財政的優位性

財政優位とは、政府の財政圧力（高水準の公的債務と財政赤字）が事実上国の金融政策を決定または制約するマクロ経済状況のことである。財政優位体制では、中央銀行の通常のインフレ抑制の目標は財務省の予算資金調達ニーズに次ぐものとなり、中央銀行は金利を低く抑えたり国債を購入したりすることで政府の借入を容認することが多い。このような状況はインフレ圧力を生み出す傾向があり、財政優位にある国では一般的にインフレ率が高く、極端な場合にはハイパーインフレが発生する。財政優位は金融優位^{[ 1 ]}とは対照的であり、金融​​優位では中央銀行は物価安定に注力でき、政府は支出を調整したり増税したりして債務の持続可能性を確保する。財政優位の概念は、パンデミックに関連した前例のない財政拡大と公的債務水準の上昇の中で、2020年代に再び注目を集め、いくつかの経済で懸念が高まっている。

後述の「例」で説明するように、「財政的優位性」という用語は、財政上の考慮事項によって規制政策が損なわれる場合にも使用されることがあります。

財政優位とは、財政政策（「財布の力」）が金融政策（「紙幣発行の力」）を凌駕する経済状況を指します。このような状況では、巨額の政府赤字と債務が事実上、中央銀行の政策決定を左右します。中央銀行は、インフレ抑制を厳密に目指すのではなく、貨幣発行や金利抑制によって政府の赤字を補填せざるを得ないと感じるかもしれません。経済学者は、この対照的な状況を政策体制として定式化しています。金融優位の下では、中央銀行はインフレ率を低く抑えるために積極的に金利を調整し、政府は（例えば将来の財政黒字を増やすなどして）公的債務が手に負えなくなるのを防ぐことで、財政規律を維持します。一方、財政優位の下では、政府は債務水準を十分に考慮せずに支出と借入を行い、中央銀行は（例えば債務返済コストが実行可能な水準に収まるようにするなどして）こうした財政ニーズに受動的に対応せざるを得ません。言い換えれば、財政政策が経済のインフレ結果を「左右」する一方で、金融政策は政府の財政健全性を維持する役割に留まる。^{[ 2 ]}

この力学は、経済学者のトーマス・サージェントとニール・ウォレスによって有名に説明されており、財政圧力が十分に高ければ、中央銀行のインフレ目標を犠牲にして、金融当局は紙幣を印刷して収入を得る（通貨発行益）ことを強いられる可能性があると指摘している。^{[ 2 ]}財政優位の環境にある中央銀行は、赤字の資金調達を支援するために、利上げを延期したり、政府債券を直接購入したりする可能性がある。ケイトー研究所のあるアナリストは、財政優位を「金融政策が財政目的に奉仕する」体制と表現しており、これは中央銀行の決定が政府の資金調達を支援する方向に向けられており、それによって中央銀行の独立性が脅かされていることを意味する。中央銀行家や経済学者は、財政優位を金融政策の信頼性に対する脅威と見なしている。投資家や国民が、中央銀行は政府の資金調達の必要性のためにインフレと戦う自由がないと信じれば、インフレ期待が高まる可能性がある。重要な意味合いは物価上昇圧力である。持続的な財政支配は高インフレを引き起こしてきた実績があり、中央銀行のインフレ抑制の使命が損なわれると、深刻な場合にはインフレの暴走やハイパーインフレを引き起こす。^{[ 3 ] [ 4 ]}

財政支配は主に2つの経路を通じてインフレを引き起こします。第一に、政府が慢性的な赤字を抱え、中央銀行が国債を購入（実質的に紙幣を印刷）することでこれに対応し、紙幣供給が増加すると、債務の貨幣化と貨幣供給量の増加が起こります。財やサービスの増加を伴わずに流通する貨幣が増えると、インフレにつながります。国民が将来の赤字も貨幣発行によって賄われると予想し始めると、インフレ期待が高まり、さらなる物価上昇を引き起こします。第二に、中央銀行が直接紙幣を印刷しなくても、政府が巨額の赤字を抱えると経済の需要が刺激されるため、債務による支出と需要圧力が生じます。経済がすでにフル稼働状態にある場合、この追加需要は生産量の増加ではなく物価上昇につながります。^{[ 5 ]}

財政優位下では、高金利自体がインフレの一因となる可能性がある。その理由は、政府債務の利払いが刺激として作用するからである。政府の債務水準が高い場合、金利を引き上げると債券保有者への支払額が大幅に増加する。これらの利払いは銀行、年金基金、投資家に渡り、彼らはこの資金を経済内で消費または再投資し、需要の増加につながる。財政赤字が高いままの場合、中央銀行が金利を引き上げることでインフレを抑制しようとする試みは、逆説的に経済への支出力を高め、インフレ圧力を維持することになる。この効果は、政府が多額の債務を抱え、金利上昇を賄うために新たな債務を発行しなければならない場合、また利子収入の受取人（年金受給者、基金など）が貯蓄ではなく積極的に支出する場合に特に顕著である。^{[ 6 ] [ 7 ] [ 8 ]}

新型コロナウイルス感染症のパンデミックにより、米国は緩和的な金融政策と並行して異例の大規模な財政刺激策を実施しました。これは、先進国経済における財政優位の初期段階の事例としてしばしば挙げられる組み合わせです。2020年から2021年にかけて、米国議会は約5兆～6兆ドルの緊急支出措置を承認し、2020年の連邦財政赤字はGDPの約15%に達しました（第二次世界大戦以来の水準）。連邦準備制度理事会（FRB）は同時に金利をほぼゼロに維持し、マネーサプライを大幅に拡大しました。債務（そして実質的には中央銀行の資産購入）によって賄われた記録的な財政赤字というこの政策の組み合わせは、消費者物価上昇率が2022年に数十年来の高水準に達した40年ぶりの急速な米国インフレの上昇と重なりました。FRBは最終的に、インフレを抑制するために2022年から2023年にかけて金利を積極的に引き上げることで対応しました。一部のアナリストは、米国の債務の推移を考えると、政治的圧力によってFRBが十分な利上げを行わない場合、あるいは財政政策が再び金融政策の努力を圧倒する場合、将来的に財政優位の局面が再び発生するリスクがあると警告している。^{[ 2 ]}

多くの新興市場経済、特に財政浪費の歴史があり中央銀行の独立性が低い国々は、本格的な財政支配に直面しており、インフレと通貨の安定に深刻な影響を及ぼしていることが多い。その代表的な例がアルゼンチンであり、現代における財政支配の典型的な事例としてよく挙げられる。アルゼンチン政府は、継続的に巨額の財政赤字を計上し、紙幣増刷によってそれを賄ってきた。この政策パターンは、慢性的な高インフレを引き起こし、通貨への信頼を損なってきた。長期的に見ると、アルゼンチンのインフレ率は1944年から2023年の間に平均で年間約190%という驚異的な数字を記録しており、同国は繰り返し債務の貨幣化に頼り、何度も債務不履行に陥っている。^{[ 9 ]}

財政・金融体制が脆弱な他の新興国も同様の苦境に直面してきた。例えば、ジンバブエやベネズエラのような国では、政府が巨額の財政赤字を貨幣発行によって賄おうとしたことが、最終的にハイパーインフレと通貨暴落につながった。これは長期にわたる財政支配の極端な結果である。^{[ 3 ]}

金融規制の文脈で「財政支配」が用いられる例として、証拠金規制、資本規制、ステーブルコイン規制を考えてみましょう。これらのいずれの文脈においても、立法者は国債とその他の資産の相対的な望ましさを規定します（例えば、証拠金規制やステーブルコイン規制の場合は担保として、資本規制の場合はリスク加重の目的で）。立法者が財政上の考慮のために金融の安定性を損なう場合、これらの規定は歪められる可能性があります。^{[ 10 ]}