金融政策

金融政策は、貨幣経済の発展とともに数世紀にわたって進化してきた。歴史家、経済学者、人類学者、貨幣学者の間では、貨幣の起源について意見が一致していない。西洋では、紀元前8世紀に古代リュディアで初めて貨幣が使用されたというのが一般的な見解だが、古代中国に起源を求める説もある。金融政策の最も初期の前身は、政府が貨幣を溶かして安価な金属と混ぜるという貨幣改悪政策であったようだ。この慣行はローマ帝国末期に広く行われていたが、中世後期に西ヨーロッパで完成形に達した。^{[ 6 ]}

何世紀にもわたり、金融政策には貨幣の変更か紙幣の発行という2つの形態しかありませんでした。現在では金融政策の一部と考えられている金利も、当時は他の金融政策と一般的に連携していませんでした。金融政策は行政上の決定事項とみなされ、一般的には貨幣鋳造権（鋳造権）を持つ当局によって実施されていました。貿易ネットワークが拡大するにつれて、通貨の価値を金や銀で、また自国通貨の価格を外貨で定義することが可能になりました。この公式価格は、市場価格と異なっていても、法律によって強制することができました。

紙幣は、7世紀の中国で「交子」と呼ばれる約束手形に由来する。交子は金属貨幣に取って代わるものではなく、銅貨と併用されていた。続く元王朝は、紙幣を主要な流通手段として初めて採用した政府である。王朝後期には、戦争資金や統治維持のための金貨が著しく不足したため、元王朝は無制限に紙幣を印刷し始め、結果としてハイパーインフレを引き起こした。

1694年にイングランド銀行が設立され、金に裏付けられた紙幣を発行する権限が与えられたことで^、金融政策が行政の行動から独立したものであるという考え方が確立され始めた。[7][8] 金融政策の目的は、貨幣の価値を維持し、金貨と^等価で^{取引される紙幣}を発行し、硬貨が流通からなくなるのを防ぐことであった。1870年から1920年の間に、工業化された国々は中央銀行制度を確立し、その最後の一つが1913年の連邦準備制度であった。 ^{[ 9 ]}この頃には、中央銀行が「最後の貸し手」としての役割を担うことが確立されていた。また、金利が経済全体に影響を与えることもますます理解されるようになったが、これは経済学における限界革命への認識が大きく影響しており、限界革命は、人々が機会費用の変化に基づいて意思決定を変えることを示した。

当時、工業化が進む国々が国立銀行を設立したのは、通貨と金本位制との関係を維持し、他の金本位制通貨との間で狭い為替変動幅内で取引を行うという願望と結びついていた。この目的を達成するため、中央銀行は金本位制の一環として、自らの借り手と流動性確保のために資金を必要とする他の銀行の両方に対して課す金利を設定し始めた。金本位制の維持には、ほぼ毎月の金利調整が必要だった。

金本位制とは、国家通貨の価格を金の価値に対して固定し、政府が基準通貨建てで固定価格で金を売買することを約束することで一定に保つ制度である。金本位制は「固定為替レート」政策の特殊なケース、あるいは商品価格水準目標の特殊なタイプとみなすことができる。しかし、金本位制を維持するために必要な政策は、雇用や一般的な経済活動に悪影響を及ぼす可能性があり、1930年代には多くの国で大恐慌を悪化させ、最終的には金本位制の終焉と第二次世界大戦後の国際的に適切な通貨制度の構築に向けた取り組みにつながったと考えられる。^{[ 10 ]}現在、金本位制はどの国でも採用されていない。^{[ 11 ]}

1944年にブレトンウッズ体制が確立され、国際通貨基金が設立され、ほとんどの工業国の通貨を米ドルに連動させる固定為替レート制度が導入されました。この制度における唯一の通貨である米ドルは、金に直接交換可能でした。^{[ 12 ]}その後数十年間、この制度は国際的に安定した為替レートを確保しましたが、1970年代にドルが過大評価されていると見なされるようになり、制度は崩壊しました。1971年には、ドルの金への交換が停止されました。固定為替レートを復活させる試みは失敗に終わり、1973年までに主要通貨は互いに変動し始めました。^{[ 13 ]}ヨーロッパでは、欧州通貨制度を通じて地域的な固定為替レート制度を確立するためのさまざまな試みが行われ、最終的に欧州連合の経済通貨同盟と通貨ユーロの導入につながりました。

マネタリスト経済学者は、貨幣供給量の増加がマクロ経済に影響を与える可能性があると長年主張してきた。その中には、ミルトン・フリードマンも含まれており、彼はキャリアの初期に、景気後退期の政府財政赤字を貨幣発行によって同額賄うことで、生産に対する総需要を刺激することを提唱した。 ^{[ 14 ]}後に彼は、低インフレと安定した生産成長を維持する最善の方法として、貨幣供給量を低く一定のペースで単純に増加させることを提唱した。^{[ 15 ]} 1970年代には、 1970年代のエネルギー危機によって多くの国でインフレが上昇し、いくつかの中央銀行はインフレ抑制のために貨幣供給目標を採用した。しかし、1979年10月から米国連邦準備制度理事会のポール・ボルカー議長がこの政策を試みたところ、貨幣総量と他のマクロ経済変数との関係が不安定であったため、非現実的であることが判明し、他の国でも同様の結果となった。^{[ 10 ] [ 16 ]}ミルトン・フリードマン自身も後に、直接的な資金供給は期待していたほど成功しなかったと認めた。^{[ 17 ]}

1990年、ニュージーランドは金融政策の基礎として公式のインフレ目標を採用した最初の国となった。この考え方は、中央銀行が為替レートの安定やマネーサプライの増加といった間接的な目標（通常は最終的に低く安定したインフレを実現することも目的としている）に従うのではなく、国のインフレ率を公式目標に導くために金利を調整しようとするものである。この戦略は概ねうまく機能すると考えられており、長年にわたり、ほとんどの先進国の中央銀行が同様の戦略を採用してきた。 ^{[ 18 ]}

2008年の金融危機は、採用されたインフレ目標の利用と柔軟性をめぐって論争を引き起こした。多くの経済学者は、実際に決定されたインフレ目標は多くの金融政策によって低すぎると主張された。危機の間、多くのインフレ固定国はゼロ金利の下限に達し、その結果、インフレ率はほぼゼロ、あるいはデフレにまで低下した。^{[ 19 ]}

2023年現在、G7加盟国の中央銀行はすべてインフレ目標に従っていると言える。欧州中央銀行と連邦準備制度理事会も、公式にはインフレ目標政策を採用しているとは言わないものの、インフレ目標政策の主要要素を採用している。^{[ 18 ]}新興国では、固定為替レート制が依然として最も一般的な金融政策である。^{[ 20 ]}

張氏のデータセットによると、2024年時点で45の国とユーロ圏がインフレ目標を採用している。中央銀行は平均3.5%のインフレ目標を設定しているが、具体的な目標は2%から35%まで幅広く設定されている。インフレ目標帯の平均下限と上限はそれぞれ2.3%と4.7%である。中央銀行は、どの年においても44%の期間、インフレ率を目標範囲内に維持している。^{[ 21 ]}

• 
  フィンランド銀行は、ヘルシンキに1812年に設立された。
• 
  国際決済銀行の本部（スイス、バーゼル）
• 
  インド準備銀行（1935年設立）の本部はムンバイにある。
• 
  ブラジル中央銀行（1964年設立）はブラジリアに所在する。
• 
  マドリードにあるスペイン銀行（1782年設立）

先進国のほとんどの中央銀行にとって、主な金融政策手段は短期金利である。^{[ 23 ]}為替レートアンカーの下で運用される金融政策の枠組みでは、金利の調整は、外国為替市場への直接介入（すなわち公開市場操作）とともに、望ましい為替レートを維持するための重要な手段である。^{[ 24 ]}インフレを直接的に目標とする中央銀行にとって、金利の調整は、最終的にインフレに影響を与える金融伝達メカニズムにとって極めて重要である。中央銀行の政策金利の変更は通常、銀行やその他の貸し手が企業や家計への融資に課す金利に影響を与える。

金利の上昇は、いくつかの因果経路を通じて財・サービスの総消費を減少させることでインフレを抑制します。 ^{[ 25 ]}借入コストの上昇は企業の資金不足を引き起こし、企業はコスト削減のために財・サービスへの直接支出を減らします。また、労働への支出も減らす傾向があり、その結果、家計所得が減少し、家計の財・サービスへの支出も減少します。金利の変化は、株価や住宅価格などの資産価格にも影響を与えます。ただし、資産を売却したり、新たなローンを組んだりしない限り、資産のキャッシュフローは影響を受けません。資産所有者は、資産価値が低下したと感じ（資産効果）、支出を減らします。

金利上昇には、供給を減少させ、インフレ率を上昇させる（または、本来よりもインフレ率の低下を遅らせる）という、より小さな二次的影響もあります。個人レベルでは、住宅ローン金利の上昇は、低金利で固定されている既存の住宅ローンを抱えている裕福な住宅所有者が、住宅を縮小したり新しい家に引っ越したりする意欲を削ぎます。^{[ 26 ]}企業レベルでは、投資と支出の減少により、新築住宅やその他の商品・サービスの供給が減少する可能性があります。

借入コストが高い企業は、新規事業や事業拡大への投資のために資金を借り入れたり支出したりする意欲や能力も低下します。国際金利差は為替レートにも影響を与え、結果として輸出入にも影響します。消費、投資、純輸出はすべて総需要の重要な構成要素です。経済における財・サービスの全体的な需要を刺激または抑制すると、インフレ率が上昇または低下する傾向があります。^{[ 27 ]}

短期金利を調整するために用いられる具体的な実施メカニズムは、中央銀行ごとに異なる。^{[ 28 ]}「政策金利」自体、すなわち中央銀行が政策を伝えるために用いる主要金利は、管理金利（すなわち中央銀行が直接設定する金利）または中央銀行が間接的にのみ影響を与える市場金利のいずれかである。^{[ 23 ]}中央金融当局は、商業銀行および場合によっては他の金融機関が中央銀行への預金に対して受け取る、あるいは中央銀行からの融資に対して支払う管理金利を設定することにより、市場の銀行間短期金利が通常変動する範囲（または「回廊」）を作り出すことができる。具体的な詳細に応じて、結果として生じる特定の市場金利は、中央銀行による公開市場操作によって作られる場合（いわゆる「回廊システム」）と、実際には管理金利と等しくなる場合（連邦準備制度^{[ 29 ]}などが採用している「フロアシステム」）がある。^{[ 23 ] [ 30 ]}

この仕組みの一例として、カナダ銀行は翌日物金利の目標を設定し、プラスマイナス0.25%の変動幅を設けています。適格銀行はこの変動幅内で互いに資金を借り入れますが、変動幅を超えることも下回ることも決してありません。なぜなら、中央銀行は常に変動幅の上限で銀行に資金を貸し出し、下限で預金を受け入れるからです。原則として、変動幅の両端での資金の貸し借り能力は無制限です。^{[ 31 ]}

米国では、連邦準備制度理事会（FRB）が政策金利であるフェデラルファンド金利の目標範囲を設定しています。FRBは管理金利を用いてフェデラルファンド金利をその目標範囲内に維持しています。準備預金金利（IORB）は、銀行がFRBに準備預金を預けることでその金利を得ることができるため、下限を設定するのに役立ちます。FRBの割引率は、銀行がフェデラルファンド市場でより高い金利を支払う代わりにFRBから借り入れることができるため、上限を設定するのに役立ちます。^{[ 32 ]}

目標金利は一般的に短期金利です。借り手と貸し手が市場で実際に受け取る金利は、（認識されている）信用リスク、満期、その他の要因によって異なります。例えば、中央銀行が翌日物貸出の目標金利を4.5%に設定する場合でも、（同等のリスクを持つ）5年債の金利は5%、4.75%、あるいはイールドカーブが逆転している場合は短期金利を下回ることもあります。

多くの中央銀行は、「中央銀行金利」として公表される主要な「表向き」金利を一つ設定しています。実際には、他の政策手段や金利も利用しますが、厳密に目標を設定し、運用するのは一つだけです。したがって、一般的な中央銀行は、市場に影響を与えるために利用できる複数の金利や金融政策手段を有していると言えます。

• 限界貸出金利とは、金融機関が中央銀行から資金を借り入れる際の固定金利のことである。（米国では、これは割引率と呼ばれる。）
• 主要リファイナンス金利とは、中央銀行が公表する金利のことです。最低入札金利とも呼ばれ、リファイナンスローンの入札価格の下限として機能します。（米国では、フェデラルファンド金利と呼ばれています。）
• 預金金利とは、一般的に準備預金に対する利息、つまり中央銀行への預金に対して当事者が受け取る利率のことである。

中央銀行は公開市場操作 を通じて、経済における金利、為替レート、および／またはマネーサプライの水準に影響を与えることができます。公開市場操作は、流通通貨と中央銀行に預けられている銀行準備金からなるマネタリーベースを拡大または縮小することによって、金利に影響を与えることができます。中央銀行が証券（国債や短期国債など）を購入するたびに、事実上、貨幣が創造されます。中央銀行は貨幣と証券を交換することで、マネタリーベースを増加させると同時に、特定の証券の供給量を減少させます。逆に、中央銀行が証券を売却すると、マネタリーベースが減少します。

公開市場操作は通常、以下の形態をとる。

• 証券の売買（「直接取引」）。
• 担保証券を担保とした一時的な資金貸付（「リバースオペレーション」または「レポオペレーション」、別名「レポ市場」）。これらのオペレーションは定期的に実施され、固定満期ローン（ECBの場合は1週間と1ヶ月）がオークション形式で販売される。
• 外国為替スワップなどの外国為替取引。

フォワードガイダンスとは、中央銀行が将来の金利水準に関する市場の期待に影響を与えるために、予測や将来の意図を発表するコミュニケーション手法である。^{[ 33 ]}期待形成は実際のインフレ変化の重要な要素であるため、信頼できるコミュニケーションは現代の中央銀行にとって重要である。^{[ 34 ]}

歴史的に、銀行準備金は預金のごく一部を占めるに過ぎず、部分準備制度と呼ばれていました。銀行は、取り付け騒ぎに対する保険として、資産のごく一部を現金準備金として保有していました。時を経て、この制度は中央銀行によって規制され、保証されるようになりました。このような法定準備金制度は、銀行が過剰融資を行い、取り付け騒ぎに見舞われるリスクを軽減するために19世紀に導入されました。なぜなら、取り付け騒ぎは他の過剰融資を行っている銀行にも連鎖的な影響を及ぼす可能性があったからです。

過去数十年の間に、多くの中央銀行が準備預金制度を廃止してきた。1985年のニュージーランド準備銀行を皮切りに、2020年の連邦準備制度理事会（FRB）までがそれに続く。それぞれの銀行システムにおいて、銀行の自己資本比率規制はマネーサプライの増加を抑制する役割を果たしていた。

中国人民銀行は、管理する人民元が非兌換通貨であるため、準備金に対するより多くの権限を保持（および使用）している。^{[ 35 ]}

銀行による融資活動は、マネーサプライを決定する上で根本的な役割を果たします。中央銀行が総体決済後に保有するマネー、すなわち「最終マネー」は、以下の2つの形態のいずれかしか取り得ません。

• 卸売金融市場ではめったに使用されない現金
• 中央銀行の通貨は、国民にはほとんど使われていない。

マネーサプライの通貨部分は預金部分よりもはるかに小さい。通貨、銀行準備金、機関融資契約を合わせてマネタリーベースを構成し、M1、M2、M3と呼ばれる。連邦準備銀行は2006年にM3の公表とマネーサプライの一部としてのカウントを停止した。^{[ 36 ]}

中央銀行は、割当、制限、または差別化された金利を適用することにより、経済の特定のセクターへの銀行融資の配分に直接的または間接的に影響を与えることができます。^{[ 37 ] [ 38 ]}これにより、中央銀行は、融資の量と、例えば国家産業政策の支援や住宅改修などの環境投資といった経済の特定の戦略的セクターへの融資の配分の両方をコントロールすることができます。^{[ 39 ] [ 40 ] [ 41 ]}

日本銀行は1962年から1991年までそのような政策（「ウィンドウガイダンス」）を適用していた。^{[ 42 ] [ 43 ]}フランス銀行も1948年から1973年の戦後期間に広く信用ガイダンスを使用していた。^{[ 44 ]}中国も二重金利政策の一形態を適用している。^{[ 45 ] [ 46 ]}

欧州中央銀行が現在実施しているTLTROオペレーションは、銀行が最終的に支払う金利水準が、維持期間終了時の商業銀行の融資額に応じて異なるという点で、信用誘導の一形態とも言える。商業銀行が一定の融資実績基準を達成すれば、基準金利よりも低い割引金利が適用される。このため、一部のエコノミストはTLTROを「二重金利」政策と表現している。^{[ 47 ] [ 48 ]}

市民社会組織やシンクタンクは、資金調達コストを削減し、グリーンプロジェクトを対象とした銀行融資を促進するために「グリーンTLTRO」の導入を提案しており、^{[ 49 ] [ 50 ] [ 51 ]これ}は「グリーン金利」の導入を呼びかけたフランスのエマニュエル・マクロン大統領の主張に呼応するものである。^{[ 52 ]}

2021年、日本銀行と中国人民銀行は、グリーン専用リファイナンスオペレーションに差別化された金利を導入した。^{[ 53 ] [ 54 ]}

通貨供給量に影響を与えるため、一部の中央銀行は、外貨収入の一部または全部（一般的には輸出によるもの）を自国通貨に交換することを義務付ける場合があります。自国通貨の購入に用いられるレートは、市場原理に基づく場合もあれば、中央銀行が恣意的に設定する場合もあります。この手段は、一般的に非兌換通貨または部分兌換通貨を発行している国で用いられます。自国通貨の受取人は、資金を自由に処分できる場合もあれば、一定期間中央銀行に資金を預けることを義務付けられる場合、あるいは一定の制限の下で資金を使用できる場合もあります。その他の場合、外貨の保有または使用能力が制限されることもあります。

この方法では、中央銀行が自国通貨を発行（売却）することで外貨を購入し、通貨供給量を増加させます。その後、中央銀行は債券の売却や為替介入など、さまざまな手段を用いて通貨供給量を削減することができます。

国によっては、中央銀行が間接的に貸付慣行を制限したり、資本市場を規制したりするための他の手段を持っている場合がある。例えば、中央銀行は信用取引を規制することがある。信用取引とは、個人や企業が担保として証券を差し入れて資金を借り入れる取引である。信用取引の要件は、担保となる証券の価値と借入額の最低比率を定めるものである。

中央銀行は、金融機関が保有できる資産の質に関して、しばしば要件を設けています。これらの要件は、金融システムによって生み出されるリスクとレバレッジの量を制限する役割を果たします。これらの要件は、特定の資産に一定の最低信用格付けを求めるなど直接的なものもあれば、中央銀行が一定の品質の証券を担保として差し入れた場合にのみ取引相手に融資を行うといった間接的なものもあります。

金利が0％または0％付近で、デフレが懸念されているか、デフレが発生している場合に特に用いられるその他の金融政策は、非伝統的金融政策と呼ばれます。これには、信用緩和、量的緩和、フォワードガイダンス、シグナリングが含まれます。^{[ 55 ]}信用緩和では、中央銀行が民間部門の資産を購入して流動性を改善し、信用へのアクセスを改善します。シグナリングは、将来の低金利に対する市場の期待を下げるために使用できます。たとえば、2008年の信用危機の間、米国連邦準備制度理事会は金利が「長期間」低くなることを示唆し、カナダ銀行は2010年第2四半期末まで金利を25ベーシスポイント（0.25％）の下限に維持するという「条件付きコミットメント」を行いました。

この政策アプローチでは、消費者物価指数などの特定の定義に基づくインフレ率を望ましい範囲内に維持することが公式目標となります。したがって、他の金融制度も通常はインフレ抑制を最終目標としていますが、間接的な方法でそれを行うのに対し、インフレ目標政策はより直接的なアプローチを採用しています。インフレ目標政策を採用している国は、インフレ目標とインフレ率帯を頻繁に更新することで動的なインフレ目標政策を実施しており、その目標とインフレ率帯のサイズは多様で広範囲にわたります。^{[ 63 ]}

インフレ目標は、中央銀行の金利目標を定期的に調整することによって達成されます。さらに、中央銀行の行動と将来の見通しについて国民に明確に伝えることは戦略の重要な部分であり、それ自体がインフレ期待に影響を与え、インフレ期待は実際のインフレ動向にとって極めて重要であると考えられています。^{[ 64 ]}

通常、金利目標が一定に保たれる期間は、数ヶ月から数年まで変動します。この金利目標は、通常、政策委員会によって月次または四半期ごとに見直されます。^{[ 19 ]}金利目標の変更は、経済動向を予測し、それによって市場が定められたインフレ目標の達成に向けて軌道に乗るようにするため、さまざまな市場指標に対応して行われます。

インフレ目標政策はニュージーランドで先駆的に導入されました。1990年以降、インフレ目標政策を金融政策の枠組みとして採用する国が増えています。オーストラリア、ブラジル、カナダ、チリ、コロンビア、チェコ共和国、ハンガリー、日本、ニュージーランド、ノルウェー、アイスランド、インド、フィリピン、ポーランド、スウェーデン、南アフリカ、トルコ、イギリスなどがインフレ目標政策を採用しています。^{[ 65 ]} 2022年、国際通貨基金は、インフレ目標政策を金融政策の枠組みとして採用している経済が45カ国あると記録しました。^{[ 20 ]}さらに、連邦準備制度理事会と欧州中央銀行は、公式にはインフレ目標政策を採用しているとは表明していませんが、一般的にインフレ目標政策に非常に近い戦略を採用していると考えられています。^{[ 18 ]}このように、インフレ目標政策は世界の主要な金融政策の枠組みとなっています。^{[ 66 ]}しかし、インフレ目標政策を採用した国が公表した目標に従ってインフレを管理した実績は、国や時期によって大きく異なっている。^{[ 67 ] [ 63 ]}インフレ目標政策の実績は、株式リターン、債券利回り、為替レートに永続的かつ多様な影響を与えていることがわかっており、信頼できるインフレ目標政策は金融政策を強化し、財政余地を節約するのに役立ってきた。^{[ 68 ]}それにもかかわらず、批判者は、住宅価格の上昇を助長し、株式価値の上昇を支えることで富の不平等を助長するなど、このアプローチには意図しない結果があると主張している。^{[ 69 ]}

この政策は、特定の外貨との固定為替レートを維持することを基本としています。固定為替レートには様々な段階があり、基準国との為替レートの固定度合いに応じてランク付けすることができます。

法定通貨固定レート制度の下では、地方政府または金融当局が固定為替レートを宣言しますが、そのレートを維持するために積極的に通貨の売買は行いません。代わりに、非兌換措置（資本規制、輸出入許可など）によってレートが維持されます。この場合、通貨が市場レートまたは非公式レートで取引される闇市場レートが存在します。

固定為替レート制の下では、中央銀行または金融当局が目標為替レートを達成するために、通貨を日々売買します。この目標レートは、固定水準または固定変動幅のいずれかであり、金融​​当局が必要に応じて売買介入を行い、為替レートを変動幅内に維持するまで、為替レートは変動する可能性があります。（この場合、固定水準による固定為替レートは、変動幅がゼロに設定された変動幅による固定為替レートの特殊なケースとみなすことができます。）

通貨委員会が維持する固定為替レート制度の下では、現地通貨のあらゆる単位は、（為替レート調整のために）1単位の外貨によって裏付けられなければならない。これにより、ハードカレンシーによる裏付けなしに現地通貨のマネタリーベースがインフレを起こすことがなくなり、現地通貨をハードカレンシー（基準通貨）に両替しようとする人々による現地通貨の売り浴びせの懸念も解消される。

ドル化とは、外貨（通常は米ドル、そのため「ドル化」という用語が用いられる）が、自国通貨と併用または単独で、交換手段として自由に用いられる状態を指します。このような状況は、自国通貨に対する国民の信頼が完全に失われたこと、あるいは政府の政策（通常はインフレ抑制と信頼できる金融政策の実施）によって生じる可能性があります。

理論的には、相対購買力平価（PPP）を用いると、自国通貨の減価率はインフレ率の差と等しくなければならない。

減価償却率 = 国内インフレ率 - 海外インフレ率、

これはつまり

国内インフレ率＝海外インフレ率＋通貨切り下げ率。

基準となる変数は通貨の減価率である。したがって、自国のインフレ率は、外国のインフレ率に、自国通貨の対外国通貨為替レートの減価率を加えた値と等しくなければならない。

厳格な固定為替レート制（ペッグ制）では、為替レートの下落率はゼロに設定されます。クローリングペッグ制では、下落率は一定値に設定されます。限定的な変動幅制では、下落率は一定の範囲内で変動することが認められます。

PPP理論は、減価率を固定することで、自国のインフレ率は外国のインフレ率に依存すると結論づけている。

各国は、物価安定とインフレ抑制のために、固定為替レート制を採用することを決定する場合がある。実際には、半数以上の国の通貨制度が固定為替レート制を採用している。^{[ 19 ]}これらの国の大半は新興国であり、 IMFによると、2022年時点で為替レートアンカーを維持しているOECD加盟国はデンマークのみである。^{[ 20 ]}

これらの政策では、為替レートを維持するためにペッグ国の金融政策がアンカー国の金融政策と整合する必要があるため、多くの場合、金融政策は外国の金融当局または政府に委ねられる。現地の金融政策がアンカー国にどの程度依存するかは、資本移動性、開放性、信用チャネル、その他の経済要因などによって左右される。

1980年代には、いくつかの国が貨幣供給の一定の増加に基づくアプローチを採用しました。このアプローチは、貨幣と信用の異なるクラス（M0、M1など）を含むように洗練されました。このアプローチは、マネタリズムと呼ばれる理論的な学派の影響を受けていました。^{[ 70 ]}米国では、アラン・グリーンスパンが連邦準備制度理事会議長に選出されたことで、この金融政策のアプローチは廃止されました。

中央銀行は、長期的に物価を安定させるための名目上のアンカーとして、マネーサプライの伸び目標を設定することを選択するかもしれない。数量理論は、物価水準とマネーサプライおよびマネー需要を結びつける長期モデルである。この方程式を用いると、次のように変形できる。

π = μ − g、

ここで、πはインフレ率、μはマネーサプライ成長率、gは実質生産量成長率である。この式は、マネーサプライの成長率を制御することで、長期的には最終的に物価安定につながることを示唆している。この名目アンカーを使用するには、中央銀行はμを定数に設定し、この目標を維持することを約束する必要がある。金融政策は通常、何らかの形で価格シグナルに焦点を当てるが、このアプローチは貨幣量に焦点を当てている。

しかし、インフレ、経済活動、マネーサプライの伸び率の関係が不安定であることが判明したため、マネーサプライの伸び率を目標とすることは実際には成功しなかった。^{[ 10 ]}その結果、金融政策の指針としてのマネーサプライの重要性は時間とともに低下し、^{[ 71 ]} 1980年代以降、中央銀行はマネーサプライの目標設定に焦点を当てた政策からシフトした。今日では、実質生産量の伸びと安定的に関連していないため、マネーサプライは弱い政策であると広く考えられている。結果として、生産量の伸び率が高いとインフレ率は低すぎる水準になり、生産量の伸び率が低いとインフレ率は望ましい水準よりも高くなる。^{[ 19 ]}

その後の研究では、貨幣需要関係におけるこの見かけ上の不安定性は、すべての貨幣資産を完全な代替物として扱うという問題のある従来の単純合計貨幣集計における測定誤差に起因している可能性があることが示唆されている。Barnett (1980) ^{[ 72 ]}によって開発された、利用者コストと流動性サービスに基づいて構成要素を適切に重み付けするディビジア貨幣集計は、経済変数とのより安定した関係を示している。Belongia (1996) ^{[ 73 ]}と Hendrickson (2014) ^{[ 74 ]}による研究では、単純合計ではなくディビジアを使用すると、不安定な貨幣需要の多くの発見が逆転することが示されており、基本的な経済関係ではなく測定方法が重要な問題であった可能性が示唆されている。Chen と Valcarcel は、ディビジア貨幣集計とその関連する利用者コストを用いて、サブサンプル全体で安定した貨幣需要関数を実証的に検証した。^{[ 75 ]}適切に測定された貨幣集計を対象とした金融政策ルールは、特に景気後退期やゼロ金利下限期間において、中央銀行の行動をより適切に特徴づけることができる可能性がある。^{[ 76 ]}

2022年、国際通貨基金は、25の経済圏（すべて新興国）が金融政策の枠組みとして何らかの金融総量目標を使用していることを記録した。^{[ 20 ]}

貨幣目標政策に関連して、名目所得目標政策（名目GDPまたはNGDP目標政策とも呼ばれる）は、もともとジェームズ・ミード（1978年）とジェームズ・トービン（1980年）によって提唱され、スコット・サムナーによって支持され、市場マネタリスト学派によって強化された。 ^{[ 77 ]}

これまでのところ、この金融政策を実施した中央銀行はありません。しかし、さまざまな学術研究によると、このような金融政策の目標設定は、より標準的な金融政策の目標設定と比較して、中央銀行の損失^{[ 78 ]}や福祉を最適化する金融政策^{[ 79 ]}によりよく適合するとされています。

物価水準目標政策は、インフレ目標政策に似た金融政策ですが、ある年の消費者物価指数（CPI）の上昇率が長期物価水準目標を上回ったり下回ったりした場合、その差額が翌年以降に相殺され、例えば5年といった期間を経て目標とする物価水準の傾向が達成されるという点が異なります。これにより、消費者は将来の物価上昇についてより確実な見通しを持つことができます。インフレ目標政策では、直近の数年間の状況は考慮されず、現在および将来の政策調整にも反映されません。

様々な種類の政策は、為替レート制度と同様に、金融制度とも呼ばれます。固定為替レートも為替レート制度の一種です。金本位制は、金本位制を採用している他国の通貨に対しては比較的固定的な為替レート制度を、そうでない国の通貨に対しては変動為替レート制度をもたらします。インフレ率、物価水準、その他の金融指標を目標とする場合は、為替レートを変動させることになります。

国際経済学における最適金融政策は、相互依存的な開放経済において金融政策をどのように実施すべきかという問題に関係している。古典的な見解では、国際的なマクロ経済の相互依存は、国内の生産ギャップとインフレに影響を与える場合にのみ重要であり、金融​​政策の処方箋は開放性から切り離しても害はないと考えられている。^{[ 83 ]}この見解は、輸入価格が為替レートに高い反応性を示すこと、すなわち生産者通貨価格設定（PCP）と、柔軟な価格配分の効率性を支える摩擦のない国際金融市場という2つの暗黙の仮定に基づいている。^{[ 84 ] [ 85 ]}実証研究で発見されたこれらの仮定の違反または歪みは、国際的な最適金融政策に関する文献の大部分の主題となっている。この国際的な視点に特有の政策トレードオフは3つある。^{[ 86 ]}

まず、研究によると、輸入価格には為替レートの変動がほとんど反映されていないことが示唆されており、現地通貨価格設定（LCP）という反対の理論に信憑性を与えている。^{[ 87 ]}その結果、産出ギャップと国際相対価格の不一致とのトレードオフという形で古典的な見解から逸脱し、金融政策はCPIインフレ抑制と実質為替レートの安定化へとシフトする。

第二に、国際最適金融政策のもう一つの特徴は、数量と価格の国境を越えた波及効果に起因する戦略的相互作用と競争的通貨切り下げの問題である。^{[ 88 ]}この点において、各国の国家当局は、国際的な政策協調がない場合、自国の福祉を高めるために貿易条件を操作するインセンティブに直面する。国際的な政策協調による利益は小さいかもしれないが、国際的な非協力のインセンティブとバランスを取れば、そのような利益は非常に重要になる可能性がある。^{[ 84 ]}

第三に、開放経済では、資産市場の歪みがグローバルな効率的な資源配分を妨げる場合、政策上のトレードオフが生じる。実質為替レートは現在および将来のファンダメンタルズにおけるショックを吸収するものの、その調整が必ずしも望ましい資源配分につながるとは限らず、国内およびグローバルレベルでの消費と雇用の不均衡を悪化させる可能性さえある。これは、完全市場の場合と比較して、フィリップス曲線と損失関数の両方に、国境を越えた不均衡の福祉に関連する尺度が含まれているためである。その結果、産出ギャップやインフレなどの国内目標と、交易条件や需要ギャップなどの外部変数の安定化との間でトレードオフが生じる。したがって、この場合の最適な金融政策は、ある程度のインフレを犠牲にして、需要の不均衡を是正し、かつ／または国際的な相対価格を修正することである。^{[ 89 ]}

Corsetti、Dedola、Leduc（2011）^{[ 86 ]}は、国際金融政策処方に関する研究の現状を次のように要約している。「したがって、最適な金融政策は、為替レートの不均衡や国際的な不均衡という逆風に逆らうことで、産出ギャップやインフレなどの内向き変数と、通貨の不均衡や国境を越えた需要の不均衡の組み合わせを目標とすべきである。」これが、国の通貨状況における主要な要因である。

発展途上国は、効果的な金融政策の確立に問題を抱える可能性がある。主な困難は、発展途上国で国債市場が十分に発達している国が少ないことである。さらに、貨幣需要の予測の難しさや、インフレ税を課税するために債券ベースを急速に拡大するという財政的圧力によって、事態はより複雑化している。一般的に、多くの発展途上国の中央銀行は、金融政策の運営において実績が乏しい。これは多くの場合、発展途上国の金融当局が政府から独立していないため、優れた金融政策が政府の政治的思惑に後回しにされたり、他の非金融的な目標の追求に利用されたりするためである。こうした理由などから、信頼できる金融政策を確立したい発展途上国は、通貨委員会制度を導入したり、ドル化を採用したりする可能性がある。これにより、政府の干渉を回避でき、基準国で実施されている金融政策の採用につながる可能性がある。近年の金融市場の自由化と改革の試み（特にナイジェリアなどにおける銀行やその他の金融機関の資本増強）は、関係する中央銀行が金融政策の枠組みを実施するために必要な裁量を徐々に提供しつつある。

1990年のニュージーランドを皮切りに、中央銀行は金融政策のプロセスではなくとも結果をより透明化することを目的として、公式のインフレ目標を公表し始めた。言い換えれば、中央銀行はある年のインフレ目標を2%と設定し、インフレ率が5%になった場合、通常は説明を提出しなければならない。イングランド銀行は、これらの傾向の両方を体現している。イングランド銀行は1998年のイングランド銀行法によって政府から独立し、RPI 2.5%のインフレ目標を採用し、2003年にCPI 2%に改定した。^{[ 90 ]}英国におけるインフレ目標の成功は、イングランド銀行の透明性への注力によるものとされている。^{[ 91 ]}イングランド銀行は、特にインフレ報告書を通じて、国民に情報を伝える革新的な方法を生み出すリーダーであり、これは他の多くの中央銀行によって模倣されている。^{[ 92 ]}

欧州中央銀行は1998年に、ユーロ圏内の物価安定の定義をHICPインフレ率2%未満と定めた。2003年には、中期的にインフレ率が2%を下回るが2%に近い水準に修正された。それ以来、2%という目標は、連邦準備制度（2012年1月から）や日本銀行（2013年1月から）など、他の主要中央銀行でも一般的になっている。^{[ 93 ]}

2017年から2018年にかけて、気候変動が金融政策や監督政策の運用枠組みに与える影響を検討し始めた中央銀行が増えている。^{[ 94 ] [ 95 ] [ 96 ]} 2015年9月のイングランド銀行元総裁マーク・カーニーの有名なスピーチに続き、^{[ 97 ]}中央銀行は、気候変動が特定の市場でより大きな変動性を生み出し、気候ショックや異常気象^{[ 98 ]}によるインフレ圧力、過度に遅く無秩序な移行に関連したインフレ圧力、そして金融セクターに対する気候関連の金融リスクを生み出す可能性が高いという事実によって、この取り組みを正当化している。^{[ 99 ] [ 100 ] [ 101 ]}その結果、中央銀行は気候政策の立案者ではないものの、金融安定の使命の観点から、これらのリスクを予測し軽減するために政策を調整する必要があるかもしれない。

この取り組みは、2017年にイングランド銀行、フランス銀行、オランダ中央銀行によって設立された金融システムグリーン化ネットワーク（NGFS）を先導したものです。 ^{[ 102 ]} NGFSは100以上の中央銀行と金融監督機関で構成されています。

中央銀行の政策に対する気候変動関連の調整案は、グリーンマクロプルーデンス規則^{[ 103 ]} 、グリーン量的緩和、グリーン担保枠組み規則、グリーンリファイナンスオペレーション^{[ 104 ]}など多岐にわたる。 2021年、欧州中央銀行は社債購入を「傾斜」させ（事実上グリーンQEの一形態を実施）、担保枠組みに気候変動要因を組み込む方法を検討すると発表した。2025年7月、ECBは同様の措置を担保枠組みに含めることを発表した^{[ 105 ]} 。しかし、ECBは今のところ「グリーン金利」の導入は控えている^{[ 106 ] 。}

金融政策が景気循環を平準化できる（あるいはすべき）かどうかについては、依然として議論が続いている。ケインズ経済学の中心的な仮説は、経済における価格の大部分が短期的に固定されており、企業は需要に応じて財やサービスを生産するため、中央銀行は短期的に総需要を刺激できるというものである（ただし、長期的には、新古典派モデルと同様に、貨幣は中立的である）。しかし、新古典派経済学派の一部の経済学者は、中央銀行は景気循環に影響を与えることはできないと主張している。^{[ 107 ]}

従来のマクロ経済モデルでは、経済におけるすべての主体は完全に合理的であると仮定されています。合理的な主体は明確な選好を持ち、変数の期待値または変数の関数によって不確実性をモデル化し、実行可能なすべての行動の中から常に自分にとって最適な期待結果をもたらす行動を選択します。つまり、効用を最大化します。したがって、金融政策の分析と決定は、伝統的にこの新古典派アプローチに依拠しています。^{[ 108 ] [ 109 ] [ 110 ]}

しかし、限定合理性の概念を考慮に入れた行動経済学の分野で研究されているように、人々はしばしばこれらの新古典派理論が想定する方法から逸脱します。^{[ 111 ]}人間は一般的に周囲の世界に対して完全に合理的な方法で反応することはできません^{[ 110 ]}。つまり、標準的なマクロ経済モデルで一般的に想定されているような合理的な方法で意思決定を行うわけではありません。人々は時間的な制約、認知バイアス、公平性や平等性などの問題への関心、経験則（ヒューリスティクス）に従います。^{[ 111 ]}

これは金融政策の実施に影響を与える。金融政策は金融機関、中央銀行の選好、政策ルール間の複雑な相互作用の結果であり、したがって人間の意思決定が重要な役割を果たす。^{[ 109 ]}標準的な合理的アプローチが金融政策行動の最適な基盤を提供しないことがますます認識されている。これらのモデルは、金融政策決定を説明する重要な人間の異常や行動要因に対処できていない。^{[ 112 ] [ 109 ] [ 110 ]}

中央銀行家の行動を特徴づける行動バイアスの一例として、損失回避が挙げられる。金融政策の選択ごとに、損失は利益よりも大きく見え、どちらも現状との比較で評価される。^{[ 109 ]}損失回避の結果の一つとして、利益と損失が対称的またはほぼ対称的である場合、リスク回避が生じる可能性がある。損失回避は金融政策の様々な場面で見られる。例えば、大インフレとの「激しい」戦いは、インフレの拡大リスクを伴う政策に対するバイアスを生み出す可能性がある。^{[ 112 ]} 行動研究でよく見られるもう一つの発見は、個人が客観的な評価をはるかに超える自身の能力、力量、判断力の推定値を定期的に提示することである。つまり、彼らは過信している。中央銀行の政策立案者は、介入のタイミング、規模、さらには質的な影響に関して、マクロ経済の管理において過信に陥る可能性がある。過信は、中央銀行の行動が「少なすぎる」か「多すぎる」かのいずれかになる可能性がある。政策立案者が、自分たちの行動が客観的な分析が示すよりも大きな効果をもたらすと信じる場合、介入が不十分になる。例えば、金融政策のスタンスを測るために金利に頼る場合、過信は問題を引き起こす可能性がある。低金利は政策が緩和的であることを意味するかもしれないが、経済の弱さを示す可能性もある。^{[ 112 ]}

これらは、行動現象が金融政策に大きな影響を与える可能性がある例である。したがって、金融政策分析では、政策立案者（または中央銀行家）は個人であり、マクロ経済目標や金利目標の設定において、最終的な選択に合理的に影響を与える可能性のある偏見や誘惑に陥りやすいという事実を考慮に入れるべきである。^{[ 109 ]}