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担保付債務証券（CDO ）は、構造化された資産担保証券（ABS）の一種です。 [ 1 ]元々は企業債務市場向けの金融商品として開発されましたが、2002年以降、CDOは住宅ローン担保証券（MBS）のリファイナンス手段となりました。[ 2 ] [ 3 ]他の資産を裏付けとするプライベートラベル証券と同様に、CDOは、保有する債券やその他の資産のプールから集めたキャッシュフローに基づいて、所定の順序で投資家に支払うことを約束するものと考えることができます。[ 4 ]特徴的なのは、CDOの信用リスクは通常、それらの債券や資産の格付けから導き出されるデフォルト確率（PD）に基づいて評価されることです。[ 5 ]
CDOは「トランシェ」と呼ばれるセクションに「分割」され、優先順位に基づいて利息と元本の支払いのキャッシュフローを順番に「キャッチ」します。[ 6 ]一部のローンがデフォルトし、CDOが回収した現金がすべての投資家に支払うのに不十分な場合、最も低い「ジュニア」トランシェの投資家が最初に損失を被ります。[ 7 ]デフォルトによる支払いを最後に失うのは、最も安全で優先順位の高いトランシェです。したがって、クーポン支払い（および金利）はトランシェごとに異なり、最も安全で優先順位の高いトランシェは最低金利を受け取り、最も低いトランシェはより高いデフォルトリスクを補償するために最高金利を受け取ります。例として、CDOは安全性の順に次のトランシェを発行する場合があります。シニアAAA（「スーパーシニア」と呼ばれることもあります）、ジュニアAAA、AA、A、BBB、残余。[ 8 ]
親投資銀行ではなく、別の特別目的事業体がCDOを発行し、投資家に利息を支払う。CDOが発展するにつれて、一部のスポンサーはトランシェを再パッケージ化して「CDO-Squared」（「CDOのCDO」）と呼ばれる別の形態にしたり、「合成CDO」で保険市場を創設したりした。[ 8 ]
2000年代初頭、CDOを支える債務は一般的に多様化されていたが[ 9 ]、CDO市場が数千億ドル規模に成長した2006～2007年には状況が変わった。CDOの担保は、通常サブプライム住宅ローンを資産とする他の資産担保証券から再利用された高リスク（ BBBまたはA ）トランシェが主流となった[ 10 ]。これらのCDOは、サブプライム住宅ローンの「住宅ローン供給チェーンを駆動するエンジン」と呼ばれ[ 11 ]、貸し手にサブプライムローンを行うインセンティブを増大させたとされ[ 12 ] 、2007～2009年のサブプライム住宅ローン危機につながった[ 13 ]。
1970年、米国政府が支援する住宅ローン保証機関であるジニーメイは、FHAおよびVA住宅ローンをベースとした最初の住宅ローン担保証券（MBS）を作成しました。ジニーメイはこれらのMBSを保証しました。 [ 14 ]これは、20年後に作成されるCDOの前身となります。1971年、フレディマックは最初の住宅ローン参加証明書を発行しました。これは、通常の住宅ローンで構成された最初のMBSでした。[ 15 ] 1970年代を通じて、民間企業は民間住宅ローンプールを作成することで、住宅ローン資産の証券化を開始しました。[ 16 ]
1974年、米国では平等信用機会法が制定され、人種、肌の色、宗教、出身国、性別、婚姻状況、年齢に基づく差別を行った金融機関に厳しい制裁が課せられました。 [ 17 ]これにより、銀行による融資（時にはサブプライムローン）のよりオープンな方針が生まれ、ほとんどの場合、ファニーメイとフレディマックが保証しました。1977年には、融資における過去の差別、例えば「レッドライニング」に対処するためにコミュニティ再投資法が制定されました。この法律は、商業銀行や貯蓄組合（貯蓄貸付銀行）に対し、低所得者層や中所得者層の地域（以前は住宅ローンにはリスクが高すぎると考えられていた地域）を含む、コミュニティのあらゆる層の借り手のニーズを満たすよう奨励しました。[ 18 ] [ 19 ]
1977年、投資銀行ソロモン・ブラザーズは、政府系企業（GSE）の住宅ローンを含まない「プライベートラベル」MBSを作成したが、市場で失敗に終わった。[ 20 ]その後、ルイス・ラニエリ（ソロモン）とラリー・フィンク（ファースト・ボストン）が証券化の概念を考案した。異なる住宅ローンをプールし、このプールをトランシェに分割し、それぞれを異なる投資家に個別に販売した。[ 21 ]これらのトランシェの多くがさらに束ねられ、CDO（担保付債務証券）という名称が付けられた。[ 22 ]
民間銀行が発行した最初のCDOは、1987年に現在は消滅したドレクセル・バーナム・ランバート社の銀行家が、同じく現在は消滅したインペリアル貯蓄協会のために発行したものであった。[ 23 ] 1990年代には、CDOの担保は一般的に社債、新興国債券、銀行融資であった。[ 24 ] 1998 年以降、「マルチセクター」CDO はプルデンシャル証券によって開発されましたが、[ 25 ] CDO は 2000 年以降まであまり知られていませんでした。[ 26 ] 2002 年と 2003 年に、格付け機関が「数百の」証券の格下げを余儀なくされたため、CDO は後退しましたが、[ 27 ] CDO の販売は 2000 年の 690 億ドルから 2006 年には約 5000 億ドルに増加しました。[ 28 ] 2004 年から 2007 年にかけて、1.4 兆ドル相当の CDO が発行されました。[ 29 ]
初期のCDOは多様化しており、航空機リース設備債務、プレハブ住宅ローン、学生ローン、クレジットカード債務など、あらゆるものが含まれる場合があった。こうした「マルチセクターCDO」における借り手の多様化はセールスポイントであり、航空機製造業のようなある産業が不況に陥り、そのローンがデフォルトした場合でも、プレハブ住宅のような他の産業は影響を受けない可能性があることを意味していた。[ 30 ]もう一つのセールスポイントは、CDOが同じ信用格付けの社債よりも2～3パーセントポイント高い利回りを提供することがあったことである。[ 30 ] [ 31 ]
2005年、CDO市場が成長を続けるにつれ、サブプライム住宅ローンが担保として多様な消費者ローンに取って代わり始めた。2004年までに、住宅ローン担保証券はCDOの担保の半分以上を占めるようになった。[ 11 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ]金融危機調査報告書によれば、「CDOは住宅ローン供給チェーンを動かすエンジンとなった」[ 11 ]住宅ローン担保証券の需要増加を促進し、それがなければ貸し手は「それほど必死になって」非プライムローンを作ろうとしなかっただろう。[ 12 ] CDOはサブプライム住宅ローン担保証券の重要なトランシェを購入しただけでなく、証券の初期資金調達のための現金も提供した。[ 11 ] 2003年から2007年の間に、ウォール街は担保として住宅ローン担保証券を含むCDOを約7,000億ドル発行した。[ 11 ]この分散の喪失にもかかわらず、CDO トランシェは、住宅ローンが地域ごとに分散されているため「相関がない」という理由で、格付け機関から同じ割合で高い格付けを与えられた[ 44 ] —ただし、住宅ローン保有者がデフォルトし始めると、これらの格付けは引き下げられた。[ 46 ] [ 47 ]
「格付け裁定取引」、つまり低格付けのトランシェをプールしてCDOを作成する手法の台頭により、2006年にはCDOの販売額が約5,000億ドルに達し[ 28 ] 、世界のCDO市場は1.5兆米ドルを超えました[ 48 ] 。CDOは2003年から2006年の間にストラクチャードファイナンス市場で最も急速に成長したセクターであり、2006年に発行されたCDOトランシェの数（9,278）は2005年に発行されたトランシェの数（4,706）のほぼ2倍でした[ 49 ] 。
CDOは、住宅ローン担保証券と同様に、負債によって資金調達されており、利益は増加するが、市場が逆行すると損失も増加する。[ 50 ]
サブプライムローンは、住宅ローン担保証券（MBS）によって資金調達されていた。CDOと同様に、MBSも複数のトランシェに分割されていたが、証券の発行者は、格付けがAAからBB程度の低格付けの「メザニン」トランシェの販売に苦労していた。
従来の住宅ローン投資家のほとんどは、投資規約やビジネス慣行の制約によりリスク回避的であるため、ローンスタックの中で格付けの高いセグメントを購入することに関心があります。その結果、それらのセグメントは最も簡単に売却できます。より困難な課題は、スタックの底にあるリスクの高い部分の買い手を見つけることです。住宅ローン証券の構造上、格付けの低いセグメントの買い手が見つからない場合、残りのプールを売却することはできません。[ 51 ] [ 52 ]
この問題に対処するため、投資銀行家はメザニン・トランシェを「リサイクル」し、より複雑な構造を持つ証券（CDO）を組成する引受会社に売却した。CDOの担保を構成するプールは圧倒的にメザニン・トランシェで構成されていたが、CDOのトランシェの大部分（70％[ 53 ]～80％[ 54 ] [ 55 ]）はBBB、A-などではなく、トリプルAの格付けであった。メザニン・トランシェのごく一部は、他のCDOによって買い取られることが多く、格付けの低いトランシェがさらに集中する結果となった。（「金融システムがサブプライム住宅ローンからAAA格付け資産をどのように生み出したかの理論」の図表を参照。）
ジャーナリストのグレッチェン・モーゲンソンが述べたように、CDOは「ウォール街が自力で売ることができなかった低格付けの断片を処分するのに最適な場所」となった。[ 51 ]
CDOの人気を説明するその他の要因としては、以下のようなものがある。
2006年の夏、ケース・シラー住宅価格指数はピークを迎えた。[ 67 ]カリフォルニア州では、住宅価格は2000年以降2倍以上に上昇し[ 68 ]、ロサンゼルスの住宅価格の中央値は年間所得の中央値の10倍にまで上昇した。低所得者や中所得者が住宅ローンを組むよう促すため、頭金や所得証明書類はしばしば免除され、利息や元金の支払いは要求に応じて延期されることが多かった。[ 69 ]ジャーナリストのマイケル・ルイスは、持続不可能な融資慣行の例として、カリフォルニア州ベーカーズフィールドでのローンを挙げた。「年収1万4000ドルで英語が話せないメキシコ人のイチゴ摘み労働者が、72万4000ドルの家を買うのに必要な金額を全額借り入れた」という。[ 69 ]このような住宅購入を可能にした2年間の「ティーザー」住宅ローン金利が期限切れになると、住宅ローンの支払額は急騰した。住宅ローンの支払額を下げるための借り換えは、住宅価格の上昇に依存していたため、もはや利用できなくなった。[ 70 ]メザニン・トランシェは2007年に価値を失い始め、年中頃にはAAトランシェは1ドルあたりわずか70セントの価値しかなかった。10月にはトリプルAトランシェも下落し始めた。[ 71 ]地域分散にもかかわらず、住宅ローン担保証券は高い相関関係にあることが判明した。[ 24 ]
シティグループ、メリルリンチ、UBSなどの大手CDOアレンジャーは、 AIG、Ambac、MBIAなどの金融保証会社と同様に、最大の損失を被った。[ 24 ]
危機の初期の兆候は、2007 年 7 月に格付け機関が住宅ローン関連証券の格付けを前例のない規模で一斉に引き下げたことで現れた[ 72 ] (2008 年末までに CDO 証券の 91% が格下げされた[ 73 ] )、MBS と CDO を保有する高レバレッジのベア・スターンズのヘッジファンド 2 つが破綻した。ベア・スターンズは投資家に対し、資金のほとんど、あるいは全く戻ってこないだろうと告げた[ 74 ] [ 75 ] 。
10月と11月には、メリルリンチとシティグループのCEOが数十億ドルの損失とCDOの格下げを報告した後、辞任した。[ 76 ] [ 77 ] [ 78 ] CDOの世界市場が枯渇するにつれて[ 79 ] [ 80 ] 、 CDOの新規発行パイプラインは大幅に減速し[ 81 ] 、発行されたCDOは通常、住宅ローンABSではなく、中堅企業向けローンまたはレバレッジド銀行ローンを裏付けとした担保付ローン債務の形であった。 [ 82 ] CDOの崩壊は、より大きなMBS市場がメザニン・トランシェのCDO購入に依存していたため、住宅所有者が利用できる住宅ローン信用を損なった。[ 83 ] [ 84 ]
ノンプライム住宅ローンのデフォルトは、住宅ローンを裏付けとするすべての証券に影響を与えたが、CDOは特に大きな打撃を受けた。格付け機関によって最も安全な格付け（トリプルA）と評価された2005年、2006年、2007年に発行されたトランシェの半分以上（3,000億ドル相当）が、2009年までにジャンク債に格下げされるか、元本を失った。[ 66 ]これに対し、Alt-Aまたはサブプライム住宅ローン担保証券のトリプルAトランシェで同様の運命をたどったのはごく一部に過ぎない。（「不良証券」チャートを参照。）
担保付債務証券は、2007年から2009年初頭にかけて金融機関が被った約1兆ドルの損失の半分以上（5420億ドル）を占めた。[ 46 ]
危機以前には、ウォーレン・バフェット（CDOやその他のデリバティブを「金融大量破壊兵器であり、今は潜在的だが潜在的に致命的な危険を伴う」と酷評したことで有名）やIMFの元チーフエコノミスト、ラグラム・ラジャン[ 86 ]などの学者、アナリスト、投資家数名が、CDOやその他のデリバティブは分散投資によってリスクを軽減するのではなく、原資産の価値に関するリスクと不確実性をより広範囲に拡散させると警告していた[ 87 ] 。
危機の間とその後、CDO市場に対する批判はより声高になった。ラジオドキュメンタリー「ジャイアント・プール・オブ・マネー」によると、住宅ローン基準を引き下げたのはMBSとCDOに対する強い需要だった。担保として住宅ローンが必要となり、2003年頃までに、従来の融資基準で組成された住宅ローンの供給は枯渇した。[ 33 ]
連邦準備制度理事会の銀行監督・規制責任者であるパトリック・パーキンソンは、「ABS CDOの概念全体」を「忌まわしいもの」と呼んだ。[ 24 ]
2007年12月、ジャーナリストのキャリック・モレンカンプとセレナ・ングは、イリノイ州のヘッジファンド、マグネターの依頼でメリルリンチが作成したノーマと呼ばれるCDOについて記事を書いた。それはサブプライム住宅ローンへの特注の賭けだったが、「行き過ぎた」。CDOを専門とするシカゴのコンサルタント、ジャネット・タヴァコリは、ノーマは「リスクの絡まった毛玉」だと述べた。2007年3月に市場に出たとき、「賢明な投資家なら誰でもこれをゴミ箱に捨てただろう」。[ 88 ] [ 89 ]
ジャーナリストのベサニー・マクリーンとジョー・ノセラによれば、大不況を引き起こした証券の中で、担保付債務証券ほど「普及し、より大きな損害を与えた」ものはなかった。[ 26 ]
グレッチェン・モーゲンソンは、これらの証券を「有害な住宅ローンを隠しておくための秘密のゴミ捨て場のようなもので、無責任な貸し手による不良債権への需要をさらに高めた」と表現した。
CDOは狂乱を長引かせ、投資家が被る損失を大幅に拡大させ、シティグループやアメリカン・インターナショナル・グループのような企業を救済するために必要な納税者の資金を膨れ上がらせた。」... [ 90 ]
2008年第1四半期だけで、格付け機関は4,485件のCDOの格下げを発表した。[ 82 ]少なくとも一部のアナリストは、格付け機関が不正確な入力のコンピューターモデルに過度に依存し、大規模なリスク（全国的な住宅価格の暴落など）を適切に考慮せず、CDOを構成する低格付けトランシェのリスクが希薄化されると想定していたが、実際には住宅ローンのリスクは高度に相関しており、1つの住宅ローンがデフォルトすると、同じ金融イベントの影響を受けて多くの住宅ローンがデフォルトしたと不満を述べた。[ 46 ] [ 91 ]
格付け機関は、経済学者のジョセフ・スティグリッツをはじめとする多くの人々から強く批判された。スティグリッツは、格付け機関を「F格付けの証券をA格付けに変える錬金術を行った」危機の「主要な犯人の1つ」とみなした。「銀行は格付け機関の共謀なしには、あのようなことはできなかっただろう」[ 92 ] [ 93 ] 。モーゲンソンによれば、格付け機関は「ガラクタを金に変える」ふりをしていたという。[ 58 ]
「いつものように、格付け機関は金融市場の動向に慢性的に遅れをとっており、ウォール街のロケット科学者の頭脳から生まれる新しい金融商品にほとんど追いつけなかった。フィッチ、ムーディーズ、S&Pはアナリストに大手証券会社よりもはるかに低い報酬しか支払っておらず、当然のことながら、ウォール街の顧客に雇われて何倍もの報酬を得ようと、彼らに取り入ろうとしたり、迎合したり、感銘を与えようとする人を雇うことになった。…格付け機関が住宅ローン引受基準が劣化していることを認識できなかったこと、あるいは不動産価格が完全に下落する可能性を考慮に入れなかったことが、格付け機関のモデルを損ない、これらの証券が生み出す可能性のある損失を推定する能力を低下させた。」[ 94 ]
マイケル・ルイスは、BBB格付けのトランシェが80％トリプルAのCDOに転換されたことを「不誠実」「人為的」であり、ゴールドマン・サックスや他のウォール街の企業が格付け機関に支払った「高額な手数料」の結果であると断言した。[ 95 ]しかし、FDICによれば、担保が十分であれば、これらの格付けは正しかったはずだ。
合成CDOは、その種の証券に内在するリスクを正しく判断（および価格設定）することが困難であるという理由で特に批判された。この悪影響は、派生のあらゆるレベルでのプーリングとトランシェ化活動に根ざしている。[ 6 ]
他の人は、すべての証券化に内在する、借り手と貸し手の間のつながりを断ち切るリスク、つまり信用力のある借り手だけを選ぶという貸し手のインセンティブをなくすリスクを指摘した。[ 96 ] [ 97 ] [ 98 ]経済学者のマーク・ザンディによれば、「不安定な住宅ローンが統合され、あらゆる問題がより大きなプールに希釈されると、責任感のインセンティブが損なわれた」。[ 35 ]
ザンディ氏らは規制の欠如も批判した。「金融会社は銀行と同じ規制監督を受けていなかった。金融会社が破綻しても（危機前は）納税者は責任を負わず、株主やその他の債権者だけが責任を負うことになっていた。そのため、金融会社は、たとえそれが従来の融資基準を下げたり、黙認したりすることを意味するとしても、可能な限り積極的に成長することを躊躇しなかった。」[ 35 ]
2011年7月、ゴールドマン・サックスは、証券取引委員会による証券詐欺の告発に対し、SEC対ゴールドマン・サックス（2010年）訴訟において、5億5000万ドルの民事制裁金を受け入れ、CDO ABACUS 2007-AC1取引のマーケティング資料に不完全な情報が含まれていたことを認めることで和解した。[ 99 ] [ 100 ]
CDOは構造や基礎となる資産は様々ですが、基本原理は同じです。CDOは資産担保証券の一種です。CDOを組成するには、投資家に販売されるキャッシュフローのパッケージを担保として資産を保有する法人組織を構築します。[ 101 ] CDOの組成手順は次のとおりです。
よく用いられる例えでは、CDOの証券ポートフォリオ（例えば、住宅ローン担保証券からの住宅ローン返済金）からのキャッシュフローを、投資家のカップに流れ込む水に例える。この場合、まず優先トランシェに水が注がれ、溢れたキャッシュが劣後トランシェ、そしてエクイティトランシェへと流れていく。もし住宅ローンの大部分がデフォルトに陥ると、これらのカップすべてを満たすのに十分なキャッシュフローがなくなり、エクイティトランシェの投資家が最初に損失を被ることになる。
CDO投資家にとってのリスクとリターンは、トランシェの定義方法と原資産の両方に依存します。特に、投資はトランシェのリスクとリターンを定義するために使用される仮定と方法に依存します。[ 103 ] CDOは、すべての資産担保証券と同様に、原資産のオリジネーターが信用リスクを他の機関または個人投資家に転嫁することを可能にします。したがって、投資家はCDOのリスクがどのように計算されるかを理解する必要があります。
CDOの発行者（通常は投資銀行）は、発行時に手数料を受け取り、CDOの存続期間中は管理手数料を受け取ります。CDOの組成から多額の手数料を得られること、そして残余債務が一切ないことから、組成者は融資の質よりも融資量を重視する傾向が強まります。
場合によっては、あるCDOが保有する資産が、他のCDOが発行したエクイティ・レイヤー・トランシェのみで構成されていた。エクイティ・レイヤー・トランシェは支払いの順序で最後に行われるため、基礎となるサブプライム住宅ローン（その多くがデフォルトした）からのキャッシュフローがエクイティ・レイヤーに十分に流れ込まなかったことから、一部のCDOは完全に無価値になった。
最終的に課題となるのは、これらの構造物のリスクとリターンの特性を正確に定量化することです。2001年にデビッド・リーのモデルが導入されて以来、これらの複雑な証券のダイナミクスをより正確にモデル化する技術において大きな進歩がありました。[ 104 ]
CDOとは、いくつかの異なるタイプの製品を指します。主な分類は以下のとおりです。
CDOの発行者（通常は特別目的事業体）は、通常、全世界所得に対する米国の連邦所得税の課税を回避するために米国外に設立された法人です。これらの法人は、米国の納税義務を回避するために活動を制限する必要があります。米国で貿易または事業に従事しているとみなされる法人は、連邦税の対象となります。[ 106 ]米国の株式および債券のポートフォリオに投資し保有するだけの外国法人は対象外です。投資は、取引や売買とは異なり、その量や頻度に関係なく、貿易または事業とはみなされません。[ 107 ]
さらに、証券取引は技術的には事業であるものの、証券取引を積極的に行うCDO発行者を保護するセーフハーバー規定があり、発行者の活動が証券ディーラーや銀行、貸付、または類似の事業に従事しているとみなされない限り、この規定が適用されます。[ 108 ]
CDOは一般的に債務証券として課税対象となりますが、最下位クラスのCDOは株式として扱われ、特別な規則（PFICおよびCFCの報告義務など）が適用されます。PFICおよびCFCの報告義務は非常に複雑であり、これらの計算と税務報告義務の管理には専門の会計士が必要です。
A) 原資産に基づく場合：
B) 資産/担保別のその他のCDOの種類は以下のとおりです。
現金CDOの担保には以下が含まれます。
CDO取引の参加者には、投資家、引受会社、資産運用会社、受託者兼担保管理者、会計士、弁護士などが含まれる。1999年以降、グラム・リーチ・ブライリー法により、銀行も参加できるようになった。
CDOの購入者である投資家には、保険会社、投資信託会社、ユニットトラスト、投資信託、商業銀行、投資銀行、年金基金運用会社、プライベートバンキング組織、その他のCDO、およびストラクチャード投資ビークルが含まれます。投資家は、選択するトランシェによって、CDO証券を購入する動機が異なります。上位レベルの債務では、投資家は、同様の格付けのより伝統的な証券（例：社債）で得られる利回りよりも高い利回りを得ることができます。場合によっては、投資家はレバレッジを利用して、上位トランシェが提供するスプレッドと借入コストの差額から利益を得ようとします。これは、上位トランシェがAAA格付けであるにもかかわらず、LIBORを上回るスプレッドを支払うためです。投資家はまた、CDOポートフォリオの分散、資産運用会社の専門知識、および取引に組み込まれた信用サポートからも利益を得ます。投資家には、銀行や保険会社のほか、投資ファンドも含まれます。
ジュニアトランシェ投資家は、多様な担保ポートフォリオへのレバレッジを効かせたノンリコース投資を実現します。メザニン債およびエクイティ債は、他のほとんどの債券では得られない利回りを提供します。投資家には、ヘッジファンド、銀行、富裕層などが含まれます。
CDOの引受会社は通常、投資銀行であり、ストラクチャラーおよびアレンジャーとして機能します。引受会社は、CDOのポートフォリオを選定する資産運用会社と協力して、債務および株式トランシェを組成します。これには、債務対株式比率の選択、各トランシェの規模設定、カバレッジおよび担保品質テストの確立、そして各債務トランシェに必要な格付けを取得するための信用格付け機関との連携が含まれます。
新規案件の市場投入を検討している引受会社にとって、重要な経済的考慮事項は、その取引が株式保有者に対して十分なリターンを提供できるかどうかである。このような判断には、債務証券ポートフォリオがデフォルト後に提供するリターンを推定し、それをCDOの格付け債券の資金調達コストと比較する必要がある。超過スプレッドは、株式保有者にとって魅力的な内部収益率（IRR）の可能性を提供できるほど十分に大きくなければならない。
引受人のその他の責務には、法律事務所と連携して、資産を購入しCDOのトランシェを発行する特別目的の法的組織（通常はケイマン諸島で設立された信託）を組成することが含まれます。さらに、引受人は資産運用会社と協力して、CDOの取引文書やその他のファイルに含めるクロージング後の取引制限を決定します。
最終段階は、CDOの価格設定（すなわち、各債務トランシェのクーポンを設定すること）と、各トランシェを投資家に販売することです。販売における最優先事項は、リスクの高いエクイティ・トランシェと、CDOの劣後債務トランシェ（A、BBBなど）の投資家を見つけることです。資産運用会社がエクイティ・トランシェの一部を保有することは一般的です。さらに、引受会社は、特に上位トランシェに関して、CDOの流通市場における何らかの流動性を提供することが一般的に期待されていました。
トムソン・フィナンシャルによると、2008年9月以前のトップ引受会社は、ベア・スターンズ、メリルリンチ、ワコビア、シティグループ、ドイツ銀行、バンク・オブ・アメリカ・セキュリティーズであった。[ 110 ] CDOは、その複雑さゆえに、従来の債券引受よりも引受会社にとって収益性が高い。引受会社は、CDOが発行されたときに手数料を受け取る。
資産運用会社は、CDO発行後も含め、各CDO取引において重要な役割を果たします。経験豊富な運用会社は、CDOポートフォリオの構築と維持の両方において不可欠です。運用会社は、取引を通じてCDOポートフォリオの信用力を維持するとともに、原資産のデフォルトが発生した場合の回収率を最大化することができます。
理論上、資産運用会社は以下に概説するような方法で付加価値を生み出すべきであるが、実際には2000年代半ばの信用バブル期にはそのようなことは起こらなかった。さらに、現在では、すべての資産担保証券に共通する構造的欠陥（オリジネーターは融資の質ではなく融資量から利益を得る）により、後続参加者の役割は投資の質にとって二次的なものとなることが理解されている。
資産運用会社の役割は、CDO発行の数ヶ月前から始まります。通常、銀行は運用会社に資金を提供し、今後発行されるCDOの担保資産の一部を購入させます。このプロセスはウェアハウジングと呼ばれます。
発行日になっても、資産運用会社がCDOポートフォリオの構築を完了していないケースは少なくありません。発行後に残りの資産を購入する「立ち上げ」期間は、CDO発行後数ヶ月に及ぶこともあります。そのため、一部のシニアCDO債は、資産運用会社が担保購入に応じて投資家から資金を引き出すことができるよう、繰り延べ引き出し債として構成されています。取引が完全に立ち上げられると、資産運用会社によって当初のクレジットポートフォリオが選定されます。
しかし、資産運用会社の役割は、立ち上げ期間終了後も、以前ほど積極的ではなくなるものの、継続します。CDOの「再投資期間」は、通常、CDOの発行日から数年にわたり、資産運用会社は追加の債務証券を購入することで元本を再投資する権限を与えられています。また、CDOの取引文書に規定された取引制限の範囲内で、資産運用会社はCDOポートフォリオの信用力を維持するための取引を行うこともできます。さらに、資産運用会社は、オークション方式によるCDO債券の償還にも関与します。
市場には約300の資産運用会社が存在します。CDO資産運用会社は、他の資産運用会社と同様に、CDOの特性や目論見書に応じて、活動の度合いが異なります。資産運用会社は、シニアフィー（CDO投資家への支払いの前に支払われる手数料）と劣後フィー、そしてCDOへの自己資本投資によって収益を上げており、CDOは資産運用会社にとって収益性の高いビジネスとなっています。これらの手数料は、引受手数料、管理手数料（約1.5～2%）とともに、資本構成上、キャッシュフローの減少によって生じる自己資本投資から賄われています。
受託者は、「債券保有者」（すなわち投資家）の利益のためにCDOの資産の所有権を保持します。CDO市場では、受託者は通常、担保管理者としての役割も担います。この役割において、担保管理者は債券保有者レポートを作成・配布し、資産ポートフォリオの構成と流動性に関するさまざまなコンプライアンステストを実施するほか、支払優先順位ウォーターフォールモデルを構築・実行します。[ 111 ]資産運用会社とは対照的に、市場には受託者は比較的少数しか存在しません。CDO市場で受託者サービスを提供している機関は以下のとおりです。
引受会社は通常、CDOの債務証券ポートフォリオに対するデューデリジェンスを実施するために会計事務所を雇用します。これには、各担保証券の信用格付けやクーポン／スプレッドなどの特定の属性を検証することが含まれます。担保プールの情報照合には、通常、原資料または公開情報源が使用されます。さらに、会計士は通常、特定の担保テストを計算し、ポートフォリオがこれらのテストに準拠しているかどうかを判断します。
同社は、取引文書に定められた支払優先順位に従って取引の支払の流れをモデル化するキャッシュフロー・タイアウトを実施する場合もある。発行される債券または株式の利回りおよび加重平均残存期間は、引受会社が提供するモデル化の前提条件に基づいて計算される。各支払日には、会計事務所が受託者と協力して、債券保有者への分配予定額を確認する場合がある。
弁護士は、適用される証券法を遵守し、取引関連書類の交渉および作成を行います。また、投資家への特定の情報開示に関する法定要件を満たすための募集要項または目論見書も作成します。これは投資家に配布されます。資産運用会社から引受会社まで、単一のCDOには多数の関係者が関与するため、1つの取引に複数の弁護士が関与することはよくあります。
2015年の伝記映画『マネー・ショート 華麗なる大逆転』では、住宅ローン担保証券のCDOは比喩的に「猫の糞に包まれた犬の糞」と表現されている。[ 112 ]
「資産担保証券」は、担保付債務証券や住宅ローン担保証券など、資産プールによって裏付けられた証券の一種を総称する用語として使われることがあります。例：「資産担保証券が発行・取引される資本市場は、ABS、MBS、CDOの3つの主要なカテゴリーで構成されています」（強調追加）。出典：Vink, Dennis（2007年8月）「ABS、MBS、CDOの比較：実証分析」（PDF）。ミュンヘン個人RePEcアーカイブ。 2013年7月13日取得。。 また、特定の種類の証券、つまり消費者ローンを裏付けとした証券に使用される場合もあります。例：「一般的に、住宅ローンを裏付けとした証券化商品はMBSと呼ばれ、債務証券を裏付けとした証券化商品はCDOと呼ばれ、自動車ローン、消費者ローン、クレジットカードなどの消費者向け商品を裏付けとした証券化商品はABSと呼ばれます…」（強調追加）。上記と同じ記事内。 参照：「資産担保証券とは？」。SIFMA。2018年6月29日のオリジナルからアーカイブ。 2013年7月13日取得。資産担保証券（ABS）は、金融資産を裏付けとした債券または手形です。通常、資産は、クレジットカード債権、自動車ローン、プレハブ住宅契約、ホームエクイティローンなど、住宅ローン以外の債権で構成されます。
[Pro Publicaのグラフと表が含まれており、Magnetar CDOの規模と機関投資家へのリーチが[CDO市場全体と比較して]示されている。
{{cite web}}: CS1 maint: タイトルとしてアーカイブされたコピー (リンク){{cite web}}: CS1 maint: タイトルとしてアーカイブされたコピー (リンク)「住宅ローン債券は犬の糞だ。CDOは猫の糞で包まれた犬の糞か？」「ああ、その通りだ。」