SEC規則10b5-1

SEC規則10b5-1は、17 CFR 240.10b5-1に制定され、 2000年に米国証券取引委員会（SEC）によって制定された規制です。 ^[1] SECは、規則10b5-1は、SEC規則10b-5で禁止されているインサイダー取引の定義に関する未解決の問題を解決するために制定されたと述べています。 ^[2]

控訴裁判所はそれぞれ、規則 10b-5 に基づくインサイダー取引を構成する要素について異なる結論に達していた。具体的には、内部情報を所有しながら取引を行っただけでインサイダー取引の責任を問われる可能性があるのか​​、それとも、事実審理官が、取引を行う際に実際にその内部情報を使用したと認定しなければならないのか、という点である。

この規則の(a)項は、本質的には、不正流用理論に基づくインサイダー取引を定義した米国最高裁判所のUnited States v. O'Hagan、^[3] 521 U.S. 642 (1997)の判決を繰り返したものである。その全文は、

法律第10条(b)項およびその規則10b-5で禁止されている「操作的かつ欺瞞的な手段」には、とりわけ、証券または発行者に関する重要な非公開情報に基づいて、その証券の発行者またはその発行者の株主、または重要な非公開情報の情報源であるその他の人物に対して直接、間接、または派生的に負っている信頼または守秘義務に違反して、発行者の証券を購入または売却することが含まれます。^[4]

パラグラフ（b）は、未解決の「保有」対「使用」の問題について言及しており、内部情報を「保有」しながら取引を行うだけで、規則10b-5に違反すると述べています。全文では、

この条項の(c)項の積極的抗弁を条件として、証券の売買は、売買者がその売買を行った時点で重要な非公開情報を知っていた場合には、その証券または発行者に関する重要な非公開情報を「根拠として」行われたものとみなされる。^[4]

言い換えれば、10b5-1(b) の下では、特定の証券に関する内部情報を所有し、情報源に対する受託者義務に違反し、その後、利己的な意図を持って取引しただけで、たとえその取引がいずれにせよ行われるものであったとしても、インサイダー取引の責任を問われる可能性がある。「United States v. O'Hagan , 521 US 642, 652 (1997)」を参照。しかし、いずれにせよ行われるであろう小規模な取引を SEC が検出したり、特に気にかけたりすることはまずない。しかし、トレーダーに異常な利益をもたらす大規模な取引や一連の取引はおそらく検出され、重要な非公開情報が取引を行う決定に寄与しなかったことを証明することは困難である。

しかし、パラグラフ(c)では、SECは、インサイダー取引の容疑に対する積極的抗弁を規定し、「重要な非公開情報が取引決定の要因ではなかったことを立証できる状況をカバーするように設計されている」 ^[5] 。この規定は、取引が契約、他者への指示、または「購入または販売を実行する方法、時期、または実行するかどうかについて、その後のいかなる影響力も行使できない」書面による計画に従って行われた場合(10b5-1(c)(1)(i)(B)(3))、および計画(または契約または指示)が、個人が内部情報を入手する前に作成された場合に、インサイダー取引に対する積極的抗弁を認めている。

たとえば、ある会社の CEO が 1 月 1 日にブローカーに電話し、 3 月 1 日に自社の株式の一定量を売却する計画を立て、2 月 1 日に自社に関する恐ろしいニュースを知り、それが 4 月 1 日まで公表されない場合でも、3 月 1 日に売却を進めて、悪いニュースが公表されたときに損失を被らないようにすることができます。ルール 10b5-1(b) の条項によれば、これはインサイダー取引です。なぜなら、CEO は取引を行ったときに内部情報を「知っていた」からです。しかし、CEO は内部情報を知る前に取引を計画していたため、ルール 10b5-1(c) に基づいて積極的抗弁を主張できます。

2023年3月、司法省は、役員によるルール10b5-1プランの使用に基づくインサイダー取引の史上初の起訴状で、テレン・ペイザーを証券詐欺計画への関与1件とインサイダー取引による証券詐欺2件で起訴した。^[6] SECは、ペイザーがオントラック社の最大の顧客に関連する重要な非公開の否定的な情報を所有しながら、2,000万ドル相当のオントラック社の株式を売却したと主張した。^{[7] [8]}ペイザーはオントラックのCEO兼会長だった。^{[9] [10]} 2021年2月に85.21ドルで取引されていたオントラックの株式は、2022年7月以降1.00ドル未満で取引されている。^{[10] [11]}

さらに、米国司法省はペイザーに対して証券詐欺の刑事告発を発表し、それにより彼は1200万ドルの損失を回避したとして逮捕された。^{[12] [7] [10] [13]} 2024年1月31日、証券詐欺とインサイダー取引の追加容疑でペイザーを起訴する起訴状が提出された。^[14]この事件は、カリフォルニア州中央地区連邦地方裁判所で、米国地方裁判所判事のデール・S・フィッシャーの前で審理された。^[12]ペイザーは2024年6月21日に9日間の裁判の後に有罪判決を受け、最長65年の懲役刑に処される可能性がある。^{[15] [16]}

規則10b5-1が制定された後、SECのスタッフは、セーフハーバーの下で計画された取引を取り消すことは、たとえ取引を取り消す際に内部情報を知っていたとしても、インサイダー取引には当たらないという立場を公的にとった。SECは、10b5-1(c)が取引を取り消し不可能とすることを要求しているという事実にもかかわらず、米国最高裁判所のBlue Chip Stamps v. Manor Drug Stores、421 US 723（1975）の判決に基づいて、実際の証券取引がなければ規則10b-5の下でインサイダー取引の責任を問われることはないと述べた。^[17]

このスタッフの解釈は、幹部が内部情報を得る前に10b5-1取引計画を締結し、後に内部情報に基づいてそれらの計画をキャンセルするオプションを保持することによって、このセーフハーバーを悪用できる可能性を提起している。パラグラフ(c)(1)(i)(C)は相殺取引またはヘッジ取引に対する積極的抗弁を否定しているが、その場合でも、実際の取引（相殺取引のうちキャンセルされなかったもの）が依然として存在し、それがインサイダー取引を構成し、規則10b-5に違反する可能性がある。SECの立場は、取引なしにインサイダー取引はあり得ないというものであるため、人は内部情報に基づいて計画された取引をキャンセルし、責任を回避することができる。技術的にはキャンセル可能な計画は10b5-1セーフハーバーに該当しないが、実行された取引が仮定上キャンセル可能であったことを証明することは非常に難しいかもしれない。

数人の学術評論家がこの件について執筆しており、^[18]インサイダーはキャンセル可能な 10b5-1 プランを使用することで、体系的に市場を上回る利益を上げることができると主張している。ある実証研究では、10b5-1 プランを使用するインサイダーは実際に市場を上回る利益を上げていることが判明している (この論文では、この結果を説明する可能性のある他の潜在的な抜け穴についても言及している)。^[19]また別の研究では、公表された 10b5-1 プランの存在が、一般的にインサイダー取引に関連する証券市場に経済的な影響を及ぼすことが判明している。^[20]他の人は、取引のタイミングを計るのではなく、幹部が 10b5-1 プランの販売前に株価を動かすためにニュースやプレスリリースのタイミングを計る可能性があると主張している。^[21]

当時のSEC最高執行責任者リンダ・チャトマン・トムセンのスピーチで言及されているように、^[22] SECは10b5-1取引がなぜ市場を上回るパフォーマンスを示すのかを調査していた。^[19] 不適切な10b5-1取引の申し立ては、元クエストCEOジョセフ・ナッキオのインサイダー取引裁判中に指摘された。^[23]カントリーワイド・ファイナンシャルのアンジェロ・モジロによる10b5-1取引の予備調査もある。^[24] SECは2009年5月にモジロにウェルズ通知を送り、彼の10b5-1計画による違法取引の疑いに関して民事訴訟を起こす意向を示唆した。

2009 年 3 月 25 日、SEC スタッフは、規則 10b5-1(c) の積極的抗弁が適用される状況に関する解釈ガイダンスを改訂しました。^{[25] [26]} 特に、スタッフは以前に一部のコメンテーターによって主張されたアプローチ^{[20]に従い、(1) 10b5-1プランのキャンセルにより、実行された他のプランの誠実性が疑われる可能性があること、(2)} Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores 、421 US 723 (1975)における最高裁判所の判決は、トレーディングプランをキャンセルし、特定の取引を行わなかったインサイダー取引希望者に対してSECが強制措置を講じる能力に影響を与えなかったことを明確にしました。これは、その後の判決であるMerrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., v. Dabit、547 US 71 (2006)で、Blue Chip Stampsはルール10b-5違反に対する暗黙の民事訴訟権のみを扱っており、すべてのルール10b-5違反に対する「関連して」要件を扱っていないことが明確にされたためです。

4月1日より、SECはほとんどの役員の取引計画に対して最低90日間のクーリングオフ期間を要求する。^[27]