大不況の原因

2008年に米国のサブプライム住宅ローン危機に端を発した大不況の原因は、直接的、間接的に多くの要因が作用している。最初のサブプライム住宅ローン危機とそれに続く不況の主な原因には、その後崩壊した不動産バブルの一因となった緩い融資基準、米国政府の住宅政策、非預金金融機関に対する限定的な規制などがある。不況が始まると、さまざまな対応が試みられ、成功の度合いはさまざまだった。これには、政府の財政政策、中央銀行の金融政策、負債を抱えた消費者の住宅ローン借り換えを支援するための措置、問題のある銀行業界や民間債券保有者を救済するために各国が民間債務の負担を引き受けたり損失を社会負担にしたりといった一貫性のないアプローチが含まれた。

2008 年の危機の直接的または近似的な原因は、2008 年 3 月の投資銀行ベア・スターンズの救済と 2008 年 9 月のリーマン・ブラザーズの破綻に始まる、世界的に主要な金融機関の破綻または破綻の危機であった。これらの金融機関の多くは、2007 年から 2009 年にかけて米国と欧州の住宅バブルが収縮し始めたときに、国によってはその価値のほとんどまたはすべてを失ったリスクの高い証券に投資していた。さらに、多くの金融機関は、混乱の可能性がある短期 (オーバーナイト) 資金調達市場に依存するようになった。^{[1] [2]}

多くの金融機関は、住宅ローン証券に対する世界的な需要に応え続けるために信用基準を引き下げ、投資家に分配される莫大な利益を生み出した。また、リスクも共有した。バブルが発生すると、 2000年以降、世界的に家計債務水準が急上昇した。家計は住宅ローンの借り換えに依存するようになった。さらに、米国の家計は変動金利住宅ローンを抱えていることが多く、当初の金利と支払額は低かったが、後に上昇した。2007年から2008年にかけて、世界の信用市場が住宅ローン関連投資への資金提供を事実上停止すると、米国の住宅所有者は借り換えができなくなり、記録的な数の債務不履行に陥り、今やシステムに蔓延していたこれらの住宅ローンを裏付けとする証券の崩壊につながった。^{[3] [4]}

2007年から2008年にかけての資産価格の下落（サブプライム住宅ローン担保証券など）は、投資銀行やその他の非預金金融機関を含む米国で取り付け騒ぎに相当する事態を引き起こした。このシステムは規模では預金システムに匹敵するほどに成長していたが、同じ規制上の安全策の対象ではなかった。^[5]米国と欧州の苦境に立たされた銀行は融資を削減し、信用収縮を引き起こした。消費者と一部の政府は、危機前の水準で借り入れや支出ができなくなった。需要が低迷し、労働力が削減されたため、企業も投資を削減した。不況による失業率の上昇により、消費者と国が債務を履行することがより困難になった。これにより金融機関の損失が急増し、信用収縮が深刻化し、悪循環が生まれた。 [ ^6]

連邦準備制度理事会議長ベン・バーナンキは、2010 年 9 月に危機の原因について証言しました。バーナンキは、ショックまたは引き金 (危機を引き起こした特定の出来事) と、ショックを増幅させた脆弱性 (金融システム、規制、監督の構造的弱点) があったと書いています。引き金の例には、2007 年に始まったサブプライム住宅ローン証券の損失と、2007 年半ばに始まったシャドーバンキング システムへの取り付け騒ぎ (これらは金融市場の機能に悪影響を及ぼしました) が含まれます。民間部門の脆弱性の例には、レポ取引やレポなどの不安定な短期資金源への金融機関の依存、企業のリスク管理の欠陥、レバレッジの過剰な使用 (投資のための借り入れ)、および過剰なリスクを取るためのツールとしてのデリバティブの不適切な使用が含まれます。公共部門の脆弱性の例には、規制当局間の法定ギャップと対立、規制権限の有効でない使用、および有効でない危機管理能力が含まれます。バーナンキはまた、「大きすぎて潰せない」制度、金融政策、貿易赤字についても議論した。^[7]

シカゴ大学が調査した経済学者は、危機を引き起こした要因を重要度順にランク付けしました。その結果は、1) 金融セクターの規制と監督の欠陥、2) 金融工学におけるリスクの過小評価 (例: CDO)、3) 住宅ローン詐欺と悪いインセンティブ、4) 短期資金調達の決定とそれに伴う市場での取り付け騒ぎ (例: レポ)、5) 信用格付け機関の破綻、でした。^[8]

危機の原因を文脈の中に位置づけようとする「物語」は複数あり、要素は重複している。そのような物語を 5 つ挙げると次のようになる。

1. 投資銀行やその他の非預金金融機関を含むシャドーバンキングシステムでは、銀行取り付け騒ぎに相当する事態が発生しました。このシステムは規模において預金システムに匹敵するほどに成長しましたが、同様の規制上の安全策の対象ではありませんでした。^[5]
2. 経済は住宅バブルによって牽引されていた。住宅バブルが崩壊すると、民間住宅投資（住宅建設）は4％近く減少した。住宅バブルによって生じた富によって可能となったGDPと消費も減速した。これにより、年間需要（GDP）に1兆ドル近くのギャップが生じた。政府はこの民間部門の不足を補うつもりはなかった。^{[9] [10]}
3. 危機前の数十年間に蓄積された家計債務は記録的な水準に達し、2006年に住宅価格が下落し始めると「バランスシート不況」を招いた。消費者は債務の返済を開始し、消費が減り、債務水準が下がるまで長期間にわたり経済が減速した。^{[5] [11]}
4. 住宅を購入する余裕のない人にも住宅所有を奨励する政府の政策は、融資基準の緩み、持続不可能な住宅価格の上昇、負債の増加につながった。^[12]
5. 金融危機は貨幣需要の増加（予防的貯蓄）を引き起こした。貨幣需要の増加は、それに応じて商品需要の減少を引き起こした。^[13]

危機の原因を説明する一つの説は、2000年から2007年にかけて投資可能な貯蓄が大幅に増加したことから始まる。この期間、世界の債券プールは2000年の約36兆ドルから2007年には80兆ドルに増加した。この「巨大な資金プール」は、高成長途上国の貯蓄が世界の資本市場に流入するにつれて増加した。米国債よりも高い利回りを求める投資家は、世界中で代替手段を模索した。^[14]

こうした容易に手に入る貯蓄の誘惑は、各国の政策や規制管理メカニズムを圧倒し、貸し手と借り手がこうした貯蓄を利用し、世界中で次々とバブル を生み出した。

これらのバブルが崩壊し、資産価格（住宅や商業用不動産など）が下落すると、世界中の投資家に対する負債は全額のままとなり、消費者、政府、銀行システムの支払い能力に関する疑問が生じました。 ^{[15]この過剰債務の影響は消費を鈍化させ、経済成長を鈍化させることであり、「}バランスシート不況」または債務デフレと呼ばれています。^[5]

1997年から2006年の間に、典型的なアメリカの住宅価格は124%上昇しました。^[16] 2001年までの20年間、全国の住宅価格の中央値は、世帯収入の中央値の2.9倍から3.1倍の範囲でした。この比率は2004年には4.0倍、2006年には4.6倍に上昇しました。^[17]この住宅バブルの結果、かなりの数の住宅所有者がより低い金利で住宅ローンを借り換えたり、価格上昇を担保に第2抵当権を設定して消費支出を賄うようになりました。

2008年9月までに、米国の平均住宅価格は2006年半ばのピークから20％以上下落した。^{[18] [19]}融資の容易さと住宅価格は上昇し続けるとの確信から、多くのサブプライムローンの借り手が変動金利住宅ローンを組むようになった。こうした住宅ローンは、一定期間は市場金利を下回る金利で借り手を誘惑し、その後住宅ローンの残りの期間は市場金利が適用される。最初の猶予期間が終了しても高い支払いができない借り手は、住宅ローンの借り換えを試みる。米国の多くの地域で住宅価格が下落し始めると、借り換えはより困難になった。借り換えによって高い月々の支払いから逃れられないと分かった借り手は、債務不履行に陥り始めた。 2007年、貸し手は約130万件の不動産の差し押さえ手続きを開始しており、これは2006年に比べて79%の増加です。 ^[20]これは2008年には230万件に増加し、2007年に比べて81%の増加です。^[21] 2008年8月現在、未払いの住宅ローンの9.2%が滞納または差し押さえ中です。^[22]

エコノミスト誌は、この問題を次のように表現している。「金融危機の中で、アメリカ全土を席巻している住宅差し押さえの波ほど注目を浴びながらも、ほとんど成果がなかったものはない。政府のプログラムは効果がなく、民間の取り組みもそれほど良くはない。」2009年から2011年にかけて、最大900万戸の住宅が差し押さえの危機に瀕していたが、これは通常の年では100万戸だった。 ^[23]シカゴ連邦準備銀行の2006年の調査によると、差し押さえ1件当たりの損失は約5万ドルで、900万戸の差し押さえは4,500億ドルの損失に相当する。 ^[24]

金融緩和に加え、競争圧力と政府規制が危機前の数年間にサブプライムローンの増加に寄与したという証拠がある。米国の大手投資銀行と、それほどではないがファニーメイのような政府支援企業が、高リスク融資の拡大に重要な役割を果たした。^{[25] [26] [27]}

サブプライムという用語は、特定の借り手の信用度を指し、信用履歴が弱く、優良借り手よりもローン不履行のリスクが高い。^[28]米国のサブプライム住宅ローンの価値は、2007年3月時点で1.3兆ドルと推定され、^[29] 750万件を超える第一順位サブプライム住宅ローンが未払いとなっている。^[30]

サブプライム住宅ローンは、2004年まで全住宅ローンの10％未満にとどまっていたが、その後20％近くに急上昇し、2005～2006年の米国住宅バブルのピークまでその水準を維持した。^[31]この増加に近い出来事は、2004年4月に米国証券取引委員会（SEC）が純資本規制を緩和することを決定したことであり、これにより、最大手5つの投資銀行は財務レバレッジを大幅に高め、住宅ローン担保証券の発行を積極的に拡大することになった。^[26]サブプライム住宅ローンの支払い延滞率は、1998年から2006年まで10～15％の範囲で推移していたが、^[32]その後急速に増加し始め、2008年初頭には25％にまで上昇した。^{[33] [34]}

貸し手は、リスクの高い借り手を考慮するだけでなく、ますますリスクの高いローンオプションと借り入れインセンティブを提供しました。 住宅ローンの引受基準は、特に2004年から2007年にかけての好況期に徐々に低下しました。 ^[35] 自動ローン承認の使用により、適切な審査や書類なしでローンを組むことができました。^[36] 2007年には、サブプライムローンの40％が自動引受によるものでした。^{[37] [38]}抵当銀行協会の会長は、住宅ローンブローカーは住宅ローンの好況で利益を上げている一方で、借り手が返済できるかどうかを十分に調査していないと主張しました。^[39] 貸し手と借り手による住宅ローン詐欺が大幅に増加しました。 ^{[40]書類がほとんどまたはまったくないローンの} 逆選択は、2007年から2012年までの住宅差し押さえによる損失のかなりの部分を占める可能性があります。^[41]

クリーブランド連邦準備銀行のアナリストによる調査によると、サブプライム住宅ローンとプライム住宅ローンの金利の平均差（「サブプライムマークアップ」）は、2001年から2007年の間に大幅に低下した。融資の質も、その期間中に徐々に悪化した。リスクプレミアムと信用基準の低下の組み合わせは、好況と不況の信用サイクルに共通する。著者らはまた、基準の段階的な変更では、2001年から2005年（融資開始から1年以内のデフォルト率が10％）と2006年から2007年（20％）の間に発行されたサブプライム住宅ローンのデフォルト率の大きな差を統計的に説明できないため、引受基準の低下が直接危機を引き起こしたわけではないと結論付けた。言い換えれば、基準は徐々に低下したが、デフォルトは突然急増した。さらに、著者らは、住宅価格の上昇により、借り換えオプションが増え、デフォルト率が低く抑えられたため、ローンの質の悪化傾向が検知されにくくなったと主張した。^{[42] [43]}

2004年、連邦捜査局は、非優良住宅ローン融資の重要な信用リスクである住宅ローン詐欺の「蔓延」について警告し、それが「S&L危機と同程度の影響を及ぼす問題」につながる可能性があると述べた。^{[44] [45] [46] [47]}

頭金とは、住宅購入のために貸し手に支払われる現金を指し、住宅所有者の当初の資産価値または住宅に対する金融権益を表します。頭金が少ないということは、住宅所有者にとって住宅がレバレッジの高い投資であり、負債に対する資産価値が低いことを意味します。このような状況では、住宅価値のわずかな下落がマイナス資産、つまり住宅価値が住宅ローンの借入額を下回る状況につながります。2005年、初めて住宅を購入する人の頭金の中央値は2％で、そのうち43％の購入者は頭金をまったく支払っていませんでした。^[48]これと比較して、中国では頭金の要件が20％を超えており、主な居住地以外の場合はさらに高い金額になっています。^[49]

2009年の論文では、2000年から2006年の間に、当時好調だった米国の住宅市場の崩壊に基づいて景気後退を予測した12人の経済学者と評論家が特定されています：^[50] ディーン・ベイカー、ウィン・ゴドリー、フレッド・ハリソン、マイケル・ハドソン、エリック・ヤンセン、メッド・ジョーンズ^[51] スティーブ・キーン、ヤコブ・ブロクナー・マドセン、イェンス・ケアー・ソーレンセン、クルト・リヒベッヒャー、ヌリエル・ルービニ、ピーター・シフ、ロバート・シラー。^{[50] [52]}ルービニは2009年7月にフォーブス誌に次のように書いている。「住宅価格は既にピーク時から約30%下落している。私の分析によると、底を打つまでにピーク時から少なくとも40%、おそらく45%下落するだろう。住宅価格は年率18%以上の下落率で下落している。住宅価格がピーク時から少なくとも40%から45%下落するということは、住宅ローンを抱える全世帯の約半数、つまり住宅ローンを抱える5100万世帯のうち約2500万世帯が負債を抱え、住宅を手放す大きな動機を持つことになることを意味する。」^[53]

経済学者スタン・ライボウィッツはウォールストリートジャーナル紙で、住宅の資産価値の程度が、ローンの種類、借り手の信用力、支払い能力よりも、差し押さえの重要な要因であると主張した。住宅のわずか12%が資産価値がマイナス（つまり、不動産の価値が住宅ローンの債務を下回っている）であったが、2008年後半の差し押さえの47%を占めた。資産価値がマイナスの住宅所有者は、その家に住み続ける経済的動機が少ない。^[54]

LAタイムズ紙は、住宅ローンを組む時点で信用スコアの高い住宅所有者は、低いスコアの借り手に比べて「戦略的債務不履行」、つまり突然意図的にローンを放棄して住宅ローンを放棄する可能性が50％高いという調査結果を報じた。このような戦略的債務不履行は、価格下落が最も激しい市場に集中していた。2008年には全国で推定588,000件の戦略的債務不履行が発生し、2007年の総数の2倍以上となった。これは、2008年第4四半期に60日以上延滞した深刻な債務不履行の18％を占めた。^[55]

略奪的貸付とは、悪徳な貸付業者が不適切な目的で「安全でない」または「不健全な」担保付き融資を行う行為を指す。^[56]カントリーワイドは、住宅ローンの借り換えに低金利を宣伝する 典型的なおとり商法を使用した。このような融資は、気が遠くなるほど詳細な契約書に書かれ、契約締結日により高額な融資商品と交換された。広告では 1% または 1.5% の金利が請求されると書かれていたが、消費者は変動金利住宅ローン(ARM) に加入することになり、請求される金利は支払った金利の額よりも高くなる。これにより、負の償却が発生し、消費者は融資取引が完了した後もかなり経ってからでないと気付かない可能性がある。

カリフォルニア州司法長官ジェリー・ブラウンから「不公正な商慣行」と「虚偽の広告」で訴えられたカントリーワイドは、「信用力の低い住宅所有者に、金利のみの支払いを認める変動金利住宅ローン（ARM）」という高額の住宅ローンを提供していた。^[57] 住宅価格が下落すると、ARMの住宅所有者は住宅資産が消滅したため、月々の支払いをほとんど行わなくなった。これによりカントリーワイドの財務状況は悪化し、最終的に貯蓄監督局がこの貸し手を差し押さえる決定を下した。

共和党議員らによると、カントリーワイドは政治的便宜を得る目的で政治家に低利融資を行っていたという。^[58]

米国の大手卸売金融業者であったアメリクエストの元従業員^[59]は、住宅ローン書類を偽造するよう強要され、その後、その住宅ローンをすぐに利益を得たいウォール街の銀行に売却するというシステムについて語った。^{[59]このような}住宅ローン詐欺が危機の大きな原因である可能性を示す証拠が増えている。 ^[59]

他にも、第106回議会によるグラム・リーチ・ブライリー法の可決や、高い資本収益率を達成したい銀行や投資家による過剰なレバレッジを指摘する者もいる。

2009年6月の演説で、バラク・オバマ米大統領は「無責任の文化」^[60]が危機の重要な原因であると主張した。彼は「責任よりも無謀さを報いる」役員報酬と「責任を受け入れずに」住宅を購入したアメリカ人を批判した。彼は続けて「システムには負債が多すぎるのに資本がほとんど足りなかった。そして成長する経済が自己満足を生んだ」と述べた。^[61]消費者の過剰な住宅負債は、今度は、サブプライム住宅ローンの消費者に不合理なほど低い金利と不合理なほど高いレベルの承認を提供していた金融業界の住宅ローン担保証券、クレジット・デフォルト・スワップ、債務担保証券のサブセクターによって引き起こされた。総リスクを計算するための公式は、住宅ローンの個々の構成要素が独立していると誤って想定したガウス・コピュラに基づいていた。実際、ほぼすべての新規サブプライム住宅ローンの信用力は、他の住宅ローンの信用力と高い相関関係にあった。これは、住宅ローンの不履行が最初に相次いだ際に不動産価値が下落し始めた際に消費者支出レベルが急激に低下したことによる。^{[62] [63]}債務消費者は、金融業界の不透明で欠陥のあるリスク価格設定方法を監査することができなかったため、合理的な自己利益のために行動していた。^[64]

危機の重要なテーマは、多くの大手金融機関が、被った損失を吸収したり、他者への約束を裏付けたりするのに十分な財務的余裕がなかったことである。専門用語で言えば、これらの企業はレバレッジ率が高く（つまり、負債対資本比率が高く）、借り入れの担保として差し出す資本が不十分だった。安定した金融システムの鍵は、企業が約束を裏付ける財務能力を持っていることである。 ^[65]マイケル・ルイスとデイビッド・アインホーンは、「規制の最も重要な役割は、リスクの売り手が賭けを支える資本を持っていることを確認することだ」と主張した。^[66]

危機前の数年間、 米国の家計と金融機関は負債を増やし、過剰債務を抱えるようになった。これにより、住宅バブルの崩壊に対する脆弱性が高まり、その後の景気後退が悪化した。

• 米国の年間可処分所得に対する家計債務の割合は、1990年の77％に対して、2007年末には127％となった。^[67]
• 米国の住宅ローン債務対国内総生産（GDP）比は、1990年代の平均46％から2008年には73％に増加し、10.5兆ドルに達した。^[68]
• 1981年、米国の民間債務はGDPの123％であったが、2008年第3四半期には290％に達した。^[69]

複数の経済学者やシンクタンクは、所得格差が過剰レバレッジの原因の一つであると主張している。ラグラム・ラジャンの研究は、「1970年代初頭から、先進国は成長がますます困難になっていった...取り残された人々の不安に対する近視眼的な政治的対応は、彼らの信用へのアクセスを緩和することだった。規制による抑制がほとんどなかったため、銀行はリスクの高い融資を過剰に行なった。」と指摘している。^[70]

2000年の株式市場の暴落とそれに続く経済減速に対抗するため、連邦準備制度理事会は信用供与を緩和し、金利を何十年も見られなかったほどの低水準に引き下げた。これらの低金利は経済のあらゆるレベルで負債の増加を促したが、その主なものはより高価な住宅を購入するための民間債務であった。高水準の負債は長い間不況の原因として認識されてきた。^[71]貸し手自体が財務状況が悪く、負債が多すぎる場合、いかなる債務不履行も貸し手の債務不履行を引き起こす可能性がある。この2度目の債務不履行はドミノ効果によってさらなる債務不履行につながる可能性がある。これらのフォローアップデフォルトの可能性は負債レベルが高いほど高くなる。AIG、ファニーメイ、フレディマックなどのウォール街の貸し手を救済することでこのドミノ効果を防ぐ試みは、成功と失敗が混在している。この買収は、ドミノ倒しを阻止しようとする試みのもう一つの例である。連邦準備制度理事会が最近介入し、JPモルガン・チェースが破綻する前にベア・スターンズを買収できるように資金を提供したのには、実に皮肉なことがあった。その目的は、経済の低迷につながる恐れのある金融市場のパニックのドミノ倒し効果を防ぐことだった。

過剰な住宅債務は、金融業界の住宅ローン担保証券、クレジット・デフォルト・スワップ、債務担保証券のサブセクターによって引き起こされた。これらのサブセクターは、サブプライム住宅ローンの消費者に不合理なほど低い金利と不合理なほど高い承認レベルを提供していたが、これは、個々の住宅ローンの独立性を厳密に想定したガウス・コピュラ式を使用して総リスクを計算していたためである。実際には、ほとんどすべての新規サブプライム住宅ローンの信用力は、住宅ローンのデフォルトの最初の波の間に不動産価値が下がり始めたときに消費者の支出レベルが急激に低下したことにより、他の住宅ローンの信用力と高度に相関していた。^{[62] [63]}債務の消費者は、金融業界の不透明で誤ったリスク価格設定方法を監査することができなかったため、合理的な自己利益のために行動していた。^[64]

フランクリン・ルーズベルト大統領によって連邦準備制度理事会議長に任命され、1948年までその職を務めたMS・エクルズ氏によると、過剰な債務水準は大恐慌の根本原因ではなかった。債務水準の増加は1920年代の富の集中によって引き起こされ、相対的および/または実際の富の減少を目の当たりにした中流階級および貧困層が生活水準を維持または向上させるためにますます借金を増やすことになった。エクルズ氏によると、この富の集中が大恐慌の根本原因だった。増え続ける債務水準は最終的に返済不能となり、したがって維持不可能となり、1930年代の債務不履行と金融恐慌につながった。現代の富の集中は1920年代のそれと似ており、同様の影響を及ぼしている。^[72]現代における富の集中の原因としては、ウォーレン・バフェットが彼の下で働く人々よりも低い税率で納税しているなど富裕層に対する税率が低いこと、 ^[73]株式市場を支える政策（株式をほとんどまたは全く所有していない中流階級や貧困層よりも株式を所有する富裕層に利益をもたらす）、そして大部分が中流階級から徴収された税金を大部分が富裕層が所有する大企業の救済に流用することなどが挙げられます。

国際通貨基金(IMF) は 2012 年 4 月に次のように報告しました。「大不況に至るまでの数年間、家計債務は急増しました。先進国では、2007 年までの 5 年間に、家計債務対所得比率が平均 39 パーセント ポイント上昇し、138 パーセントに達しました。デンマーク、アイスランド、アイルランド、オランダ、ノルウェーでは、債務が家計所得の 200 パーセントを超えてピークに達しました。エストニア、ハンガリー、ラトビア、リトアニアなどの新興国でも、家計債務が史上最高に急増しました。住宅価格と株式市場が同時に上昇したため、資産に対する家計債務は概ね安定しており、資産価格の急落に対する家計のエクスポージャーが増大していることが隠されていました。住宅価格が下落してサブプライム住宅ローン危機が発生すると、多くの家計で負債に対する資産の減少が見られ、収入の減少と失業の増加により、住宅ローンの支払いが困難になりました。 2011年、実質住宅価格はピーク時よりアイルランドで約41%、アイスランドで29%、スペインと米国で23%、デンマークで21%下落した。家計債務不履行、住宅ローンの残高が住宅価格を上回る場合、差し押さえ、投げ売りが多くの経済圏で蔓延している。家計債務の返済または債務不履行による負債削減が一部の国で始まっている。これは米国で最も顕著で、債務削減の約3分の2が債務不履行を反映している。^{[74] [75]}

これは、住宅所有者が住宅担保ローンや住宅売却時に、住宅価値を担保に借り入れや支出を行うことを指します。住宅担保ローンから消費者が使うフリーキャッシュは、住宅バブルの拡大に伴い、2001年の6,270億ドルから2005年には1兆4,280億ドルに倍増し、この期間に総額約5兆ドルに達し、世界中の経済成長に貢献しました。^[76]米国の住宅ローン債務対GDP比は、1990年代の平均46%から2008年には73%に増加し、10.5兆ドルに達しました。^[68]

経済学者タイラー・コーウェンは、経済が住宅資産の抽出に大きく依存していると説明した。「1993年から1997年にかけて、住宅所有者は住宅からGDPの2.3%から3.8%に相当する資産を抽出した。2005年までに、この数字はGDPの11.5%に増加した。」^[77]

住宅不動産の投機目的の借り入れは、サブプライム住宅ローン危機の一因として挙げられている。^[78] 2006 年、購入された住宅の 22% (165 万戸) は投資目的で、さらに 14% (107 万戸) は別荘として購入された。2005 年、これらの数字はそれぞれ 28% と 12% だった。言い換えれば、住宅購入のほぼ 40% が主な居住地として意図されていなかったという記録的なレベルである。当時NARのチーフエコノミストだった David Lereah は、2006 年の投資購入の減少は予想されていたと述べている。「2006 年に投機家が市場から撤退したため、投資販売はプライマリー市場よりも急速に減少した。」^[79]

住宅価格は2000年から2006年の間にほぼ2倍になったが、これはインフレ率とほぼ同じペースで上昇してきた過去の傾向とは大きく異なる。住宅は伝統的に投機の対象とみなされることはなかったが、住宅ブームの時期にはこうした傾向が変わった。建設中のマンションが購入され、売り手が一度も住んだことがないのに利益のために「転売」されるというニュースがメディアで大きく報道された。^[80]住宅ローン会社の中には、投資家が複数の物件で高レバレッジのポジションを取っているのを特定した後、2005年には早くもこうした行為に内在するリスクを認識したところもあった。^[81]

2017年のNBERの調査では、サブプライムローンの借り手よりも不動産投資家（つまり、2軒以上の住宅を所有する人）のほうが危機の責任が大きいと主張した。「危機中の住宅ローンの不履行の増加は、信用スコア分布の中央に集中しており、ほとんどが不動産投資家に起因する」また「2001年から2007年までの信用の伸びはプライム層に集中しており、この期間中、高リスクの[サブプライム]借り手への負債は、すべての負債カテゴリで実質的に一定であった」。著者らは、この投資家主導の物語は、危機を低所得のサブプライムローンの借り手に責任を負わせるよりも正確であると主張した。^[82] 2011年のFRBの調査でも同様の結果が得られた。「住宅ブームとバブル崩壊が最も大きかった州では、市場のピーク時に、購入住宅ローンのほぼ半分が投資家に関連していた。明らかに不動産を占有する意図を誤って報告したことにより、投資家はより多くのレバレッジをかけて、不履行率の上昇につながった。」連邦準備制度理事会の調査によると、住宅価格のバブル期の上昇（およびバブル崩壊時の下落）が最も顕著だったアリゾナ州、カリフォルニア州、フロリダ州、ネバダ州全体で、投資家向け住宅ローンの融資が2000年の25％から2006年には45％に増加した。これらの州では、投資家の延滞率は2000年の約15％から2007年と2008年には35％以上に上昇した。^[83]

マンハッタン研究所のニコール・ジェリナスは、住宅に対する保守的なインフレヘッジから投機的投資への対応の変化に税制や住宅ローン政策を調整しないことの悪影響について述べた。^[84]経済学者ロバート・シラーは、投機バブルは「価格が上昇しているときによく発生する、事実に無関心な伝染性の楽観主義によって煽られる。バブルは主に社会現象であり、その煽動する心理を理解して対処しない限り、バブルは形成され続けるだろう」と主張した。^[85]

住宅ローンのリスクは、歴史的に価格が上昇してきた傾向を踏まえて住宅価格が下落する可能性を過小評価し、融資元から投資家までの連鎖におけるすべての機関によって過小評価されていました。^{[86] [87]}イノベーションに対する誤った自信と過度の楽観主義が、公的機関と民間機関の両方で誤算を招きました。

ケインズ経済学者ハイマン・ミンスキーは、投機的な借り入れが債務の増加と資産価値の最終的な崩壊にどのように寄与したかを説明した。^[88] 経済学者ポール・マカリーは、ミンスキーの仮説が現在の危機にどのように当てはまるかを、ミンスキーの言葉を使って説明した。「...資本主義経済は、時折、制御不能になる可能性のあるインフレと債務デフレを示す。そのようなプロセスでは、経済システムの経済の動きに対する反応が動きを増幅する。インフレはインフレを、債務デフレは債務デフレを増幅する。」言い換えれば、人々は本質的にモメンタム投資家であり、バリュー投資家ではない。人々は自然にサイクルの頂点と底を拡大する行動をとる。政策立案者と規制当局にとっての1つの意味は、好況期には増加し、不況期には減少する銀行の偶発資本要件などの反循環政策の実施である。^[89]

シティグループ の元CEOチャールズ・O・プリンスは2007年11月に「音楽が流れている限り、立ち上がって踊らなければならない」と述べた。この比喩は、金融機関が多額の資金を借り入れて投資することで、いかにして緩和された信用条件を利用したかを要約している。これはレバレッジ融資と呼ばれる慣行である。^[90]金融機関が負う負債は、1997年の米国の国内総生産の63.8%から2007年には113.8%に増加した。 ^[91]

2004年のSECの純資本規制に関する決定により、米国の投資銀行は大幅に多くの債券を発行できるようになり、住宅ローン担保証券の購入を通じて住宅バブルの資金調達に役立てられた。^[92]規制の変更により、自己資本比率要件は同水準に留まったが、リスク加重が追加されたため、AAA格付けの債券およびトランシェの資本要件は引き下げられた。これにより、ファーストロストランシェから高格付けの低リスクトランシェへの移行が起こり、欧州バーゼル協定の精神に沿ったリスク管理の改善とみなされた。^[93]

2004年から2007年にかけて、米国のトップ5の投資銀行はそれぞれ財務レバレッジを大幅に増加させ（図を参照）、金融ショックに対する脆弱性が高まった。これら5つの機関は2007年度に4.1兆ドル以上の負債を報告しており、これは2007年の米国の名目GDPの約30％に相当する。リーマン・ブラザーズは清算され、ベア・スターンズとメリルリンチは安値で売却され、ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーは商業銀行となり、より厳しい規制の対象となった。リーマンを除いて、これらの企業は政府の支援を必要としたか、受けた。^[92]

ファニーメイとフレディマックという2つの米国政府支援企業があり、 2008年9月に米国政府によって管理下に置かれた時点で、約5兆ドルの住宅ローン債務を保有または保証していた。^{[94] [95]}

これら7つの機関はレバレッジが高く、9兆ドルの負債または保証義務を抱えており、リスクが集中していたが、預金取扱銀行と同じ規制の対象ではなかった。

2008年5月の演説で、ベン・バーナンキはウォルター・バジョットの言葉を引用した。「優れた銀行家は、非常時に活用するための準備を平時に蓄積しているものだ」^[96]しかし、これらの金融機関はこのアドバイスに耳を傾けず、好況期を利用してレバレッジ比率を高めた。

2008 年 11 月 15 日付の「金融市場と世界経済に関する首脳会議宣言」において、G20 首脳は、現代の金融市場の特徴に関連する以下の原因を挙げました。

10年前の世界経済の力強い成長、資本フローの増大、長期にわたる安定の時期に、市場参加者はリスクを十分に認識せずに高い利回りを求め、適切なデューデリジェンスを怠った。同時に、脆弱な引受基準、不健全なリスク管理慣行、ますます複雑で不透明な金融商品、そしてその結果としての過剰なレバレッジが組み合わさり、システムの脆弱性を生み出した。一部の先進国の政策立案者、規制当局、監督当局は、金融市場で蓄積するリスクを適切に認識して対処せず、金融イノベーションに追いつかず、国内規制措置のシステム的影響を考慮に入れなかった。^[97]

金融イノベーションという用語は、特定のリスクエクスポージャー（借り手の債務不履行など）を相殺したり、資金調達を支援したりするなど、特定の顧客の目的を達成するために設計された金融商品の継続的な開発を指します。この危機に関連する例としては、変動金利住宅ローン、サブプライム住宅ローンを住宅ローン担保証券（MBS）または担保付債務証券（CDO）にまとめ、投資家に販売する証券化の一種、^{[35]および}クレジットデフォルトスワップ（CDS） と呼ばれる信用保険の一形態などがあります。^[98] これらの商品の使用は、危機に至るまでの数年間で劇的に拡大しました。これらの商品は、複雑さや金融機関の帳簿上での評価のしやすさが異なります。^[99]

特にCDOは、金融機関が投資家から資金を得てサブプライムローンやその他の融資を賄うことを可能にし、住宅バブルを延長または拡大させ、多額の手数料を生み出した。2003年から2007年の間に、約1兆6000億ドルのCDOが組成された。^[100] CDOは、基本的に複数の住宅ローンやその他の債務からの現金支払いを1つのプールにまとめ、そこから現金を優先順位に従って特定の証券に割り当てる。現金を獲得した証券は、まず格付け機関から投資適格格付けを受けた。優先順位の低い証券は、その後、信用格付けは低いが、理論的には投資額に対する収益率がより高い現金を受け取った。^{[101] [102]} 1999年から2007年の間に組成された735件のCDO取引のサンプルでは、​​サブプライムローンやその他のプライム以下の住宅ローンがCDO資産に占める割合が増加しており、2000年の5%から2007年には36%に上昇した。^[103]

さまざまな理由から、市場参加者はこの革新に伴うリスクを正確に測定できず、金融システム全体の安定性への影響も理解できなかった。^[97]たとえば、CDO の価格設定モデルは、システムにもたらされたリスクのレベルを明らかに反映していなかった。「高品質」CDO の平均回収率は 1 ドルあたり約 32 セントであるのに対し、メザニン CDO の回収率は 1 ドルあたり約 5 セントである。これらの莫大で、ほとんど考えられない損失は、世界中の銀行のバランスシートに劇的な影響を与え、銀行は業務を継続するための資本をほとんど残さなくなった。^[104]

他にも、このような規模の危機を引き起こすほどの融資は行われなかったと指摘する者もいる。ポートフォリオ誌の記事で、マイケル・ルイスは「最終製品に対する投資家の欲求を満たすほど、信用力の低いアメリカ人が不良融資を受ける人数が少なかった」と指摘するトレーダーと話をした。基本的に、投資銀行とヘッジファンドは金融革新を利用してデリバティブ商品を使ってより多くの融資を合成した。「彼らはゼロから融資を作り出していた。100倍もだ！だから損失は融資額よりはるかに大きいのだ」^[105]

プリンストン大学のハロルド・ジェームズ教授は、この革新の副産物の一つとして、MBSやその他の金融資産が「徹底的に再パッケージ化され、頻繁に転売されたため、取引されている物とその基礎となる価値を明確に結び付けることが不可能になった」と書いている。彼はこれを「...米国の金融システムの中核にある重大な欠陥...」と呼んだ。^[106]

もう一つの例は、クレジット・デフォルト・スワップを利用して様々な金融機関の債務を保証したAIGに関するものである。 ^[98] 基本的なCDS取引では、当事者Bが債務不履行になった場合に当事者Aに金銭を支払うという約束と引き換えに、AIGがプレミアムを受け取るというものであった。しかし、危機が進むにつれてAIGは多くのCDSコミットメントを支える財務力を失い、2008年9月に政府に買収された。米国の納税者は2008年から2009年初めにかけてAIGに1,800億ドルを超える政府支援を提供し、その資金は多くの大手グローバル金融機関を含むCDS取引の様々な相手方に流れた。^{[107] [108]}

作家のマイケル・ルイスは、 CDS によって投機家が同じ住宅ローン債権と CDO に賭けを重ねることができるようになったと書いている。これは、多くの人が同じ家に保険をかけられるのと似ている。CDS 保険を購入した投機家は、大きな債務不履行が起こると賭けていたが、売り手 ( AIGなど) は、起こらないと賭けていた。^[99] さらに、シカゴ公共ラジオとハフィントンポストは 2010 年 4 月に、マグネター・キャピタルと呼ばれるヘッジファンドを含む市場参加者が、低品質の住宅ローンを含む CDO の作成を奨励​​し、CDS を使用してそれらに賭けることができたと報じた。NPR は、マグネターが投資家に CDO を購入すると同時に、それらに賭けないことを奨励したが、後者の賭けについては明らかにしなかったと報じた。^{[109] [110]}

信用格付け機関は、リスクの高いサブプライム住宅ローンに基づくMBSに投資適格格付けを与えたことで精査されている。これらの高格付けにより、これらのMBSは投資家に販売され、住宅ブームの資金を調達することができた。これらの格付けは、信用デフォルト保険や株式投資家が最初の損失を負担する用意があるなどのリスク軽減策により正当化されたと考えられていた。 ^{[疑わしい–議論する]}しかし、サブプライム関連証券の格付けに関与した一部の人々は、当時、格付けプロセスに欠陥があったことを知っていたという兆候もある。^[111]

2002年から2007年の間に、信用不良や未記録の収入（サブプライムやAlt-A住宅ローンなど）のある住宅所有者に3.2兆ドルの融資が行われたと推定される。経済学者のジョセフ・スティグリッツは「格付け機関は主要な犯人の1人だと考えている...彼らは証券をF格付けからA格付けに変える魔法を働かせた当事者だ。銀行は格付け機関の共謀なしには、このようなことはできなかっただろう」と述べた。AAA格付けがなければ、これらの証券の需要はかなり少なかっただろう。銀行のこれらの投資による減損と損失は、2008年9月時点で合計5230億ドルに上った。^{[112] [113]}

これらの証券の格付けは格付け会社にとって儲かるビジネスであり、 2007 年のムーディーズの総格付け収入の半分弱を占めた。2007 年を通じて、格付け会社は記録的な収益、利益、株価を享受した。格付け会社は、これらの複雑な商品の格付けで、従来のビジネスである社債の 3 倍もの利益を得た。格付け会社はまた、投資銀行が発行する特定の MBS および CDO 証券の格付けをめぐって互いに競争しており、批評家はこれが格付け基準の低下につながったと主張した。格付け会社の上級管理職へのインタビューでは、CDO を有利に格付けする競争圧力が会社内で強かったことが示された。ある管理職の言葉を借りれば、この格付けビジネスは彼らの「金の卵」（金の卵、つまり富を産む）だった。^[113]作家のアプトン・シンクレア（1878 年 - 1968 年）は、「仕事が理解しないことにかかっている人に何かを理解させることは難しい」という有名な言葉を残している。^[114] 2000年から2006年にかけて、ストラクチャード・ファイナンス（CDOを含む）は信用格付け機関の収益の40％を占めました。この間、ある大手格付け機関の株価は6倍に上昇し、収益は900％増加しました。^[115]

批評家は、格付け機関は投資銀行や、投資家に証券を組成・販売するその他の企業から報酬を受け取っていたため、利益相反に苦しんでいると主張している。^[116] 2008年6月11日、SECは格付け機関と証券発行者との間の利益相反を軽減するための規則を提案した。^[117] 2008年12月3日、SECは、利益相反を含む「格付け慣行の重大な弱点」を発見した10か月の調査の後、信用格付け機関の監視を強化する措置を承認した。^[118]

2007年第3四半期から2008年第2四半期にかけて、格付け機関は1.9兆ドル相当の住宅ローン担保証券の信用格付けを引き下げた。金融機関は、自己資本比率を維持するために、住宅ローン担保証券の価値を下げ、資本を追加する必要があると感じた。これに新株の売却が含まれる場合、既存株の価値は低下した。したがって、格付けの引き下げは多くの金融機関の株価を下落させた。^[119]

広く使用されている多くの金融モデルの限界も適切に理解されていませんでした。^{[120] [121]} Liのガウス コピュラ式は、CDS の価格が住宅ローン担保証券の価格と相関関係にあり、その正確な価格を予測できると想定していました。非常に扱いやすいため、CDO および CDS の投資家、発行体、格付け機関の大きな割合で急速に使用されるようになりました。^[121] wired.com の記事によると、次のとおりです。^[121]「その後、モデルは崩壊しました。金融市場が Li の式のユーザーが予想していなかった動きを見せ始めたため、早い段階で亀裂が現れ始めました。2008 年には、金融システムの基盤が破裂して数兆ドルが飲み込まれ、世界の銀行システムの存続が深刻な危機に瀕したときに、亀裂は本格的な峡谷になりました... Li のガウス コピュラ式は、世界の金融システムを崩壊させた計り知れない損失を引き起こす要因として歴史に残るでしょう。」

ジョージ・ソロスは、「スーパーブームは、新製品が複雑になりすぎて当局がリスクを計算できなくなり、銀行自身のリスク管理方法に頼り始めたときに手に負えなくなった。同様に、格付け機関は合成製品の創始者が提供する情報に依存していた。それは衝撃的な責任放棄だった」とコメントした。^[122]

ストラクチャード・インベストメント・ビークル（SIV）またはコンジット と呼ばれる複雑な資金調達構造により、銀行は未売却のCDOを含む多額の資産と負債を帳簿から移動させることができました。^[98] これにより、銀行は規制上の最低資本比率を維持することができました。その後、銀行は新たに融資を行い、追加の手数料を稼ぐことができました。著者のロビン・ブラックバーンは、その仕組みを次のように説明しています。^[91]

機関投資家は、SIV の高品質とされる短期コマーシャル ペーパーを購入するよう説得され、SIV はより長期で低品質の資産を取得し、両者のスプレッドから利益を得ることができました。後者には、多額の住宅ローン、クレジットカード債務、学生ローン、その他の売掛金が含まれていました...約 5 年間、SIV とコンデュイットの取引者は、スプレッドを利用して非常に利益を上げていました...しかし、これは 2007 年 8 月に消滅し、銀行は非常に困窮した赤ん坊を抱えたままになりました。

オフバランス融資は企業のレバレッジが低く見えるようにし、より低い金利で借り入れることを可能にした。^[98]

銀行はこれらのSIVとコンジットに自動信用枠を設定していた。サブプライムローンの債務不履行が拡大し、SIVへのキャッシュフローが減少し始めると、銀行は契約上、これらの構造とその投資家に現金を提供する義務があった。この「コンジット関連のバランスシート圧力」は銀行の融資能力に負担をかけ、銀行間貸出金利を上昇させ、資金の入手可能性を減らした。^[123]

危機に至るまでの数年間、米国の4大預金取扱銀行は、推定5.2兆ドルの資産と負債をオフバランスからこれらのSIVとコンジットに移した。これにより、これらの銀行は最低資本比率に関する既存の規制を実質的に回避することができ、好況時にはレバレッジと利益が増加したが、危機時には損失が増加した。2009年に会計ガイドラインが変更され、これらの資産の一部を帳簿に戻すことが義務付けられ、資本比率が大幅に低下した。ある報道機関は、この金額を5000億ドルから1兆ドルと推定した。この影響は、2009年に政府が実施したストレステストの一部と見なされた。^[124]

2010年3月、破産裁判所の審査官は、 2008年9月に破綻したリーマン・ブラザーズに関する報告書を発表した。報告書によると、2008年に経営陣が最大500億ドルを疑わしい方法でオフバランス化し、負債レベル（レバレッジ比率）を小さく見せていたという。^[125]ニューヨーク連邦準備銀行の分析によると、大手銀行は四半期ごとにデータを報告する直前にリスクレベルを隠していた。^[126]

金融イノベーションの中には、大手銀行が報告するレバレッジや資本の余裕に影響を与えるオフバランス融資など、規制を回避する効果を持つものもある。例えば、マーティン・ウルフは2009年6月に次のように書いている。「…この10年前半に銀行が行ったことの大部分、つまりオフバランス融資、デリバティブ、そして『シャドーバンキングシステム』そのものは、規制を回避する方法を見つけることだった。」^[127]

ニーアル・ファーガソンは、金融危機に至るまでの数年間で金融セクターの集中度が高まり、金融システムの安定性が、レバレッジの高い少数の企業にさらに依存するようになったと書いている。^[128]

ウォール街のベテラン、ヘンリー・カウフマン氏によると、1990年から2008年の間に、米国の10大金融機関が保有する金融資産の割合は、銀行数が1万5000行以上から約8000行に減少したにもかかわらず、10％から50％に増加した。2007年末までに、株主資本合計8570億ドルの15の金融機関の総資産は13.6兆ドル、オフバランスシートコミットメントは5.8兆ドルとなり、総レバレッジ比率は23対1となった。また、これらの金融機関は、総額216兆ドルのデリバティブ商品を引き受けていた。これらの企業はかつて、ウォール街の「バルジブラケット」、つまり引受シンジケートを率いた企業だったが、今や彼らは単に膨らむだけではない。これらの金融機関は、1社が破綻するだけでシステミックリスクを引き起こすほどに大きくなっていた。

対照的に、一部の学者は、住宅ローン証券化市場の断片化がリスクテイクの増加と引受基準の悪化につながったと主張している。^[35]

シャドーバンキングシステムは預金システムを超える規模にまで成長したが、同じ要件と保護の対象にはならなかった。ノーベル賞受賞者のポール・クルーグマンは、シャドーバンキングシステムへの取り付け騒ぎが危機を引き起こした「核心」であると表現した。「シャドーバンキングシステムが拡大し、従来の銀行に匹敵するか、あるいはそれを凌駕するほどの重要性を持つようになったとき、政治家や政府当局者は、大恐慌を可能にした金融の脆弱性を再現していることに気付くべきだった。そして、規制と金融セーフティネットを拡大して、これらの新しい機関をカバーすべきだった。影響力のある人物は、シンプルなルールを宣言すべきだった。銀行と同じことをするもの、銀行のように危機で救済されなければならないものは、銀行のように規制されるべきである。」彼は、この管理の欠如を「悪意ある怠慢」と呼んだ。^{[129] [130]}

政府の政策を批判する人々は、政府の融資プログラムが危機の主因であると主張した。^{[131] [132 ] [133] [134] [135] [136] [137]}金融危機調査委員会（民主党多数派の報告書）は、ファニーメイとフレディマック、政府の低価格住宅政策、コミュニティ再投資法が危機の主因ではないと述べた。委員会の共和党員はこれに反対した。 ^{[138] [139]}

1992年、ジョージ・H・W・ブッシュ政権下で民主党が支配する第102議会は、住宅ローンの発行にもっと資金を回せるようにするため、ファニー・メイとフレディ・マックの規制を弱めた。ワシントン・ポスト紙は次のように書いている。「議会はまた、ファニー・メイとフレディ・マックが住宅ローンを購入するための資金を解放したいと考え、両社が他の金融機関よりもずっと少ない資金を手元に残すよう義務付けた。100ドルを保有する銀行は住宅ローンの購入に90ドルを費やすことができるが、ファニー・メイとフレディ・マックはローンの購入に97.50ドルを費やすことができる。最後に、議会は、リスクの高い証券に投資する場合の損失に対する緩衝材として、両社にもっと多くの資本を保有するよう義務付けるよう命じた。しかし、この規則は、その冬に政権に就いたクリントン政権の間には定められず、9年後にようやく施行された。」^[140]

一部の経済学者は、規制緩和の取り組みが崩壊の一因になったと指摘している。^{[141] [142] [143]} 1999年、クリントン政権下の共和党が多数派を占める第106議会は、1933年のグラス・スティーガル法の一部を廃止するグラム・リーチ・ブライリー法を可決した。この廃止は、危機の中心にあった複雑で不透明な金融商品の増殖に貢​​献したとして一部から批判されている。^[144]しかし、一部の経済学者はグラス・スティーガル法の廃止だけを批判することに反対している。クリントン大統領の元顧問でカリフォルニア大学バークレー校の経済学者であるブラッド・デロング氏とジョージ・メイソン大学のタイラー・コーウェン氏はともに、2008年後半に危機が拡大した際にグラム・リーチ・ブライリー法が破綻した銀行の合併や買収を認めることで危機の影響を和らげたと主張している。^[145]

ピーボディ賞を受賞した番組で、NPR特派員は「巨大な資金プール」（全世界の固定利付投資の 70 兆ドルに相当）が、10 年初頭の米国債の利回りよりも高い利回りを求めていると主張しました。米国債の利回りは、前述の低金利と貿易赤字により低かったからです。さらに、この資金プールは 2000 年から 2007 年にかけてほぼ 2 倍の規模になりましたが、比較的安全で収益を生み出す投資の供給はそれほど急速には伸びませんでした。ウォール街の投資銀行は、この需要に住宅ローン担保証券(MBS) と債務担保証券(CDO) で応えました。これらは信用格付け機関によって安全格付けが与えられました。事実上、ウォール街はこの資金プールを米国の住宅ローン市場に結び付け、ローンを販売する住宅ローンブローカーから、ブローカーに資金を提供する小規模銀行、その背後にいる巨大投資銀行まで、住宅ローン供給チェーン全体に莫大な手数料が課されました。 2003年頃までに、伝統的な貸出基準で発行された住宅ローンの供給は枯渇した。しかし、MBSとCDOに対する強い需要が継続し、住宅ローンがサプライチェーンを通じて販売できる限り、貸出基準を引き下げ始めた。^[35] 結局、この投機バブルは持続不可能であることが判明した。^[146]

2008 年 6 月の演説で、当時ニューヨーク連邦準備銀行総裁兼 CEO だったティモシー・ガイトナー財務長官は、信用市場の凍結について、シャドーバンキングシステムとも呼ばれる「並行」銀行システムの組織に対する「取り付け騒ぎ」の責任を強く主張した。これらの組織は金融システムを支える信用市場にとって重要であったが、同じ規制管理の対象ではなかった。さらに、これらの組織は流動性の高い市場で短期借入を行い、長期の流動性のないリスクの高い資産を購入していたため、脆弱であった。つまり、信用市場の混乱により、これらの組織は急速にレバレッジを解消し、長期資産を低価格で売却することになる。彼はこれらの組織の重要性について次のように述べた。「2007年初頭、資産担保型コマーシャルペーパーの導管、構造化投資ビークル、オークションレート優先証券、入札オプション債、変動金利デマンド債の合計資産規模は約2.2兆ドルであった。三者間レポで一晩で調達された資産は2.5兆ドルに増加した。ヘッジファンドが保有する資産は約1.8兆ドルに増加した。当時の5つの主要投資銀行の合計バランスシートは4兆ドルであった。比較すると、その時点での米国のトップ5銀行持株会社の総資産は6兆ドル強で、銀行システム全体の総資産は約10兆ドルであった。」彼は「これらの要因の複合的な影響は、自己強化的な資産価格と信用サイクルに対して脆弱な金融システムであった」と述べた。^[147]

ノーベル賞受賞者でリベラルな政治コラムニストのポール・クルーグマンは、シャドーバンキングシステムへの取り付け騒ぎを危機を引き起こした「核心」と表現した。「シャドーバンキングシステムが拡大し、従来の銀行に匹敵、あるいはそれを上回るほど重要になったとき、政治家や政府当局者は、大恐慌を可能にした金融の脆弱性を再現していることに気付くべきだった。そして、規制や金融セーフティネットを拡大して、これらの新しい機関をカバーすべきだった。影響力のある人物は、銀行と同じことをするあらゆるもの、銀行のように危機時に救済されなければならないあらゆるものは、銀行のように規制されるべきだというシンプルなルールを宣言すべきだった」。クルーグマンは、この管理の欠如を「悪意ある怠慢」と呼んだ。^[129]一部の研究者は、政府系金融機関とシャドーバンキングシステムの競争が引受基準の低下につながったと示唆している。^[35]

例えば、投資銀行のベア・スターンズは、資金の多くをオーバーナイト市場で補充する必要に迫られ、信用市場の混乱に対して脆弱になった。同社の財務体質に懸念が生じたため、こうした短期市場で資金を確保する能力が損なわれ、銀行取り付け騒ぎに匹敵する事態に陥った。投資家が同社から資金を引き揚げたため、4日間で同社の利用可能な現金は180億ドルから30億ドルに減少した。同社は破綻し、2008年3月16日にJPモルガン・チェース銀行に安値で売却された。 ^{[148] [149] [150]}

こうして民間信用市場の3分の1以上が資金源として利用できなくなった。^{[151] [152]} 2009年2月、ベン・バーナンキは、ファニーメイとフレディマックに売却できる適合住宅ローンを除いて、証券化市場は事実上閉鎖されたままであると述べた。^[153]

エコノミスト誌は2010年3月に次のように報じている。「ベア・スターンズとリーマン・ブラザーズは、パニックに陥った一晩の「レポ」貸し手による静かな取り付け騒ぎで打撃を受けた非銀行であり、その多くは保有する証券化担保の質に不安を抱いたマネー・マーケット・ファンドだった。リーマンの破綻後、これらのファンドからの大量の償還により、大企業の短期資金が凍結された。」 ^[154]

好景気の時期には、ローンを販売する住宅ローンブローカーから、ブローカーに資金を提供する小規模銀行、その背後にいる巨大投資銀行まで、住宅ローン供給チェーン全体に莫大な手数料が支払われた。ローンを組成した人々は、ローンの実績に関係なく、ローンを販売したことに対して手数料を支払われた。債務不履行または信用リスクは、さまざまなタイプの金融イノベーションを使用して、住宅ローンの組成者から投資家に転嫁された。^[146]これは、住宅ローンを組成した銀行が信用リスクを保持する従来のモデルとは対照的に、「組成して分配する」モデルとして知られるようになった。実質的に、住宅ローンの組成者はリスクを負わず、行動と結果を分離するモラルハザードを引き起こした。

経済学者マーク・ザンディは、モラルハザードがサブプライム住宅ローン危機の根本原因であると述べている。彼は次のように書いている。「住宅ローン融資に内在するリスクが広く分散したため、誰も個々の融資の質について心配する必要がなくなった。不安定な住宅ローンが統合され、問題がより大きなプールに薄められると、責任を取るインセンティブが損なわれた。」また、次のように書いている。「金融会社は銀行と同じ規制監督の対象ではなかった。金融会社が破綻しても納税者は責任を負わず、株主や他の債権者だけが責任を負う。そのため、金融会社には、従来の融資基準を引き下げたり無視したりすることになっても、できるだけ積極的に成長することを妨げるものがほとんどなかった。」^[155]

ニューヨーク州会計監査官事務所は、2006 年にウォール街の幹部が受け取ったボーナスは総額 239 億ドルに上ると述べた。「ウォール街のトレーダーは年末のボーナスのことばかり考えていて、会社の長期的な健全性については考えていなかった。住宅ローン ブローカーからウォール街のリスク マネージャーに至るまで、システム全体が長期的な義務を無視して短期的なリスクを取る方向に傾いていたようだ。最も決定的な証拠は、銀行のトップのほとんどがそれらの [投資] がどのように機能するかを実際には理解していなかったことだ。」^{[17] [156]}

投資銀行家のインセンティブ報酬は、金融商品の組み立てから得られる手数料に重点が置かれており、それらの商品の実績や長期にわたって生み出される利益には重点が置かれていなかった。彼らのボーナスは株式よりも現金に大きく偏っており、MBSやCDOがうまく機能しなかった場合でも「クローバック」（会社が従業員からボーナスを回収すること）の対象にはならなかった。さらに、大手投資銀行が負うリスクの増加（財務レバレッジの形で）は、上級管理職の報酬に十分に考慮されていなかった。^[157]

同銀行のジェイミー・ダイモン最高経営責任者は次のように主張した。「報酬は、実際の、持続的な、リスク調整された業績に連動するものでなければならない。ゴールデンパラシュート、特別契約、不当な特典は廃止されなければならない。組織のトップから始まり、会社全体に浸透するリスク管理に徹底的に重点を置く必要がある。これは通常の業務であるべきだが、多くの場所ではそうではなかった。」^[158]

批評家は、規制の枠組みが、シャドーバンキングシステム、デリバティブ、オフバランスシートファイナンスの重要性の高まりなどの金融革新に追いついていないと主張している。他のケースでは、金融システムの一部で法律が変更されたり、執行が弱まったりした。規制の最も重要な役割は、金融機関が約束を果たす能力や資本を持っていることを確認することだと主張する批評家もいる。^{[66] [159]} 批評家はまた、住宅ローン市場で最も規制の少ない部分への市場シェアの移行を通じて、事実上の規制緩和が行われたと指摘している。^[35]

規制の失敗の主な例は次のとおりです。

• 1999年、クリントン政権下の共和党が多数派を占める第106回米国議会は、1933年のグラス・スティーガル法の一部を廃止するグラム・リーチ・ブライリー法を可決した。 ^{[160]この廃止は、}商業銀行（伝統的に保守的な文化を持っていた）と投資銀行（よりリスクを取る文化を持っていた）の間の分離を弱めるものだと批判されている。 ^{[161] [162]}
• 2004年、証券取引委員会は純資本規制を緩和し、投資銀行が負債を大幅に増やすことを可能にし、サブプライム住宅ローンを支える住宅ローン担保証券の増加を促した。証券取引委員会は、投資銀行の自主規制が危機の一因となったことを認めている。^{[163] [164]}
• シャドーバンキングシステムの金融機関は、預金取扱銀行と同じ規制の対象ではないため、財務上の緩衝材や資本基盤に応じて追加の債務を負うことができます。^{[129] 1998年にロングターム・}キャピタル・マネジメントが破綻し、レバレッジの高いシャドーバンキングシステムがシステム全体に影響を及ぼしたにもかかわらず、これは事実でした。
• 規制当局と会計基準設定機関は、シティグループなどの預金取扱銀行が、多額の資産と負債をバランスシート外の複雑な法人であるストラクチャード・インベストメント・ビークルに移すことを許可し、企業の資本基盤の弱さやレバレッジやリスクの程度を隠蔽した。ある報道機関は、米国の上位4行は2009年に5000億ドルから1兆ドルをバランスシートに戻さなければならないと推定した。 ^[165]これにより、危機の間、大手銀行の財務状況に関する不確実性が高まった。^[166]オフバランスシート法人は、 2001年にエンロンを破綻させたスキャンダルでも利用された^。[167]
• 米国議会は、 2000年商品先物近代化法を可決し、デリバティブ市場の自主規制を認めた。クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）などのデリバティブは、特定の信用リスクをヘッジまたは投機するために使用できる。CDSの未決済残高は1998年から2008年にかけて100倍に増加し、2008年11月現在、CDS契約でカバーされている債務の推定額は33兆ドルから47兆ドルの範囲である。店頭（OTC）デリバティブの総額は2008年6月までに683兆ドルに上昇した。^[168] ウォーレン・バフェットは2003年初頭にデリバティブを「金融大量破壊兵器」と呼んだことで有名である。^{[169] [170]}

作家のロジャー・ローウェンスタイン氏は、2009 年 11 月に危機を引き起こした規制上の問題のいくつかを次のように要約しました。

「1) 住宅ローン規制は緩すぎ、場合によっては規制がなかった。2) 銀行の資本要件は低すぎた。3) クレジット・デフォルト・スワップなどのデリバティブ取引は、巨大で目に見えないリスクをもたらした。4) 債務担保証券などの構造化証券の信用格付けには大きな欠陥があった。5) 銀行家は過剰な報酬パッケージにリスクを負うよう動かされた。6) 政府の危機への対応もモラルハザードを生み、悪化させた。市場は現在、大手銀行が破綻することは許されないと予想しており、投資家が大手銀行を規律し、再びリスクの高い資産を積み上げないようにするインセンティブを弱めている。」^[171]

2011年のドキュメンタリー映画「強盗：アメリカンドリームを盗んだのは誰か？」は、規制緩和が危機を引き起こしたと主張しており、一般の観客を対象としている。^[172]

この危機の原因として、 さまざまな利益相反が指摘されている。

• 信用格付け会社は、債券の格付けに対して、最も肯定的な格付けが適用されることに関心を持つ証券の発行者から報酬を得ている。さらに、AIGやMBIAのように複数の債券を保証している会社の債務格付けを変更するには、他の多くの証券の再格付けが必要となり、多大なコストが発生する。AIGとMBIAは、大幅にリスクを負ったにもかかわらず、危機がかなり進むまで最高の信用格付けを維持した。^[173]
• 主要金融機関、財務省、および財務省の救済プログラムの間には「回転ドア」がある。たとえば、ゴールドマン・サックスの元CEOはヘンリー・ポールソンで、ジョージ・W・ブッシュ大統領の財務長官になった。ゴールドマンの主要競合企業3社が破綻するか破綻を許されたにもかかわらず、同社は不良資産救済プログラム（TARP）資金100億ドル（すでに返済済み）とAIG経由の支払い129億ドルを受け取り、高い利益を上げ続け、巨額のボーナスを支払った。TARP救済プログラムを担当した最初の2人の役人もゴールドマン出身だった。^[174]
• 大手金融機関と、それらを監視するはずの証券取引委員会（SEC）との間には「回転ドア」がある。例えば、2009年1月時点で、SECの直近の執行部長2人は、その役職を退任後すぐに有力銀行に就職した。銀行で高給のポジションに就くルートは、規制当局に監視対象との良好な関係を維持する金銭的インセンティブを与える。これは、規制の捕獲と呼ばれることもある。^[173]

米国の銀行は政治家に対して広範囲にロビー活動を行っている。国際通貨基金（IMF）の経済学者が同組織とは独立して執筆した2009年11月の報告書では、次のように指摘されている。

• 銀行に対する規制監視を強化する法案33件が、激しいロビー活動の対象となり、成功を収めた。

この研究は、「将来の危機を防ぐには、金融業界の政治的影響力を弱めるか、ロビー活動の背後にある動機をよりよく理解するためにロビー活動をより厳密に監視する必要があるかもしれない」と結論付けている。^{[175] [176]}

ボストン・グローブ紙は、2009年1月から6月にかけて、米国の4大銀行が、納税者からの救済を受けたにもかかわらず、ロビー活動に以下の金額（百万ドル）を費やしたと報じた。シティグループ31億ドル、JPモルガン・チェース31億ドル、バンク・オブ・アメリカ15億ドル、ウェルズ・ファーゴ14億ドル。^[177]

ニューヨークタイムズは2010年4月に次のように報じた。「パブリック・シチズンの分析によると、昨年少なくとも70人の元議員がウォール街や金融サービス部門のためにロビー活動を行っていた。その中には元上院多数党院内総務2人（トレント・ロットとボブ・ドール）、元下院多数党院内総務2人（リチャード・A・ゲッパートとディック・アーミー）、元下院議長1人（J・デニス・ハスタート）が含まれている。議員に加え、オープンシークレットのデータによると、上院または下院の銀行委員会の元議員補佐官56人が専門知識を生かして金融部門のためにロビー活動を行っていた。」 ^[178]

金融危機調査委員会は2011年1月に「1998年から2008年にかけて、金融セクターは報告された連邦ロビー活動費用として27億ドルを費やし、金融セクターの個人および政治活動委員会は10億ドルを超える選挙資金を寄付した」と報告した。^[179]

2012年に出版されたヘドリック・スミスの著書『アメリカンドリームを盗んだのは誰か？』では、パウエル・メモが米国のビジネスリーダーたちに新たな政治的方向性を定める上で重要な役割を果たし、「アメリカの現代経済不況」につながったと示唆している。^{[180] [181]}

住宅バブルの崩壊に続いて、商品価格バブルが生じた。原油価格は2007年初めから2008年にかけて50ドルから140ドルへとほぼ3倍に上昇し、その後大不況で急落した。^[182]専門家は、住宅やその他の投資から商品への資金の流れ、投機や金融政策など、その原因について議論している。^[183]​​ 原油価格の上昇は、消費者支出のより大きな部分をガソリンに向ける傾向があり、富が産油国に流れるため、原油輸入国の経済成長に下押し圧力がかかる。^{[184] 2008年の高値に至るまでの10年間の原油価格の急激な不安定化も、} 2007～2008年の金融危機の原因として提案されている。^[185]

ビジネスウィーク誌の表紙記事では、経済学者は1930年代の大恐慌以来最悪の国際経済危機をほとんど予測できなかったと主張している。 ^[186]ペンシルバニア大学ウォートン校のオンラインビジネスジャーナルは、経済学者がなぜ大規模な世界的金融危機を予測できなかったのかを検証している。^[187] しかし実際には、2009年の論文では、2000年から2006年の間に、当時好調だった米国の住宅市場の崩壊に基づいて景気後退を予測した12人の経済学者と評論家が特定されている：^[50] ディーン・ベイカー、ウィン・ゴドリー、フレッド・ハリソン、マイケル・ハドソン、エリック・ヤンセン、メッド・ジョーンズ^[51] スティーブ・キーン、ヤコブ・ブロクナー・マドセン、イェンス・ケアー・ソーレンセン、クルト・リヒベッヒャー、ヌリエル・ルービニ、ピーター・シフ、ロバート・シラー^{[50] [52]}ニューヨークタイムズの記事によると、ルービニは2006年9月にはすでにそのような危機について警告しており、経済学の専門家は不況を予測するのが苦手であると述べている。^[188]ガーディアン紙によると、ルービニは住宅市場の崩壊と世界的な不況を予測したことで嘲笑され、ニューヨークタイムズは彼を「ドゥーム博士」と呼んだ。^[189]しかし、金融危機の兆候を示した他の専門家の例もある。^{[190] [191] [192]}

「大不況」を予測できなかったことで、経済学者たちは大いに反省を迫られた。英国女王は、なぜ誰も信用収縮が近づいていることに気づかなかったのかと問いかけ、企業、金融市場、規制当局、学界、政府の専門家からなる経済学者のグループが手紙で説明しようとした。^[193]

危機のもう一つの原因、そして間違いなく危機の規模を拡大させた要因は、規制されていない債務担保証券およびクレジット・デフォルト・スワップ市場に内在するリスクのレベルを銀行や投資家が広範囲にわたって誤算したことだ。この理論では、銀行や投資家は低金利を利用して住宅市場の価値が上昇し続けなければ返済できない巨額の資金を借り入れることでリスクを体系化した。

Wiredに掲載された記事によると、このリスクは、 David X. Liのガウスコピュラモデル関数を使用して、関連するクレジットデフォルトスワップの価格に基づいて担保付債務証券の価格を迅速に決定することでさらに体系化されました。^[194]このモデルは非常に扱いやすいため、CDO および CDS の投資家、発行体、格付け機関の大部分で急速に使用されるようになりました。^[194] wired.com の記事によると、「その後、モデルは崩壊しました。金融市場が Li の式のユーザーが予想していなかった動きを見せ始めたため、早い段階で亀裂が現れ始めました。2008 年には、金融システムの基盤が破裂して数兆ドルが飲み込まれ、世界の銀行システムの存続が深刻な危機に瀕したときに、亀裂は本格的な峡谷になりました... Li のガウスコピュラ式は、世界の金融システムを崩壊させた計り知れない損失を引き起こす要因として歴史に残るでしょう。」^[194]

CDO の価格モデルは、明らかに、それがシステムにもたらしたリスクのレベルを反映していませんでした。「2005 年後半から 2007 年半ばにかけて、約 4,500 億ドルの CDO または ABS が発行され、そのうち約 3 分の 1 がリスクの高い住宅ローン担保債券から作成されました...そのうち、約 3,050 億ドルの CDO が現在正式にデフォルト状態にあり、デフォルト資産の最大の山はメリルリンチが引き受けた CDO で、UBS と Citi がそれに続きます。」^[195]高品質の CDO の平均回収率は 1 ドルあたり約 32 セントですが、メザニン CDO の回収率は 1 ドルあたり約 5 セントです。これらの大規模で、ほとんど考えられない損失は、世界中の銀行のバランスシートに劇的な影響を及ぼし、銀行は業務を継続するための資本をほとんど残していません。^[195]

経済学者のジェームズ・D・ハミルトンは、 2007年から2008年にかけての石油価格の上昇が不況の大きな原因だったと主張している。彼は、石油価格ショックが経済に与える影響を推定するいくつかの異なるアプローチを評価したが、その中には、石油価格ショックと経済全体の関係が低下することを以前に示していたいくつかの方法も含まれていた。これらの方法はすべて、「共通の結論を支持している。2007年第3四半期から2008年第2四半期の間に石油価格が上昇していなければ、米国経済は2007年第4四半期から2008年第3四半期にかけて不況に陥ることはなかっただろう」というものである。^[196] ハミルトン自身のモデル、つまり2003年までのデータに基づく時系列計量経済予測は、石油価格に関する知識があれば、GDPの減少をほぼ完全に予測できたことを示した。この結果は、石油価格が不況の全面的な原因であったことを示唆している。^{[197] [198]}ハミルトンは、これがおそらく唯一の原因ではないと認めたが、石油価格の上昇が経済成長の低下に大きく寄与したことを示していると主張した。^[199]

また、危機の根本原因はグローバリゼーションによる商品の過剰生産にあるという議論もある。^[200]過剰生産はデフレを引き起こす傾向があり、2008年10月と11月には商品価格が暴落し、連邦準備制度理事会が目標金利を史上最低の0.25%に引き下げるなど、デフレの兆候が顕著だった。^[201]一方、生態経済学者のハーマン・デイリーは、これは実際には経済危機ではなく、持続可能な生態学的限界を超えた成長の危機であると示唆している。^{[202]これは、1972年の著書『}成長の限界』でなされた主張を反映しており、20世紀に採用された政策から大きく逸脱しなければ、天然資源が徐々に枯渇するため、21世紀の最初の20年間のどこかで経済成長が永久に終焉する可能性があると述べている。^[203]

• ブラック、ウィリアム・K（2005年）。銀行強盗の最良の方法は、銀行を所有することである。テキサス大学出版局。ISBN 978-0-292-72139-5。

• 金融危機調査委員会ホームページ
• CNBC-デビッド・フェイバー-ハウス・オブ・カード-ビデオ
• PBS フロントライン - メルトダウンの内幕 - ビデオ
• ニュー・レフト・レビュー - サブプライム住宅ローン危機 - ロビン・ブラックバーン
• レバレッジ損失論文 - グリーンロー・ハツィウス・カシャップ・シン
• ラインハートとロゴフ - 米国の 2007 年サブプライム金融危機はそれほど違うのか? 2008 年 2 月 論文、2013 年 2 月 9 日にWayback Machineにアーカイブ