クレジット・デフォルト・スワップ

CDS契約は、買い手が保険料を支払い、不利な事象が発生した場合に一定額の金銭を受け取るという点で、保険契約と明らかな類似点がある。

しかし、多くの違いもあり、最も重要なのは、保険契約は、保険契約者が保険対象となる資産で実際に被った損失に対する補償を提供するものであるという点です。対照的に、CDSは、合意された市場全体の方法を使用して計算された均等な支払いをすべての保有者に提供します。保有者は原資産を所有する必要はなく、デフォルト事象による損失を被る必要さえありません。^{[ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ]}したがって、CDSは債務対象への投機に使用できます。

その他の相違点としては、以下の点が挙げられます。

• 売り手は原則として規制対象事業体ではない可能性がある（ただし実際にはほとんどが銀行である）。
• 販売者は、販売した保険をカバーするための準備金を維持する必要がない（これは、2008年のAIGの財政難の主な原因であった。住宅バブルの崩壊によって発生した予想支払の急増に対応するための準備金が不足していた）。
• 保険では、買い手は既知のリスクをすべて開示する必要がありますが、CDSではそうではありません（多くの場合、CDSの売り手は潜在的なリスクを判断できます。なぜなら、「保険」の対象となる債務証券は検査可能な市場商品だからです。しかし、債務パッケージの「断片」で構成されるCDOのような特定の金融商品の場合、何が保険の対象となっているかを正確に判断することは困難です）。
• 保険会社は、主に大数の法則と数理分析に基づいて損失準備金を設定することでリスクを管理します。CDSディーラーは、主に他のCDS取引や原資産である債券市場でのヘッジを通じてリスクを管理します。
• CDS契約は一般的に時価会計の対象となるため、損益計算書と貸借対照表の変動性が生じるが、保険契約はそうではない。
• 米国一般会計原則（GAAP）では、 FAS 133の要件を満たさない限り、ヘッジ会計は適用されない場合があります。実際には、このようなケースはまれです。
• 保険契約を解約するには、通常、購入者は保険料の支払いを停止すればよいが、CDSの場合は契約を解消する必要がある。

CDSを締結する際、信用保護の買い手と売り手の両方がカウンターパーティリスクを負う。^{[ 7 ] [ 16 ] [ 23 ]}

• 買い手は、売り手が債務不履行に陥るリスクを負います。AAA銀行とRisky Corp.が同時に債務不履行に陥った場合（「ダブルデフォルト」）、買い手は参照主体による債務不履行に対する保護を失います。AAA銀行が債務不履行に陥ったもののRisky Corp.が陥らなかった場合、買い手は債務不履行となったCDSをより高額で代替する必要が生じる可能性があります。
• 売り手は、買い手が契約を履行せず、期待していた収益が得られなくなるリスクを負います。さらに重要なのは、売り手は通常、別の当事者から相殺する保護を購入することでリスクを限定する 、つまりリスクをヘッジすることです。元の買い手が契約から離脱した場合、売り手はヘッジ取引を解消するか、第三者に新たなCDSを売却することでポジションを解消します。市場状況によっては、その価格は元のCDSよりも低くなる可能性があり、売り手に損失が生じる可能性があります。

将来、規制改革によってCDSの取引と決済がICE TCCのような中央取引所／清算機関を通じて行われることが義務付けられた場合、カウンターパーティのリスクは中央取引所／清算機関が負担するため、「カウンターパーティリスク」は存在しなくなる。

他の店頭デリバティブと同様に、CDSにも流動性リスクが伴う可能性があります。CDS契約の当事者の一方または両方が担保を差し入れる必要がある場合（これは一般的です）、追加担保の差し入れを求めるマージンコールが発生する可能性があります。必要な担保は、CDSが最初に発行される際に当事者間で合意されます。このマージン額は、CDS契約の市場価格が変動したり、当事者の一方の信用格付けが変動したりすると、CDS契約の存続期間中に変動する可能性があります。多くのCDS契約では、前払い手数料（「額面へのリセット」と「初期クーポン」で構成される）の支払いも必要となります。^{[ 24 ]}

クレジット・デフォルト・スワップの売り手にとってのもう1つのリスクは、ジャンプリスクまたはジャンプ・トゥ・デフォルトリスク（「JTDリスク」）です。^{[ 7 ]} CDSの売り手は、参照主体がデフォルトする可能性をほとんど期待せずに毎月のプレミアムを徴収している可能性があります。デフォルトが発生すると、保護の売り手は、保護の買い手に数百万ドル、場合によっては数十億ドルを支払うという突然の義務を負うことになります。^{[ 25 ]}このリスクは、他の店頭デリバティブには存在しません。^{[ 7 ] [ 25 ]}

クレジット・デフォルト・スワップ市場に関するデータは、主に3つの情報源から入手できます。年間および半期ごとのデータは、2001年以降は国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）から、2004年以降は国際決済銀行（BIS）から入手できます。^[ 27 ]デポジトリー^{・トラスト・アンド} ・クリアリング・コーポレーション（DTCC）は、グローバル・リポジトリであるトレード・インフォメーション・ウェアハウス（TIW）を通じて週次データを提供していますが、公開されている情報は過去1年間分のみです。^{[ 28 ]各} 情報源が提供する数値は、各プロバイダーが異なるサンプリング方法を使用しているため、必ずしも一致するとは限りません。^{[ 7 ]}日次、日中、リアルタイムのデータは、2012年にS&P Capital IQがCredit Market Analysisを買収したことにより入手できます。^{[ 29 ]}

DTCCによると、トレード情報ウェアハウスは「市場で発行されているほぼすべてのCDS契約に関する唯一のグローバル電子データベース」を維持している。^{[ 30 ]}

通貨監督庁は、保険対象の米国商業銀行および信託会社に関する四半期ごとの信用デリバティブデータを公表している。^{[ 31 ]}

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は、投資家が個別銘柄や北米CDX指数、欧州iTraxx指数などの市場指数のCDSスプレッドの変動を投機的に利用することを可能にする。投資家は、ある企業のCDSスプレッドがその企業の債券利回りに対して高すぎる、あるいは低すぎると判断し、その見解に基づいて利益を得ようとする場合がある。こうした投資家は、CDSと現金債券、金利スワップを組み合わせたベーシス取引と呼ばれる取引を行う。

最後に、投資家は企業の信用力について投機を行う可能性があります。一般的に、CDSスプレッドは信用力が低下すると拡大し、信用力が向上すると縮小するからです。そのため、投資家は企業がデフォルト寸前であると投機するために、その企業に対するCDSプロテクションを購入する可能性があります。あるいは、企業の信用力が改善する可能性があると考える場合は、プロテクションを売却する可能性もあります。CDSを売却する投資家は、債券を所有しているかのように、CDSとクレジットに対して「ロング」であると見なされます。 ^{[ 8 ] [ 16 ]}対照的に、プロテクションを購入した投資家は、CDSと原資産であるクレジットに対して「ショート」であると見なされます。 ^{[ 8 ] [ 16 ]}

クレジット・デフォルト・スワップは、投機家にとって重要な新たな道を開きました。投資家は債券を購入する前払い費用なしで債券を買い持ちすることができ、投資家がすべきことは、債務不履行の場合に支払うことを約束することだけでした。^{[ 32 ]}債券の空売りは実際的な問題が難しく、空売りはしばしば実行不可能でした。CDSはクレジットの空売りを可能にし、普及させました。^{[ 16 ] [ 32 ]} いずれの場合も投機家は債券を所有していないため、そのポジションは合成ロングポジションまたは合成ショートポジションと呼ばれます。^{[ 8 ]}

例えば、あるヘッジファンドは、リスキー社が近いうちに債務不履行に陥ると考えている。そこで、同ファンドは AAA格付け銀行から、リスキー社を基準企業として、年間500ベーシスポイント（＝5％）のスプレッドで、2年間有効な1000万ドル相当のCDS（クレジット・デフォルト・スワップ）を購入する。

• もしRisky Corpが例えば1年後に実際に債務不履行に陥った場合、ヘッジファンドはAAA銀行に50万ドルを支払ったことになるが、その後1000万ドルを受け取る （回収率がゼロで、AAA銀行が損失を補填できるだけの流動性を持っていると仮定した場合）。これにより、ヘッジファンドは利益を得ることになる。一方、AAA銀行とその投資家は、 債務不履行前に銀行が何らかの方法でポジションを相殺していない限り、回収額を差し引いた950万ドルの損失を被ることになる。
• しかし、Risky Corpが債務不履行に陥らなければ、CDS契約は2年間有効となり、ヘッジファンドは100万ドルを支払うだけで何の利益も得られず、損失を被ることになる。一方、AAA-Bankはプロテクションを販売することで、事前投資なしで 100万ドルの利益を得た。 

上記のシナリオには3つ目の可能性もあることに注意してください。ヘッジファンドは、一定期間後に利益または損失を確定するためにポジションを清算することを決定する可能性があります。例えば、次のようになります。

• 1年後、市場はRisky Corpのデフォルトリスクが高まったと判断し、CDSスプレッドは500ベーシスポイントから1500ベーシスポイントに拡大しました。ヘッジファンドは、この高いレートで1年間、 1000万ドル相当のプロテクションをAAA-Bankに売却する ことを選択するかもしれません。したがって、ヘッジファンドは2年間で銀行に2 * 5% * 1000万ドル = 100万ドルを支払いますが、1 * 15% * 1000万ドル = 150万ドル を受け取り、合計で50万ドルの利益を得ます。  
• 別のシナリオでは、1年後、市場はRiskyのデフォルトの可能性が大幅に低下したと判断し、CDSスプレッドが500ベーシスポイントから250ベーシスポイントに縮小したとします。この場合も、ヘッジファンドはAAA-Bankに対し、この低いスプレッドで1年間1,000万ドル相当のプロテクションを売却する ことを選択するかもしれません。したがって、2年間でヘッジファンドは銀行に2 * 5% * 1,000万ドル = 100 万ドルを支払いますが、1 * 2.5% * 1,000 万ドル = 25万ドルを受け取り、合計損失は75万ドルとなります。この損失は、 2回目の取引が行われなかった場合に発生したであろう100万ドルの損失よりも小さくなっています。

こうした取引は、必ずしも長期にわたるものである必要はありません。例えば、Risky CorpのCDSスプレッドが1日でわずか数ベーシスポイント拡大しただけでも、ヘッジファンドは直ちに相殺契約を締結し、2つのCDS契約の期間を通じて少額の利益を得ることができたでしょう。

クレジット・デフォルト・スワップは、合成担保付債務証券（CDO）の組成にも使用されます。合成CDOは、債券やローンを保有する代わりに、CDSを使用して、固定利付資産のポートフォリオに対する信用リスクを、それらの資産を保有することなく取得します。^{[ 9 ]} CDOは複雑で不透明な金融商品と見なされています。合成CDOの一例として、 2010年4月にSECがゴールドマン・サックスに対して起こした詐欺に関する民事訴訟の対象となったAbacus 2007-AC1があります。^{[ 33 ]} Abacusは、さまざまな住宅ローン担保証券を参照するクレジット・デフォルト・スワップで構成される合成CDOです。

クレジット・デフォルト・スワップは、債務保有に伴うデフォルトリスクを管理するためによく利用されます。例えば、銀行は、保護の買い手としてCDS契約を締結することで、借り手がローンをデフォルトするリスクをヘッジすることができます。ローンがデフォルトした場合、CDS契約の収益が原債務の損失を相殺します。^{[ 14 ]}

債務不履行のリスクを排除または軽減する方法は他にもあります。銀行はローンを完全に売却（譲渡）したり、他の銀行を参加者として招き入れたりすることができます。しかし、これらの選択肢は銀行のニーズを満たさない可能性があります。多くの場合、企業借り手の同意が必要です。銀行はローン参加者を探す時間とコストをかけたくないかもしれません。^{[ 9 ]}

借り手と貸し手の両方が有名で、市場（あるいはさらに悪いことに、報道機関）が銀行がローンを売却することを知った場合、その売却は借り手に対する信頼の欠如を示すものとみなされ、銀行と顧客の関係に深刻なダメージを与える可能性があります。さらに、銀行は単純にローンを売却したり、ローンから得られる潜在的な利益を共有したりしたくない場合もあります。クレジット・デフォルト・スワップを購入することで、銀行はローンをポートフォリオに保持したまま、デフォルトリスクを回避できます。^{[ 9 ]}このヘッジの欠点は、デフォルトリスクがない場合、銀行はローンを積極的に監視する動機がなく、取引相手は借り手との関係がないことです。^{[ 9 ]}

もう一つのヘッジ方法は、集中リスクに対するものです。銀行のリスク管理チームは、銀行が特定の借り手や業界に過度に集中していると助言する場合があります。銀行は、CDSを購入することで、このリスクの一部を軽減できます。借り手（参照主体）はクレジット・デフォルト・スワップの当事者ではないため、CDSを締結することで、銀行は融資ポートフォリオや顧客関係に影響を与えることなく、多様性の目標を達成できます。^{[ 7 ]} 同様に、CDSを売却する銀行は、売却銀行が顧客基盤を持たない業界にエクスポージャーを得ることで、ポートフォリオを多様化できます。 ^{[ 16 ] [ 14 ] [ 45 ]}

銀行はプロテクションを購入することで、CDSを利用して規制資本を解放することもできます。特定の信用リスクをオフロードすることで、銀行はデフォルトリスクに対する準備金としてそれほど多くの資本を保有する必要がなくなります（従来、バーゼルIの下では総融資額の8% ）。これにより、銀行は同じ主要顧客や他の借り手に対して他の融資を行うために使用できるリソースが解放されます。^{[ 7 ] [ 46 ]}

リスクヘッジは、貸し手としての銀行に限ったものではありません。銀行、年金基金、保険会社などの社債保有者も、同様の理由でヘッジとしてCDSを購入することがあります。年金基金の例：ある年金基金は、リスキー社が発行した額面1,000万ドルの5年債を保有しています 。リスキー社が債務不履行に陥った場合に損失を被るリスクを管理するため、年金基金はデリバティブ銀行から名目額1,000万ドルのCDSを購入します。CDSは200ベーシスポイント （200ベーシスポイント＝2.00%）で取引されます。この信用保護の見返りとして、年金基金はデリバティブ銀行に、1,000万ドルの2% （20万ドル）を四半期ごとに5万ドルずつ支払います。 

• リスキー社が債券の支払いを滞納しない場合、年金基金はデリバティブ銀行に5年間四半期ごとに支払いを行い、 5年後にリスキー社から1,000万ドルの返還を受ける。総額100万ドルの保護支払いは 年金基金の投資収益を減少させるものの、リスキー社が債券の支払いを滞納することによる損失リスクは排除される。
• リスキー・コーポレーションがCDS契約締結から3年後に債務不履行に陥った場合、年金基金は四半期ごとの保険料の支払いを停止し、デリバティブ・バンクは年金基金 に対し、1,000万ドルの損失から回収額を差し引いた金額を返金する（現物決済または現金決済のいずれかによる。詳細は下記の 「決済」を参照）。年金基金は3年間で支払った60万ドルを失うことになるが、CDS契約がなければ、回収額を差し引いた1,000万ドル全額を失うことになっていただろう。 

金融機関に加えて、大手サプライヤーは、公募債発行のクレジット・デフォルト・スワップや類似リスクのバスケットを、売掛金に対する自社の信用リスクエクスポージャーの代理指標として使用することができます。^{[ 18 ] [ 34 ] [ 46 ] [ 47 ]}

クレジット・デフォルト・スワップは2008年の金融危機における役割について非常に批判されているが、ほとんどの観察者は、クレジット・デフォルト・スワップをヘッジ手段として使用することは有用な目的があると結論付けている。^{[ 34 ]}

資本構成裁定取引は、 CDS取引を利用する裁定戦略の一例です。 ^{[ 48 ]}この手法は、企業の株価とCDSスプレッドが負の相関関係を示すという事実に基づいています。つまり、企業の見通しが改善すれば、債務不履行の可能性が低くなるため、株価は上昇し、CDSスプレッドは縮小するはずです。しかし、見通しが悪化すれば、CDSスプレッドは拡大し、株価は下落するはずです。

この手法は、同一企業の資本構成における異なる部分間の市場の非効率性、すなわち企業の負債と株式の価格の歪みを利用するため、資本構成裁定取引として知られています。裁定取引者は、特定の状況下で企業のCDSと株式の価格差を利用しようとします。

例えば、ある企業が何らかの悪いニュースを発表し、株価が25%下落したにもかかわらず、CDSスプレッドが変わっていない場合、投資家はCDSスプレッドが株価に対して拡大すると予想するかもしれません。そのため、基本的な戦略としては、CDSスプレッドに対してロングポジション（CDSプロテクションを購入）を取りつつ、同時に原資産となる株式を購入してヘッジするという方法が考えられます。この手法は、CDSスプレッドが株価に対して拡大した場合に利益をもたらしますが、企業のCDSスプレッドが株価に対して縮小した場合に損失を被ることになります。

企業の株価とCDSスプレッドの逆相関関係が崩れる興味深い状況の一つは、レバレッジド・バイアウト（LBO）の時です。多くの場合、LBOによって企業の帳簿に計上される追加負債が増えるため、企業のCDSスプレッドは拡大しますが、同時に、 企業の買収者は通常プレミアムを支払うことになるため、株価も上昇します。

もう一つの一般的な裁定取引戦略は、CDSのスワップ調整後のスプレッドが、参照主体が発行する原資産である現金債券のスプレッドとほぼ一致するという事実を利用することを目的としています。スプレッドの不一致は、次のような技術的な理由で発生する可能性があります。

• 具体的な居住地の違い
• 特定の原資産の不足
• ポジションの資金調達コスト
• エキゾチックなデリバティブの購入を制限されている買い手の存在。

CDSスプレッドとアセットスワップスプレッドの差はベーシスと呼ばれ、理論的にはゼロに近い値になるはずです。ベーシス取引はこの差を利用して利益を得ようとしますが、債券をCDSでヘッジすることには避けられないリスクがあり、ベーシス取引を行う際にはそれを考慮する必要があります。^{[ 49 ]}

クレジット・デフォルト・スワップの形態は少なくとも1990年代初頭から存在しており^{[ 50 ]} 、初期の取引は1991年にバンカーズ・トラストによって行われた^{[ 51 ]。JP}モルガン・アンド・カンパニーと経済学者のブライス・マスターズは、1994年に現代のクレジット・デフォルト・スワップを創設したと広く認められている^{[ 52 ] [ 53 ] [ 54 ]。}この事例では、JPモルガンはエクソン・バルディーズ号原油流出事故で50億ドルの懲罰的損害賠償の脅威に直面していたエクソン に48億ドルの信用枠を提供していた。マスターズ率いるJPモルガンの銀行員チームは、エクソンのデフォルトに備えてJPモルガンが保有しなければならない準備金を削減し、自社のバランスシートを改善するために、信用枠の信用リスクを欧州復興開発銀行に売却した^{[ 53 ] 。} 

初期の成功にもかかわらず、クレジット・デフォルト・スワップは、発行のための工業化され合理化されたプロセスが確立されるまでは、利益を上げることができませんでした。これは、JPMorganがCDSを証券として取引し始めたときに変わりました。これは、ビル・デムチャックが主導した取り組みで、彼と彼のチームはスワップの束を作成し、投資家に販売しました。投資家は、選択したリスクとリターンのレベルに応じて収益の流れを得、銀行は融資に対する保険と取引の設定手数料を得ました。^{[ 53 ]}

1997年、JPモルガンは、CDSを使用して銀行のバランスシートを整理するBISTRO（Broad Index Securitized Trust Offering）と呼ばれる独自の製品を開発した。^{[ 52 ] [ 54 ]} BISTROの利点は、証券化を使用して信用リスクを小さな断片に分割し、小規模投資家がより理解しやすくした点である。これは、ほとんどの投資家がEBRDのように48 億ドルの信用リスクを一度に受け入れる能力を持っていなかったためである。BISTROは、後に合成担保付債務証券（CDO）として知られるようになるものの最初の例であった。1997年には、それぞれ約100億ドル（ 2024年換算で約181億ドル）のBISTROが2つ発行された。^{[ 55 ]} 

規制当局は、 S&L危機の一因としてデフォルトリスクの集中を念頭に置き、当初はCDSのデフォルトリスク分散能力を魅力的に感じていた。^{[ 51 ]} 2000年、クレジット・デフォルト・スワップは、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC） の両方による規制からほぼ免除された。エンロンの抜け穴の原因にもなった2000年商品先物近代化法[ ^{6 ]は}、 CDSは先物でも証券でもないため、SECとCFTCの管轄外であると明記した。^{[ 51 ]}

当初、CDSは主に銀行の融資活動に関連するリスクをヘッジするために使用されていたため、銀行が市場の支配的なプレーヤーでした。銀行はまた、規制資本を解放する機会も見出しました。1998年3月までに、CDSの世界市場は3,000億ドルと推定され、そのうちJPモルガンだけで約500億ドルを占めていました。^{[ 51 ]}

銀行が享受していた高い市場シェアは、資産運用会社やヘッジファンドがクレジット・デフォルト・スワップに取引機会を見出すにつれてすぐに侵食された。2002年までに、ヘッジャーとしての銀行ではなく、投機家としての投資家が市場を支配するようになった。^{[ 7 ] [ 16 ] [ 46 ] [ 50 ]} 米国の国立銀行は、1996年にはすでにクレジット・デフォルト・スワップを利用していた。 ^{[ 45 ]} その年、通貨監督庁は市場規模を数百億ドルと見積もった。^{[ 56 ]} 6年後の2002年末までに、未決済残高は2 兆ドルを超えた（2024年には約3兆3200億ドル）。^{[ 3 ]} 

投機家が指数関数的な成長を促したが、他の要因も影響した。ISDAがクレジット・デフォルト・スワップの文書を標準化した1999年まで、拡大した市場は出現しなかった。^{[ 57 ] [ 58 ] [ 59 ]}また、1997年のアジア金融危機は、新興国ソブリン債のCDS市場を刺激した。^{[ 59 ]}さらに、2004年にはインデックス取引が大規模に始まり、急速に成長した。^{[ 16 ]}

 クレジット・デフォルト・スワップの市場規模は、2003年の3.7兆ドルから毎年2倍以上に拡大した。^{[ 3 ]} 2007年末までに、CDS市場の想定元本は62.2 兆ドルに達した。^{[ 3 ]}しかし、ディーラーの「ポートフォリオ圧縮」努力（相殺する重複契約の置き換え）の結果、2008年には想定元本が減少し、2008年末までに未決済の想定元本は38%減の38.6 兆ドルとなった。^{[ 60 ]}

爆発的な成長は、運用上の頭痛の種なしには済まなかった。2005年9月15日、ニューヨーク連銀は14の銀行を事務所に召喚した。数十億ドルのCDSが毎日取引されていたが、記録管理は2週間以上遅れていた。^{[ 61 ]}これにより、取引相手が法的にも財政的にも宙ぶらりんの状態に置かれ、深刻なリスク管理上の問題が生じた。^{[ 16 ] [ 62 ]}英国当局も同様の懸念を表明した。^{[ 63 ]}

デフォルトは比較的まれな事象であるため（歴史的に見て、投資適格企業の約0.2%が1年間にデフォルトしている）、^{[ 64 ]}ほとんどのCDS契約では、支払いは買い手から売り手へのプレミアム支払いのみである。したがって、上記の未払名目元本の数値は非常に大きいが、デフォルトがない場合、純キャッシュフローはこの合計のごく一部にすぎない。100bp = 1%のスプレッドの場合、年間キャッシュフローは名目元本のわずか1%である。

2009年初頭には、前年の出来事を受けて金融商品の安全性に対する懸念から、CDSの運用方法にいくつかの根本的な変化が見られた。ドイツ銀行のマネージングディレクター、アタナシオス・ディプラス氏によれば、「業界はわずか数ヶ月で10年分の変化を推し進めた」。2008年末までに、互いに相殺し合うCDSをキャンセルできるプロセスが導入された。リーマン・ブラザーズ関連の契約など、最近支払いが済んだ契約の解約と合わせて、これにより3月までに市場の額面総額は推定30 兆ドルまで減少した。^{[ 75 ]}

国際決済銀行は、未決済デリバティブの総額が708 兆ドルに達すると推定している。^{[ 76 ]}米国と欧州の規制当局は、デリバティブ市場の安定化に向けた個別の計画を策定している。さらに、国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）が管理する、世界的に合意された基準が2009年3月に施行される予定である。主な変更点の2つは以下のとおりである。

1. 米国と欧州にそれぞれ中央清算機関を導入する。清算機関はCDS取引の両当事者にとっての中央清算機関として機能し、買い手と売り手の双方が直面するカウンターパーティリスクを軽減する。

2. CDS契約の国際標準化により、支払額が不明確な曖昧なケースにおける法的紛争を防止する。

変更が実施される前に、2008年に設立されたインターコンチネンタル取引所の子会社であるニューヨークのICEトラストの出資者の1人であるモルガン・スタンレーのデリバティブアナリスト、シヴァン・マハデヴァン氏^{[ 74 ]}は次のように主張した。

清算機関の設立と、契約の標準化に向けた変更は、おそらく取引活動を活性化させるだろう。...取引ははるかに容易になるだろう。...より良い、より取引量の多い商品になるという考えに魅力を感じる新規参入者が市場に現れるだろう。また、時間の経過とともに、さまざまな種類の商品が生まれるだろうとも考えている（ブルームバーグ2009で引用されたマハデバン）。

米国では、中央清算業務は2009年3月にインターコンチネンタル取引所（ICE）によって開始された。CDS清算分野への参入に関心を示している主要な競合企業の一つにCMEグループがある。

ヨーロッパでは、インターコンチネンタル取引所のヨーロッパ子会社であるICE Clear Europeが2009年7月31日にCDSインデックスのクリアリングを開始しました。2009年12月にはシングルネームのクリアリングを開始しました。2009年末までに、8,850 億ユーロ相当のCDS契約をクリアし、未決済残高を750 億ユーロまで削減しました^{[ 77 ]。}

2009年末までに、銀行は市場シェアの大部分を取り戻し、ヘッジファンドは危機後に市場からほぼ撤退した。フランス銀行の推計によると、2009年末までにJPモルガンだけで世界のCDS市場の約30%を占めるようになった。^{[ 51 ] [ 77 ]}

2012年4月、ヘッジファンド関係者は、クレジット・デフォルト・スワップ市場が、JPモルガン最高投資責任者室（CIO）のトレーダーであるブルーノ・イクシルの活動によって影響を受けている可能性があることに気づいた。イクシルは、巨額のポジションを取っていたことから「ロンドンのクジラ」と呼ばれていた。JPモルガンの別の支店を含むトレーダーらが、イクシルのポジションに対して大規模な反対の賭けを行っていたことが知られている。JPモルガンが提供するデリバティブを大量に購入していた。^{[ 79 ] [ 80 ]} 2012年5月、同社はこれらの取引に関連して20億ドル（2024年換算で約26億9000万ドル）の巨額の損失を報告した。メディアの見出しとなったこの開示では、現在も進行中の取引の正確な内容は明らかにされなかった。取引された商品は、米国の主要企業のデフォルトリスクに基づく指数であるCDX IG 9に関連している可能性があり、^{[ 81 ] [ 82 ]}「デリバティブのデリバティブ」と表現されている。^{[ 83 ] [ 84 ]} 

前述のセクションで説明したように、クレジットイベントが発生した場合、CDS契約は現物決済または現金決済のいずれかになります。^{[ 7 ]}

• 現物決済：プロテクションの売り手は買い手に額面金額を支払い、その見返りとして参照対象企業の債務証券を受け取ります。例えば、ヘッジファンドが 銀行からある企業の優先債務に対する500万ドル相当のプロテクションを購入したとします。債務不履行が発生した場合、銀行はヘッジファンドに500 万ドルの現金を支払い、ヘッジファンドは 当該企業の額面金額相当の優先債務証券（通常は債券またはローンであり、債務不履行状態にある企業にとっては価値が非常に低い）を引き渡さなければなりません。
• 現金決済：プロテクションの売り手は、参照対象企業の債務の額面価格と市場価格の差額を買い手に支払います。例えば、ヘッジファンドが 銀行からある企業のシニア債務に対する500万ドル相当のプロテクションを購入したとします。この企業が債務不履行に陥り、シニア債券は現在25（つまり、1ドルあたり25セント）で取引されています。これは、市場が、企業が清算されると（債務不履行企業の流動資産がすべて売却されると）、シニア債券保有者は債務の25%を受け取ると見込んでいるためです。したがって、銀行はヘッジファンドに500 万ドル ×  （100%  －25  %）＝ 375万ドルを支払わなければなりません 。

CDS市場の発展と成長により、多くの企業において、未決済のCDS契約の想定元本が、未決済の債務の想定元本よりもはるかに大きくなっています。（これは、多くの当事者が、デフォルトに対する保険をかけたい債務を実際に所有することなく、投機目的でCDS契約を締結したためです。「ネイキッド」CDSを参照してください。）たとえば、2008年9月14日に破産を申請した時点で、リーマン・ブラザーズは約1,550 億ドルの未決済債務を抱えていましたが^{[ 88 ]}  、この債務を参照する約4,000億ドルの想定元本を持つCDS契約が締結されていました[89]。^{明らかに、} すべての契約を履行するのに十分なリーマン・ブラザーズの未決済債務がなかったため、これらの契約すべてを物理的に決済することはできず、現金決済のCDS取引の必要性が示されました。CDSが取引されたときに作成される取引確認書には、契約が物理的に決済されるか現金で決済されるかが記載されています。

多数のCDS契約が発行されている大手企業で信用事象が発生した場合、多数の契約を固定の現金決済価格で一括決済するために、オークション（信用事象とも呼ばれる）が開催されることがあります。オークションの過程で、参加ディーラー（大手投資銀行など）は、参照企業の債務証券の売買価格と、額面に対する現物決済の純要求額を提示します。ディーラー市場の初期中間値と、実際の債券またはローンの引渡しまたは引渡しを受けるための純建玉が公表された後、第2段階のダッチオークションが開催されます。このオークションの最終清算ポイントで、すべてのCDS契約の現金決済の最終価格が設定され、オークションの結果として生じたすべての現物決済要求とマッチングされた指値オファーが実際に決済されます。オークションを主催した国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）によると、オークションは最近、リーマン・ブラザーズやワシントン・ミューチュアルなどの企業で発行された膨大な量の未決済CDS契約を決済する効果的な方法であることが証明されています。^{[ 90 ]}しかし、評論家のフェリックス・サーモンは、ISDAが、ギリシャ国債の2012年の債券スワップに関連する補償を設定するために、現在までに定義されているオークションを構成する能力について、事前に疑問を呈している。^{[ 91 ]} ISDAは、ギリシャ債券保有者に対する50%以上の「ヘアカット」に先立ち、債券スワップはデフォルト事象には当たらないとの見解を発表した。^{[ 92 ]}

以下は2005年以降に開催されたオークションの一覧です。^{[ 93 ] [ 94 ]}

確率モデルでは、クレジット・デフォルト・スワップは4つの入力値を用いるモデルを使用して価格設定されます。これは、医薬品開発で使用されるrNPV（リスク調整済みNPV）モデルに似ています。

• 「発行プレミアム」
• 回収率（債務不履行の場合に返済される想定元本の割合）
• 参照エンティティの「信用曲線」と
• 「LIBOR曲線」

デフォルト事象が一切発生しない場合、 CDSの価格は割引後のプレミアム支払額の合計となります。そのため、CDSの価格設定モデルでは、CDS契約の発効日から満期日までの間にデフォルトが発生する可能性を考慮に入れる必要があります。説明のために、発効日が1である1年満期のCDSを例に考えてみましょう。$t0$四半期ごとの保険料支払いが4回行われる$t1$、$t2$、$t3$、 そして$t4$CDSの名目値が${\displaystyle N}$発行プレミアムは${\displaystyle c}$四半期ごとの保険料の額は${\displaystyle Nc/4}$簡略化のため、債務不履行は支払日のいずれか1日にのみ発生すると仮定すると、契約が終了する方法は5つ考えられます。

• 全くデフォルトがないため、4回のプレミアム支払いが実行され、契約は満期日まで有効となるか、
• 債務不履行は、最初の支払日、2番目の支払日、3番目の支払日、または4番目の支払日に発生します。

CDSの価格を設定するには、5つの可能な結果に確率を割り当て、それぞれの結果に対するペイオフの現在価値を計算する必要があります。CDSの現在価値は、 5つのペイオフの現在価値にそれぞれの発生確率を掛けたものです。簡略化された数値例については、 ^{[ 95 ]} および ^{[ 96 ]}を参照してください。

これは次のツリー図で示されており、各支払日には契約にデフォルトイベントが発生するか、その場合は支払いで終了します。${\displaystyle N(1-R)}$赤色で示されている${\displaystyle R}$は回復率であり、デフォルトがトリガーされることなく存続し、その場合はプレミアム支払いが${\displaystyle Nc/4}$契約が締結された場合は、青色で示されます。図の両側には、その時点までのキャッシュフローが示されており、プレミアム支払いは青色、デフォルト支払いは赤色で表示されています。契約が解除された場合は、四角形が塗りつぶされて表示されます。

その期間に生存する確率$t_i-1$に$t_i$デフォルトの支払いなしでは${\displaystyle p_{i}}$デフォルトが発生する確率は$1-p_i$割引率が与えられた場合の現在価値の計算$\displaystyle \delta _{1}}$に$\displaystyle \delta _{4}}$すると

確率${\displaystyle p_{1}}$、${\displaystyle p_{2}}$、${\displaystyle p_{3}}$、${\displaystyle p_{4}}$クレジットスプレッド曲線を使用して計算できます。一定期間にわたってデフォルトが発生しない確率は、${\displaystyle t}$に${\displaystyle t+\Delta t}$信用スプレッドによって決定される時定数で指数関数的に減衰する、または数学的には${\displaystyle p=\exp(-s(t)\Delta t/(1-R))}$どこ${\displaystyle s(t)}$クレジットスプレッドは、その時点ではゼロカーブですか？${\displaystyle t}$参照対象のリスクが高いほど、拡散は大きくなり、生存確率は時間とともに急速に低下する。

クレジット・デフォルト・スワップの現在価値の合計を求めるには、各結果の確率にその現在価値を掛けて、

キャッシュフローの方向（保護を受け取る側と保険料を支払う側）別に分類：

ダフィーとハル＝ホワイトの両氏が提唱する「無裁定」モデルでは、リスクフリー裁定は存在しないと仮定されている。ダフィーはLIBORをリスクフリーレートとして用いる一方、ハルとホワイトは米国債をリスクフリーレートとして用いる。両分析とも、デフォルト時にスワップの固定金利部分を解消するコストがゼロであるという仮定など、簡略化された仮定に基づいているため、無裁定の仮定が成り立たなくなる可能性がある。しかしながら、ダフィーのアプローチは、理論価格を決定するために市場で頻繁に用いられている。

債券のDV01と同様に、 CS01 (クレジット スプレッドの 1 ベーシス ポイントのドル値) は、スワップ プレミアムの1ベーシス ポイントの変化に対する CDS の市場価値の変化^{[ 97 ]}を反映しています。CS01 はまた、クレジット スプレッド カーブ の 1 ベーシス ポイントの平行移動に対する価値の変化として定義することもできます^{[ 97 ]}。 ^{[ 98 ] [ 99 ]} 一方、「CS01 リスク」とは、 原資産のクレジット スプレッドの変化に対する価値の不利な変化を指します^{[ 100 ] [ 99 ] 。}

2008年の金融危機の間、取引相手はデフォルトリスクにさらされ、リーマン・ブラザーズとAIGが多数のCDS取引に関与したことで、そのリスクはさらに増幅された。これは、市場全体を脅かすシステミックリスクの一例であり、多くの評論家は、CDS市場の規模拡大と規制緩和がこのリスクを増大させたと主張している。

例えば、ある架空の投資信託が2005年にワシントン・ミューチュアルの社債を購入し、リーマン・ブラザーズからCDSプロテクションを購入することでリスクをヘッジすることにしたと想像してみてください。リーマンのデフォルト後、このプロテクションはもはや有効ではなくなり、そのわずか数日後にワシントン・ミューチュアルが突然デフォルトしたことで、債券に巨額の損失が発生し、その損失はCDSによって保険されるはずでした。また、リーマン・ブラザーズとAIGがCDS契約の支払いができないことで、金融機関間の複雑に相互に連結されたCDS取引の連鎖が崩壊するのではないかという懸念もありました。^{[ 114 ]}

CDS取引の連鎖は、「ネッティング」と呼ばれる手法から生じる可能性がある。^{[ 115 ]}ここでは、B社がA社から一定の年間プレミアム（例えば2%） でCDSを購入する。参照企業の状況が悪化するとリスクプレミアムが上昇するため、B社はC社に例えば5%のプレミアムでCDSを売却し、3%の差額を利益として得ることができる。しかし、参照企業がデフォルトした場合、B社は契約を履行するための資産を手元に持っていない可能性がある。B社は、A社との契約によって多額の支払いを受けることに依存しており、それをC社に渡す。

問題は、連鎖的に発生する損失の「ドミノ効果」を引き起こす連鎖反応にあります。例えば、A社が倒産した場合、B社はC社とのCDS契約を履行できず、破産に至る可能性があります。そしてC社は、参照会社から不良債権の補償を受けられないため、大きな損失を被る可能性があります。さらに悪いことに、CDS契約は非公開であるため、C社は自社の運命がA社と連動していることを知らず、B社としか取引していないことになります。

前述のように、CDS取引のための中央取引所または清算機関を設立することは、「ドミノ効果」の問題を解決するのに役立つだろう。なぜなら、それはすべての取引がディーラーのコンソーシアムによって保証された中央清算機関に直面することを意味するからである。