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1995 年私的証券訴訟改革法、 公法104–67 (本文) (PDF) 、109 Stat. 737 (15 USC の散在するセクションに改正として成文化) (「PSLRA」) は、訴訟、証拠開示、責任、集団訴訟代表、報酬および費用に関する変更を含め、連邦証券法に基づいて提起された特定の訴訟に影響を与えるいくつかの実質的な変更を米国で実施しました。
PSLRAは、根拠のない証券訴訟を制限するために制定された。PSLRA以前は、原告は詐欺の証拠がほとんどなくても訴訟を起こし、その後、公判前証拠開示手続きでさらなる証拠を探すことができた。そのため、訴訟提起のハードルが非常に低く、根拠の薄い、あるいは全く根拠のない訴訟が頻繁に提起された。訴訟の弁護費用は、たとえ訴えが根拠のないものであっても非常に高額になる可能性があり、被告側は争って勝つよりも和解する方が安上がりだと考えることが多かった。
しかし、PSLRAの下では、原告は訴訟を起こす前に、より高い訴訟要件を満たさなければなりません。言い換えれば、PSLRAは、原告が訴訟前の証拠開示が行われる前に詐欺の証拠を提示することを強いられることになるため、証券訴訟（軽率な訴訟であろうとなかろうと）を起こすことをより困難にすることを目的としていました。[ 1 ]
また、PSLRAは「第11条に実効性を持たせる」ために制定された。議会は、裁判官が第11条に基づく制裁を課すことに消極的であることを、この法律が可決されたもう一つの理由として具体的に挙げている。
PSLRAは、証券集団訴訟にいくつかの新しい規則を課しています。裁判官は、多額の資金がかかっている機関投資家を優遇することで、集団訴訟において最も適切な原告を決定することができます。 [ 2 ]また、弁護士費用の額を含め、提案された和解案を投資家に完全に開示することを義務付けています。優遇された原告へのボーナス支払いを禁止し、裁判官が弁護士の利益相反を精査することを許可しています。
1934年証券取引法（一般に「証券取引法」または「1934年法」として知られる）は、株主に対し、証券詐欺の結果として被った損害を回復するために連邦裁判所に私訴を提起する権利を与えている。証券詐欺訴訟の大部分は、証券取引法第10条(b)項（米国法典第15編第78j条に規定）および証券取引委員会（SEC）が証券取引法に基づき議会から与えられた権限の下で制定したSEC規則10b-5に基づいて提起される。便宜上、連邦証券詐欺訴訟は「規則10b-5訴訟」または「規則10b-5事件」と略称される。
最高裁判所は、規則10b-5に基づく訴訟で原告が勝訴するためには、以下の6つの要素を主張し、証明しなければならないと判示している。
これらの要素はそれぞれ、過去70年間に数千件もの訴訟で激しく争われており、裁判所は6つの要素を様々な事実関係に適用してきた。
典型的な規則 10b-5 に基づく訴訟では、原告は連邦裁判所に訴状を提出して訴訟を開始します。実質的に同様の請求を主張する他の訴訟も提起される可能性があります。PSLRA は、これらの訴訟を 1 つの訴訟に統合し、その後、代表原告として務める原告または原告グループを任命することを義務付けています。通常、複数の原告が代表原告として務めようとします。訴訟を監督する裁判所は通常、訴訟において「最大の経済的利益」を有する原告、または最大の損失を被った原告を、訴訟当事者として務める原告に任命します。[ 3 ]その後、被告は連邦民事訴訟規則の規則 12(b)(6) に基づく却下申立てを提出します。規則 12(b)(6) に基づく却下申立ては、基本的に、訴状で主張されているすべての事実が真実であると仮定しても、規則 10b-5 に基づく責任を生じさせるには不十分であるという被告の主張です。裁判所が、訴状に記載された事実が規則10b-5に基づく請求を構成するのに十分であると判断した場合、原告は被告から「証拠開示」を受ける権利を得る。これは通常、問題となっている事実に関して被告が保有する文書証拠を要求する権利、および被告（およびその他の証人）に証言録取に応じるよう要求する権利を意味する。
現代の訴訟においては、証拠開示手続きは長期化し、非常に費用がかさみ、数百万ページに及ぶ文書の提出や数十人の証人への証言録取を伴うことが多く、被告側は数百万ドルもの弁護士費用を負担することになる。したがって、訴訟却下申立てが認められるかどうかは、訴訟当事者にとって極めて重要である。なぜなら、却下申立てが却下されると、訴訟費用が大幅に増加するからである。
原告の訴状が被告の連邦民事訴訟規則第12条(b)(6)に基づく却下申立てを免れた場合、通常、次の段階として原告は連邦民事訴訟規則第23条に基づき集団訴訟の認定を求めます。裁判所が原告の集団訴訟認定申立てを認めた場合、その訴訟は証券詐欺集団訴訟となり、裁判に持ち込まれ、陪審が被告に不利な評決を下した場合、被告は通常、莫大な賠償責任を負うことになります。
例えば、原告団が5万人の株主で構成され、各株主が平均1,000株を保有し、各株主が1株あたり10ドルの損失を被ったと主張する場合、潜在的な賠償額は5億ドルになります。したがって、実際には、規則10b-5に基づく訴訟が却下申立てによって却下されず、集団訴訟として認定された場合、被告は和解を迫られる大きな圧力に直面します。原告の主張が比較的弱い場合でも、裁判に持ち込むことの期待値は、被告に和解を迫る圧力となります。つまり、十分な賠償額を得るためのコストは、陪審評決で敗訴する可能性が低いとしても、依然として非常に高額になる可能性があります。
したがって、規則10b-5訴訟における却下申立ての結果は、訴訟が却下されるか、証拠開示手続きに進み、多くの場合、集団訴訟の認定と巨額の和解につながるかを実質的に決定づける。却下申立ては規則10b-5訴訟の過程における重要な段階であるため、原告側と被告側の弁護士は、そのような却下申立てを規定する規則について激しく議論する。原告側の弁護士は、証拠開示手続きに進む訴訟の数が増え、和解金額も増えるため、より緩やかな基準を主張する。一方、被告側の弁護士と彼らが代理する企業は、正反対の理由から、より厳しい基準を主張する。
この議論の両陣営は、「正義」を標榜するレトリックを用いている。被告側は一般的に、訴訟要件の緩和は、株主ではなく原告側の弁護士に主に利益をもたらす、より軽率な訴訟や強要された和解を可能にすると主張する。一方、原告側は、訴訟要件の緩和は、企業幹部が自社を略奪し、罪のない株主を罰せられることなく欺くことを可能にすると主張する。
1995年のPSLRAの批准の重要性は、原告側弁護士と被告側弁護士の間で、規則10b-5の請求における規則12(b)(6)の却下申立てを規定する適用基準について長年議論が続いていることに注目して初めて十分に理解できる。
立法過程の記録によれば、議会は「証券発行者の株価に大きな変動があった場合、発行者の根本的な責任を一切考慮せず、また証拠開示手続きによって最終的に何らかの妥当な訴訟原因が見つかるかもしれないというかすかな希望しか持たずに、証券発行者などに対して日常的に訴訟を起こす」といった「私的証券訴訟で行われている濫用行為」を抑制するためにPSLRAを可決したことが明らかになっている。[ 4 ]
却下申し立てを免れる、いわゆる軽率な規則10b-5に基づく訴訟の数を減らすため、PSLRAは、原告の訴状に記載しなければならない事実の主張の具体性と強さに関する訴訟要件を、3つの具体的な方法で引き上げた。これらの変更は、PSLRAの最も重要な側面の一つである。
PSLRAは、原告に対し、訴状において「誤解を招くと主張される各陳述、その陳述が誤解を招く理由、および陳述または不作為に関する主張が情報と確信に基づいてなされる場合は、その確信が形成されたすべての事実を具体的に記載すること」を義務付けている（15 USC § 78u-4(b)(1)）。原告の訴状において、詐欺的であると主張される陳述が具体的に特定されておらず、それらが誤解を招く理由が説明されていない場合、訴状は却下される。PSLRAは、原告に対し、特定の陳述が誤解を招く理由に関する理論を提示することを義務付けることで、被告が、問題となっている陳述が実際には誤解を招くものではなかった理由について主張することを可能にする。連邦民事訴訟規則第9条(b)は、詐欺の主張を具体的に記載することを既に義務付けていた。
PSLRAでは、原告は、被告が要求された精神状態において行動し、問題となっている陳述が行われた時点でそれが虚偽であることを知っていたか、または陳述が虚偽であることを認識しなかった点で無謀であったことを主張する必要がある（この精神状態を表す法律用語は故意である）。PSLRAに基づき故意を主張する場合、原告は「本章に違反すると主張される各行為または不作為に関して、被告が要求された精神状態において行動したという強い推論を生じさせる事実を具体的に述べなければならない」。15 USC § 78u-4(b)(2)。この要件により、被告は、原告が虚偽の陳述を指摘するだけの訴訟を却下させることができ、会社内での立場に基づいて、被告は陳述が虚偽であることを「知っていたに違いない」と宣言する。
米国最高裁判所は、ルース・ベイダー・ギンズバーグ判事が執筆し、2007年6月21日に発表した意見書の中で、この基準を解釈した。最高裁は、原告が故意の詐欺の「強い推論」を主張するためには、その推論は「説得力があり」、「詐欺の意図がないという反対の推論と少なくとも同等に説得力がある」必要があると判決した。米国の巡回控訴裁判所は、故意が十分に主張されているかどうかを判断するために、実質的に異なる基準を採用していた。
第1、第4、第6、第9巡回区の4つの巡回区では、競合する推論の妥当性を直接比較する必要がある。有責推論が「最も妥当」でない限り、「強力」ではないため、訴えは却下されるべきである。第8巡回区と第10巡回区の2つの巡回区では、故意と無罪の精神状態の両方のすべての推論を検討し、無罪推論を使用して有責の利害が強力かどうかをテストするが、一方を他方と直接比較することはない。第2巡回区と第3巡回区では、被告の精神状態に関する事実の主張を、「動機と機会」と「故意または無謀な行為の強力な状況証拠」のカテゴリーに分類し、いずれも独立して強力な推論の要件を満たす可能性がある。そして、第7巡回区は、競合する推論を検討しなかったが、有責の推論が存在する場合、訴状は十分であると結論付けた。[ 5 ]
最後に、PSLRAは、規則10b-5の訴訟における原告は「被告の行為または不作為が、原告が損害賠償を求める損失を引き起こしたことを証明する責任を負う」ことを明確にしています（15 USC § 78u-4(b)(4)）。かつては、この要件が実際に訴訟却下申立ての段階に適用されるかどうかについて疑問がありました。同法は、原告が損失の因果関係を「証明」しなければならないと規定していますが、原告が損失の因果関係を「主張」しなければならないとは規定していません。しかし、Dura Pharmaceuticals v. Broudo事件における最高裁判所の判決以降、原告は訴状において損失の因果関係を主張しなければならないことが明確になりました。
Dura判決は、規則10b-5に基づく訴訟において、原告が購入時に「Dura社の証券を人為的に高騰した価格で購入した」と主張するだけでは、損失因果関係を十分に立証していないと判断した。最高裁判所は、人為的に高騰した価格で株式を購入した投資家は、購入時点では経済的損失を被らないと指摘した。損失は、真実が明らかになり、その結果として株価が下落した時にのみ発生する。したがって、「関連する真実が漏洩し始める前に」株式を売却した原告は、経済的損害を被らない。Dura事件の原告は、「真実が明らかになった後に株価が大幅に下落した」ことを立証しなかったため、訴状は損失因果関係を立証していないとされた。
裁判所が被告が不正に隠蔽した「関連する真実」をどのように定義するかによって、10b-5 訴訟の結果が左右されることが多い。株式アナリスト訴訟は、「関連する真実」の定義の重要性を示す良い例である。ほとんどの株式アナリスト訴訟における主張は、アナリストが真に信じていたにもかかわらず、特定の株式を良い投資対象として不正に宣伝したというものである。Dura の下では、このような訴訟は、多くの場合、問題の株式の価格が大幅に下落した後でなければアナリストの不正が明らかにならないため、却下されることが多い。その時点では、会社に関する「悪い事実」はすでに市場に吸収されているため、原告はアナリストの不正の開示が株価のさらなる下落を引き起こしたことを証明できない。[ 6 ]
裁判所が証券詐欺の訴えが十分であると判断するまで証拠開示を阻止するため、PSLRAは「却下申し立ての係属中」のすべての証拠開示の手続き上の停止も課している。[ 7 ] この停止は、原告と被告の両方を含むすべての当事者に対して適用される。[ 8 ]
証券訴訟統一基準法は、連邦裁判所が州裁判所における関連証券訴訟に対して証拠開示の停止を命じることができるように、その規定を改正した。[ 9 ]
第301条は、企業の監査人に追加の義務を課しており、違法行為の証拠を企業の取締役会または取締役会の監査委員会に報告する義務も含まれています。取締役会または部門は、監査人によるそのような通知を1日以内に証券取引委員会に通知する義務を負います。監査会計士が1日以内にSEC通知のコピーを受け取らなかった場合、監査人は業務から撤退し、取締役会に提出した報告をSECに直接通知しなければなりません。この規定は、監査人が守秘義務を破る重要な積極的要件を構成します。PSLRAは、詐欺師が民事責任を嫌うことから生じる上場企業内の不正行為に対する公共の保護を弱めましたが、不正リスクを軽減する負担は、おそらく重要な財務業務や詳細に深くアクセスできる上場企業の監査人にPSLRAによって移転されています。
PSLRAは、ビル・クリントン大統領の拒否権を覆して米国議会によって法律として制定された。米国下院は319対100の賛成多数で、米国上院は68対30でこの法案を可決した。下院の共和党議員は全員賛成票を投じ、上院の共和党議員で反対票を投じたのはウィリアム・コーエン、ジョン・マケイン、リチャード・シェルビー、アーレン・スペクターの4名のみだった。トム・ハーキン上院議員、テッド・ケネディ上院議員、クレイボーン・ペル上院議員、キャロル・モーズリー・ブラウン上院議員といった民主党の著名なリベラル派は賛成票を投じたが、ジョン・ブロウ上院議員、ロバート・バード上院議員、フリッツ・ホリングス上院議員、サム・ナン上院議員といった保守派から中道派の民主党議員や、ジョン・マーサ下院議員、ジーン・テイラー下院議員などは反対票を投じた。ビル・クリントン大統領の任期中、議会が彼の37回の拒否権のうちの1回を覆し、法案を成立させたのは、他に1回だけあった。
PSLRAはもともと、ニュート・ギングリッチの「アメリカとの契約」の一環として策定された。下院における主な起草者は、トーマス・ブライリー、ジャック・フィールズ、クリストファー・コックスの各議員であった。上院では、クリス・ドッド上院議員とピート・ドメニチ上院議員がこの法案を提出した。