2000年商品先物取引近代化法

PWGレポートは、スワップやその他の店頭デリバティブがCEAとどのように関連しているかについての論争を終わらせることを目的としていました。デリバティブとは、原資産（または「商品」）の価格やその他の特性からその価値を「派生」する金融契約または金融商品です。農家は、翌年の夏の収穫から特定のブッシェルの小麦を1ブッシェルあたり特定の価格で販売するという「デリバティブ契約」を締結する可能性があります。この契約が商品取引所で実行された場合、それは「先物契約」になります。^{[ d ]} 1974年以前は、CEAは農産物のみに適用されていました。CEAに記載されている農産物の「先渡」契約は、シカゴ商品取引所などの規制された取引所で取引される必要がありました。^{[ 11 ]}

1974年の商品先物取引委員会法により、商品取引所の新たな規制機関としてCFTCが設立されました。また、同法は商品取引法の適用範囲を拡大し、これまで上場されていた農産物と「タマネギを除くその他すべての商品および物品、ならびに現在または将来において先物取引契約が締結されるすべてのサービス、権利、および利益」を対象としました。外国通貨、政府証券、その他の特定金融商品における既存の非取引所取引金融「商品」デリバティブ市場（主に「インターバンク」市場）は、「財務省修正条項」により、そのような市場での取引が「取引所」外で行われる限り、商品取引法から除外されました。しかし、拡大された商品取引法は、一般的に金融デリバティブを除外するものではありませんでした。^{[ 11 ] [ 12 ]}

1974年の法改正後も、CEAは、同法で規制されている商品の「先物引渡し」契約はすべて規制取引所で執行されなければならないと引き続き要求した。これは、規制取引所以外で当事者が締結した「先物引渡し」契約は違法であり、執行不能となることを意味した。「先物引渡し」という用語はCEAでは定義されておらず、その意味はCFTCの措置や裁判所の判決を通じて発展した。^{[ 13 ]}

すべてのデリバティブ契約が「先渡」契約であるとは限りません。CEAは常に「先渡」契約を除外していました。この契約では、例えば農家が、翌年の夏に収穫する一定量の小麦を穀物倉庫や他の買い手に引き渡す価格を今日設定する場合があります。1980年代初頭までに、金利と通貨の「スワップ」市場が出現し、銀行とその顧客は通常、一方の当事者が固定金利額（または特定の通貨での金額）を支払い、他方の当事者が変動金利額（または別の通貨での金額）を支払うことに基づいて、金利または通貨の金額を交換することに合意していました。これらの取引は、商品の「商業ユーザー」が合意された価格でその商品の将来の引き渡しを契約する「先渡」契約に類似していました。^{[ 14 ]}

スワップと「先渡」契約の類似性に基づき、スワップ市場は1980年代に米国で急速に成長した。しかしながら、2006年の議会調査局の報告書が1980年代の店頭デリバティブの状況を説明する中で述べたように、「裁判所がスワップを違法な店頭先物契約と判断すれば、数兆ドル相当の未決済スワップが無効になる可能性があった。そうなれば、スワップ利用者はデリバティブを使って回避しようとしていたリスクに突然さらされることになり、金融市場に混乱が生じる可能性があった」^{[ 15 ] 。}

このリスクを排除するため、CFTCと議会は、スワップ取引、そしてより一般的には「洗練された当事者」による店頭デリバティブ市場活動に「法的確実性」を与えるための措置を講じた。

まず、CFTCは、スワップ、ハイブリッド商品（デリバティブ要素を含む証券または預金）、および特定の「先渡取引」はCEAの対象外であるとする「政策声明」および「法定解釈」を発表しました。CFTCが先渡取引に関する「法定解釈」を発表したのは、ブレント原油（北海原油）の「先渡」契約が実際には「先渡」契約であり、CEAの下では違法かつ執行不能となる可能性があるという裁判所の判決を受けたためです。これに加え、英国の地方政府機関が締結したスワップが違法であるとする英国の裁判所の判決もあり、「法的確実性」に対する懸念が高まりました。^{[ 16 ]}

第二に、「法的確実性」に関するこの懸念に応えて、議会は（1992年先物取引慣行法（FTPA）を通じて）CFTCに取引を取引所取引要件およびCEAのその他の規定から免除する権限を与えた。CFTCは、（議会が想定または「指示」したとおりに）その権限を用いて、以前に政策声明または法令解釈を発行したのと同じ3つのカテゴリーの取引を免除した。FTPAはまた、CFTCによるこのような免除は、ギャンブルなどとしてそのような取引を違法とする州法に優先すると規定した。1982年のシャド・ジョンソン協定^{[ 17 ]} （「免除対象外証券」の先物を禁止していた）を維持するために、FTPAはCFTCがその禁止からの免除を認めることを禁止した。これは後に、「証券」に関連するスワップやその他の店頭デリバティブの「法的確実性」に関する懸念につながることになる^{[ 18 ]。}

既存の「先渡」契約に対する法定除外と同様に、1989年のスワップに関する「政策声明」では、「政策声明」の対象となるスワップは、洗練された当事者間で、事業活動（投資や資金調達を含む）から生じるリスクをカバーする（または「ヘッジする」）ための私的に交渉された取引でなければならないと規定されていた。新しい「スワップ免除」では、「ヘッジ」の要件が削除された。スワップは引き続き、「洗練された当事者」（すなわち「適格スワップ参加者」）によって私的取引で締結されなければならないと規定されている。^{[ 19 ]}

1990年代には店頭デリバティブが批判の対象となり、議会では市場の様々な側面を規制する法案が提出されたものの、1993年の免除措置はそのまま維持された。銀行規制当局は、議会、会計検査院（ GAO）などが提起した多くの懸念に対応するため、銀行の店頭デリバティブ活動に関するガイドラインと要件を発行した。証券会社は証券取引委員会（SEC）および商品先物取引委員会（CFTC）と合意し、デリバティブ政策グループを設立した。このグループを通じて、証券会社の店頭デリバティブ活動の大部分を担う6つの大手証券会社が、CFTCとSECに活動内容を報告し、銀行に適用されるものと同様の自主的な原則を採用した。市場のごく一部を占める保険会社は、店頭デリバティブ活動に関して連邦政府の監督の対象外のままであった。^{[ 20 ]}

1997年と1998年に、店頭デリバティブ取引を行う証券会社の関連会社に対する証券会社の規制緩和に関するSECの提案をめぐり、CFTCとSECの間で対立が生じた。SECは店頭デリバティブ取引業者に対する自己資本規制やその他の規則の緩和（「ブローカー・ディーラー・ライト」として知られる）を提案した。CFTCは、この提案によって認可される活動の中には、商品取引法（CEA）の下では許可されていないものがあると反対した。CFTCはまた、「コンセプト・リリース」を発行し、店頭デリバティブ市場が既存のCEAの免除規定の下で適切に規制されているかどうか、また市場の動向によって規制の変更が必要かどうかについて意見を求めた。^{[ 22 ]}

CFTCの行動は、SECのブローカー・ディーラー・ライト提案への対応として広く見られ、少なくともジョン・C・コーヒー教授は、SECに提案を撤回させようとする試みだった可能性もあると見ていた。CFTCはブローカー・ディーラー・ライト提案とその発表方法に落胆を表明したが、同時に「包括的な規制改革の取り組み」が始まって18か月が経過していることも指摘した。CFTCが「コンセプト発表」を発表した同日、ロバート・ルービン財務長官、アラン・グリーンスパン連邦準備制度理事会議長、アーサー・レビットSEC委員長（CFTC委員長のブルックスリー・ボーンと共にPWGのメンバーだった）は、CFTCが店頭デリバティブの既存の取り扱いを変更するのを阻止するよう議会に求める書簡を出した。彼らは、CFTCがスワップやその他の店頭デリバティブが「先物」であるかどうかを疑問視することで、CFTCが免除を与えることができない証券関連の店頭デリバティブの合法性を疑問視し（上記セクション1.1.2で説明）、さらに広く言えば、スワップやその他の確立された店頭デリバティブに対するCEAの適用範囲の問題を提起しないという「暗黙の合意」を損なうことになると主張した。^{[ 23 ]}

その後の議会公聴会で、CFTCの「一方的な」措置に反対したPWGの3人のメンバーは、店頭デリバティブ活動を規制するのにCFTCは適切な機関ではなく、CEAも適切な法律ではないと主張した。店頭デリバティブ市場は銀行と証券会社が支配しており、市場の規制にはそれらの規制当局が関与する必要がある。銀行規制当局とSECは既に銀行とブローカーディーラーの店頭デリバティブ活動を監視・規制している。反対したPWGメンバーは、CEAを通じてこれらの活動を規制しようとするいかなる試みも、活動が米国外に移転する結果にしかならないと説明した。1980年代には、銀行はCEAの対象となる可能性のある取引を計上するためにオフショア支店を使用していた。証券会社は依然としてロンドンやその他の海外オフィスを使用して、少なくとも証券関連のデリバティブ取引を計上していた。店頭デリバティブの規制の変更は、PWG全体による問題の徹底的な調査の後でのみ行われるべきである。^{[ 24 ]}

CFTC委員長のブルックスリー・ボーン氏は、CFTCはCEAに基づき「先物」に関する排他的権限を有しており、他のPWGメンバーが同法に基づくCFTCの権限を指示することはできないと回答した。同氏は、「概念発表」は店頭デリバティブの規制上の取り扱いの変更を提案するものではなく、またその必要性を前提とするものでもないと指摘した。しかしながら、店頭デリバティブ市場の変化により、同市場は先物市場に類似したものになっていると述べた。^{[ 25 ]}

議会は、CFTCが店頭デリバティブの取り扱いを1999年3月まで変更することを禁じる法律を可決した。CFTC委員長ボーンは、4人の委員のうち3人がこの法案を支持し、店頭デリバティブに関するいかなる措置についても一時的に投票しないと表明したため、CFTCにおけるこの問題のコントロールを失った。CFTC委員長ボーンは1999年6月に辞任した。後任のウィリアム・レイナーは、1999年11月にPWGレポートが発行された時点でCFTC委員長であった。^{[ 26 ]}

2008 年以前の CFMA 制定に至る経緯の説明では、店頭デリバティブの管轄をめぐる SEC と CFTC の争いが中心であったが、その背景には注目すべき出来事が 2 つあった。まず、1997 年初頭、CFTC のボーン委員長は、CFMA の下で最終的に「免除された取引所」に与えられた「規制緩和」と同様の方法で、先物取引所が多くの規制要件から免除された「プロフェッショナル市場」を設立することを認める上院法案に反対する証言を議会で行った。ボーン委員長は、上院農業委員会での証言と 1997 年前半のその後のいくつかの演説で、店頭デリバティブは取引所取引先物と同じ「金融リスクの集中」を生み出さず、取引所取引契約の「独自の価格発見」機能も果たさないと主張した。彼女は、これらの違いが異なる規制上の扱いを正当化すると主張した。^{[ 27 ]}

ボーン委員長の1997年の取引所市場と店頭市場の違いに関する証言は、1996年10月24日のCFTC委員長就任後初の演説と一致しており、店頭デリバティブ市場の規制は詐欺と操作に限定されるべきだという彼女の考えを述べていた。1997年の証言では、店頭デリバティブに対する既存のCFTC規制免除を法制化するという上院法案の条項に反対したが、CFTCはPWGと共に店頭デリバティブ市場を「監視」しており、その市場に対する既存のCFTC免除を変更する予定はないとも述べた。^{[ 28 ]}

先物取引所は、外国取引所や同じ専門家を対象とする店頭デリバティブ市場と競争するためには、「規制上の負担」のない「専門家市場」を運営する許可が必要だと主張した。1997年の報道では、「専門家市場」法案の失敗は、シカゴ商品取引所と店頭デリバティブディーラーと、シカゴ・マーカンタイル取引所と他の先物取引所との間の株式デリバティブに関する意見の相違に起因するとされた。^{[ 29 ]}

第二に、1998年のCFTCの「コンセプトリリース」をめぐる論争の後、ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）は、運用していたヘッジファンドの破綻寸前というニュースで注目を集めた。この破綻寸前の事態は、店頭デリバティブ取引が原因であると広く考えられていた。1998年10月1日に下院銀行委員会で行われた公聴会で、ボーン委員長は、5月の「コンセプトリリース」で重要な問題を提起したとして、委員会のメンバー数名から称賛を受けた。しかし、公聴会は、ローンと店頭デリバティブ取引の両方を通じてLTCMファンドに高いレバレッジを与えていた銀行や証券会社の規制監督の問題に焦点を当てていた。^{[ 30 ]}

1999年のGAO報告書はLTCMの事例を分析し、連邦規制当局がLTCMの活動に対する監督を銀行や証券会社と連携させていないことを批判した。同報告書はまた、証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）に証券会社と商品先物取引会社に対する統合監督権限を付与する法案を「検討」することを勧告し、連邦準備制度理事会（FRB）が銀行持株会社に対して持つ権限と同様の方法で、これらの統合された事業体の店頭デリバティブ活動を監督できるようにすべきだとした。GAO報告書は店頭デリバティブに対するCFTCの規制を検討も勧告もしていない。^{[ 31 ]}

LTCMの経験の影響の一つとして、店頭デリバティブ規制に影響を与えるCFTCの措置を6か月間停止することを採択した会議委員会の報告書には、「会議参加者はPWGに対し、ヘッジファンドなどの店頭デリバティブ取引を調査するよう強く要請する」という記述が含まれていた。ボーン委員長は1998年10月1日の下院銀行委員会公聴会で、LTCMファンドに対するCFTCの監督権限は「商品プール運用者」としての取引所取引活動の監視に限られると説明していたが、CFTCがLTCMから直接そのような報告書を受け取った唯一の連邦規制当局であり、PWGの他のメンバーと情報を共有していなかったという事実に基づき、CFTCが同ファンドの財務諸表を保有していたことは1998年11月に否定的な報道を受けた。^{[ 32 ]} 1998年12月16日の上院農業委員会公聴会でLTCM問題が調査された際、上記セクション1.2.1で述べたように議会のモラトリアムを支持していた3人のCFTC委員は、支持を改めて表明し、PWG全体がOTCデリバティブ市場とCFTCの「コンセプトリリース」で提起された問題を調査すべきであるという立場を表明した。^{[ 33 ]}

CFMAによるクレジット・デフォルト・スワップの扱いは、主に2つの点で注目を集めている。まず、元ニューヨーク州保険監督官のエリック・ディナロ氏は、クレジット・デフォルト・スワップは保険として規制されるべきであり、CFMAはクレジット・デフォルト・スワップを違法として攻撃するために利用できたはずの州の「バケットショップ」法や賭博法を先占することで、貴重な法的手段を奪ったと主張している。1992年、FTPAはCFTCの「スワップ免除」の対象となる金融デリバティブに関する州法を先占した。しかし、上記のセクション1.1.2で説明したように、CFTCの権限の「ギャップ」により、「免除対象外証券」の先物を免除することはできなかった。この「抜け穴」（シャド・ジョンソン協定の個別株先物取引禁止を維持することを意図したもの）は、CFMA以前は、CEAによる州の賭博法および「バケットショップ」法の先占が、「非免除証券」（すなわち、株式証券または「証券」として適格な「非免除」債務）のクレジット・デフォルト・スワップを保護しないことを意味していた。1992年以前と同様に、クレジット・デフォルト・スワップ（またはその他のスワップ）へのこうした州法の適用は、裁判所がスワップを賭博、「バケットショップ」、またはその他の違法取引と判断するかどうかにかかっていた。上記のセクション1.2.1で説明したように、証券ベースのスワップに関する法的不確実性は、PWGレポートにつながる出来事において重要な問題であった。PWGレポートは、クレジット・デフォルト・スワップおよびすべての証券ベースのスワップをCEAから除外し、「ハイブリッド商品」の免除にシャド・ジョンソン協定からの除外を追加することによって、この不確実性を解消することを推奨した。^{[ 74 ]}

ディナロ元監督官は、CFMAが制定された理由の一つは、店頭デリバティブ取引が海外へ移転するのを防ぐためだったと述べている。しかし、CFMAが制定されていなかった場合にそれが回避できたかどうかについては言及していない。ディナロ氏の論評で取り上げられている保険会社AIGは、物議を醸しているデリバティブディーラー（AIG Financial Products）をロンドンに置き、フランスの銀行（Banque AIG）を通じて「規制上のCDS」取引を行っていた。これは、銀行（AAA格付けの当事者以外）が他の銀行に対するCDSを含む債務について、信用リスクの「加重」が軽減されるという銀行規制資本規定によるものである。デリバティブディーラー関連会社を非常に活発に持つもう一つの保険会社であるGeneral Reも同様に、そのディーラーをロンドンに設立した。^{[ 75 ]}

第二に、CFMAの第II編では、「証券」に連動するクレジット・デフォルト・スワップを「証券関連スワップ」として扱い、SECには証券法の「インサイダー取引」、詐欺、および操作防止規定を執行する限定的な権限が与えられました。CFMA以前は、ほとんどのスワップは証券ではないというのが一般的な見解でしたが、SECは常に、特にそのようなスワップが原証券の所有の属性を再現できる場合、証券に連動するスワップは証券であると主張していました。CFMAは「証券関連スワップ」に対するSECの権限を与えるにあたり、いかなる「予防的」な詐欺防止または操作防止措置の適用も明確に禁止しました。SECは、これにより投資家のクレジット・デフォルト・ポジションに関する情報の収集や開示の要求が妨げられていると不満を述べています。SECは、これによりクレジット・デフォルト・スワップを通じた証券市場の操作の可能性を監視する能力が損なわれていると主張しています。^{[ 76 ]}

SEC、PWG、その他も、クレジット・デフォルト・スワップの中央清算の欠如によって生じる「システミック・リスク」について懸念を表明している。CFMAは（上記第2節で述べたように）店頭デリバティブが中央清算の対象とならないというCFMA以前の要件を撤廃することで中央清算の可能性を生み出したが、CFMAは「標準化された」取引であってもそのような清算を義務付けてはいない。^{[ 77 ]}

CFMAで最初に広く世間の注目を集めた条項は「エンロンの抜け穴」だった。^{[ 78 ]}ほとんどの説明では、この「抜け穴」はCEAの新しいセクション2(h)だった。セクション2(h)は、石油やその他の「エネルギー」製品などの「免除対象商品」に対してCEAからの2つの免除を設けた。^{[ 79 ]}

まず、免除対象商品の「取引施設」で「適格契約参加者」（本人として行動する者）間で実行されない取引は、ほとんどのCEA規定（詐欺および操作防止規定を除く）から免除された。CEA第2条(h)(1)項のこの免除は、免除対象の「取引施設」の「二者間スワップ市場」を対象としていた。^{[ 80 ]}

第二に、「適格商業主体」（プリンシパルとして行動）間で「電子取引施設」上で執行された免除対象商品の取引も、ほとんどのCEA規定（詐欺および操作に関する規定を除く）から免除された。ただし、「取引施設」は、CFTCに特定の情報および証明書を提出し、「特別呼び出し」があった場合にはCFTCに取引情報その他の情報を提供する必要があった。CEA第2条(h)(2)項のこの免除規定は、免除対象の「電子取引施設」の「商業主体」を対象としていた。^{[ 81 ]}

第2条(h)項の文言は下院で可決されたHR 4541に含まれていたが、第2条(h)項のうち免除対象の商業市場に関する部分は、上院農業委員会が同法案の修正版を報告した際にS. 2697から削除されていた。HR 4541はCFMAの第I編および第II編の基礎となった。しかし、上院農業委員会がS. 2697から第2条(h)項の文言を削除したことが、後に上院が第2条(h)項の起源について懸念を抱くきっかけとなった。^{[ 82 ]}

2008年、議会はブッシュ大統領の拒否権を覆し、「エンロンの抜け穴を塞ぐ法」を含む包括的農業法案を成立させた。これにより、CEA第2条(h)(2)に「電子取引施設」の新たな定義が追加され、NYMEXなどの完全規制取引所（すなわち「指定契約市場」）に適用される要件が当該施設に課せられた。この法律は、免除対象商品の「相対取引市場」に対する第2条(h)(1)の免除規定を変更しなかった。^{[ 83 ]}

CEA第2条(g)項は、「エンロンの抜け穴」とも呼ばれることがある。これは、免除対象商品の「二者間スワップ市場」に対する第2条(h)(1)項の免除よりも、CEAからの適用除外範囲が広い。CEAの詐欺および操作に関する規定からも、「適格契約参加者」間で「個別に交渉された」取引であって、「取引施設」で実行されないものは除外される。したがって、「適格契約参加者」に対するCEAの規定からの適用除外は、エネルギー商品の「二者間スワップ」に対する第2条(h)(1)項の免除よりも広い。ただし、この適用除外の基準は、「個別交渉」を要求する点でより狭い。^{[ 84 ]}

この除外規定は、議会に提出されたHR 4541またはS. 2697のいずれにも含まれていませんでした。下院銀行金融サービス委員会は、下院に報告した修正HR 4541にこの規定を追加しました。その文言は、下院で可決されたHR 4541に含まれていました。最終版は、グラム・リーチ・ブライリー法の「スワップ契約」の定義に適合するように修正されました。その定義では、スワップは「個別に交渉される」必要があります。HR 4541では、各「重要な経済条件」が個別に交渉されることが求められていました。^{[ 85 ]}

2002年の上院公聴会では、CEA第2条(h)(2)項はEnronOnlineが利用した「Enronの抜け穴」ではないことが示されました。Enron OnlineはEnron関連会社との取引にのみ使用されていたため、CEA第2条(h)(2)項に基づく「電子取引施設」として認定される必要はありませんでした。取引の買い側と売り側の両方に「複数の参加者」はいませんでした。このようなEnronのみの取引が、エネルギー商品に関する第2条(h)(1)項の「双方向スワップ市場」免除、またはスワップ全般に関するより広範な第2条(g)項の除外の対象となるかどうかは、「個別交渉」があったかどうかによって決まります。^{[ 86 ]}