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Capital controls are residency-based measures such as transaction taxes, other limits, or outright prohibitions that a nation's government can use to regulate flows from capital markets into and out of the country's capital account. These measures may be economy-wide, sector-specific (usually the financial sector), or industry specific (e.g. "strategic" industries). They may apply to all flows, or may differentiate by type or duration of the flow (debt, equity, or direct investment, and short-term vs. medium- and long-term).
Types of capital control include exchange controls that prevent or limit the buying and selling of a national currency at the market rate, caps on the allowed volume for the international sale or purchase of various financial assets, transaction taxes such as the proposed Tobin tax on currency exchanges, minimum stay requirements, requirements for mandatory approval, or even limits on the amount of money a private citizen is allowed to remove from the country. There have been several shifts of opinion on whether capital controls are beneficial and in what circumstances they should be used. Capital controls were an integral part of the Bretton Woods system which emerged after World War II and lasted until the early 1970s. This period was the first time capital controls had been endorsed by mainstream economics. Capital controls were relatively easy to impose, in part because international capital markets were less active in general.[1] In the 1970s, economic liberal, free-market economists became increasingly successful in persuading their colleagues that capital controls were in the main harmful. The US, other Western governments, and multilateral financial institutions such as the International Monetary Fund (IMF) and the World Bank began to take a critical view of capital controls and persuaded many countries to abandon them to facilitate financial globalization.[2]
The Latin American debt crisis of the early 1980s, the 1997 Asian financial crisis, the 1998 Russian financial crisis, and the 2008 financial crisis highlighted the risks associated with the volatility of capital flows, and led many countries, even those with relatively open capital accounts, to make use of capital controls alongside macroeconomic and prudential policies as means to dampen the effects of volatile flows on their economies. In the aftermath of the 2008 financial crisis, as capital inflows surged to emerging market economies, a group of economists at the IMF outlined the elements of a policy toolkit to manage the macroeconomic and financial-stability risks associated with capital flow volatility. The proposed toolkit allowed a role for capital controls.[3][4] The study, as well as a successor study focusing on financial-stability concerns stemming from capital flow volatility,[5] while not representing an IMF official view, were nevertheless influential in generating debate among policy makers and the international community, and ultimately in bringing about a shift in the institutional position of the IMF.[6][7][8] With the increased use of capital controls in recent years, the IMF has moved to destigmatize the use of capital controls alongside macroeconomic and prudential policies to deal with capital flow volatility.[9].
Beyond macroeconomic stabilization, the renewed reliance on capital controls reveals deeper domestic and international trade-offs. Domestically, political economy research suggests that capital controls often function as an imperfect substitute for comprehensive social protection. Studies show that countries with narrow welfare systems tend to impose stricter capital restrictions, whereas those with broad safety nets rely on them less to cushion the risks of economic openness.[10][11] However, when multiple nations simultaneously deploy these controls to patch domestic vulnerabilities, it creates complex multilateral coordination challenges. The resulting cross-border spillovers highlight a persistent tension between national policy autonomy and global financial stability, echoing the foundational debates of John Maynard Keynes and Harry Dexter White and remaining a central concern for modern forums like the G-20.[12]
Prior to the 19th century, there was generally little need for capital controls due to low levels of international trade and financial integration. In the First Age of Globalization, which is generally dated from 1870 to 1914, capital controls remained largely absent.[13][14]
Highly restrictive capital controls were introduced with the outbreak of World War I. In the 1920s they were generally relaxed, only to be strengthened again in the wake of the 1929 Great Crash. This was more an ad hoc response to potentially damaging flows rather than based on a change in normative economic theory. Economic historian Barry Eichengreen has implied that the use of capital controls peaked during World War II, but the more general view is that the most wide-ranging implementation occurred after Bretton Woods.[13][15][16][17] An example of capital control in the interwar period was the Reich Flight Tax, introduced in 1931 by German Chancellor Heinrich Brüning. The tax was needed to limit the removal of capital from the country by wealthy residents. At the time, Germany was suffering economic hardship due to the Great Depression and the harsh war reparations imposed after World War I. Following the ascension of the Nazis to power in 1933, the tax was repurposed to confiscate money and property from Jews fleeing the state-sponsored antisemitism.[18][19][20]
At the end of World War II, international capital was caged by the imposition of strong and wide-ranging capital controls as part of the newly created Bretton Woods system—it was perceived that this would help protect the interests of ordinary people and the wider economy. These measures were popular as at this time the western public's view of international bankers was generally very low, blaming them for the Great Depression.[21][22]John Maynard Keynes, one of the principal architects of the Bretton Woods system, envisaged capital controls as a permanent feature of the international monetary system,[23] though he had agreed current account convertibility should be adopted once international conditions had stabilised sufficiently. This essentially meant that currencies were to be freely convertible for the purposes of international trade in goods and services but not for capital account transactions. Most industrial economies relaxed their controls around 1958 to allow this to happen.[24] The other leading architect of Bretton Woods, the American Harry Dexter White, and his boss Henry Morgenthau, were somewhat less radical than Keynes but still agreed on the need for permanent capital controls. In his closing address to the Bretton Woods conference, Morgenthau spoke of how the measures adopted would drive "the usurious money lenders from the temple of international finance".[21]
Following the Keynesian Revolution, the first two decades after World War II saw little argument against capital controls from economists, though an exception was Milton Friedman. From the late 1950s, the effectiveness of capital controls began to break down, in part due to innovations such as the Eurodollar market. According to Dani Rodrik, it is unclear to what extent this was due to an unwillingness on the part of governments to respond effectively, as compared with an inability to do so.[23]Eric Helleiner posits that heavy lobbying from Wall Street bankers was a factor in persuading American authorities not to subject the Eurodollar market to capital controls. From the late 1960s the prevailing opinion among economists began to switch to the view that capital controls are on the whole more harmful than beneficial.[25][26]
While many of the capital controls in this era were directed at international financiers and banks, some were directed at individual citizens. In the 1960s, British individuals were at one point restricted from taking more than £50 with them out of the country for their foreign holidays.[27] In their book This Time Is Different (2009), economists Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff suggest that the use of capital controls in this period, even more than its rapid economic growth, was responsible for the very low level of banking crises that occurred in the Bretton Woods era.[28] According to Barry Eichengreen, capital controls were more effective in the 1940s and 1950s than they were subsequently.[29]
By the late 1970s, as part of the displacement of Keynesianism in favour of free-market orientated policies and theories, and the shift from the social-liberal paradigm to neoliberalism countries began abolishing their capital controls, starting between 1973 and 1974 with the US, Canada, Germany, and Switzerland, and followed by the United Kingdom in 1979.[30] Most other advanced and emerging economies followed, chiefly in the 1980s and early 1990s.[13] During the period spanning from approximately 1980–2009, the normative opinion was that capital controls were to be avoided except perhaps in a crisis. It was widely held that the absence of controls allowed capital to freely flow to where it is needed most, helping not only investors to enjoy good returns, but also helping ordinary people to benefit from economic growth.[31] During the 1980s, many emerging economies decided or were coerced into following the advanced economies by abandoning their capital controls, though over 50 retained them at least partially.[13][32]
資本規制は一般的に有害であるという正統的な見解は、1997年のアジア金融危機後に異議を唱えられた。インドや中国など資本規制を維持していたアジア諸国は、危機を比較的無傷で乗り切ることができたのは資本規制のおかげだと評価した。[ 28 ] [ 33 ]マレーシアのマハティール・モハマド首相は、1998年9月に緊急措置として資本規制を導入し、厳格な為替管理とポートフォリオ投資からの資金流出制限の両方を課した。これらは危機による損害を抑えるのに効果的であることが判明した。[ 13 ] [ 34 ] [ 35 ] 1990年代初頭には、ジャグディッシュ・バグワティ[ 36 ]のようなグローバリゼーション推進派の経済学者や、 『エコノミスト』[ 34 ] [ 37 ]などの出版物の執筆者の一部でさえ、資本規制の役割を限定的にすることを支持した。しかし、多くの発展途上国経済が自由市場のコンセンサスへの信頼を失う一方で、西側諸国では依然として強い支持を得ていた。[ 13 ]
大不況は2008年から2009年にかけてのケインズ主義の復活につながり、それまで主流だった正統派の考え方を覆した。[ 38 ] 2008年から2011年のアイスランド金融危機の間、IMFはアイスランドに対し資本流出規制を課すべきだと提案し、それを「潜在的な資本流出の規模を考えると、金融政策の枠組みの不可欠な特徴」と呼んだ。[ 39 ]
In the latter half of 2009, as the global economy started to recover from the Great Recession, capital inflows to emerging market economies, especially, in Asia and Latin America, surged, raising macroeconomic and financial-stability risks. Several emerging market economies responded to these concerns by adopting capital controls or macroprudential measures; Brazil imposed a tax on the purchase of financial assets by foreigners and Taiwan restricted overseas investors from buying time deposits.[40] The partial return to favor of capital controls is linked to a wider emerging consensus among policy makers for the greater use of macroprudential policy. According to economics journalist Paul Mason, international agreement for the global adoption of Macro prudential policy was reached at the 2009 G20 Pittsburgh summit, an agreement which Mason said had seemed impossible at the London summit which took place only a few months before.[41]
様々な著名な経済学者による資本規制賛成の声明、2010年2月にIMFの経済学者によって作成された影響力のあるスタッフポジションノート（Jonathan D. Ostry et al., 2010）、および2011年4月に作成されたフォローアップノート[ 5 ]は、「時代の終わり」として称賛され、最終的に資本規制は極限の場合にのみ、最後の手段として、一時的にのみ使用されるべきであるというIMFの長年の立場を変えることにつながった。[ 3 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [42] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] 2010年6月、フィナンシャル・タイムズは資本規制の使用への傾向の高まりに関するいくつかの記事を掲載した。同紙は、アジア開発銀行と世界銀行の影響力のある声が、資本規制の役割があると助言するIMFに加わったことを指摘した。フィナンシャル・タイムズ紙は、インドネシア、韓国、台湾、ブラジル、ロシアにおける最近の規制強化について報じた。インドネシアでは、最近実施された規制には、特定の証券に対する最低保有期間1ヶ月が含まれる。韓国では、為替先物ポジションに制限が設けられた。台湾では、外国人投資家による特定の銀行預金へのアクセスが制限された。フィナンシャル・タイムズ紙は、規制の導入には、将来的に資金誘致に問題が生じる可能性があるなど、マイナス面があると警告した。[ 46 ] [ 47 ] [ 48 ]
2010年9月までに、新興国は、危機への対応として過去2年間にいくつかの大国が実施した拡張的な金融政策によって市場参加者にとって魅力的なものとなったキャリートレードの結果として、巨額の資本流入を経験しました。これにより、ブラジル、メキシコ、ペルー、コロンビア、韓国、台湾、南アフリカ、ロシア、ポーランドなどの国々は、対応として資本規制の強化の可能性をさらに検討することになりました。[ 49 ] [ 50 ] 2010年10月、資本フローに対する懸念の高まりと、差し迫った通貨戦争についての広範な議論に言及して、金融家のジョージ・ソロスは、資本規制が今後数年間でより広く使用されるようになるだろうと示唆しました。[ 51 ] [ 52 ]複数のアナリストは、ほとんどの国で規制が効果的かどうか疑問を呈しており、チリの財務大臣は、自国は規制を使用する予定はないと述べています。[ 53 ] [ 54 ] [ 55 ]
2011年2月、短期資本流入の制限が金融安定リスクを低下させる可能性があるというIMFの新たな研究（Jonathan D. Ostry et al., 2010）の証拠を引用し、ジョセフ・スティグリッツ率いる250人以上の経済学者がオバマ政権に書簡を送り、資本規制の使用を罰することを認める条項を様々な二国間貿易協定から削除するよう求めた。[ 3][ 56 ]企業による強力な反対ロビー活動があり、米国政権は今のところこの要請に応じていないが、ティム・ガイトナー財務長官など一部の人物は、少なくとも特定の状況下では資本規制を支持する発言をしている。[ 26 ] [ 57 ]
IMF [ 58 ]や他の経済学者による計量経済学的分析では、一般的に資本規制を導入した国は、導入しなかった同等の国よりも2008年の危機をうまく乗り切ったことがわかった。[ 3 ] [ 5 ] [ 26 ] 2011年4月、IMFは資本規制の使用に関する初のガイドラインを発表した。[ 59 ] [ 60 ] 2011年のG20カンヌサミットで、G20は発展途上国がIMFのガイドラインで認められているよりもさらに自由に資本規制を使用できるようにすべきであると合意した。[ 61 ]数週間後、イングランド銀行は、G20が資本規制のさらなる使用を支持する決定を概ね歓迎する論文を発表したが、発展途上国と比較して、先進国は効率的な規制を実施するのが難しいかもしれないと警告した。[ 62 ]しかし、すべての動きが資本規制の使用増加に賛成しているわけではない。 2011年12月、中国は対内資本流入に対する規制を部分的に緩和したが、フィナンシャル・タイムズ紙はこれを中国当局によるさらなる自由化への継続的な願望を反映したものと報じた。[ 63 ]インドも2012年1月初旬に対内資本に対する規制の一部を解除したが、経済学者のアルビンド・スブラマニアン氏は、資本規制の緩和は中国にとっては良い政策だが、経済状況が異なるインドにとってはそうではないと批判した。[ 64 ]
2012年9月、タフツ大学のマイケル・W・クラインは、短期資本規制が有益であるという新たなコンセンサスに異議を唱え、ブラジルなどの国が用いた措置は（少なくとも2010年までは）効果がなかったとする予備調査を発表した。クラインは、中国やインドのような長期資本規制をとっている国だけが、不利な資本フローから測定可能な保護を享受してきたと主張している。[ 65 ]同じ月、NIPFPのイラ・パトナイクとアジャイ・シャーは、マクロ経済政策の目標達成に効果がなかったと思われるインドの恒久的かつ包括的な資本規制に関する記事を発表した。[ 66 ]他の研究では、資本規制は金融安定リスクを低下させる可能性があることがわかっているが、[ 5 ] [ 58 ] 2008年の金融危機後にブラジル当局が採用した規制はブラジル自身にいくらか有益な効果をもたらした。[ 67 ]
資本規制には外部性がある可能性がある。いくつかの実証研究では、ブラジルで資本規制が強化された際に資本の流れが他国に転換されたことがわかっている。[ 68 ] [ 69 ] IMFスタッフのディスカッションノート（Jonathan D. Ostry et al., 2012）は、資本規制の多国間影響と、世界的に効率的な結果を達成するための国際協力の必要性について考察している。このノートは、3つの潜在的な懸念事項を指摘している。1つ目は、資本規制が正当な外部調整の代替として使用される可能性があることである。例えば、流入規制が過小評価された通貨を維持するために使用される場合などである。2つ目は、ある国による資本規制の導入により、一部の資本が他の受入国に転換され、その国の流入問題が悪化する可能性があることである。3つ目は、資本供給国の政策（金融政策を含む）が資本の流れの量やリスクを高める場合、資本受入国が直面する問題を悪化させる可能性があることである。この論文は、資本規制が国家的な観点から（国内の歪みを軽減するという観点から）正当化されるならば、国境を越えた波及効果が生じる場合であっても、様々な状況下で資本規制を実施すべきであると主張している。ある国の政策が他国の既存の歪みを悪化させ、他国がそれに対応するのにコストがかかる場合、一方的な政策の多国間協調は有益となる可能性が高い。協調には、借り手が流入規制を緩和すること、あるいは貸し手との間で過度に大規模またはリスクの高い流出によるリスクを部分的に内部化するための合意が必要となる場合がある。[ 12 ]
2012年12月、IMFは資本規制の限定的な使用に対する最近の支持をさらに拡大したスタッフペーパーを発表した。[ 45 ]
資本規制の歴史は、不可能な三位一体（トリレンマ、不浄な三位一体）に関連して議論されることがある。これは、国の経済政策が、固定為替レート、独立した金融政策、資本の自由な移動（資本規制の不在）という、望ましい3つのマクロ経済目標のうち2つ以上を同時に達成することは不可能であるという発見である。[ 17 ]グローバリゼーションの第一時代には、政府は概して、資本の自由な移動を認めつつ、安定した為替レートを追求することを選択した。その代償として、金融政策は主に国内経済のニーズではなく、国際情勢によって決定された。ブレトンウッズ時代には、政府は資本規制を代償として、概ね安定した為替レートと独立した金融政策の両方を自由に持つことができた。不可能な三位一体の概念は、この時代に資本規制の正当化として特に影響力があった。ワシントン・コンセンサス時代には、先進国は概して、変動為替レートまたは半変動為替レートを受け入れつつ、資本の自由を認め、独立した金融政策を維持し続けることを選択した。[ 13 ] [ 26 ]
資本の自由な流れは、欧州単一市場の4つの自由の1つです。進歩があったにもかかわらず、欧州の資本市場は依然として国ごとに分断されており、欧州経済は資金調達のニーズを銀行部門に大きく依存しています。[ 70 ]欧州投資計画に基づいて資本市場のより緊密な統合を進める中で、欧州委員会は2015年に資本市場同盟（CMU）構築行動計画を採択し、欧州における真の単一資本市場を実現するための主要な措置のリストを提示しました。これは、仲介者を排除した市場ベースの資金調達形態を中心に展開され、欧州で伝統的に支配的であった銀行ベースの資金調達チャネルの代替となるはずであるため、既存の銀行同盟を深化させるものです。[ 71 ]このプロジェクトは、欧州連合（EU）の28の加盟国によるプロジェクトとして欧州単一市場を強化する政治的シグナルであり、ブレグジット前に英国がEUの積極的な一部であり続けるようにという強いシグナルを送りました。[ 72 ]
2008年以降、 EUと欧州自由貿易連合（EFTA）では資本規制が3回実施されており、いずれも銀行危機がきっかけとなっている。
2008年から2011年にかけてのアイスランド金融危機において、アイスランド（EFTA加盟国ではあるがEU非加盟国）は銀行システムの崩壊を受けて資本規制を導入した。アイスランド政府は2015年6月に資本規制を解除する計画を発表したが、発表された計画には国外への資本流出に対する課税が含まれていたため、依然として資本規制に該当すると言えるだろう。アイスランド政府は2017年3月12日に資本規制が解除されたと発表した。[ 73 ] 2017年、カリフォルニア大学バークレー校の経済学者ジョン・スタインソンは、危機の間アイスランドでの資本規制の導入に反対していたが、アイスランドでの経験から考えを変えたと述べ、次のようにコメントした。「政府は巨額の赤字を賄う必要があった。資本規制の導入により、相当額の外国資本が国内に閉じ込められた。これらの資金が政府の資金調達コストを大幅に引き下げたことは当然であり、資本規制がなければ政府はこれほど多くの赤字支出を行うことはできなかっただろう。」[ 74 ]
ギリシャと密接な関係にあるユーロ圏加盟国キプロスは、2012年から2013年にかけてのキプロス金融危機への対応の一環として、2013年にユーロ圏初の暫定資本規制を導入した。これらの資本規制は2015年に解除され、最後の規制は2015年4月に撤廃された。[ 75 ]
2010年代にギリシャの債務危機が深刻化して以来、ギリシャは資本規制を実施してきた。8月末、ギリシャ政府は、導入から約50か月後の2019年9月1日をもって最後の資本規制を解除すると発表した。[ 76 ]
2013年、インド準備銀行（RBI）は、通貨の急速な下落を受けて資本流出規制を導入した。中央銀行は、外国資産への直接投資を当初の4分の1に削減した。これは、海外送金の上限を20万ドルから7万5000ドルに引き下げることで実現した。例外を設けるには、中央銀行から特別な許可を得る必要があった。[ 77 ]インド・ルピーが安定するにつれて、RBIはその後数週間かけて徐々にこの措置を撤回した。[ 78 ]
健全性資本規制措置は、上記で概説した一般的な資本規制とは異なり、システミックリスクの緩和、景気循環の変動性の低減、マクロ経済の安定性の向上、社会福祉の強化を目的とする健全性規制の一つです。一般的に、資金流入のみを規制し、事前の政策介入を行います。健全性要件とは、金融危機や経済崩壊の発生を防ぐため、こうした規制は慎重な先見性をもって過剰なリスク蓄積プロセスを抑制・管理すべきであるというものです。事前のタイミングとは、深刻な危機が経済を襲った後に政策介入を行うのではなく、制御不能な危機が現実となる前に、こうした規制を効果的に実施すべきであることを意味します。
資本と支払いの完全な移動の自由は、これまでカナダと米国のように自由貿易協定を結び、資本規制から比較的自由な国家間の個別のペア間、あるいは「4つの自由」を持つEUやユーロ圏のような地域内での完全な自由によってのみ実現されてきた。第一次世界大戦によって終焉を迎えた最初のグローバリゼーションの時代には、資本の移動に対する制限はほとんどなかったが、英国とオランダを除くすべての主要経済国は、関税や税金などの経常収支管理を用いて商品の支払いを厳しく制限していた。[ 13 ]
資本の自由な移動や国境を越えた支払いに対する資本規制が発展途上国に利益をもたらすかどうかについては、コンセンサスが得られていない。多くの経済学者は、インフレ圧力が持続し、国が債務を抱え、外貨準備高が低い状況で資本規制を解除することは有益ではないと考えている。アルゼンチンでこのような状況下で資本規制が解除されたとき、ペソはドルに対して30％の価値を失った。ほとんどの国は好景気の時期に資本規制を解除するだろう。[ 79 ]
2016年の研究によると、資本規制の実施は、2カ国関係において資本規制を実施する国にとって有益となる可能性がある。両国が資本規制を実施する場合、資本規制の効果はより曖昧になる。[ 80 ]
自由市場を支持する経済学者は、資本の自由な移動には次のような利点があると主張する。
資本規制を支持する経済学者たちは、以下の点を指摘している。