バランスシート不況

バランスシート不況は、民間部門の債務水準が高いために個人や企業が支出や投資よりも債務返済による貯蓄に重点を置くようになり、経済成長が鈍化または低下する経済不況の一種です。この用語は経済学者リチャード・クーが考案したもので、経済学者アーヴィング・フィッシャーが述べた債務デフレの概念に関連しています。最近の例としては、1990年に始まった日本の不況や、2007年から2009年にかけての米国の不況が挙げられます。

バランスシート不況は、景気循環の変動ではなく、民間部門の債務の高水準（つまり、信用サイクル）によって引き起こされる特定のタイプの不況です。これは、民間部門の行動が支出よりも貯蓄（つまり、債務の返済）に変化し、家計の消費や企業の投資が減少することで経済が減速するという特徴があります。バランスシートという用語は、資産は常に負債と資本の合計に等しくなければならないという会計方程式に由来しています。資産価格がそれらを購入するために負った負債の価値を下回ると、資本はマイナスになり、消費者または企業が支払い不能になります。支払い能力が回復するまで、企業は債務返済に集中します。^[1]バランスシート不況は、1930年代にドイツの経済学者ヴィルヘルム・ロップケとオーストリア学派の経済学者が二次デフレと呼んだ現象と本質的に同じであると主張されてきました。^[2]

負債水準の高さや、不動産や金融資産の価格バブルの崩壊は、バランスシート不況を引き起こす可能性がある。これは、多数の消費者や企業が消費や投資をせずに負債を返済（つまり貯蓄）する場合であり、経済を減速させる。経済学者のリチャード・C・クーは2009年に、理想的な状況下では、国の経済は家計部門が純貯蓄者、企業部門が純借り手であり、政府予算がほぼ均衡し、純輸出がゼロに近いはずであると書いている。^{[3] [4]これらの}部門間で不均衡が生じると、国内で不況が発生したり、他国で不況の圧力が生じたりする可能性がある。政策対応は、経済をこの理想的なバランスの状態に戻すように設計されることが多い。

典型的な経済状況では、家計の貯蓄が企業に投資されるのに対し、貯蓄は銀行システムに留まり、金利にかかわらず企業に投資されることはない。民間部門の金融余剰（貯蓄が投資を上回る）が大きく、いわゆる経済の「穴」が開く可能性がある。^[1]

ポール・クルーグマンは2014年7月に次のように書いている。「バランスシート不況の論理は単純明快だ。何らかの理由で人々が借り入れと貸し出しの両方に無頓着になり、多くの家庭や企業が多額の負債を抱えたと想像してみてほしい。そしてある時点で人々が多かれ少なかれ突然、こうした多額の負債が危険だと気づいたとしよう。その時点で、債務者は債権者から「負債解消」、つまり負債返済のために支出を削減するよう強い圧力を受ける。しかし、多くの人が同時に支出を削減すると、その結果は不況となる。これは自己強化的なスパイラルに転じる可能性があり、収入が減ると負債がさらに支えられなくなり、さらなる削減につながる。しかしいずれにせよ、過剰負債は経済を長期にわたって不況に陥らせる可能性がある。」^[5]

マーティン・ウルフは2012年7月にこう書いている。「資産価格が下落し始めたらどうなるか考えてみよう。債務者は明らかに貧しくなる。債権者も資産の質が悪化するため、貧しくなったと感じるだろう。金融仲介機関は支払い不能となり、流動性も低下する。システミックな金融危機が起こる可能性が高い。民間部門への信用供給は停止する。借入は減少する。特に新築住宅への投資は崩壊する。債務超過者の貯蓄希望額は、過剰な債務を返済しようとするため増加する。債権者も、債務者の破産の波に対していかに脆弱になっているかを認識し、はるかに慎重になる。全体的な影響は、支出の大幅な削減と深刻な不況、あるいはそれ以上の不況となるだろう。大規模な金融危機は削減を加速させ、不況を潜在的な恐慌に変えるだろう。もちろん、2008年に起こったことはそれだ。バランスシート制約の出現が支出と借入に与える影響は、簡単に言えば、危機に見舞われた経済の民間部門における巨額の金融余剰にそれが表れる。」^[6]

例えば、経済学者のリチャード・クーは、1990年に始まった日本の「大不況」は「バランスシート不況」だったと書いている。これは地価と株価の暴落によって引き起こされ、日本企業は負債よりも資産価値が低いというマイナスの純資産を抱えることになった。ゼロ金利と借入を促すための通貨供給量の拡大にもかかわらず、日本企業は全体として、企業が通常行うように投資のために借り入れるのではなく、自社の事業収益から負債を返済することを選んだ。GDPの主要な需要要素である企業投資は、1990年から2003年のピークまでの間に大幅に減少した（GDPの22％）。1998年以降、日本企業は全体として借り手ではなく純貯蓄者になった。クーは、この減少を相殺し、日本がGDPレベルを維持できたのは大規模な財政刺激策（政府による借入と支出）によるものだと主張している。彼の見解では、これにより、米国のGDPが46％減少した米国型の大恐慌が回避された。彼は、金融政策（例えば、中央銀行による主要金利の引き下げ）は、企業が負債を返済している間は、金利がほぼゼロであっても資金需要が限られているため、効果がなかったと主張した。バランスシート不況では、債務返済と借り入れされていない個人貯蓄の額だけGDPが減少するため、政府の景気刺激策が主な解決策となる。^{[3] [4] [7]}

クーは2010年に、企業が支払い能力を持つようになる（つまり、自己資本がプラスになる）まで、利益最大化の目標から負債の最小化へと切り替える可能性があると書いている。これには長い時間がかかるかもしれない。1990年にバブルが崩壊すると、企業の資金需要はすぐに崩壊し、1995年までに需要はマイナスとなり、日本企業は負債を純減していた。需要は2005年まで10年間マイナスのままだった。これは金利がほぼゼロだったにもかかわらず起こったことだ。^[8]

経済学者ポール・クルーグマンは2014年に「金融危機は過剰債務というより広範な問題の一つの現れに過ぎず、いわゆる『バランスシート不況』であったというのが最良の仮説であると思われる」と書いている。^[5]

米国の家計債務は、2000年第1四半期のGDPの約65％から2008年第1四半期には95％に増加しました。 ^[9]これは住宅バブルによって引き起こされ、アメリカ人はより大きな住宅ローンを組んだり、住宅担保信用枠を使って消費を促進したりしました。住宅ローン債務は、2000年第1四半期の4.9兆ドルから2008年第2四半期にはピークの10.7兆ドルに増加しました。しかし、家計が負債を減らすにつれて、2014年第1四半期には9.3兆ドルに減少しました。^[10]

2007年から2009年の不況期に米国の貯蓄が大幅に増加した一方で、住宅投資と非住宅投資はともに大幅に減少し、2008年第1四半期から2009年第4四半期の間に約5,600億ドル減少した^。[11]これにより、民間部門の金融収支（民間総貯蓄から民間国内総投資を差し引いたもの）は、2007年第4四半期の約2,000億ドルの赤字から、2009年第3四半期には1.4兆ドルの黒字に転じた。この黒字は、2014年第1四半期でも7,200億ドル（2023年には約9,130​​億ドル）と高止まりしていた。^[12]これは、バランスシート不況の核心的な問題、つまり、膨大な貯蓄が投資されるのではなく、銀行システムに縛り付けられていたことを示している。

住宅価格の下落により、米国の家計資産も急落し、2006年第1四半期のピーク時の13.4兆ドルから2009年第1四半期には6.1兆ドルに落ち込み、54%減少した。家計資産は2011年第4四半期以降に上昇し始め、2014年第1四半期には10.8兆ドルに戻り、金融危機前のピーク時の約80%となった。^{[13]このような資産の減少は、家計の行動を}負債削減へとシフトさせ、これは前述の2008年第2四半期以降の住宅ローン残高の減少によって示されている。

2012 年 7 月のバランスシート不況研究調査では、消費者需要と雇用は家計のレバレッジレベルに影響されると報告されています。サブプライム住宅ローン危機中に不動産価値が下落し、家計のレバレッジが低から高に変化したため、耐久財と非耐久財の消費はともに減少しました。言い換えれば、会計方程式によれば、主要資産 (住宅) の価値が下落するにつれて、住宅ローン債務は当初固定されたままであったため、自己資本も下落し、負債対自己資本比率 (レバレッジの尺度) が上昇しました。この突然のレバレッジ増加により、消費者は支出から負債の返済にシフトし、雇用者は消費者需要の低下を懸念して削減を行うため、雇用レベルが大幅に低下する可能性があります。したがって、住宅ローン債務や家計のレバレッジの削減に役立つ政策は刺激効果を持つ可能性があります。^{[14] [15]}

経済学者マーティン・ウルフは2012年に、米国の金融危機はバランスシート不況だったと書いている。「全体的な話は、経済が財政政策決定によって動かされたのではなく、経済の長期的な財政見通しとは何の関係もない理由で行われた民間部門の決定によって動かされたということだ。一方、政府全体としては、これらの民間部門の決定によって巨額の赤字に追い込まれた。まさにこれが、今回のような大規模なバランスシート不況で起こると予想されることだ。」^[16]

経済学者のアティフ・ミアンとアミール・スフィは2014年に次のように書いています。

• 歴史的に、深刻な経済不況の前には、ほとんどの場合、家計債務の急増が起こります。
• 米国の家計支出の減少は、家計債務の増加と住宅価格の大幅な下落が重なった地域で最大となった。
• 住宅価格が下落すると、より貧しい住宅所有者（純資産のより大きな割合を住宅が占める）が経済的に最も大きな打撃を受け、裕福な世帯よりも相対的に消費を減らすことになります。
• 住宅投資の減少は景気後退に先立って起こり、その後家計支出の減少、そして景気後退が悪化するにつれて非住宅事業投資の減少が続いた。^[17]

景気後退への対応には、通常、政府赤字の増加による財政刺激策と、金利の低下や通貨発行などの金融刺激策が含まれます。しかし、バランスシート景気後退に対処するには、資産価格の下落を反転させるか、負債レベルを削減するか、またはその両方を行う必要があるため、経済主体の支払い能力（純資産）は 3 番目に重要な要素となります。

クルーグマンの見解では、バランスシート不況には、民間部門の債務削減戦略（住宅ローンの借り換えなど）と、債務返済に伴う民間部門の落ち込みを相殺するための政府支出の増加が必要であり、2014年7月に次のように書いている。「金融パニックとは異なり、バランスシート不況は信頼を回復するだけでは治りません。債務者はどれだけ自信を持っていても、債権者が削減を要求すれば、支出を増やすことはできません。したがって、過剰債務による景気後退を相殺するには具体的な行動が必要であり、一般的には財政刺激策と債務救済という2つの形を取ることができます。つまり、民間部門が支出できないので政府が介入し、また債務者が再び支出できるように民間債務を削減することもできます。残念ながら、前者についてはあまり実行されず、後者についてはほとんど実行されませんでした。」^[5]

クルーグマンは2010年にバランスシート不況の概念について議論し、クーの状況評価と、バランスシート不況に直面した場合には財政赤字を継続することが適切であるという見解に同意した。しかし、クルーグマンは、インフレまたは将来のインフレの確実な約束（マイナスの実質金利を生み出す）は貯蓄を減少させるため、金融政策も貯蓄行動に影響を与える可能性があると主張した。言い換えれば、インフレが近づいていると信じれば、人々は貯蓄よりも支出を増やす傾向があるということだ。より専門的な言葉で言えば、クルーグマンは、民間部門の貯蓄曲線はバランスシート不況中でも弾力的である（実質金利の変化に反応する）と主張し、非弾力的である（実質金利の変化に反応しない）とするクーの見解に反対している。^{[18] [19]}

• コンドラチェフ波は長波サイクルとも呼ばれる
• 債務は個人レベルでの現象を圧迫している