効率的市場仮説

ファマの1970年の影響力のあるレビュー論文では、効率性に関する実証的テストを「弱形式」、「準強形式」、「強形式」のテストに分類した。^{[ 4 ]} これらのテストのカテゴリは、「価格は入手可能なすべての情報を反映している」という記述で使用される情報セットを指す。弱形式テストは、過去の価格に含まれる情報を研究する。^{[ 17 ]} 準強形式テストは、公開されている情報（過去の価格以外）を研究する。強形式テストは、私的情報に関するものである。^{[ 4 ]}

株式市場取引に対する行動心理学的アプローチは、EMH（モメンタム取引などの投資戦略はまさにそのような非効率性を利用しようとする）の代替案の一つである。^{[ 46 ]} しかし、ノーベル賞受賞者で同プログラムの共同創設者であるダニエル・カーネマンは、投資家が市場を打ち負かすことについて懐疑的な見解を示した。「彼らはそんなことはしないだろう。そんなことは起こらないだろう。」^{[ 47 ]} 実際、EMHの擁護者は、行動ファイナンスは競争市場ではなく個人や委員会のバイアスを強調することでEMHの根拠を強化すると主張している。例えば、行動ファイナンスにおける重要な発見の一つは、個人が双曲割引を用いるということである。債券、住宅ローン、年金、その他競争市場の力に左右される同様の債務は双曲割引を用いないことは明白である。これらの債務の価格設定において双曲割引が現れるならば、裁定取引が起こり、個人のバイアスの痕跡はすぐに消え去るだろう。同様に、分散投資、デリバティブ証券、その他のヘッジ戦略は、行動ファイナンスで強調されている個人の深刻なリスク回避（損失回避）による潜在的な価格の歪みを解消しないまでも緩和します。 ^{[ 48 ]} 一方、経済学者、行動心理学者、投資信託マネージャーは人間集団から選ばれているため、行動主義者が示すバイアスの影響を受けます。対照的に、市場の価格シグナルは、行動ファイナンスプログラムで強調されている個人のバイアスの影響をはるかに受けません。リチャード・セイラーは、認知バイアスに関する自身の研究に基づいてファンドを立ち上げました。2008年のレポートで、彼は複雑性と群集行動が2008年の金融危機の中心であると特定しました。^{[ 49 ]} さらに実証的な研究により、取引コストが市場効率性の概念に与える影響が強調されており、市場の非効率性に関する異常は、貴重な情報を入手して取引するためにコストを負担する意思のある人々によるコスト便益分析の結果であるという多くの証拠があります。^{[ 50 ]}さらに、流動性 の概念は、異常収益のテストで「非効率性」を捉えるための重要な要素です。この命題のテストは、共同仮説問題に直面します。市場の効率性をテストすることは不可能です。なぜなら、そのためには異常収益と比較する基準となる尺度を使用する必要があるからです。モデルが要求収益率を正しく規定しているかどうかがわからない限り、市場が効率的かどうかを知ることはできません。^{[ 51 ]} その結果、資産価格モデルが間違っているか、市場が非効率的であるかのどちらかですが、どちらであるかを知る方法がない状況が生じます。 株式市場のパフォーマンスは、主要な取引所がある都市の日照量と相関関係があります。^{[ 52 ]}

株式分割のイベント研究はEMHと一致しているが、^{[ 53 ]}他の実証分析では効率的市場仮説に問題があることが判明している。初期の例としては、小型で軽視されている株式や、簿価対市場価格比率が高い（株価対簿価比率が低い）株式（バリュー株）が、CAPMで説明できる範囲に比べて異常に高いリターンを達成する傾向があるという観察がある。^{[ 40 ] [ 41 ]} ギボンズ、ロス、シャンケン（1989）（GJR）によるポートフォリオ効率のさらなるテストはCAPMの棄却につながったが、効率性のテストは必然的に共同仮説問題に直面する（ロールの批判を参照）。^{[ 54 ]} GJRの結果とEMHの異常に関する実証的証拠の増加を受けて、学者はCAPMからファマ・フレンチ3ファクターモデルなどのリスクファクターモデルへと移行し始めた。これらのリスクファクターモデルは、経済理論に基づいて適切に構築されているわけではなく（CAPMは現代ポートフォリオ理論に基づいている）、むしろ、観察された経験的EMHの異常に対応してロングショートポートフォリオで構築されています。たとえば、FF3ファクターモデルの「小型マイナス大型」（SMB）ファクターは、小型株が直面するリスクを模倣するために、小型株にロングポジション、大型株にショートポジションを持つポートフォリオです。^{[ 55 ]} これらのリスクファクターは、分散不可能なシステマティックリスクの何らかの側面または次元を表しており、より高い期待収益で補償されるべきであると言われています。その他の一般的なリスクファクターには、「HML」バリューファクター^{[ 56 ]} 、 「MOM」モメンタムファクター^{[ 57 ]} 、 「ILLIQ」流動性ファクター^{[ 58 ]などがあります。}

複数の観察者が、クローズドエンド型ファンド（CEF）は市場の非効率性を示す証拠があると主張している。[ ^{59 ] [ 60 ] [ 61 ]定期}的に株式を償還または新規発行でき、ファンド内で保有する資産の純資産価値（NAV）に非常に近い価格で取引される傾向のある投資信託や上場投資信託とは異なり、CEFは設立時に固定数の株式を発行して資本を調達し、設立後は新規資本の受け入れを停止する。CEFはNAVに対して大幅な割引価格（下）で取引されることが多いが、プレミアム価格（上）で取引されることもあり、投資家はCEFとして販売される同じ証券を他の状況で販売される場合よりも大幅に高い価格または低い価格で購入していることを意味する。^{[ 62 ]}オーウェン・A・ラモントとリチャード・H・セイラーは、CEFの「中程度の」割引やプレミアムをもっともらしく説明できる様々な説明があると主張しているが、極端な割引やプレミアムのケースもあり、それらは異常であり、「一物一価の法則」の原則に違反しているように見える。^{[ 63 ]}

経済学者のマシュー・ビショップとマイケル・グリーンは、効率的市場仮説を全面的に受け入れることは、アダム・スミスとジョン・メイナード・ケインズの考え方に反すると主張している。彼らは共に、非合理的な行動が市場に実際的な影響を与えると信じていた。^{[ 64 ]}ケインズの「アニマル・スピリット」の概念は、人間の感情や本能が論理と同じくらい金融上の意思決定を左右することを示唆している。^{[ 65 ]}

経済学者のジョン・クイギンは、「ビットコインは純粋なバブルの最も優れた例である」と主張し、それがEMHの決定的な反証となると述べている。^{[ 66 ]}通貨として使われてきた他の資産（金やタバコなど）は、人々が支払いとして受け入れる意思とは無関係に、本質的な価値や効用を持っているが、クイギンは「ビットコインの場合は価値の源泉が全くない」ため、ビットコインの価格はゼロ、つまり無価値であるべきだと主張している。

ツィリジ・マルワラは、人工知能（AI）が効率的市場仮説の適用性に影響を与え、AIベースの市場参加者の数が増えるほど市場は効率的になると推測した。 ^{[ 67 ] [ 68 ] [ 69 ]}これは、機械学習が大規模に人間の認知バイアスを排除できるという考えとよく関連付けられる。^{[ 70 ]}

ウォーレン・バフェットもEMHに反対しており、特に1984年のプレゼンテーション「グレアム・アンド・ドッドヴィルのスーパー投資家たち」でその主張をしています。^{[ 71 ]}彼は、世界で最も高いパフォーマンスを上げているマネーマネージャーの中でバリュー投資家が圧倒的に多いという事実が、EMH支持者が主張する「一部の投資家が他の投資家よりも成功しているように見えるのは運のせいだ」という主張を否定していると述べています。 ^{[ 72 ]}それにもかかわらず、バフェットは、ほとんどの投資家にとって平均的な市場リターンを追跡することを目的としたインデックスファンドを推奨しています。 ^{[ 73 ]}バフェットのビジネスパートナーであるチャーリー・マンガーは、EMHは「明らかに大まかに正しい」と述べており、架空の平均的な投資家は平均的な結果に傾き、「市場を大幅に上回ることを（一貫して）行うのは非常に難しい」と述べています。^{[ 74 ]}しかし、マンガーはEMHへの「極端な」こだわりは「狂気の沙汰」だとも考えている。なぜなら、この理論の提唱者たちは「知的に一貫性のある理論に魅了され、美しい数学を行うことができたが、その基本原理は現実と適切に結びついていなかった」からである。^{[ 75 ]}

バートン・マルキールは著書『ウォール街のランダム・ウォーク』（1973年）^{[ 76 ]}の中で、「統計的証拠の圧倒的多数」がEMHを支持していると主張しているが、EMHを決定的に証明することを妨げる「隠れた問題」がデータの中に十分存在することを認めている。

経済学者で金融アナリストのフィリップ・ピルキントンは著書『経済学の改革』の中で、EMHは実際には理論を装ったトートロジーであると主張している。 ^{[ 77 ]}彼は、額面通りに受け取ると、この理論は平均的な投資家は市場平均を上回ることはないというありふれた主張をしているが、これはトートロジーであると主張する。この点について問われると、EMHの支持者は通常、実際の投資家は十分な時間が経てば平均的な投資家に収束するため、どの投資家も市場平均を上回ることはないと言うだろうとピルキントンは主張する。しかし、ピルキントンは、ごく少数の投資家が実際に長期的に市場を上回っているという証拠が提示されると、これらの支持者は、これらの投資家は単に「運が良かった」だけだと言うと指摘する。ピルキントンは、理論から逸脱する者は単に「運が良い」だけだという考えを導入すると、理論が反証から守られてしまうと主張し、科学哲学者で新古典派経済学の批判者であるハンス・アルベルトの議論を引用しながら、理論はトートロジー、あるいは疑似科学的な構築物へと逆戻りしてしまうと主張している。^{[ 78 ]}

ノーベル経済学賞受賞者のポール・サミュエルソンは、株式市場は「ミクロ的に効率的」だが「マクロ的に効率的」ではないと主張した。つまり、EMHは株式市場全体よりも個々の銘柄にははるかに適しているということである。2005年に発表された回帰分析と散布図に基づく研究は、サミュエルソンの主張を強く支持している。^{[ 79 ]}この区別は、個々の銘柄は互いに効率的に価格設定されているかもしれないが、市場全体はセンチメントによって引き起こされる変動を経験する可能性があることを認めている。^{[ 80 ]}

数学者のアンドリュー・オドリツコは2010年の論文で、1830年代と40年代の英国鉄道狂騒曲は「市場の非効率性を説得力をもって示している」と主張した。 ^{[ 81 ]}鉄道が新しく革新的な技術だった頃、鉄道関連株の取引に広く関心が寄せられ、輸送や旅客に現実的に使用できる以上の鉄道プロジェクトの建設に多額の資本が投入された。1840年代に狂騒曲が崩壊した後、多くの鉄道株は無価値になり、多くの計画プロジェクトが放棄された。 

フィデリティ・インベストメンツの投資信託マネージャーで、マゼラン・ファンドの運用で市場平均を常に2倍以上上回る成績を収めたピーター・リンチは、効率的市場仮説（EMH）はランダムウォーク仮説と矛盾すると主張している。ただし、この2つの概念は、矛盾に気づかないままビジネススクールで広く教えられている。効率的市場仮説が提唱するように、資産価格が合理的で、利用可能なすべてのデータに基づいているとすれば、資産価格の変動はランダムではない。しかし、ランダムウォーク仮説が妥当であれば、資産価格は合理的ではない。^{[ 82 ]}

フィデリティのファンドマネージャーで、長年にわたりベンチマークを上回る実績を持つジョエル・ティリングハスト氏は、EMHの中核的な主張は「ほぼ真実」であり、誤差の範囲を許容する「ずさんな」バージョンの理論を受け入れていると述べている。^{[ 83 ]}しかし、経済バブル（一部の資産が著しく過大評価されている状態）が繰り返し発生していることや、割安な資産に焦点を当てるバリュー投資家が長期にわたって市場全体を上回る傾向にあることを考えると、EMHは完全に正確ではなく、すべての場合に正確であるとも主張している。ティリングハスト氏はまた、EMHの熱心な支持者でさえ、ファンダメンタル分析によると資産が2倍または半分などのように著しく過大評価または過小評価されている場合、理論の弱点を認めるだろうと主張している。

2012年の著書で、投資家のジャック・シュワガーは、EMHは「間違った理由で正しい」と主張している。^{[ 84 ]}彼は、市場平均リターンを継続的に上回ることは「非常に難しい」と認めているが、それは情報がほぼ瞬時にすべての市場参加者に伝達される方法によるものではないと主張している。情報はほぼ瞬時に伝達されるかもしれないが、シュワガーは、情報は人によって同じように解釈または適用されるとは限らず、情報の使用方法にはスキルが影響する可能性があると提案している。シュワガーは、株式市場で資産を売買する人間の予測不可能で時には非合理的な行動のために、市場を打ち負かすのは難しいと主張している。シュワガーはまた、EMHの厳密または強い解釈によれば不可能であると主張するいくつかの価格の誤りの例を挙げている。^{[ 85 ] [ 86 ]}

2008年の金融危機は、この仮説に対する新たな精査と批判を招いた。^{[ 87 ]}市場ストラテジストのジェレミー・グランサムは、 2008年の金融危機はEMHのせいだと述べ、この仮説への信仰が金融リーダーたちに「資産バブル崩壊の危険性を慢性的に過小評価」させたのだと主張した。^{[ 88 ]}金融ジャーナリストのロジャー・ローウェンスタインは、「現在の大不況のメリットは、効率的市場仮説として知られる学問的妙薬の心臓に杭を打ち込む可能性があることだ」と述べた。^{[ 89 ]}元連邦準備制度理事会議長のポール・ボルカーは、「最近の金融危機の原因の一つは、合理的期待、市場効率性、現代金融の手法に対する根拠のない信仰であったことは明らかであるべきだ」と述べた。^{[ 90 ]} 2009年にFinancial Analysts Journalに掲載された記事で、ローレンス・B・シーゲルは「2007年から2009年までには、EMHの文字通りの真実を信じるには狂信者でなければならなかった」と書いた。^{[ 91 ]}

2009年6月に開催された国際証券監督者機構の年次会議で、この仮説が中心的な議題となった。フィナンシャル・タイムズの主任経済コメンテーターであるマーティン・ウルフは、この仮説は市場が現実にどのように機能するかを検証する上で役に立たない方法として退けた。^{[ 92 ]}経済学者のポール・マッカリーは、この仮説は失敗したわけではないが、人間の本性を無視している点で「重大な欠陥がある」と述べた。^{[ 93 ] [ 94 ]}

2008年の金融危機は、経済学者のリチャード・ポズナーにこの仮説から後退するきっかけを与えた。ポズナーは、シカゴ学派の同僚の一部が「油断していた」と非難し、「金融業界の規制緩和運動は、自由放任主義資本主義の回復力、つまり自己修復力を過大評価しすぎた」と述べた。^{[ 95 ]}一方、経済学者でノーベル賞受賞者のユージン・ファーマなど、この仮説は危機の間も十分に成り立ったと述べる者もいた。「株価は通常、景気後退の前と景気後退期に下落する。これは特に深刻な景気後退だった。株価は人々が景気後退だと認識する前から下落し始め、その後も下落し続けた。これは市場が効率的であればまさに予想されることだ。」^{[ 95 ]}それにもかかわらず、ファーマは「情報不足の投資家は理論的には市場を誤った方向に導く可能性がある」とし、その結果、株価が「やや非合理的」になる可能性があると述べた。^{[ 96 ]}