構造化投資ビークル

ストラクチャード・インベストメント・ビークル（SIV）は、ポートフォリオに保有する長期資産と発行する短期負債の間で信用スプレッドを稼ぐために設立された非銀行金融機関です。これらは単純な信用スプレッド貸し手であり、証券化商品への投資によって「貸付」を行うことが多いですが、社債への投資や、金融危機が発生するまで通常 AAA 格付けであったコマーシャルペーパーや中期債の発行による資金調達も行っています。SIV は金利リスクや通貨リスクにさらされることはなく、通常は満期まで資産を保有します。SIV は、恒久的に資本化され、アクティブな経営陣がいる という点で、資産担保証券や債務担保証券とは異なります。

SIV は一般にオフショア会社として設立されるため、税金の支払いを回避し、銀行や金融会社が通常受ける規制を逃れることができます。さらに、2008 年頃の規制変更までは、資産運用活動など、SIV を設立した銀行のバランスシートから除外されることが多かったため、スポンサー銀行が SIV の投資家に一定の保証を提供することが通常であっても、規制による間接的な制約さえ逃れることができました。その構造上、SIV の資産と負債は投資家にとって従来の銀行よりも透明性が高かった。SIV はスタンダード & プアーズによってその名称が付けられ、ムーディーズは「限定目的投資会社」または「LiPIC」と呼んでいます。SIV は非銀行金融システムの一部であると考えられており、このシステムは 2 つの部分、つまり「銀行がスポンサー」する SIV (銀行スポンサーのバランスシートの影で運営) で構成されるシャドー バンキング システムと、独立した (つまり銀行と提携していない) スポンサーで構成されるパラレル バンキング システムの 2 つの部分から構成されています。

1988年にシティグループによって発明されたSIVは、証券化における大規模な投資家でした。一部のSIVは米国のサブプライム住宅ローンに大きく集中していましたが、他のSIVは2008年の金融危機と深く結びついたこれらの商品へのエクスポージャーがありませんでした。^[1] 2000年以前にはSIVは7社しかなかったという緩やかなスタートの後、SIVセクターは2004年から2007年の間に資産が3倍になり、2007年半ばの金融危機直前のピーク時には、約36社のSIVが存在し、運用資産は4,000億ドルを超えていました。^{[2] [3 ]} 2008年10月までに、活動を続けるSIVはありませんでした。^[5]

SIV の戦略は、従来のクレジット スプレッド バンキングと同じです。SIV は資本を調達し、その資本をコマーシャル ペーパーや中期債、公債などの短期証券を低金利で発行してレバレッジをかけ、その資金を使ってより利ざやの高い長期証券を購入し、投資家のために純クレジット スプレッドを獲得します。長期資産には、住宅ローン担保証券(RMBS)、担保付債券、自動車ローン、学生ローン、クレジットカードの証券化、銀行債や社債などが含まれます。

1988 年と 1989 年に、ロンドンの銀行家ニコラス・ソシディスとスティーブン・パートリッジ・ヒックスの 2 人が、シティグループの最初の 2 つの SIV であるアルファ ファイナンス コーポレーションとベータ ファイナンス コーポレーションを立ち上げました。アルファの最大レバレッジは資本の 5 倍で、信用の質に関係なく各資産に資本の 20% が必要でした。ベータのレバレッジは資本の 10 倍でしたが、レバレッジは資産のリスク加重に基づいていました。1993 年に、ソシディスとパートリッジ・ヒックスはシティグループを離れ、ロンドンのメイフェアに拠点を置く独自の管理会社ゴーディアン ノットを設立しました。「アルファ ファイナンスは、当時の資本市場のボラティリティに対応するために設立されました。投資家は、資本に対してより安定した収益を生み出す高格付けの手段を求めていました」と、ムーディーズ インベスターズ サービスのロンドン オフィスのマネージング ディレクター、ヘンリー タベは述べています。 [ ^6]ヘンリー・タベは著書の中で、金融危機の際にSIVがどのように崩壊したか、そしてこのセクターの消滅からどのような教訓が得られるかについて、さらなる歴史的背景を述べています。^[7]

1999 年、フランク パートノイ教授は次のように書いています。「いわゆる「裁定取引手段」の特定の種類は、企業が情報価値以外の目的で信用格付けを購入していることを示しています。1 つの例は、構造化投資手段 (SIV) としても知られる信用裁定取引手段です。典型的な SIV は、負債または負債に類似する負債を発行し、負債または負債に類似する資産を購入することで信用を「裁定」し、資産と負債の間の信用スプレッド差を稼ぐ企業です。SIV のポートフォリオの多くは、資産担保証券で構成されています。」しかし、ポートノイの引用は誤解を招くもので、実際にはそのような「裁定取引」はなく、SIV は、資産の収入と負債の資金調達コストの間のスプレッドを稼ごうとする、昔ながらのスプレッド バンカーのように行動しています。このスプレッドは、2種類のリスク、すなわち信用変換（AAAの負債を発行しながらAAの借り手に貸し出す）と満期変換（短期の借り入れながら長期の貸し出し）を受け入れることで稼いでいます。両方の変換の規模は従来の銀行よりもかなり小さく、レバレッジも通常銀行が使用するものの半分から4分の1であったため、リスクは少なく、得られるリターンもはるかに低かったです。

バーゼル I規制の導入により、政府系格付け機関の格付けによっては、銀行資本と資産担保証券(ABS) の保有コストが銀行にとって高くつきました。AA または AAA 格付けを獲得した ABS の資本要件は証券規模の 1.6% (8% x 20%) と低く、通常よりも高いレバレッジが可能になりました。期限付き劣後債などの銀行資本証券は、資本からの控除に相当するほど高く評価される可能性があります。つまり、すべての投資は資本から賄われることになります。

バーゼル協定の「抜け穴」とは、銀行がSIVに対して、未使用の資金を差し押さえることなく、最大360日間の流動性ファシリティを提供できることを意味していた。しかし、こうしたファシリティは通常、SIVの総バランスシートの10%から20%を占めるに過ぎなかった。

パートノイは、SIV の経済理論に疑問を投げかけた。「SIV はどのようにして資産と負債の間でこのような「裁定」スプレッドを獲得できるのか。SIV が単に金融資産を購入するための手段であるならば、それらの資産の金利よりも低い金利でそれらの資産の購入資金を調達することはできないはずだ。もしそれが可能ならば、資金調達率の低い市場参加者は単に金融資産を直接購入し、スプレッドを自ら獲得するだろう。もっと簡単に言えば、ある手段が額面価格で 7% のクーポンを持つ資産担保債券を 1 億ドル購入し、その購入資金を 1 億ドル借り入れて調達しようとする場合、7% 未満の金利で借り入れることはできないはずだ。」^[8]

ポートノイの理論は、SIV が負債を増額するために第三者投資家から資本を調達したという単純な事実を見落としており、これは単純なパススルー構造ではなかった。これらの投資家は、格付け機関が要求する厳しい基準により、自らが調達できるよりも低い利率で SIV が彼らに代わって資金を調達したことから利益を得た。

アルファの最大レバレッジは5倍だった。ベータのレバレッジは資産ポートフォリオの質に応じて最大10倍だった。その後のセンタウリやドラダなどのSIVはレバレッジを約20倍に引き上げた。通常、銀行のレバレッジは25倍から50倍なので、ほとんどのSIVは従来の銀行の約半分のレバレッジで運営されていた。2004年までに、セドナは中期的に10％以上のスプレッドを達成しようと、レバレッジが100倍を超える債券を提供していた。^[9]

2004年末時点では、18のSIVが運用しており、運用資産総額は1,470億ドルに上りました。^[10]スタンダード・アンド・プアーズによると、2005年末時点でSIVの運用資産総額は2,000億ドルを超えています。

2007 年 9 月の時点で、ある新聞は次のように報じている。「これまでのすべての SIV は、ケイマン諸島またはジャージー島のいずれかに設立され、これらの管轄区域で利用できる特定のゼロ税制の恩恵を受けています。前述のように、SIV は通常、米国国内市場での債券発行を容易にするためにデラウェア州にも子会社を設立します。米国で発行される債券は、海外の親会社によって保証されるか、SIV と子会社によって共同発行されます。」^[11]

SIV は、非常に単純な仮想の非銀行金融機関（つまり、預金を受け入れない）と考えることができます。一般から預金を集める代わりに、コマーシャルペーパー（CP）、中期債（MTN）、公債と呼ばれる短期（多くの場合 1 年未満）の証券をプロの投資家に販売することで、金融市場から現金を借り入れます。SIV は、非常に質の高いポートフォリオ要件、金利および為替リスクへのエクスポージャーがほぼゼロ、資本基盤が大きい（従来の銀行と比較して）ことから、AAA/Aaa という最高の格付けを取得しました。これにより、銀行が互いに貸し出す金利であるLIBORに近い金利で借り入れることができました。集められた資金は、AAA から BBB の信用格付けを持つ長期（1 年以上）債券の購入に使用されます。これらの資産は、通常、資金調達コストよりも 0.25% ～ 0.50% 高い金利を獲得しました。金利の差は、SIV が資本債券保有者に支払う利益を表し、その収益の一部は投資マネージャーと分配されます。

SIV が発行する短期証券には、多くの場合、レバレッジ比率が 10 ～ 15 倍の、ジュニアとシニアの2 層の負債が含まれます。シニア債は、常に AAA/Aaa/AAA および A-1+/P-1/F1 の格付けが付けられます (通常は 2 つの格付け機関により)。ジュニア債は格付けされている場合もされていない場合もありますが、格付けされている場合は通常 BBB の範囲です。A 格付けのメザニントランシェが存在する場合があります。シニア債は、ミディアム ターム ノート (MTN) とコマーシャル ペーパー (CP) の同順位の組み合わせです。ジュニア債は、伝統的にプット可能な 10 年償還債で構成されていますが、より短い満期の債券や一括償還債が一般的になっています。

SIV は、高いシニア格付けを維持するために、シニア発行の一部を賄うために銀行から多額の資本と流動性ファシリティ (いわゆるバックストップ ファシリティ) を取得する義務がありました。これにより、SIV の CP 債務の借り換えを妨げる可能性のある市場混乱に対する投資家のエクスポージャーが軽減されます。SIV が固定金利資産に投資する限り、金利リスクをヘッジします。

SIV と従来の銀行業務の間には、決定的な違いがいくつかあります。従来の預金銀行が提供する金融サービスのタイプは仲介と呼ばれ、銀行が主な貸し手 (預金者) と主な借り手 (個人、中小企業、住宅ローン保有者、当座貸越、クレジットカードなど) の間の仲介者 (仲買人) になります。SIV は、実質的にまったく同じことを行い、証券化された債券を通じて住宅ローン、クレジットカード、学生ローンに資金を提供します。

より伝統的な預金銀行では、銀行預金は政府によって保証されることが多い。規制当局は、その結果として預金が安定していると想定している。

一方、CP の金融市場ははるかに不安定です。これらの商品は債務不履行の場合に政府保証がなく、売り手と貸し手の両方がレートを設定する権限を平等に持っています。これが、SIV の借入側がオンデマンド (1 日) 預金ではなく固定期間 (30 日から 270 日) で構成されている理由です。しかし、2007 年から 2008 年の信用収縮のような極端な状況では、CP の通常の購入者は流動性の懸念に直面して、国債などのより安全な債券を購入したり、代わりに銀行預金にお金を預けて CP の購入を拒否したりする可能性があります。これが発生すると、以前に売却した短期 CP の満期に直面して、SIV は負債を返済するために資産を売却せざるを得なくなる可能性があります。不況市場での資産価格が負債をカバーするのに十分でない場合、SIV は債務不履行になります。

貸付側では、伝統的な預金銀行が、事業ローン、住宅ローン、学生ローン、クレジットカード、当座貸越などを求める借り手と直接取引しています。各ローンの信用リスクは個別に評価され、定期的に見直されます。さらに重要なのは、銀行の支店長がこれらの借り手を個人的に監視している場合が多いことです。対照的に、SIV 貸付は証券化と呼ばれるプロセスを通じて行われます。個々の信用リスクを評価する代わりに、ローン (住宅ローンやクレジットカードなど) は何千 (または何万以上) もの同じ種類のローンと束ねられます。大数の法則によれば、ローンを束ねることで統計的な予測可能性が生まれます。その後、信用機関は各ローンの束をいくつかのリスク カテゴリーに割り当て、保険会社がリスクを割り当てるのと同様の方法で、各束の統計的なリスク評価を提供します。この時点で、小口ローンの束は金融商品に変換され、株式や債券であるかのように金融市場で取引されます。 SIV が通常選択する債券は、主に (70～80%) Aaa/AAA 格付けの資産担保証券(ABS) と住宅ローン担保証券(MBS) です。ただし、市場に最後に参入した SIV が米国サブプライムに投資するまで、SIV の信用損失は非常に低く、ほとんどの SIV は信用損失を経験しませんでした。

発生するリスクは、銀行が常に直面してきたものと同じです。まず、SIV が購入した長期証券の価値が SIV が売却した短期証券の価値を下回った場合、SIV の支払い能力が危険にさらされる可能性があります。銀行は通常、ローン ポートフォリオを時価評価しないことでこのリスクを回避します。次に、SIV が短期で借り入れて長期で投資するため、流動性リスクがあります。つまり、支払い期日が入金期日よりも前になることがあります。借り手が有利な金利で短期借り換えができなければ、不況市場で資産を売却せざるを得なくなる可能性があります。

従来の預金銀行が事業融資、住宅ローン、当座貸越、クレジットカードなどのローンを提供する場合、同行は借り手と何年も、あるいは何十年も付き合わされることになります。そのため、同行は借り手の信用リスクを評価し、支店長を通じて借り手の財務状況をさらに監視するインセンティブを持っています。証券化ローンでは、ローンを組成した者はそのローンをSIVやその他の機関投資家にすぐに売却することができ、証券化ローンのこれらの買い手が信用リスクに縛られることになります。そのため、SIV仲介では、借り手が資産を満期まで保有することを期待しているため、借り手の信用リスクを評価する同じインセンティブがあります。しかし、ローン組成者、通常は銀行の報酬は、より多くのローンを組成して卸売販売するほど、より多くの手数料を得られるような構造になっています。そのため、銀行の組成者が借り手の信用リスクを監視する必要性はほとんどありません。監視は、証券化トランシェの最終投資家と、理論的には格付け機関の責任でした。ほとんどのSIVはポートフォリオに関して適切な信用判断を下すことができ、証券化による信用損失は発生しなかったが、一部のSIVはサブプライム米国RMBSに投資した。

再検討すると、これらの貸付形態によって行われた信用リスク評価は、預金銀行によって行われた伝統的な貸付よりもはるかに不十分であったことは明らかである（多くの大手伝統的銀行は、融資と証券化への投資の両方を通じて住宅ローンリスクに過度にさらされていたことが判明したが）。一部の住宅ローンは、借り手が本質的にNINJA（収入なし、仕事なし、資産なし）である嘘つきローンであることが判明した。伝統的な銀行では、景気後退が発生すると、支店長が顧客の財務状況を個別に確認し、良い借り手と悪い借り手を区別し、個別に調整を行うことができた。一方、SIVには投資マネージャーが配置され、証券化ローンのプールの内容は評価するが、個々のローンは評価しない。銀行はファーストロスリスクにさらされていたが、SIVはラストロスリスクのみにさらされていた。最も不安定なタイプのサブプライム証券化商品の格付けが明らかになったのは、証券化ローンの格付けに使われる複雑な数学モデルが、根本的に間違っていたと判明したためである。これらの仮定の中で最も重要だったのは、統計モデルが予測したよりもはるかに速く、深刻で、広範囲に渡って下落した米国の住宅価格の動向であった。

これらの複雑な統計分析は、各支店の銀行マネージャーによるリスク監視の優れた代替手段として機能するはずでした。モデルが正しければ、これらの不十分に評価されたローンは高リスクと評価され、債券の価格が下がったでしょう。しかし、住宅価格が継続的に上昇していた場合、収入が不十分な借り手は、住宅の価値が上昇したことを理由にさらに借り入れることで住宅ローンの返済をまかなうことができました。銀行マネージャーが監視していれば明らかだったかもしれない、このやや架空の良好な支払い記録は、住宅市場が暴落し始めたときにその弱点が露呈した格付け機関の数学的モデルに反映されました。格付け機関が自ら格付けした証券化債券の販売を削減したことが明らかになると、格付け機関による信用評価の信頼性はさらに低下しました。サブプライムからプレミアム AAA までのバンドル ローンの全範囲が統計的期待を下回り始めると、SIV が保有する資産の評価が疑わしくなりました。SIV は、以前に販売したコマーシャル ペーパーの満期が近づく中、突然コマーシャル ペーパーの販売が困難になりました。さらに、彼らのいわゆる優良資産は大幅な割引でしか売却できませんでした。事実上、これは非銀行システム全体への取り付け騒ぎを引き起こし、銀行は資金調達をSIVや他の非銀行に依存していたため、銀行システムにも大きな圧力がかかりました。

住宅価格が上がり続けるという仮定が根本的な問題ではあったが、他にも数学的/統計的な問題があった。これは、このようなことが再び起こらないようにするために特に重要である。相互作用効果を独立した効果と同様の精度で推定できなかったため、構成要素から債務不履行の総確率を推定する際に誤りがあった。たとえば、SIV に住宅ローンと自動車ローンがあった場合、住宅ローン部分または自動車部分の債務不履行の確率は、大数の法則と過去のデータを使用して、「将来は過去と同様になる」などの仮定をほとんど使わずに、より正確に推定できる。しかし、住宅ローンの債務不履行が自動車ローンの債務不履行を引き起こす可能性を推定することは、過去のデータ ポイントではその可能性が大きく見逃されるため、極めて困難である。したがって、SIV の価格設定時に何らかの相互作用効果が考慮されたと仮定したとしても、最初から数学的にも正確とはほど遠いものであった。

2007 年、サブプライム危機により CP 市場では流動性危機が広まりました。SIV は長期資産の資金調達に短期 CP に依存しているため、銀行と同様に負債をロールオーバーする必要があります。標準的な資産担保型コマーシャル ペーパー コンジットとは異なり、SIV は未払い CP の 100% をカバーする流動性ファシリティを持っていません。その代わり、満期を迎える債券の返済に新しい CP を発行できない状況に対する SIV の安全策は、それまで高格付けで流動性も高かった資産を売却できるようにすることです。

2007 年 8 月、CP の利回りスプレッドは100bp (ベーシス ポイント)まで拡大し、9 月初旬までに市場はほぼ完全に流動性を失いました。これは、SIV がサブプライム ローンへのエクスポージャーを最小限にとどめ、不良債権による損失を被ったことがないにもかかわらず、CP 投資家がいかにリスク回避的になったかを示しています。ただし、このリスク回避が CP 市場の慎重さや誤解によるものなのか、サブプライム ローンへのエクスポージャーを持つ少数の SIV がサブプライム ローンのリスクをほとんどまたはまったく負わない多数の SIV に混入したものなのかは議論の余地があります。

いくつかのSIV（最も有名なのはCheyne ）は流動性危機の犠牲になっている。他のSIVはスポンサー銀行から支援を受けていると考えられている。「破綻した」SIVでさえ、CP投資家に損失がなかったことは注目に値する。

2007 年 10 月、米国政府はスーパー SIV救済基金 ( Master Liquidity Enhancement Conduitも参照) を設立する (ただし資金提供はしない) と発表した。この計画は 2007 年 12 月に中止され、セクター全体に悪影響を及ぼすことになった。代わりに、シティバンクなどの銀行は、自らがスポンサーとなっていた SIV を救済し、銀行のバランスシートに統合すると発表した。2008 年 2 月 11 日、スタンダード チャータード銀行はホイッスルジャケット SIV を支援するという公約を撤回した。デロイト トウシュは、破綻した基金の管財人に任命されたと発表した。カリフォルニア州オレンジ郡はホイッスルジャケットに 8,000 万ドルを投資している。

2008 年 1 月 14 日、SIV Victoria Finance は満期を迎えた CP の支払いを怠りました。Standard & Poor は債務格付けを「D」に引き下げました。

バンク・オブ・アメリカの2007年第4四半期の利益はSIV投資により95%減少した。^[12] サントラスト銀行の利益は同じ四半期に98%減少した。^[13]

2007年8月に住宅ローン証券化による資金調達ができず、深刻な問題を抱えた最初の英国銀行となったノーザンロックは、2008年2月に英国政府によって国有化された。同時に、米国の銀行は、信用収縮を緩和するために連邦準備銀行が2007年12月に設定した特別制度であるタームオークションファシリティ（TAF）から大規模な借り入れを開始した。銀行は、「誰も引き受けたがらないゴミ担保」を担保にした1か月物の資金を500億ドル近く借り入れたと報告されている。^{[14]連邦準備銀行は、}市場の流動性を確保するために、引き続き月に2回TAFを実施し、2008年2月にさらに2000億ドルを用意した。

2008年、HSBCの子会社で2007年には6大SIVの一つであったカリナン・ファイナンスが清算された。 ^[15]

中央銀行は、流動性危機の際に、バジョットの「すべての人に、良い担保を条件に、ペナルティ金利で貸し付ける」という格言を守らず、SIV に資金を提供しなかった。中央銀行は、SIV は銀行から資金提供を受けていると誤解していたが、SIV は証券化の上位トランシェや銀行資本証券に投資することで銀行システムに資金を提供する中核的な役割を果たしているとは考えていなかった。これが流動性危機を悪化させた。

2008年10月2日、ファイナンシャル・タイムズは、SIVの中で最後に生き残り、最も古いSigma Financeが倒産し、清算に入ったと報じた。^[16] Sigma Financeは実際にはSIVという名称を否定し、自らを「限定目的金融会社」と呼んでいたことに注意されたい。

TARP 法に基づいて創設された米国政府のコマーシャル ペーパー資金調達ファシリティ(CPFF) は、2008 年 10 月 27 日に CP 借り手に利用可能になりました。ただし、この時点では救済対象となる SIV は残っていませんでした。

• 担保付債務証券
• 影の銀行システム
• 資産担保コマーシャルペーパープログラム
• 特別目的会社

• http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.article_print/2,1,1,0,1031342466642.html