買戻し契約

レポ取引では、投資家／貸し手が借り手に資金を提供し、その融資は借り手の担保（通常は債券）によって保証されます。借り手が債務不履行に陥った場合、投資家／貸し手は担保を取り戻します。投資家は通常、マネーマーケットファンドなどの金融機関であり、借り手は投資銀行やヘッジファンドなどの非預金金融機関です。投資家／貸し手は利息（レポレート）を徴収し、この利息は合意に基づき担保証券の買い戻し時に元本とともに返済されます。

レポ取引は、経済的には担保付きローンに似ており、買い手（実質的には貸し手または投資家）は、売り手の債務不履行から身を守るために担保として証券を受け取ります。最初に証券を売却する側が実質的には借り手です。ミューチュアルファンドやヘッジファンドなど、多くの種類の機関投資家がレポ取引に参加しています。^{[ 6 ]}

この取引は融資に似ており、経済効果も融資と同様ですが、用語は融資とは異なります。融資期間の終了時に、売り手は買い手から証券を法的に買い戻します。しかし、レポ取引の重要な点は、税務上の目的では、売却と買い戻しではなく、単一の取引として法的に認識されることです（取引相手の破産時に重要）。レポ取引は、取引を売却として構成することで、自動停止や否認条項など、米国の破産法の通常の運用から貸し手を大幅に保護します。

レポ取引ではほぼあらゆる証券を利用できますが、流動性の高い証券が好ましいとされています。流動性の高い証券は、債務不履行が発生した場合に容易に処分でき、さらに重要な点として、買い手がリバースレポと市場売却によってレポ証券のショートポジションを構築した場合、公開市場で容易に入手できるためです。同様に、流動性の低い証券は推奨されません。

レポ取引では、国債や政府短期証券、社債や国債、株式などが「担保」として利用できます。ただし、担保付きローンとは異なり、証券の法的権利は売主から買主に移転します。レポの買主が証券を保有している間に満期を迎えるクーポン（証券所有者に支払われる利息）は、実際には通常、レポの売主に直接支払われます。レポ契約中は担保の法的権利が買主にあるため、これは直感に反するように思えるかもしれません。契約によっては、買主がクーポンを受け取り、買戻し時に支払われる現金が調整されるという条項を設ける場合もありますが、これは売り戻し取引でより一般的です。

さらに、投資家／貸し手は、貸付額よりも高額な担保を要求する場合があります。この差額が「ヘアカット」です。これらの概念は、図と数式のセクションで説明されています。投資家がより大きなリスクを認識すると、より高いレポ金利を設定し、より大きなヘアカットを要求する可能性があります。

レポファシリティは、証券を購入する側が、証券を売却する側に対して現金を貸し出す仕組みであり、売却する側は実質的に利子（レポレート）で現金を借り入れ、売却した証券を担保とする。一方、リバースレポファシリティは、証券を売却する側が、現金を持つ買い手が、購入した証券を担保として、実質的にその現金をファシリティに利子で貸し出す仕組みである。例えば、現金預金を持つ銀行が、その現金をリバースレポファシリティに貸し出して利子を得るとともに、その取引で得た担保を（預金銀行としての）自己の担保要件に充当するケースが挙げられる。^{[ 7 ]}

三者間レポ取引では、第三者が取引の要素（通常は保管、エスクロー、監視、その他のサービス）を円滑に進める役割を担います。^{[ 4 ]}

以下の表は、用語をまとめたものです。

ニューヨーク・タイムズは2019年9月に、米国のレポ市場では1日あたり推定1兆ドルの担保価値が取引されていると報じた。 ^{[ 2 ]}ニューヨーク連邦準備銀行は、さまざまな種類のレポ取引の担保残高を毎日報告している。2019年10月24日現在、担保付翌日物資金調達レート（ SOFR）は1兆860億ドル、広範一般担保レート（BGCR）は4530億ドル、三者間一般担保レート（TGCR）は4250億ドルであった。 ^{[ 3 ]} ただし、これらの数値は加算可能ではなく、後者2つは前者のSOFRの単なる構成要素である。 ^{[ 13 ]}

連邦準備制度理事会と欧州レポ・担保協議会（国際資本市場協会の機関）は、それぞれのレポ市場の規模を推定しようと試みてきた。2004年末には、米国のレポ市場は5兆米ドルに達した。特に米国では、そして程度は低いものの欧州でも、2008年の金融危機の結果としてレポ市場は2008年に縮小した。しかし、2010年半ばまでに市場はほぼ回復し、少なくとも欧州では危機前のピークを超えるまでに成長した。^{[ 14 ]}

デュービル・レポでは、（現金）借り手が担保として差し入れた資産は、実際に現金貸し手に引き渡されるわけではありません。むしろ、取引期間中、借り手が貸し手のために内部口座（「保管」）に保管します。レポ市場が拡大するにつれ、特に中央集権型カウンターパーティの設立により、この方法は以前ほど一般的ではなくなりました。現金貸し手にとってリスクが高いため、こうした取引は通常、規模が大きく財務的に安定した金融機関との間でのみ行われます。

三者間レポの特徴は、カストディアン銀行または国際決済機関である三者間エージェントが、レポの二者間の仲介役を務めることである。三者間エージェントは、担保の割り当て、時価評価、担保の代替を含む取引の管理を担当する。米国では、主要な三者間エージェントはバンク・オブ・ニューヨーク・メロンとJPモルガン・チェースであり、欧州では、主要な三者間エージェントはユーロクリア銀行とクリアストリーム・バンキングSAであり、SIXはスイス市場でサービスを提供している。米国の三者間レポ市場の規模は、2008年の金融危機の最悪の影響を受ける前の2008年に約2.8兆ドルでピークに達し、2010年半ばには約1.6兆ドルとなった。^{[ 14 ]}

三者間エージェントは、数千億米ドル相当のグローバル担保を管理しているため、複数のデータフィードを購読してカバー範囲を最大化できる規模を備えています。三者間契約の一環として、契約当事者である三者間エージェント、レポ購入者（担保受領者／現金提供者、「CAP」）、およびレポ販売者（現金借入者／担保提供者、「COP」）の3者は、「適格担保プロファイル」を含む担保管理サービス契約に合意します。

この「適格担保プロファイル」によって、レポの買い手は、現金と引き換えに保有する担保に関して、リスク許容度を定義することができます。たとえば、リスク回避的なレポの買い手は、担保として「オンザラン」の国債のみを保有することを希望するかもしれません。レポの売り手が清算された場合、担保は流動性が高いため、レポの買い手は担保を迅速に売却できます。リスク回避的でないレポの買い手は、非投資適格債や株式を担保として受け入れる用意があるかもしれません。これらは流動性が低く、レポの売り手がデフォルトした場合に価格変動が大きくなる可能性があり、レポの買い手が担保を売却して現金を回収することがより困難になります。三者間エージェントは、レポの買い手が、買い手のリスク許容度を反映した担保プールを体系的に生成できる「適格担保プロファイル」を作成できる高度な担保適格性フィルターを提供できます。^{[ 15 ]}

担保適格基準には、資産の種類、発行者、通貨、所在地、信用格付け、満期、指数、発行規模、1日の平均取引量などが含まれる可能性があります。現金の貸し手（レポ買い手）と借り手（レポ売り手）の両方が、二者間レポの管理上の負担を回避するためにこれらの取引に参加します。さらに、担保は代理人によって保持されるため、カウンターパーティリスクが軽減されます。三者間レポは、「デュービルレポ」の発展形と見なすことができます。デュービルレポは、担保が現金の借り手によって保持され、現金の提供者に渡されないレポです。デュービルレポの担保は中立的な第三者の担保口座ではなく、現金の借り手の顧客保管口座に保持されるため、三者間レポと比較してリスクの要素が増加します。

ホールローンレポとは、証券ではなく、ローンやその他の債務（例えば、住宅ローン債権）を担保とするレポ取引の一形態である。

多くのレポ取引の担保となるのは、国債または社債です。株式レポとは、普通株などの株式証券を担保とするレポ取引のことです。配当金に対する税制はクーポンに対する税制よりも複雑なため、いくつかの問題が生じる可能性があります。

売買戻し取引とは、証券の現物売却と先物買い戻しのことです。これは、先物決済を伴う2つの独立した現金市場取引です。先物価格は、市場利回りが得られるように現物価格に対して設定されます。売買戻し取引の基本的な動機は、一般的に古典的なレポ取引と同じです（つまり、担保付き借入の方が無担保借入よりも一般的に低い金利で資金調達できるため、その恩恵を受けようとするものです）。取引の経済性も同様で、売買戻しを通じて借り入れた現金に対する利息は、売却価格と購入価格の差額に内在しています。

両者の構造にはいくつかの違いがあります。レポ取引は厳密には単一の取引ですが、売買バック取引は2つの取引（売却と購入）から成ります。売買バック取引には特別な法的文書は必要ありませんが、レポ取引では一般的に買い手と売り手の間でマスター契約（通常はSIFMA/ICMAが委託したグローバル・マスター・レポ契約（GMRA））を締結する必要があります。このため、レポ取引に比べてリスクが高くなります。取引相手が債務不履行に陥った場合、契約がないと担保回収における法的立場が弱まる可能性があります。売買バック取引の期間中に原資産証券に支払われるクーポンは、通常、売買バック取引終了時に支払われる現金を調整することで、証券の買い手に還元されます。レポ取引では、クーポンは直ちに証券の売り手に還元されます。

買い戻し・売り戻しは、「逆レポ取引」に相当する。

証券貸借取引の目的は、空売りポジションの解消や複雑な金融構造への利用など、他の目的のために一時的に証券を取得することです。証券は通常、手数料を徴収して貸し出され、証券貸借取引はレポ取引とは異なる種類の法的契約によって規制されます。

レポ取引は従来、担保付き融資の一形態として利用され、税務上もそのように扱われてきた。しかし、現代のレポ契約では、現金貸し手が担保として提供された証券を売却し、買い戻し時に同一の証券と交換することが認められている場合が多い。^{[ 16 ]}

リバースレポは、売り手の視点ではなく買い手の視点から見た、同じレポ取引です。したがって、取引を実行する売り手はそれを「レポ」と表現し、同じ取引の買い手はそれを「リバースレポ」と表現します。つまり、「レポ」と「リバースレポ」は全く同じ種類の取引であり、単に反対の視点から表現されているだけです。「リバースレポ・アンド・セール」という用語は、レポ取引の買い手が売り手から提供された証券を直ちに公開市場で売却する、債務証券のショートポジションの作成を説明するためによく使用されます。レポの決済日には、買い手は関連する証券を公開市場で取得し、売り手に引き渡します。このようなショート取引では、買い手はレポの日付から決済日までの間に関連する証券の価値が下落することに賭けています。

連邦準備制度理事会の連邦公開市場委員会が公開市場操作で取引する場合、レポ取引は銀行システムに準備金を追加し、一定期間後にそれを引き出します。リバースレポは最初に準備金を引き出し、後でそれを戻します。このツールは金利の安定化にも使用でき、連邦準備制度理事会はフェデラルファンド金利を目標金利に合わせるためにこれを使用しています。^{[ 17 ]}

レポ取引とは、連邦準備制度理事会（FRB）がプライマリーディーラーから米国債、米国政府機関債、または住宅ローン担保証券を購入し、プライマリーディーラーが通常1～7日以内に買い戻すという取引です。リバースレポ取引はその逆です。したがって、FRBはこれらの取引を、自らの視点ではなく、取引相手の視点から説明しています。

連邦準備制度理事会（FRB）が取引当事者の1つである場合、そのレポ取引は「システムレポ」と呼ばれますが、FRBが顧客（例えば外国の中央銀行）に代わって取引を行う場合は、「顧客レポ」と呼ばれます。2003年まで、FRBは「リバースレポ」という用語を使用せず（FRBは、この用語が（設立趣旨に反して）資金を借り入れていることを意味すると考えていたため）、代わりに「マッチドセール」という用語を使用していました。

インドでは、インド準備銀行（RBI）がレポとリバースレポを利用して経済のマネーサプライを増減させています。RBIが商業銀行に貸し出す際の金利はレポレートと呼ばれます。インフレの場合、RBIはレポレートを引き上げ、銀行の借入を抑制し、経済のマネーサプライを減少させる可能性があります。^{[ 18 ]} 2020年9月現在、RBIのレポレートは4.00%、リバースレポレートは3.35%に設定されています。^{[ 19 ]}

投資銀行のリーマン・ブラザーズは、「レポ105」や「レポ108」と呼ばれるレポ取引を、決算報告期間中の数日間、収益報告を水増しするための巧妙な会計戦略として利用し、レポ取引を実際の売却として誤って分類した。ニューヨーク州司法長官のアンドリュー・クオモは、この行為は不正であり、会計事務所アーンスト・アンド・ヤングの監視下で行われたと主張した。アーンスト・アンド・ヤングに対しては訴訟が提起され、同社が「リーマンの流動性について虚偽の印象を与え、投資家を欺くために、リーマンのバランスシートから数百億ドル相当の証券を密かに削除する」目的でレポ取引を利用する行為を承認したとされている。^{[ 20 ]}

リーマン・ブラザーズのケースでは、レポ取引は、報告期間中に意図的にタイミングを計った未完了の取引によって、大きな損失を一時的に隠蔽するためのトバシ・スキームとして利用されました。このレポ取引の悪用は、ゴールドマン・サックスが「ギリシャ債務マスク」^{[ 21 ]}で行ったスワップ取引に似ています。このスワップ取引は、積極的な欧州連合加盟国に対するマーストリヒト条約の赤字規則を合法的に回避するためのトバシ・スキームとして利用され、ギリシャが23億ユーロ以上の債務を「隠蔽」することを可能にしました。^{[ 22 ]}