インサイダー取引

インサイダー取引とは、公開会社の株式やその他の証券（債券やストックオプションなど）を、その会社に関する重要な非公開情報に基づいて取引することです。 ^[1]さまざまな国で、インサイダー情報に基づく一部の種類の取引は違法です。インサイダー取引を禁止する理由は国や地域によって異なります。内部情報を持つ投資家は、（そのような情報を持たない）投資家よりも大きな利益を上げる可能性があるため、情報にアクセスできない市場の他の投資家にとって不公平だと考える人もいます。^[2]しかし、インサイダー取引は、会社の取締役（インサイダー）が会社の機密情報を取締役の私的利益のために悪用するのを防ぐためにも禁止されています。^[3]

インサイダー取引を規制する規則は複雑で、国によって大きく異なります。施行の範囲も国によって異なります。ある法域ではインサイダーの定義が広く、インサイダー自身だけでなく、ブローカー、関係者、家族など、インサイダーと関係のある人物も対象になる場合があります。非公開情報を知って、それに基づいて取引を行う人物は、犯罪に問われる可能性があります。

従業員などの特定のインサイダーによる取引は、一般に公開されていない重要な情報に依存しない限り、一般的に許可されています。多くの法域では、取引を監視できるように、そのような取引を報告することを義務付けています。米国およびその他のいくつかの法域では、企業役員、主要従業員、取締役、または主要株主による取引は、通常、取引から数営業日以内に規制当局に報告するか、公表する必要があります。これらの場合、米国のインサイダーは、自社の株式を売買する際に、米国証券取引委員会(SEC)にフォーム 4 を提出する必要があります。ある研究の著者は、違法なインサイダー取引は証券発行者の資本コストを引き上げ、全体的な経済成長を低下させると主張しています。^[4] Henry Manneなどの一部の経済学者は、インサイダー取引は許可されるべきであり、実際に市場に利益をもたらす可能性があると主張しました。^[5]

インサイダー取引を違法とすべきかどうかについては、ビジネス学者や法律学者の間で長い間「かなりの学術的議論」が行われてきた。^[6]インサイダー取引を違法とすることに反対する論拠はいくつかある。例えば、インサイダー取引は違法であるが、ほとんどのインサイダー取引は法執行機関によって摘発されることはなく、したがってインサイダー取引の違法性は、一般の人々に「株式市場取引は誰でも参加できる不正のないゲームである」という誤解を招く可能性のある印象を与える可能性がある。^[6]一部の法分析では、インサイダー取引が実際に法的な意味で誰かに損害を与えるかどうかが疑問視されている。インサイダー取引によって誰かが実際に「損失」を被るかどうか、また損失を被った人は問題のインサイダーから実際の法的義務を負っているかどうかが疑問視されているからである。^{[6]政治的インサイダー取引に反対する人々は、}利益相反と社会的不信を指摘している。^[7]

重要な非公開情報に関するインサイダー取引を禁止または犯罪とする規則は、世界中のほとんどの法域で存在しているが（Bhattacharya and Daouk、2002）、その詳細と施行に向けた取り組みは大きく異なっている。米国では、1934年証券取引法第16条（b）項および第10条（b）項が、直接的および間接的にインサイダー取引に対処している。米国議会は、1929年の株式市場の暴落後にこの法律を制定した。 ^[8]米国は一般に、インサイダー取引法の施行に最も真剣に取り組んでいるとみなされているが、^[9]より広範囲にわたる欧州モデル法は、違法なインサイダー取引に対してより厳格な枠組みを提供している。^{[10] [11]}欧州連合および英国では、非公開情報に基づくすべての取引は、市場濫用の名目で、少なくとも民事罰の対象となり、場合によっては刑事罰も科せられる。^[11]英国の金融行動監視機構は、 1993年刑事司法法で定義されているインサイダー取引を調査し、起訴する責任を負っている。

マネーロンダリングに関する金融活動作業部会（FATF）は、国内の政治的に重要な地位にある者に適用することができる。^[12]

米国、カナダ、オーストラリア、ドイツ、ルーマニアでは、義務報告の目的で、企業インサイダーは、会社の役員、取締役、および会社の株式のクラスの 10% を超える実質所有者として定義されています。これらの種類のインサイダーが重要な非公開情報に基づいて会社の株式で行った取引は、インサイダーが株主に対して負っている受託者義務に違反しているため、不正と見なされます。企業インサイダーは、単に雇用を受け入れるだけで、会社に関連する問題で株主の利益を自分の利益よりも優先するという、株主に対する法的義務を負っています。インサイダーが会社所有の情報に基づいて売買を行う場合、株主または投資家に対する義務に違反していると言われます。

たとえば、 A 社の最高経営責任者が(公表前に) A 社が買収されることを知り、株価が上昇する可能性があると知りながら A 社の株を購入した場合、違法なインサイダー取引が発生します。米国および他の多くの法域では、違法なインサイダー取引に関する「インサイダー」は、企業役員や主要株主に限定されず、重要な非公開情報に基づいて何らかの信頼義務に違反して株を取引する個人も含まれます。この義務は帰属される可能性があります。たとえば、多くの法域では、企業インサイダーが会社の株価に影響を与える可能性のある非公開情報について友人に「ヒント」した場合、企業インサイダーが会社に対して負う義務は友人に帰属され、友人がこの情報に基づいて取引をした場合、会社に対する義務に違反することになります。

情報を受け取った人が、その情報が重要な非公開情報であることを知っていた、または知っているべきであった場合、一般的には、「私があなたの背中を掻けば、あなたも私の背中を掻く」という交換条件で情報を渡すことによって、内部取引違反の責任を回避することはできない。米国では、少なくとも 1 つの裁判所が、非公開情報を公開した内部関係者は、不正な目的でそれを行わなければならないと示唆している。内部情報を受け取った人 (「情報提供者」と呼ばれる) の場合、情報提供者も、内部関係者が不正な目的で情報を公開したことを知っていなければならない。^[13]

ある評論家は、A社のCEOが未公開の買収ニュースに基づいて取引をせず、その代わりにその情報を義理の兄弟に渡し、その義理の兄弟がそれに基づいて取引をしたとしても、違法なインサイダー取引は依然として行われていただろうと主張している（ただし、A社のCEOが手を汚さないように「非インサイダー」に渡すという代理行為であった）。^{[14] : 589}

インサイダー取引の不正流用理論は、現在、米国法で認められている。この理論によれば、重要な非公開情報を不正流用し、その情報に基づいていかなる株式でも取引する者は、インサイダー取引で有罪となる可能性がある。これには、取引する意図を持ってインサイダーから重要な非公開情報を明らかにすること、または取引する可能性のある人にそれを渡すことが含まれる。この理論は、インサイダー取引を強制する証券規制の背景となっている。^[15] 不当利得の返還は、証券法に違反した個人によって生じた不正な利益（または回避された損失）を表す。一般に、インサイダー取引が禁止されている国では、管轄当局は、証券法違反者が違法行為から利益を得ないようにするために不当利得の返還を求める。適切な場合、返還された資金は被害を受けた投資家に返還される。不当利得の返還は、行政手続きまたは民事訴訟のいずれかで命じることができ、事件は和解または訴訟にすることができる。被告が支払い能力がないことを証明すれば、不当利得の支払いは完全にまたは部分的に免除される可能性がある。行政手続きが解決された場合、執行機関は、適切であれば不当利得の免除を勧告することができる。不当利得を定量化するにはいくつかのアプローチがあるが、マルチェロ・ミネナは、インサイダー取引に関係する取引の期間を直接分析することで、確率論に基づく革新的な手順を定義した。 ^[16]

トレーダーが名義人、オフショア会社、その他の代理人の後ろに隠れようとする可能性があるため、誰かが取引の責任者であることを証明することは困難です。証券取引委員会（SEC）は毎年50件以上の訴訟を起こしており、その多くは裁判外で行政的に解決されています。SECといくつかの証券取引所は、疑わしい活動を探すために積極的に取引を監視しています。^{[17] [18] [19]} SECには刑事執行権限はありませんが、深刻な問題を米国検察局に送致してさらなる調査と起訴を行うことができます。

米国およびほとんどの非欧州法域では、非公開情報を利用した取引のすべてが違法なインサイダー取引となるわけではない。^[11]例えば、レストランで、隣の席のA社のCEOがCFOに会社の利益が予想よりも高くなると話しているのを聞いてその株を買った人は、その人がその会社または会社の役員とより密接なつながりがない限り、インサイダー取引の罪には問われない。^[20]しかし、情報提供者自身がインサイダーでなくても、情報提供者がその情報が非公開であることを知っていて、その情報が有償で提供された場合、または情報提供者が情報提供の見返りに利益を得た場合、より広範囲の法域ではその後の取引は違法となる。^{[20] [21]}

それにもかかわらず、公開買付け（通常は合併や買収に関するもの）に関する情報は、より高い基準で扱われます。この種の情報が（直接的または間接的に）入手され、それが非公開であると信じる理由がある場合、それを開示するか、取引を控える義務があります。^[22]

米国では、民事罰に加えて、トレーダーは詐欺罪で刑事訴追される可能性があり、SEC規則に違反した場合は、米国司法省（DOJ）が独立した並行調査を行うよう要請される可能性があります。司法省が犯罪行為を発見した場合、同省は刑事告訴を行う可能性があります。^[23]

インターネットの出現により、インサイダー情報の取引を商業化する場が生まれました。2016年には、そのような非公開情報が売買される市場として、ダークウェブのサイトがいくつか特定されました。少なくとも1つのサイトでは、通貨制限を回避し、追跡を妨害するためにビットコインが使用されていました。このようなサイトは、企業の情報提供者を募集する場も提供しており、非公開情報は株式取引以外の目的で使用される可能性があります^{[24] 。 [25]}

政治インサイダー取引に関する研究では、ストック法を含む既存の規制が利益相反を招き、社会的不信を助長していることが判明した。^{[7]政治家が享受する} 情報の非対称性は高いことが判明したが、これは社会契約理論の予測を裏付けるものではない。 ^[7]ストック法に従って報告を義務付けられていない人物による政治インサイダー取引が見つかった。^[7]議会が開会中や地政学的リスクが高い時期には、インサイダー取引が増えることが判明した。^[26]

インサイダーによる合法的な取引は一般的であり^{[8] 、}上場 企業の従業員は株式やストックオプションを持っていることが多い。これらの取引は米国証券取引委員会の提出書類を通じて公表されており、学術研究者によって構造化データセットとしても公開されている。^{[27] [28]}

米国証券取引委員会規則10b5-1は、インサイダー取引の禁止には、インサイダーが取引を行う際に重要な非公開情報を実際に使用したことを証明する必要はないことを明確にした。そのような情報を所有しているだけでこの規定に違反するのに十分であり、SECは重要な非公開情報を所有しているインサイダーが取引を行う際にこの情報を使用したと推論するだろう。しかし、SEC規則10b5-1は、インサイダーが、自分のために行われた取引が、既存の契約または将来の取引に関する拘束力のある書面による計画の一環として行われたことを証明できる場合、インサイダーに積極的抗弁も設けた。^[29]

たとえば、インサイダーが一定期間後に退職する予定であり、退職計画の一環として、2年間毎月一定量の会社の株式を売却するという拘束力のある書面による計画を採用し、その後、インサイダーが会社に関する重要な非公開情報を入手した場合、当初の計画に基づく取引は禁止されているインサイダー取引には当たらないでしょう。

商品市場における「インサイダー取引」に対する法律は、非常に限られている。これは、「インサイダー」という概念が商品自体（トウモロコシ、小麦、鉄鋼など）と直接類似していないという理由だけによる。しかし、フロントランニングなどの類似行為は、米国の商品および先物取引法では違法である。たとえば、商品ブローカーは、顧客から大口の購入注文（その商品の価格に影響を与える可能性が高い）を受け取り、予想される価格上昇から利益を得るために顧客の注文を実行する前にその商品を購入した場合、詐欺罪で起訴される可能性がある。^[要出典]

一部の経済学者や法学者（ヘンリー・マン、ミルトン・フリードマン、トーマス・ソウェル、ダニエル・フィシェル、フランク・H・イースターブルックなど）は、インサイダー取引を禁じる法律は廃止されるべきだと主張している。彼らは、重要な非公開情報に基づくインサイダー取引は、新しい情報をより早く市場に導入することで、一般的に投資家に利益をもたらすと主張している。^[要出典]

ノーベル経済学賞受賞者のフリードマンは、「インサイダー取引は減らすのではなく増やすべきだ。会社の欠陥について最もよく知っている人に、それを世間に知らせる動機を与えるべきだ」と述べた。フリードマンは、買い圧力や売り圧力自体が市場にとっての情報であるため、トレーダーが自分の取引を世間に知らせる義務を負うべきではないと考えていた。^{[14] : 591–7}

インサイダー取引は被害者のない行為であると主張する人もいる。つまり、買い手と売り手が正当に所有する資産を売買することに合意し、（この見解によれば）非対称情報がある場合には取引を控えるという事前の契約は当事者間で結ばれていないということだ。アトランティック誌は、このプロセスを「現代の金融において被害者のない犯罪に最も近い行為」と評している。^[30]

合法化の支持者はまた、一方が他方よりも多くの情報を持っている「取引」が、不動産などの他の市場では合法であるのに、株式市場ではなぜ合法ではないのかと疑問を呈している。例えば、地質学者が農夫スミスの土地の下で石油が発見される可能性が高いことを知っていれば、地質学的データを農夫スミスに事前に伝えることなく、スミスに土地の購入を提案し、購入する権利があるかもしれない。^[31]

合法化の支持者は言論の自由を主張する。翌日の株価に関係する出来事について伝えることに対する罰則は検閲行為のように思えるかもしれない。^[32]

一部の著者は、これらの議論を利用して、ネガティブな情報（ポジティブな情報ではない）に基づくインサイダー取引を合法化することを提案している。ネガティブな情報は市場から隠されることが多いため、そのような情報に基づく取引はポジティブな情報に基づく取引よりも市場にとって価値が高い。^{[33] [34]}

インサイダー取引に関する法律の解釈と適用方法は米国と英国で異なる。英国では、関連法は1993年刑事司法法第V部附則1、2000年金融サービス市場法（ 「市場濫用」の犯罪を規定） ^[35]、および欧州連合規則第596/2014号である。^{[36] [37]}原則は、一般に知られていない市場機密情報に基づいて取引することは違法である。これは米国法よりもはるかに広い範囲である。米国法との主な違いは、証券の発行者または情報提供者との関係は必要なく、有罪者が内部情報を持ちながら取引（または取引を引き起こし）したことだけが必要であること、および英国法では故意の^{要件がないことである。 [10] [38] [39]}

日本は1988年に初めてインサイダー取引を禁止する法律を制定した。ロデリック・シーマンは「今日でも多くの日本人はなぜこれが違法なのか理解していない。実際、以前は自分の知識を利用して利益を得ることは常識とみなされていた」と述べた。^[40]

マルタでは、法律は欧州のより広範な適用範囲のモデルに従っています。関連する法律は、2005年の金融市場濫用防止法（改正版）です。^{[41] [42]}以前の法律には、2002年の金融市場濫用法や1994年のインサイダー取引および市場濫用法などがあります。^[43]

国際証券監督者機構（IOSCO）の「証券規制の目的と原則」（2003年改訂版）^[44]では、適切な証券市場規制の3つの目的は、投資家の保護、市場の公正性、効率性、透明性の確保、およびシステムリスクの軽減であると述べられています。

これらの「コア原則」に関する議論では、この文脈における「投資家保護」とは、「投資家は、インサイダー取引、フロントランニング、顧客より先に取引すること、および顧客資産の不正使用を含む、誤解を招く、操作的、または詐欺的な行為から保護されるべきである」という意味であると述べられています。世界の証券および商品市場規制当局の 85% 以上が IOSCO のメンバーであり、これらのコア原則に署名しています。

世界銀行と国際通貨基金は現在、金融セクター評価プログラムの一環として、さまざまな国の規制システムの財務健全性を評価する際に IOSCO コア原則を使用しているため、非公開情報に基づくインサイダー取引を禁止する法律が国際社会から求められています。インサイダー取引法の施行は国によって大きく異なりますが、現在、大多数の管轄区域では、少なくとも原則として、この行為は違法となっています。

ラリー・ハリスは、各国のインサイダー取引規制の有効性の違いが、各国の役員報酬の違いを説明するのに役立つと主張している。例えば、米国は、インサイダー取引の規制があまり効果的でない日本やドイツよりも、CEOの給与がはるかに高い。^{[14] : 593}

現在のオーストラリアの法律は、1989年の議会委員会の報告書から生まれたもので、トレーダーが法人と「関係」があるという要件を削除するよう勧告した。^[45] これにより、受託者責任の根拠の重要性が弱まり、新たな潜在的違反者がその範囲内に入ることになった可能性がある。オーストラリアでは、ある人物が内部情報を所有しており、その情報が一般には公開されておらず、価格に大きく影響することを知っている、または合理的に知っているべきである場合、そのインサイダーは取引を行ってはならない。また、別の人物に取引を依頼したり、別の人物に情報を漏らしたりしてはならない。情報は、容易に観察可能な内容である場合、または一般の投資家に知られており、そのような投資家に広めるのに十分な期間が経過している場合、一般に公開されているとみなされる。

インサイダー取引は、市場の法的条件の安全性と平等性を脅かす不公正な行為であるため、ブラジルの法律では違法行為とみなされています。2001 年以降、この行為は犯罪とみなされています。1976 年法律第 6,385 号^{[46]は、2001 年法律第 10,303 号[47]}により改正され、第 27-D 条を規定し、この条項は「市場にまだ開示されていない関連情報を使用して、その情報を知っており、その情報を秘密に保持しなければならない行為を、自分自身または第三者に代わって証券の取引を通じて、自分自身または他人に不当な利益をもたらすことができる行為」を典型的に規定しています。刑罰は、1 年から 5 年の懲役、および犯罪の結果として得た不法な利益の 3 倍までの罰金です。^[要出典]

ブラジルで「特権情報の不正使用」の罪で有罪判決が下されたのは2011年、サンパウロ第6刑事裁判所の連邦判事マルセロ・コステナロ・カヴァリ氏によるものだった^{[48] 。これは}サディアとペルディガンの合併事件である。元財務・投資家関係担当取締役のルイス・ゴンザガ・ムラト・ジュニオール氏は、懲役1年9ヶ月、社会奉仕活動で代替可能、刑期中は上場企業の管理人または財務顧問の職に就くことができないという判決を受け、さらに349,711.53レアルの罰金を科せられた。当時の取締役ロマーノ・アンセルモ・フォンターナ・フィリョ氏は、懲役1年5ヶ月、社会奉仕活動で代替可能、さらに上場企業の管理人または財務顧問の職に就くことができないという判決を受けた。彼はまた、374,940.52レアルの罰金を科せられた。^[要出典]

2008年、警察はベイストリートとウォールストリートの弁護士で、サリバン・アンド・クロムウェルで働き、ドーシー・アンド・ホイットニーで働いていたギル・コーンブラムと元弁護士のスタン・グルモフセクが関与するインサイダー取引の共謀を暴露し、14年間で1000万ドルを超える不法利益を得ていたことが判明した。^[49]コーンブラムは捜査中、逮捕される直前、しかし刑事告訴される前、共謀者とされるグルモフセクが有罪を認める前日に橋から飛び降り自殺した。^{[50] [51] [52]}グルモフセクはインサイダー取引で有罪を認め、39ヶ月の懲役刑を言い渡された。^{[53]これはカナダでインサイダー取引に対して科された刑期としては最長だった。これらの犯罪は}、マーク・コークリーの2011年のノンフィクション本、Tip and Tradeで調査されている。

2005 年以前の中国の株式の大半は非取引株式であり、証券取引所で公に売買されることなく非公開で売買されていた。株式をより入手しやすくするため、中国証券監督管理委員会 (CSRC) は企業に対し、非取引株式を取引株式に転換するよう義務付けた。企業には株式転換の期限があり、その期限は短かったため、大量の交換が行われ、その最中に、これらの株式の売却が価格に影響を与えることを知りながら、多くの人がインサイダー取引を行った。中国人は、投獄される可能性がないため、米国人ほどインサイダー取引を恐れていなかった。処罰には、金銭的罰金や、会社での役職からの一時的な解放が含まれる。中国人は、インサイダー取引を刑務所に入るに値する犯罪とは見なしていない。なぜなら、一般的に、その人は犯罪歴がなく、成功の道筋があり、犯罪者と見なされないようにするための証拠があるためである。2015 年 10 月 1 日、中国のファンド マネージャーである徐翔がインサイダー取引で逮捕された。^[54]

2014年、欧州連合（EU）は、インサイダー取引に対する刑事罰を統一する法律（市場濫用に対する刑事罰指令）を採択した。すべてのEU加盟国は、市場操作やインサイダー取引の重大な事例に対して最低4年の懲役刑、インサイダー情報の不適切な開示に対して最低2年の懲役刑を導入することに合意した。^[55]

インドにおけるインサイダー取引は、1992年インド証券取引委員会法第12A条および第15G条、ならびに2015年インド証券取引委員会（インサイダー取引禁止）規則に基づき違法行為とされている。インサイダー取引とは、会社の証券に関する非公開の価格に敏感な情報にアクセスできる者が、主としてまたは代理人として、証券の申込、購入、売却、または取引を行う、またはそうすることに同意する、またはそうするように他者に助言することである。価格に敏感な情報とは、証券の価値に重大な影響を与える情報である。インサイダー取引の刑罰は、最長5年の懲役および最低50万 ルピー（50万）から2億5千万ルピー（2億5千万）または利益の3倍のいずれか高い方の罰金である。^[56]

ウォールストリートジャーナルは2014年に「なぜインドでインサイダー取引を摘発するのが難しいのか」と題した記事で、インドではインサイダー取引が日常的に行われていると広く信じられているにもかかわらず、インドでインサイダー取引者が起訴された例はほとんどないと述べた。^[57]ある元最高規制当局者は、インドではインサイダー取引が根深く、特に横行しているのは、規制当局がそれに対処する手段を持っていないからだと述べた。^[57]起訴された数少ないケースでは、裁判に至るまでに10年以上かかることもあり、刑罰は軽いものだった。また、インド証券取引委員会は法律により最高400万ドルの罰金を請求できるにもかかわらず、インサイダー取引に対して課せられた数少ない罰金は通常20万ドル以下だった。^[57]

米国SECは、2009年にクウェートのトレーダー、ハゼム・アル・ブライカンが2社の買収提案の可能性について世論を誤解させ、インサイダー取引に関与したと主張した。^{[58] [59]}アル・ブライカンがSECに訴えられてから3日後の2009年7月26日、彼はクウェート市の自宅で頭部を銃で撃たれて死亡しているのが発見され、クウェート警察は自殺と発表しました。^{[58] [59] [60]}その後、SECは彼の遺産管理団体などと民事上のインサイダー取引の容疑で650万ドルの和解金を支払って和解しました。^[59]

2009年、ネッタヴィセンのジャーナリスト（トーマス・グルブランドセン）はインサイダー取引の罪で懲役4か月の判決を受けた。^[61]

インサイダー取引が主な罪状であったノルウェーの裁判での最長の懲役刑は、2011年12月9日にアラン・アンジェリルが地方裁判所で有罪判決を受けたときの8年（執行猶予2年）であった。^{[62] [63]}

共和国法第8799号または証券規制法の下では、フィリピンでのインサイダー取引は違法である。^[64]

英国では1980年以降、インサイダー取引は違法となっているが、インサイダー取引の容疑者を起訴することは困難であることが判明した。個人が起訴を逃れた悪名高い事件が数多くあった。その代わりに、英国の規制当局は一連の罰金に頼って市場の乱用を罰した。

これらの罰金は抑止力として効果がないとして広く認識されており、^[65]英国の規制当局（金融サービス機構）は、その権限を使って法律（具体的には2000年金融サービス市場法）を執行する意向を表明した。2009年から2012年の間に、FSAはインサイダー取引に関連して14件の有罪判決を獲得した。

21世紀になり、欧州連合の市場濫用法が制定されるまで、米国は重要な非公開情報に基づくインサイダー取引を禁止する先進国であった。^[11] SECのトーマス・ニューカークとメリッサ・ロバートソンは、米国のインサイダー取引法の発展についてまとめている。^{[8]インサイダー取引の基本犯罪レベルは8で、}米国の量刑ガイドラインではゾーンAに該当する。つまり、初犯者は禁錮刑ではなく保護観察を受ける資格がある。^[66]

米国のインサイダー取引禁止は、詐欺を禁じる英国および米国の慣習法に基づいています。1909 年、証券取引法が可決されるずっと前に、米国最高裁判所は、株価が上昇することを知っていた企業の株を購入した取締役は、購入したものの内部情報を開示しなかったため詐欺行為を犯したと判決を下しました。

1933年証券法第15条^[67]には証券販売における詐欺行為の禁止が含まれていたが、後に1934年証券取引法によって大幅に強化された。^[68]

1934 年証券取引法第 16 条 (b) は、企業の取締役、役員、または会社の株式の 10% 以上を所有する株主による短期的な利益 (6 か月間のあらゆる購入および売却によるもの) を禁止しています。1934 年法第 10 条 (b) に基づき、SEC 規則 10b-5 は、証券取引に関連する詐欺を禁止しています。

1984年のインサイダー取引制裁法と1988年のインサイダー取引および証券詐欺取締法は、違法なインサイダー取引に対して、違法取引で得た利益または回避した損失の3倍もの罰金を課しています。^[69]

SEC規則FD（「公正開示」）は、企業が重要な非公開情報を意図的に1人に開示した場合、その情報を一般大衆に同時に開示しなければならないことを規定している。重要な非公開情報を意図せずに1人に開示した場合、企業は「速やかに」公開しなければならない。^{[14] : 586}

インサイダー取引や類似の行為は、ウィリアムズ法に基づく買収および株式公開買付けに関する規則に基づき、SEC によっても規制されています。

インサイダー取引法の発展の多くは裁判所の判決によるものです。

1909年、米国最高裁判所は、ストロング対リピード事件^[70]において、株式の価値に影響を及ぼすような行動をとることを予期している取締役は、その行動を予期していない者から株式を取得するためにその知識を利用することはできないと判決を下した。一般的に、企業における取締役と株主の通常の関係は、株主から株式を購入する前に会社の株式の価値に関する一般的な知識を株主に開示することが取締役の義務となるような信託義務の性質を持たないが、いくつかのケースでは、そのような義務を課す特別な事実が関係している。

1968年、第2巡回控訴裁判所はSEC対テキサス・ガルフ・サルファー社の訴訟で、インサイダー取引の「公平な競争条件」理論を展開した。^[71]裁判所は、内部情報を持っている者は情報を開示するか、取引を控えなければならないと述べた。テキサス・ガルフ・サルファー社の役員はキッド鉱山の発見に関する内部情報を利用し、会社の株式やコールオプションを購入して利益を得ていた。^[72]

1984年、米国最高裁判所は、Dirks対証券取引委員会^[73]の訴訟において、情報提供者が機密情報を開示する際に受託者義務に違反したと信じるに足る理由がある場合、情報提供者（間接情報の受信者）は責任を負うとの判決を下した。そのような例の1つは、情報提供者が開示によって個人的な利益を得て、それによって会社に対する忠実義務に違反した場合である。Dirksの訴訟では、「情報提供者」は、会社の元従業員である内部者から機密情報を受け取りました。内部者が情報提供者に情報を開示した理由、および情報提供者が情報を第三者に開示した理由は、会社での大規模な不正行為を告発するためでした。情報提供者の努力の結果、不正行為は発覚し、会社は破産しました。しかし、米国最高裁判所は、情報提供者がその情報から利益を得た顧客に「内部」情報を提供していたにもかかわらず、情報提供者がその情報を受け取ったインサイダーが不正な目的（個人的な利益）で情報を公開したのではなく、詐欺を暴露する目的で情報を公開していたという単純な理由で、連邦証券法の下では情報提供者が責任を問われることはないと判決を下した。最高裁判所は、情報提供者がインサイダーによる証券法違反を幇助していた可能性はないという単純な理由で、インサイダーによる証券法違反は犯されていないと判決を下した。

（2019年、米国対ブラシュチャク事件において、米国第2巡回控訴裁判所は、ダークス事件で発表された「個人的利益」テストは、18 USC 1348などのタイトル18詐欺法には適用されないとの判決を下した。 ^{[74] [75]}）

最高裁判所は、 Dirks 事件で、「建設的インサイダー」という概念も定義しました。建設的インサイダーとは、企業にサービスを提供しながら企業から機密情報を受け取る弁護士、投資銀行家、その他の人々です。建設的インサイダーは、真のインサイダーの受託者義務を負うため、企業が情報の機密性を維持することを期待している場合、インサイダー取引違反の責任も負います。

インサイダー取引の責任が次に拡大されたのは、SEC対マテリア^[76] 745 F.2d 197 (2d Cir. 1984) 事件で、この事件は、インサイダー取引の責任に関する不正流用理論を初めて導入した。金融印刷会社の校正者であり、いかなる定義においても明らかにインサイダーではないマテリアは、勤務中に公開買付文書の校正に基づいて買収対象者の身元を特定したことが判明した。2週間の裁判の後、地方裁判所は彼にインサイダー取引の責任があると判断し、第2巡回控訴裁判所は、雇用主から情報を盗み、その情報を使用して別の事業体の証券を購入または売却することは、証券の購入または売却に関連する詐欺を構成するという判決を支持した。インサイダー取引の不正流用理論が生まれ、責任はさらに拡大して、より大規模なグループの部外者を包含するようになった。

米国対カーペンター事件^[77] （1986年）では、米国最高裁判所は以前の判決を引用しながら、会社ではなくジャーナリストから情報を得た被告の郵便詐欺および通信詐欺の有罪判決を全員一致で支持した。ジャーナリストのR・フォスター・ウィナンズも、雇用主であるウォール・ストリート・ジャーナルの情報を不正に流用したとして有罪判決を受けた。この広く報道された事件では、ウィナンズはジャーナルに掲載される「路上で聞いた話」コラムより先に取引を行っていた。^[78]

裁判所はカーペンター事件で次のように述べました。「一般論として、他人との信頼関係や信託関係によって特別な知識や情報を得た人は、その知識や情報を自分の利益のために自由に利用することはできず、そこから得た利益を委託者に説明しなければならないということは十分に確立されている。」

しかし、証券詐欺（インサイダー取引）の有罪判決を支持するにあたって、判事たちの意見は均等に分かれた。

1997年、米国最高裁判所は、米国対オヘイガン事件^[79] 521 US 642, 655 (1997)において、インサイダー取引の不正流用理論を採用した。オヘイガンは、グランドメトロポリタンの代理人を務める法律事務所のパートナーであり、ピルズベリー社の株式公開買い付けを検討していた。オヘイガンはこの内部情報を利用し、ピルズベリー社の株式のコールオプションを購入し、430万ドル以上の利益を得た。オヘイガンは、自分も自分の事務所もピルズベリー社に対して受託者義務を負っておらず、ピルズベリー社のオプション購入は詐欺行為ではないと主張した。^[80]

裁判所はオハガン氏の主張を退け、彼の有罪判決を支持した。

「不正流用理論」は、証券取引に関連して詐欺行為を犯した人物が、情報源に対する義務に違反して証券取引の目的で機密情報を不正流用した場合、10(b) および規則 10b-5 に違反すると主張しています。この理論では、受託者が忠実義務および機密保持義務に違反して、本人の情報を秘密裏に私利私欲で使用して証券を購入または売却することは、本人から情報の独占的使用権を奪うことになります。不正流用理論は、企業内部者と企業株の購入者または売り手との間の受託者関係に責任を前提とするのではなく、受託者からトレーダーになった人物が機密情報へのアクセスを委託した人物を欺いたことに責任を前提としています。

裁判所は、企業の情報はその企業の財産であると明確に認めた。「企業の機密情報は、企業が独占的に使用する権利を有する財産とみなされる。受託者義務に違反してそのような情報を公表せずに不正流用することは、横領に類似した詐欺行為、つまり他人から委託された金銭や物品を不正に流用する行為に該当する。」

2000 年に SEC はSEC 規則 10b5-1を制定し、内部情報を「根拠とする」取引を、重要な非公開情報を知りながら取引を行う場合と定義しました。いずれにしても取引を行うつもりだったと主張しても、もはや抗弁にはなりません。この規則は、事前に計画された取引に対する 積極的抗弁も生み出しました。

モルガン・スタンレー対スコウロン事件、989 F. Supp. 2d 356 (SDNY 2013)では、ニューヨーク州の不誠実使用人原則を適用し、裁判所は、ヘッジファンドのポートフォリオ・マネージャーが、会社の行動規範に違反してインサイダー取引を行い、不正行為を報告することも義務付けられていたため、不誠実な期間中に雇用主が補償として支払った3100万ドル全額を雇用主に返済しなければならないと判決を下した。^{[81] [82] [83] [84]}裁判所は、インサイダー取引を「ポートフォリオ・マネージャーの立場の究極の乱用」と呼んだ。^[82]裁判官はまた、「モルガン・スタンレーを政府の調査や直接的な金銭的損失にさらしたことに加えて、スコウロンの行動は会社の評判、つまり貴重な企業資産を傷つけた」と記した。^[82]

2014年、米国対ニューマン事件において、米国第二巡回控訴裁判所は、最高裁判所のダークス事件の判決を引用し、「情報提供者」（内部者から得た情報を使用した人物）がインサイダー取引で有罪となるためには、情報提供者はその情報がインサイダー情報であることを知っていただけでなく、内部者が不正な目的（個人的な利益など）で情報を公開したことを知っていた必要があるとの判決を下した。裁判所は、内部者が機密情報を公開しないという信認義務に違反しただけでは、内部者に不正な目的がない限り、内部者または情報提供者に刑事責任を課すのに十分ではないと結論付けた。^[13]

2016年、サルマン対アメリカ合衆国の訴訟において、米国最高裁判所は、インサイダー取引で告訴される者の前提として情報提供者が受けなければならない利益は金銭的である必要はなく、家族に情報提供を「贈与」することは、情報提供者の無形とはいえ個人的な利益を得るための行為であると推定される、との判決を下した。^[21]

米国議会議員もインサイダー取引を禁止する法律の適用外ではない。^[85]しかし、彼らは通常、受け取った情報源と秘密の関係を持っていないため、通常の「インサイダー」の定義を満たさない。^[86]しかし、下院の規則^[87]では、議会のインサイダー取引は非倫理的であるとみなされる可能性がある。2004年の調査では、上院議員による株式の売買は、市場を年間12.3%上回ったことがわかった。^[88] ピーター・シュバイツァーは、議会議員によるインサイダー取引の例をいくつか指摘している。その中には、2008年9月18日の夜に行われた非公開の会合でハンク・ポールソンとベン・バーナンキが議会議員に2007～2008年の金融危機による問題について伝えた後、スペンサー・バッカスが翌朝に株式を空売りし、1週間以内に利益を現金化した行動も含まれている。^[89]同じ会合にはディック・ダービン上院議員とジョン・ベイナー下院議長も出席していた。同日（取引は翌日から有効）、ダービンは42,696ドル相当の投資信託の株式を売却し、そのすべてをウォーレン・バフェットに再投資した。また同日（取引は翌日から有効）、ベイナーは株式投資信託から現金化した。^{[90] [91]}

2007年5月、議会の知識に基づく取引の禁止法（STOCK法）と題する法案が提出され、議会および連邦政府職員が職務を通じて得た情報を使用して行った株式取引の責任を負わせ、政府活動を調査するアナリストや政治情報会社を規制することとなった。^[92] STOCK法は2012年4月4日に制定された。2021年現在、2021年9月までの約9か月間に、上院議員と下院議員は少なくとも3億1500万ドル相当の株式と債券の取引4000件を明らかにした。^[93]

経営コンサルティング会社マッキンゼー・アンド・カンパニーのシニアパートナーであるアニル・クマールは、2010年に「ビジネス界の頂点からの転落」としてインサイダー取引の罪を認めた。^[94]

フロントポイント・パートナーズLLCのヘルスケアファンドのヘッジファンド共同ポートフォリオマネージャーであるチップ・スコウロンは、2011年にインサイダー取引で有罪判決を受け、5年の刑に服した。彼は、ある会社のコンサルタントから、ある薬の臨床試験に関して会社が否定的な発表をしようとしていると密告されていた。 ^{[95] [96] [97] [98]}当初、スコウロンは容疑を否認し、彼の弁護士は彼が無罪を主張すると述べ、「適切な時期に法廷でより十分に容疑に応じるのを楽しみにしています」と述べた。^{[99] [50] [100]}しかし、密告したとされるコンサルタントが有罪を認めた後、彼は態度を変え、罪を認めた。^[99]

マッキンゼー・アンド・カンパニーのマネージング・パートナーであり、ゴールドマン・サックス・グループとプロクター・アンド・ギャンブルの取締役を務めていたラジャット・グプタは、ヘッジファンド・マネージャーのラジ・ラジャラトナムに内部情報を漏らした罪で2012年に連邦陪審によって有罪判決を受け、懲役2年の刑を言い渡された。ラジャラトナムは懲役11年の刑を宣告されていた。この事件は、ニューヨーク南部地区連邦検事局のプリート・バーララによって起訴された。^[101]

SACキャピタル・アドバイザーズの元ヘッジファンドトレーダー兼ポートフォリオマネージャーであるマシュー・マルトマは、おそらく史上最大の単一インサイダー取引利益（2億7600万ドル相当）を生み出したとして告発された。^[102]彼は2014年2月に有罪判決を受け、9年の懲役刑に服している。^{[102] [103]}

2014年にパーキンス・ヒクソンがエバーコア・パートナーズ在籍時の2010年から2013年にかけてのインサイダー取引で有罪を認めたことを受けて、バララ氏はプレスリリースで、2009年8月以降に同氏の事務所が起訴した250人の被告が有罪判決を受けたと述べた。^[104]

2014年12月10日、連邦控訴裁判所は、裁判官が陪審員に与えた「誤った」指示に基づいて、 2人の元ヘッジファンドトレーダー、トッド・ニューマンとアンソニー・チアソンのインサイダー取引の有罪判決を覆した。 ^[105]この判決は、元SACキャピタルのポートフォリオマネージャー、マイケル・スタインバーグの別のインサイダー取引の有罪判決の控訴に影響を与えると予想され^[106]、米国連邦検事^[107]とSEC ^[108]は2015年にスタインバーグらに対する訴訟を取り下げた。

2016年、ペレラ・ワインバーグ・パートナーズの元マネージング・ディレクターでJPモルガン・チェースの副社長であるショーン・スチュワートは、進行中のヘルスケア取引について父親に密告した容疑で有罪判決を受けた。父親のロバート・スチュワートは以前に有罪を認めていたが、息子の裁判では証言しなかった。父親は密告の報酬として、ショーンの結婚式のカメラマンに1万ドル以上を支払ったと主張された。^[109]

2017年、ラスベガスのスポーツ賭博師ビリー・ウォルターズが、ダラスを拠点とする乳製品加工会社ディーン・フーズの個人情報を利用して4000万ドルを儲けた罪で有罪判決を受け、懲役5年の刑を言い渡された。連邦陪審は、ウォルターズの情報源である同社取締役のトーマス・C・デイビスがプリペイド携帯電話を使用し、ディーン・フーズのコードワード「ダラス・カウボーイズ」を時々使用することで、2008年から2014年にかけてウォルターズが株で利益を上げ、損失を回避するのを助けたと認定した。ゴルフ選手のフィル・ミケルソンも「裁判中にディーン・フーズの株を売買し、かつてウォルターズに200万ドル近くのギャンブルの借金を負っていた人物として言及された」。ミケルソンは「ディーン・フーズの株を売買して約100万ドルを稼ぎ、証券取引委員会が提起した関連民事訴訟でその利益を放棄することに同意した」。ウォルターズは判決を不服として控訴したが、2018年12月にマンハッタンの第2巡回控訴裁判所で有罪判決が支持された。^{[110] [111]}

2018年、「政治情報の王様」デビッド・ブラシュチャク氏^{[112] 、ヘッジファンドの}ディアフィールド・マネジメントのパートナーであるセオドア・フーバー氏とロバート・オラン氏、メディケア・メディケイド・サービスセンター（CMS）の従業員クリストファー・ウォーラル氏は、ニューヨーク南部地区連邦検事局によりインサイダー取引の有罪判決を受けた。^[113] ウォーラル氏はCMSから盗んだ政府の機密情報をブラシュチャク氏に漏らし、ブラシュチャク氏はその情報をフーバー氏とオラン氏に渡し、2人は証券取引で700万ドルを稼いだ。^{[113] [114]} この有罪判決は2019年にマンハッタンの連邦第2巡回区控訴裁判所によって支持されたが、この判決は2021年に最高裁によって取り消され、現在第2巡回区控訴裁判所はその判決を再検討している。^[115]

2023年、テレン・ペイザーはSECによりインサイダー取引の罪で起訴された。SECは、ペイザーが重要な非公開のネガティブな情報を保有しながら、オントラック社の株式2000万ドルを売却したと主張した。^{[116] [117]}ペイザーはオントラックのCEO兼会長だった。^{[118] [119]}さらに、米国司法省はペイザーに対して証券詐欺の刑事告発を発表し、それによりペイザーは1200万ドルの損失を回避したと告発し、逮捕された。^{[120] [116] [119] [121]この事件は}、米国カリフォルニア州中央地区連邦地方裁判所で、米国地方判事デール・S・フィッシャーの前で 審理された。^[120] 彼は2024年6月に3つの罪状すべてで有罪判決を受け、最長65年の懲役刑に直面している。^{[122] [123]}

• マーク・J・アスタリタ、インサイダー取引：合法か違法か インサイダー取引：合法か違法か、
• スティーブン・M・ベインブリッジ著『証券法：インサイダー取引』（1999年）ISBN 1-56662-737-0。 
• M. ダフィー、「インサイダー取引：証明に関する継続的な問題への対応」（2009年）23(2)オーストラリア企業法ジャーナル149。（リンク）。
• ラリー・ハリス著『Trading & Exchanges』、オックスフォード・プレス、オックスフォード、2003年。第29章「インサイダー取引」ISBN 0-19-514470-8。 
• Grechenig、「インサイダー取引の限界インセンティブ：判例の経済学的再解釈」、37 The University of Memphis Law Review 75-148 (2006) (リンク)。
• クライン、ウィリアム A.、ラムザイヤー、J. マーク、ベインブリッジ、スティーブン M. (2018)。ビジネス協会：代理店、パートナーシップ、LLC、法人に関する事例と資料。大学ケースブックシリーズ（第 10 版）。セントポール：ファウンデーション プレス。ISBN 978-1-68328-522-9。
• 金融研究レビュー; 2009年5月、第22巻第5号、pp. 1845–1887
• グレチェニグ、ポジティブ情報とネガティブ情報 - インサイダー取引の再考
• ピエール・ホーク、欧州連合条約第83条第2項に基づくインサイダー取引および市場操作への対抗に対する欧州の取り組み批判的評価
• 国際標準図書番号-13: 978-1-4200-7403-1 (電子書籍 - PDF)

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この音声ファイルは、2012 年 3 月 19 日付のこの記事の改訂版から作成されたもので、その後の編集は反映されていません。 (2012-03-19)

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一般情報

• 米国証券取引委員会（SEC）のインサイダー取引情報ページ
• インサイダー取引に関する証言、SEC 執行部部長リンダ・トムセン、米国上院司法委員会での証言 (2006 年 9 月 26 日)
• SEC フォーム 3、4、5
• インサイダー取引：報奨金に関する情報
• ホフマン、リズ、「タワーズワトソン CEO が大型取引前に株式を売却: ジョン・ヘイリーは発表前の売却で 1,000 万ドル近くの利益」、ウォール ストリート ジャーナル、2015 年 9 月 23 日。タワーズワトソンCEO のジョン・J・ヘイリーによる取引前の個人所有株式の売却が疑問視される。

記事と意見

• インサイダー取引：合法と違法 SECLaw.com、2002
• ティモシー・サリバン 私たちは依然として詐欺に反対しています、そうではありませんか? 米国対オハガン: 間違った季節にオークの木を剪定する セント・ジョンズ・ロー・レビュー、1997 年冬。
• インサイダー取引が合法化されるべき理由についての意見ラリー・エルダーがヘンリー・マンにインタビュー
• インサイダー取引をなぜ禁止するのか？インド財務省コンサルタント、アジャイ・シャー
• ロバート・W・マギーとウォルター・E・ブロックによる「情報、特権、機会、インサイダー取引」は、インサイダー取引に対する規制に反対する学術書である。
• フリー・サミュエル・ワクサルは、ビジネスマンのインサイダー取引は犯罪とみなされるべきではないと主張する
• ルール：役員、取締役、主要証券会社による所有権報告と取引

インサイダー取引に関するデータ

• 現在のフォーム 3、フォーム 4、フォーム 5 の提出に関する SEC Edgar データベース