金融イノベーション

金融イノベーションとは、新たな金融商品、金融技術、金融機関、市場を創出する行為である。最近の金融イノベーションには、ヘッジファンド、プライベートエクイティ、気象デリバティブ、小売構造商品、上場投資信託、マルチファミリーオフィス、イスラム債（スクーク）などがある。シャドーバンキングシステムは、住宅ローン担保証券や債務担保証券（CDO）など、さまざまな金融イノベーションを生み出してきた。^[1]

イノベーションには、制度的、製品的、プロセスの3つのカテゴリーがあります。制度的イノベーションは、専門のクレジットカード会社、投資コンサルティング会社と関連サービス、ダイレクトバンクなどの新しいタイプの金融会社の創設に関連しています。製品イノベーションは、デリバティブ、証券化、外貨建て住宅ローンなどの新製品に関連しています。プロセスイノベーションは、オンラインバンキングやテレフォンバンキングを含む金融ビジネスの新しい方法に関連しています。^[1]

金融イノベーションは、家計の貯蓄と借入のニーズ、企業の資金調達のニーズ、リスクの特定と管理の必要性、金融理論と情報技術の進歩、金融部門の利益動機、そして最終的にはマクロ経済的要因と規制要因の間の複雑な相互作用の結果として生まれます。^[2]さらに、異なる金融イノベーションは、製品、プラットフォーム、またはプロセスであるかどうかに応じて、さまざまな方法で発生する可能性があります。金融イノベーションの出現については、いくつかの説明が提示されています。

経済理論は、どのような種類の証券が存在するべきか、また、なぜ一部の証券が存在しない可能性があるのか​​（なぜ一部の市場は「不完全」であるべきなのか）については多くのことを述べていますが、新しい種類の証券がなぜ存在することになるのかについてはほとんど述べていません。

モディリアーニ・ミラー定理の 1 つの解釈は、税金と規制が、企業がどのような種類の証券を発行するか (負債、株式、またはその他の証券) を投資家が気にする唯一の理由であるというものです。定理は、企業の負債構造が (税金を除いて) 純資産に影響を及ぼさないべきであると述べています。証券は、その構成に応じて異なる価格で取引される可能性がありますが、最終的には同じ価値に加算される必要があります。

経済学における金融イノベーションの決定要因に関する従来の説明は、モディリアーニとミラー（M&M）の無関係性理論の命題Iに見られる合理主義的アプローチである。 ^[3]命題Iによれば、企業の価値は、利益を生み出す潜在力とその基礎となる資産のリスクによって決まる。M&M理論は、市場の欠陥に関する実質的な仮定が立てられた場合にのみ正しい。これらの欠陥には、情報の非対称性、逆選択とエージェンシー問題、^[4]不完全市場、^[5]規制と税金、^[6]および市場参加者の効用を最大化する能力を制限し、金融イノベーションを削減する必要があるその他の摩擦が含まれる。^[5]

M&M定理と並行して、マーコウィッツによるリスクモデリング、ユージン・ファーマによる効率的金融市場、ウィリアム・F・シャープによる資産価値の定量化、ブラック、ショールズ、マートンによるリスクの価値に関する研究が、金融イノベーションの出現への道を切り開きました。^[7]しかし、M&M概念には根本的な問題があります。M&M理論の支配的な視点は需要主導型であり、金融​​イノベーションが技術的なプッシュを表す可能性があること、つまり市場の需要理由に関係なく発生する可能性があることを見落としています。長い間、プッシュ・プルの議論が技術的な考えを支配していました。^[8]産業技術者は、両方の要素（プッシュとプル）が関連していると判断しました。^[8]この結論に従って、重点は、イノベーションの基盤となる経済、政治、制度、技術の要素の合流を理解することに移りました。^[9]

さらに、特定の種類の証券に対する需要はほとんどないはずです。ジャック・L・トレイナーとウィリアム・シャープによって最初に開発された資本資産価格モデルは、投資家は完全に分散し、ポートフォリオは「市場」とリスクのない投資の混合であるべきだと示唆しています。異なるリスク/リターン目標を持つ投資家は、レバレッジを使用して、ポートフォリオの市場リターンとリスクのないリターンの比率を高めることができます。しかし、リチャード・ロールは、投資家が市場全体に投資することはできないため、このモデルは間違っていると主張しました。これは、新しいタイプの投資機会を開く商品（投資家が市場全体を購入できるようになるため）に対する需要があるはずであり、既存のリスクを単に再パッケージ化した商品（投資家はポートフォリオでそれらのリスクにすでにさらされているため）に対する需要がないことを意味します。

もし世界がアロー・デブリュー・モデルが想定しているような形で存在していたら、金融イノベーションは必要ないだろう。このモデルは、投資家が、世界のある状態が起こった場合にのみ利益が出る証券を購入できると仮定している。投資家はこれらの証券を組み合わせて、望む利益が得られるポートフォリオを作ることができる。金融の基本定理によれば、そのようなポートフォリオを組み立てる価格は、適切なリスク中立尺度の下での期待値に等しい。

Tufano (2003) と Duffie および Rahi (1995) は、文献の有用なレビューを提供しています。

プリンシパル・エージェント問題、逆選択、情報の非対称性に関する広範な文献は、投資家が債券などの一部の証券を株式などの他の証券よりも好む理由を示しています。Myers と Majluf (1984) は、株式発行の逆選択モデルを開発しました。このモデルでは、企業 (既存の株主の利益を最大化しようとしている) は、切羽詰まった場合にのみ株式を発行します。これは、企業が投資資金をまず内部留保から調達し、次に負債、最後に株式で調達することを好むと述べる、序列に関する文献の初期の論文です。これは、投資家が株式を発行する必要がある企業を信頼したがらないためです。

ダフィーとラヒは、金融イノベーションの効用と効率性への影響の検討にもかなりのセクションを割いている。これは、彼らの論文がリード記事となっている経済理論ジャーナルの特別号の多くの論文のテーマでもある。市場を横断することの有用性は限られているようだ（あるいは、不完全な市場の不効用はそれほど大きくない）。

アレンとゲイル (1988) は、金融規制、特に空売り禁止を条件とする証券発行を内生化した最初の論文の 1 つです。これらの状況では、負債と株式の間でのキャッシュフローの従来の分割は最適ではなく、状態条件付き証券が好まれることがわかりました。ロス (1989) は、新しい金融商品がマーケティングおよび流通コストを克服しなければならないモデルを開発しました。パーソンズとウォーサー (1997) は、金融イノベーションに関連する好況と不況を研究しました。

新しい金融商品の流動性の高い市場を作るには、かなりの固定費がかかるようです。ブラックとショールズ (1974) は、現代のインデックス ファンドの先駆けとなるものを売り込もうとしたときに遭遇したいくつかの困難について説明しています。これには、規制上の問題、マーケティング費用、税金、管理、人員、取引の固定費などが含まれます。シラー (2008) は、住宅価格先物市場の創設に伴ういくつかの困難について説明しています。

マクロ経済情勢により投資家が特定の種類のリスクをヘッジする必要性をより意識するようになった後、いくつかの種類の金融商品が注目されるようになりました。

• 金利スワップは、金利が急騰した1980年代初頭に開発された。
• クレジット・デフォルト・スワップは、 2001年に始まった不況により、2002年に大恐慌以来最高の社債デフォルト率を記録した後、2000年代初頭に開発された。

• 1973年にブラック・ショールズ・モデルが開発されて以来、オプション市場は爆発的な成長を遂げた。
• 担保付債務証券（CDO）はコピュラ技法の普及に大きく影響を受けた^[10]。しかし、2008年の金融危機にも影響を与えた。
• フラッシュ取引は、2000年にシカゴ・オプション取引所で、2006年に株式市場で始まりました。2010年7月、Direct Edgeは米国先物取引所になりました。NasdaqとBats Exchange, Incは、2009年初頭に独自のフラッシュ市場を創設しました。

先物、オプション、その他多くの種類のデリバティブは何世紀も前から存在しており、日本の米の先物市場は1730年頃に取引が始まりました。しかし、ここ数十年でデリバティブや数学的に複雑な証券化手法が爆発的に利用されるようになりました。社会学的な観点から、一部の経済学者は、数式が実際に経済主体が資産を使用し、価格を設定する方法を変えていると主張しています。経済学者は、世界の仕組みを客観的に撮影するカメラとして機能するのではなく、分散した主体が新しい資産の価格に合意できるようにする数式を提供することで、行動を積極的に変えています。^[11]エキゾチックデリバティブ、エキゾチックオプションを参照してください。

ミラー（1986）は、金融イノベーションを刺激する上での税金と政府規制の役割を非常に重視しました。^[6]モディリアーニ・ミラー定理は、企業や投資家がフラクションレスの世界では資本構成に無関心であるはずであるにもかかわらず、税金をあるタイプの証券を他のタイプの証券よりも好む理由として明示的に考慮しました。

米国の銀行における当座預金口座の発達は、国家銀行法の一部である州紙幣への懲罰的課税を回避するためであった。

一部の投資家はトータル・リターン・スワップを利用して配当金をキャピタルゲインに変換し、低い税率で課税される。^[12]

規制当局は、特定の種類の金融証券の取引を明示的に禁止または禁止してきました。米国では、ギャンブルは大部分が違法であり、金融​​契約が違法なギャンブル手段なのか、投資やリスク共有のための合法的な手段なのかを判断するのは困難です。この判断は、商品先物取引委員会(CFTC) が担当しています。シカゴ商品取引所が株式や株価指数の先物取引を試みた際に直面した困難については、Melamed (1996) で説明されています。

米国では、レギュレーションQにより、ユーロドルやNOW口座など、金利上限を回避するためのさまざまな金融イノベーションが促進されました。

金融イノベーションの中には、コンピューターや通信技術の向上によって推進されるものもあります。例えば、ポール・ボルカーは、ほとんどの人にとって、 ATMの発明は資産担保証券化よりも大きな金融イノベーションであると主張しました。^[13]決済システムに影響を与えるその他の金融イノベーションには、クレジットカードやデビットカード、 PayPalのようなオンライン決済システムなどがあります。

こうしたタイプのイノベーションは、取引コストを削減するため注目に値します。世帯は現金残高を低く抑える必要があります。経済が現金前払いの制約を示している場合、こうした種類の金融イノベーションは効率性の向上に貢献できます。イタリアの世帯のデビットカードの使用に関するある調査では、ATMカードを所有することで年間17ユーロの利益が得られることがわかりました。^[14]

こうしたタイプのイノベーションは、実質的な家計残高を減らすことで金融政策にも影響を及ぼす可能性がある。特にオンラインバンキングの普及により、家計は資産のより大きな割合を非現金手段で保有できるようになった。電子商取引と中央銀行の相互作用を特集した国際金融の特別版で、グッドハート（2000）とウッドフォード（2000）は、電子マネーによって中央銀行の負債需要がなくなったとしても、中央銀行は短期金利に影響を与えることで政策目標を維持できると自信を示しているが、^{[15] [16]}フリードマン（2000）はそれほど楽観的ではない。^[17]

2016年のPwCの報告書は、「技術変化の加速」が「金融サービスエコシステムにおける最も創造的な力であると同時に、最も破壊的な力でもある」と指摘した。^[18]

テクノロジーの進歩により、十分なサービスを受けられなかった顧客層は、ソーシャルトレーディングツールやプラットフォーム、小売アルゴリズム取引など、より複雑な投資の選択肢にアクセスできるようになりました。^[19]前者は、経験の浅い投資家が専門知識と知識を習得するのに役立ちます。たとえば、コピートレーディングでは、トップクラスのパフォーマンスを誇るトレーダーのポートフォリオを模倣できます（例：eToro、Estimize、Stocktwits）。 2番目のオプションでは、最小限の技術スキルを持つ投資家がトレーディングアルゴリズムを構築、バックテスト、実装し、他の人と共有できます（Streak、Quantopian＆Zipline、Numerai）。^[20]これらのソリューションは、主にフィンテックによって提供され、収益を最適化するためのシンプルで迅速な方法を提供します。また、従来の投資管理とは異なり、ほとんどのソーシャルトレーディングプラットフォームでは開始するための最低限の投資を要求しないため、従来の投資管理よりも安価です。 ^[20]

先進市場では、アルゴリズム取引の割合は現在約70～80%です。^[21]コンピュータの計算能力、データ収集、通信の進歩はすべて、アルゴリズム取引の創出に貢献しました。^[22]

金融イノベーションは経済や金融システムに影響を与える可能性があります。たとえば、金融イノベーションは金融政策の有効性や中央銀行の経済安定化能力に影響を与える可能性があります。金融政策の有効性を定義する可能性のあるお金と金利の関係は、金融イノベーションの影響を受けます。金融イノベーションは、企業の収益性、取引、社会福祉にも影響を与えます。^[23]

伝統的なイノベーション成長理論によれば、金融イノベーションは銀行サービスの質と多様性の向上、リスクの共有、市場の完成、そして最終的には配分効率の向上に役立つとされている。このように、金融イノベーションのプラス面に焦点を当てている。^{[24] [25] [26] [27]}

一方、イノベーションの脆弱性の観点は、イノベーションの「暗い」側面に焦点を当てています。この観点は、金融イノベーションが最近の世界金融危機の根本原因であると特定し、住宅価格の急騰とそれに続く暴落を招いた前例のない信用拡大、安全と認識されているが見落とされていたリスクにさらされている証券の操作、投資家の金融市場に対する誤解を利用するための構造化商品の開発を銀行に支援したことなどを挙げています。^{[28] [29] [30]}

金融イノベーションが金融業界に利益をもたらすか損害を与えるかの決定的な証拠はありません。しかし、金融イノベーションがより高いレベルの経済成長と関連していることを示す説得力のある証拠があります。^[31]同様に、金融イノベーションが銀行の拡大と金融の深さを促進するという証拠もあります。^[32]

一部の経済学者は、金融イノベーションには生産性向上のメリットがほとんどない、あるいは全くないと主張している。ポール・ボルカー氏は「銀行システムの高度化と生産性向上の間にはほとんど相関関係がない」と述べ、^[13]「金融イノベーションが経済成長につながったという中立的な証拠はない」と述べ、 [ ^{33]金融イノベーションは}2007～2010年の金融危機の原因であったと主張している。 [ ³⁴ ]一方、ポール・クルーグマン氏は「1980年以降の金融の急速な成長は、真の生産性ではなく、主にレントシーキングの問題であった」と述べている。 ^[35]

• 金融テクノロジー

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