買戻し契約

買戻し契約は、レポ、RP、または売買再購入契約とも呼ばれ、主に国債の短期借入の一形態です。ディーラーは原資産となる証券を投資家に販売し、両者の合意により、その後すぐに、通常は翌日に、わずかに高い価格で買い戻します。

レポ市場は、非預金銀行部門の大手金融機関にとって重要な資金源であり、規模では従来の預金銀行部門に匹敵するほどに成長しています。マネーマーケット投資信託などの大規模な機関投資家は、借り手金融機関が保有する国債や住宅ローン担保証券などの担保と引き換えに（または担保によって）投資銀行などの金融機関に資金を貸し付けます。米国のレポ市場では、1日あたり推定1兆ドルの担保価値が取引されています。^{[1] [2]}

2007年から2008年にかけて、投資銀行への資金が利用できないか、非常に高い金利で調達されたレポ市場での取り付け騒ぎが、大不況につながったサブプライム住宅ローン危機の重要な側面であった。^[3] 2019年9月、利用可能な資金の供給を制限していた一連の技術的要因により翌日物貸出金利が急上昇した際、米国連邦準備制度理事会は投資家の立場でレポ市場に介入し、資金を提供した。 ^{[1] [4] [2]}

レポでは、投資家/貸し手が借り手に現金を提供し、その融資は借り手の担保（通常は債券）によって保証されます。借り手が債務不履行になった場合、投資家/貸し手が担保を取得します。投資家は通常、マネー マーケット ミューチュアル ファンドなどの金融機関であり、借り手は投資銀行やヘッジ ファンドなどの非預金金融機関です。投資家/貸し手は利息（レポ レート）を請求し、合意に従って証券の買い戻し時に元本とともに返済されます。

レポは経済的には担保付きローンに似ており、買い手（実質的には貸し手または投資家）は売り手の債務不履行から身を守るために担保として証券を受け取ります。証券を最初に販売した当事者は実質的に借り手です。ミューチュアルファンドやヘッジファンドを含む多くの種類の機関投資家がレポ取引を行っています。^[5]

この取引はローンに似ており、その経済的効果もローンに似ていますが、用語はローンに適用される用語とは異なります。売り手はローンの期間終了時に買い手から証券を合法的に買い戻します。ただし、レポの重要な側面は、税務上の処分と買い戻しではなく、単一の取引として法的に認識されることです (相手方の破産の場合に重要)。取引を売却として構成することにより、レポは、自動停止および回避条項などの米国破産法の通常の運用から貸し手に重要な保護を提供します。

ほぼすべての証券がレポで使用できますが、流動性の高い証券が好まれます。これは、債務不履行が発生した場合に処分しやすく、さらに重要な点として、逆レポと市場売却によって買い手がレポ証券のショートポジションを作成した公開市場で簡単に入手できるためです。同様に、流動性のない証券は推奨されません。

レポ取引では、財務省証券や政府証券、社債、財務省/政府債券、株式などすべてが「担保」として使用できます。ただし、担保付きローンとは異なり、証券の法的所有権は売り手から買い手に移ります。レポ買い手が証券を所有している間に期限が到来するクーポン(証券の所有者に支払われる利息) は、実際には通常、レポ売り手に直接渡されます。これは直感に反するように思えるかもしれません。なぜなら、レポ契約中は担保の法的所有権は買い手にあるからです。契約では、代わりに買い手がクーポンを受け取り、買い戻し時に支払う現金が補償として調整されるという規定がありますが、これは売り/買い戻しではより一般的です。

さらに、投資家/貸し手は、貸し出す金額よりも高い価値の担保を要求する場合があります。この差額が「ヘアカット」です。これらの概念は、図と方程式のセクションで説明されています。投資家は、より大きなリスクを察知すると、より高いレポ レートを請求し、より大きなヘアカットを要求する場合があります。

レポ・ファシリティは、証券購入者が証券売り手に対して現金を貸し手として貸し出すものであり、売り手は実質的 に現金を金利（レポ金利）で借り入れ、売却する証券を担保とする。一方、リバース・レポ・ファシリティは、現金を持つ購入者が、購入した証券を担保として、実質的に金利でその現金をファシリティに貸し出すことを許可する証券売り手である。一例としては、現金預金を持つ銀行が、その預金をリバース・レポ・ファシリティに貸し出して金利を稼ぎ、取引で得た担保で（預金銀行としての）自らの担保要件に貢献することがあげられる。 ^[6]

三者間レポでは、第三者が取引の要素（通常は保管、エスクロー、監視、その他のサービス）を促進します。^[3]

次の表に用語の概要を示します。

米国では、戦時中の税金により従来の貸付形態の魅力が低下した1917年からレポが利用されてきた。当初、レポは連邦準備銀行が他の銀行に貸付を行うためにのみ利用されていたが、すぐに他の市場参加者にも広まった。レポの利用は1920年代に拡大し、大恐慌と第二次世界大戦を通じて減少したが、1950年代に再び拡大し、1970年代と1980年代にはコンピュータ技術の進歩もあり急成長を遂げた。^[7]

イェール大学の経済学者ゲイリー・ゴートンによれば、レポは、担保が投資家の保証として機能することで、従来の銀行で政府が提供する預金保険に類似した担保付き融資の方法を大規模な非預金金融機関に提供するために進化したという。^[3]

1982年、ドライスデール政府証券の破綻により、チェース・マンハッタン銀行は2億8500万ドルの損失を被った。これにより、レポ証券の価値を計算する際に発生する利息の使用方法が変更された。同年、ロンバード・ウォール社の破綻により、レポに関する連邦破産法が変更された。^{[8] [9] 1985年の}ESM政府証券 の破綻により、オハイオ州のホーム・ステート・セービングス銀行が閉鎖され、民間保険会社オハイオ預金保証基金によって保証されている他の銀行への取り付け騒ぎが起きた。これらの企業やその他の企業の破綻により、1986年の政府証券法が制定された。^[10]

2007年から2008年にかけて、投資銀行への資金が入手不可能、もしくは非常に高い金利で調達されたレポ市場での取り付け騒ぎが、大不況につながったサブプライム住宅ローン危機の重要な側面であった。^[3]

2011年7月、銀行家や金融報道関係者の間で、2011年の米国債務上限危機がデフォルトに繋がれば、レポ市場に大きな混乱が生じる可能性があるという懸念が浮上した。これは、米国レポ市場で最も一般的に利用されている担保が国債であり、デフォルトによって国債の価値が下がると、レポの借り手がはるかに多くの担保を差し入れなければならなくなる可能性があるためである。 ^[11]

2019年9月、一連の技術的要因により利用可能な資金の供給が制限され、翌日物貸出金利が急上昇したため、米国連邦準備制度理事会は投資家の立場でレポ市場に資金を供給する介入を行った。^[1]

ニューヨークタイムズは2019年9月に、米国のレポ市場では1日あたり推定1兆ドルの担保価値が取引されていると報じた。 ^[1]ニューヨーク連邦準備銀行は、さまざまな種類のレポ取引について、毎日のレポ担保量を報告している。2019年10月24日時点の量は、担保付翌日物資金調達金利（ SOFR）1兆860億ドル、広域一般担保金利（BGCR）4530億ドル、三者間一般担保金利（TGCR）4250億ドルであった。 ^[2] ただし、これらの数字は加算されるものではなく、後者の2つは前者のSOFRの単なる構成要素である。 ^[12]

連邦準備制度理事会と欧州レポ担保評議会（国際資本市場協会の機関）は、それぞれのレポ市場の規模を推定しようと試みた。2004年末、米国のレポ市場は5兆ドルに達した。特に米国では、そしてそれほどではないが欧州でも、レポ市場は2007～2008年の金融危機の結果、2008年に縮小した。しかし、2010年半ばまでに市場はほぼ回復し、少なくとも欧州では危機前のピークを超えるまでに成長した。^[13]

買戻し契約とは、取引日 t _Dに当事者AとB の間で締結される取引です。

（i）Aは近い将来、 特定の証券Sを合意価格PNでBに 売却する_。${\textstyle t_{N}}$

(ii) Aは、遠い日t _{F (t N}後)に、取引日に事前に合意した価格P _FでBからSを買い戻す。

正の金利を想定すると、買戻し価格 P _{F は元の売却価格 P N}よりも高くなることが予想されます。

(時間調整された) 差はレポ レートと呼ばれ、取引の年利率です。 は、近い日付と遠い日付の間の期間の金利として解釈できます。 ${\textstyle {\frac {P_{F}-P_{N}}{P_{N}}}\cdot {\frac {365}{t_{F}-t_{N}}}}$${\textstyle {\frac {P_{F}-P_{N}}{P_{N}}}\cdot {\frac {t_{F}-t_{N}}{365}}}$

レポという用語は多くの誤解を招いています。同一のキャッシュフローを持つ 2 種類の取引が存在します。

（i）売却と買戻し、ならびに

（ii）担保付借入金

唯一の違いは、(i)では資産が売却され（後に再購入される）、(ii)では資産がローンの担保として提供されることです。つまり、売却・買戻し取引では、 Sの所有権と占有はt _NでAからBに移転され、t _FでBからAに返還されます。逆に、担保付き借入では、占有のみが一時的にBに移転され、所有権はAに残ります。

レポ満期には、タームレポとオープンレポの 2 種類があります。

期間とは、終了日が指定されたレポを指します。レポは通常は短期（数日間）ですが、満期が 2 年ほどのレポも珍しくありません。

オープンには、締結時に固定された終了日はありません。契約に応じて、満期は次の営業日までに設定され、一方の当事者が可変営業日数で更新しない限り、レポは満期になります。または、満期日はありませんが、一方または両方の当事者が事前に合意した期間内に取引を終了するオプションがあります。

レポ取引は、指定受渡、三者間取引、保管（「売り手」側がレポ期間中に証券を保有）の 3 つの形式で行われます。3 番目の形式（保管）は、特に発展途上市場では非常にまれです。これは主に、売り手がレポ満期前に支払い不能になり、買い手が取引を担保するために差し入れた証券を回収できなくなるリスクがあるためです。最初の形式（指定受渡）では、契約期間の開始時と満期時に、事前に指定された債券の受渡が必要です。三者間取引は、基本的にバスケット形式の取引であり、バスケットまたはプール内の幅広い商品を許可します。三者間レポ取引では、第三者の決済エージェントまたは銀行が「売り手」と「買い手」の間に介在します。第三者は、契約の対象となる証券を管理し、「売り手」から「買い手」への支払いを処理します。

期日前レポ取引では、（現金）借り手が差し入れた担保は、実際には現金貸し手に引き渡されません。むしろ、取引期間中、借り手が貸し手のために内部口座（「保管」）に預けます。レポ市場が拡大するにつれ、特に集中化されたカウンターパーティの設立により、これはあまり一般的ではなくなりました。現金貸し手にとってリスクが高いため、これらは通常、大規模で財務的に安定した機関とのみ取引されます。

トライパーティ・レポの特徴は、カストディ銀行または国際決済機関であるトライパーティ・エージェントが、レポの2当事者間の仲介役を務めることである。トライパーティ・エージェントは、担保の割り当て、時価評価、担保の差し替えなど、取引の管理を担当する。米国では、2つの主要なトライパーティ・エージェントはニューヨークメロン銀​​行とJPモルガン・チェース銀行であり、欧州では、主要なトライパーティ・エージェントはユーロクリアとクリアストリーム銀行であり、スイス市場ではSIXがサービスを提供している。米国のトライパーティ・レポ市場の規模は、2007～2008年の金融危機の最悪の影響が出る前の2008年に約2.8兆ドルでピークに達し、2010年半ばには約1.6兆ドルに達した。^[13]

三者間エージェントは、数千億米ドルに相当する世界的な担保を管理しているため、複数のデータ フィードを購読して、対象範囲を最大化できる規模を持っています。三者間契約の一環として、契約の 3 当事者、つまり三者間エージェント、レポ購入者 (担保受取人/現金提供者、「CAP」)、およびレポ販売者 (現金借入人/担保提供者、「COP」) は、「適格担保プロファイル」を含む担保管理サービス契約に同意します。

この「適格担保プロファイル」により、レポ購入者は現金に対して保有する用意のある担保に関するリスク許容度を定義することができます。たとえば、リスク回避志向の強いレポ購入者は、担保として「オンザラン」国債のみを保有したいと考えるかもしれません。レポ売り手が清算イベントに陥った場合、担保は非常に流動性が高いため、レポ購入者は担保を迅速に売却できます。リスク回避志向の弱いレポ購入者は、非投資適格債券または株式を担保として受け入れる用意があるかもしれませんが、これらは流動性が低く、レポ売り手が債務不履行に陥った場合に価格変動が大きくなる可能性があり、レポ購入者が担保を売却して現金を回収することがより困難になります。三者間エージェントは、洗練された担保適格性フィルターを提供できます。これにより、レポ購入者は、購入者のリスク許容度を反映した担保プールを体系的に生成できる「適格担保プロファイル」を作成できます。^[14]

担保の適格基準には、資産タイプ、発行者、通貨、居住地、信用格付け、満期、指数、発行規模、1日あたりの平均取引量などが含まれます。現金の貸し手（レポ購入者）と借り手（レポ売り手）の両方がこれらの取引に参加し、二者間レポの管理上の負担を回避します。さらに、担保はエージェントによって保持されるため、カウンターパーティリスクが軽減されます。三者間レポは、「期日前レポ」の派生と見なすことができます。期日前レポは、担保が現金借り手によって保持され、現金提供者に渡されないレポです。期日前レポの担保は、中立的な第三者の担保口座ではなく、現金借り手の顧客管理口座に保持されるため、三者間レポと比較するとリスク要素が増加します。

ホールローン・レポは、証券ではなくローンまたはその他の債務（例：住宅ローン債権）によって取引が担保されるレポの一種です。

多くのレポ取引の裏付けとなる証券は、国債または社債です。株式レポは、普通株などの株式証券に対するレポです。配当に対する税制はクーポンに比べて複雑なため、多少の混乱が生じることがあります。

売り/買い戻しは、証券のスポット販売と先物買い戻しです。これは 2 つの異なる現金市場取引で、1 つは先物決済用です。先物価格は、市場収益率を生み出すためにスポット価格に対して設定されます。売り/買い戻しの基本的な動機は、一般的に従来のレポと同じです(つまり、担保なしの借入よりも担保付きの借入で一般的に利用できる低い融資金利の恩恵を受けようとします)。取引の経済性も同様で、売り/買い戻しを通じて借り入れた現金の利子は、売却価格と購入価格の差額に暗黙的に含まれています。

2 つの構造には多くの違いがあります。レポは技術的には単一の取引ですが、売り/買い戻しは 2 つの取引 (売りと買い) です。売り/買い戻しには特別な法的文書は必要ありませんが、レポでは通常、買い手と売り手の間でマスター契約を締結する必要があります (通常は SIFMA/ICMA が委託したグローバル マスター レポ契約 (GMRA))。このため、レポに比べてリスクが高くなります。相手方が債務不履行になった場合、契約がないと担保を回収する際の法的立場が弱まる可能性があります。売り/買い戻し期間中の原証券のクーポン支払いは、通常、売り/買い戻しの終了時に支払われる現金を調整することで、証券の買い手に返還されます。レポでは、クーポンは証券の売り手に直ちに返還されます。

買い戻し/売り戻しは「リバース・レポ」に相当します。

証券貸借の目的は、ショートポジションのカバーや複雑な金融構造での使用など、他の目的のために証券を一時的に取得することです。証券は通常、手数料を支払って貸し出され、証券貸借取引はレポとは異なる種類の法的契約によって規制されています。

レポは伝統的に担保付き融資の一形態として利用されており、税務上もそのように扱われてきた。しかし、現代のレポ契約では、現金貸し手が担保として提供した証券を売却し、買い戻し時に同一の証券と交換することが認められていることが多い。^[15]

リバース レポは、売り手の視点ではなく買い手の視点から見ると、単に同じレポ契約です。したがって、取引を実行する売り手はそれを「レポ」と表現し、同じ取引の買い手はそれを「リバース レポ」と表現します。したがって、「レポ」と「リバース レポ」は、反対の視点から表現されているだけで、まったく同じ種類の取引です。「リバース レポと売却」という用語は、レポ取引の買い手が売り手から提供された証券を公開市場ですぐに売却する、債務証券のショート ポジションの作成を説明するためによく使用されます。レポの決済日に、買い手は公開市場で関連する証券を取得し、売り手に引き渡します。このようなショート取引では、買い手は、レポの日付と決済日の間に関連する証券の価値が下がることを賭けています。

買い手にとって、レポは、カスタマイズされた期間に現金を投資する機会です (他の投資では通常、期間が制限されます)。投資家が担保を受け取るため、短期的で安全な担保付き投資です。レポの市場流動性は良好で、投資家にとって金利は競争力があります。マネー ファンドは、レポ契約の大規模な買い手です。

トレーディング会社のトレーダーにとって、レポはロングポジション（担保として差し入れた証券）の資金調達、他の投機的投資のロングポジションのためのより安い資金調達コストへのアクセス、および証券のショートポジションのカバー（「リバースレポと売却」経由）に使用されます。

連邦準備制度理事会の連邦公開市場委員会が公開市場操作で取引する場合、レポ契約は銀行システムに準備金を追加し、指定された期間後にそれを引き出す。リバースレポは最初に準備金を排出し、後でそれを戻します。このツールは金利を安定させるためにも使用でき、連邦準備制度理事会はフェデラルファンド金利を目標金利に合わせるためにこれを使用しています。^[16]

レポ契約では、連邦準備制度理事会 (FRB) が米国財務省証券、米国政府機関証券、または住宅ローン担保証券をプライマリーディーラーから購入します。プライマリーディーラーは、通常 1 日から 7 日以内にこれらの証券を買い戻すことに同意します。リバースレポはその逆です。したがって、FRB はこれらの取引を自らの視点ではなく、取引相手の観点から説明しています。

連邦準備銀行が取引当事者の 1 つである場合、RP は「システム レポ」と呼ばれますが、顧客 (外国の中央銀行など) に代わって取引する場合は、「顧客レポ」と呼ばれます。2003 年まで、連邦準備銀行は「リバース レポ」という用語を使用しませんでした。これは、連邦準備銀行が資金を借り入れていることを意味する (連邦準備銀行の規定に反する) と考えていたためです。代わりに「マッチド セール」という用語を使用していました。

インドでは、インド準備銀行（RBI）がレポとリバースレポを利用して経済におけるマネーサプライを増減させています。RBIが商業銀行に貸し出す金利はレポ金利と呼ばれます。インフレの場合、RBIはレポ金利を引き上げ、銀行の借り入れを抑制し、経済におけるマネーサプライを減少させる可能性があります。^[17] 2020年9月現在、RBIのレポ金利は4.00％、リバースレポ金利は3.35％に設定されています。^[18]

投資銀行リーマン・ブラザーズは、決算期の数日間、収益報告書を補強するための独創的な会計戦略として「レポ105」や「レポ108」というニックネームのレポ取引を利用し、レポ取引を実際の売上として誤分類した。ニューヨーク州司法長官アンドリュー・クオモは、この行為は不正であり、会計事務所アーンスト・アンド・ヤングの監視下で行われたと主張した。E&Yに対して告訴が行われており、その告訴内容は、同社がレポ取引を利用して「リーマンのバランスシートから数百億ドル相当の証券を密かに削除し、リーマンの流動性について誤った印象を与え、投資家を欺く」行為を承認したというものであった。^[19]

リーマン・ブラザーズのケースでは、レポは、報告シーズン中に意図的にタイミングを計り、半分完了した取引によって、一時的に多額の損失を隠すためのトバシ・スキームとして利用されました。このレポの悪用は、ゴールドマン・サックスによる「ギリシャ債務マスク」^[20]でのスワップ取引に似ています。これは、 EU加盟国に対するマーストリヒト条約の赤字規制を合法的に回避するためのトバシ・スキームとして使用され、ギリシャが23億ユーロを超える債務を「隠す」ことを可能にしました。^[21]

従来のレポは一般的に信用リスクが軽減された手段であるが、信用リスクは残っている。本質的には担保付き取引であるが、売り手は満期日に売却した証券を買い戻せない可能性がある。言い換えれば、レポの売り手は債務不履行となる。その結果、買い手は証券を保持し、貸し付けた現金を回収するために証券を換金する可能性がある。しかし、証券は市場の動きの影響を受けるため、取引開始時から価値を失っている可能性がある。このリスクを軽減するために、レポは過剰担保されることが多く、また日々の時価評価マージンの対象となっている（つまり、担保の価値が下がった場合、マージンコールが発動され、借り手に追加の証券を差し入れるよう求められる可能性がある）。逆に、証券の価値が上昇した場合、債権者が証券を売り戻さない可能性があるという点で、借り手にとって信用リスクがある。これがリスクと見なされる場合、借り手は担保不足のレポを交渉する可能性がある。^[7]

レポに関連する信用リスクは、レポの期間、証券の流動性、関係する取引相手の強さなど、多くの要因の影響を受けます。

2005 年のRefcoの破綻後の決済の技術的問題により、金融報道では特定の形式のレポ取引に注目が集まりました。レポ取引に関与する当事者が、レポ契約の終了時に特定の債券を持っていない場合があります。これにより、異なる当事者が同じ原資産の取引を行っている限り、ある当事者から次の当事者へと一連の失敗が生じる可能性があります。メディアの注目は、これらの失敗を軽減する試みに集中しています。

2008年、リーマン破綻後、レポ105と呼ばれる形式に注目が集まった。レポ105は、リーマンの悪化する財務状況を隠すための会計トリックとして使われていたとされたためである。もう1つの物議を醸した買戻し注文の形式は、「内部レポ」であり、これは2005年に初めて注目を集めた。2011年には、欧州国債のリスクの高い取引の資金調達に使用されたレポが、MFグローバルが2011年10月に破産する前に、数億ドルの顧客資金を危険にさらしたメカニズムであった可能性があると示唆された。レポの担保の多くは、顧客に属する他の担保の再担保によって取得されたと理解されている。 ^{[22] [23]}

2019年9月、一連の技術的要因により利用可能な資金の供給が制限され、翌日物貸出金利が急上昇したため、米国連邦準備制度理事会は投資家の立場でレポ市場に資金を供給する介入を行った。^{[1] [4]}

• 担保管理
• 通貨スワップ
• 割引ウィンドウ
• ドルロール
• 連邦資金
• 暗黙のレポ金利
• マージン（財務）
• マネーマーケット
• 公式銀行レート
• トータルリターンスワップ

• マコーミック、リズ・カポ、アレクサンドラ・ハリス（2019年9月11日）。「レポがリーマンの崩壊を早めた10年後も、安心はできない」ブルームバーグ・ビジネスウィーク。 2021年6月15日閲覧。

• バクラノバ、ヴィクトリア、コープランド、アダム、マコーグリン、レベッカ（2015 年 9 月）、「米国レポおよび証券貸付市場の参考ガイド」（PDF）、スタッフ レポート、第 740 号、ニューヨーク連邦準備銀行
• 買戻しおよび逆買戻し取引 – Fedpoints – ニューヨーク連邦準備銀行
• 2007 年 8 月 10 日の連邦準備制度理事会によるレポ取引措置の説明
• リバースレポ取引の相手方に関する声明 2010年3月8日