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Private equity in the 2000s represents one of the major growth periods in the history of private equity and venture capital. Within the broader private equity industry, two distinct sub-industries, leveraged buyouts and venture capital, expanded along parallel and interrelated tracks.
Private equity (PE) and venture capital (VC) evolved in the mid-20th century through a series of boom-and-bust business cycles. By 2000, the dot-com bubble had burst in the U.S., ending the rapid VC growth indicative of the previous five years. A third "Golden Age" of private equity ensued, during 2003–2007, as leveraged buyouts reached unparalleled size and PE firms achieved a high-growth in scale and institutionalization.[1]
The Nasdaq crash and technology slump that started in March 2000 affected virtually the entire venture capital industry as valuations for startup technology companies collapsed. Over the next two years, many venture firms had been forced to write off large proportions of their investments and many funds were significantly "under water", leaving the values of a fund's investments below the amount of capital invested. Venture capital investors sought to reduce the size of commitments they had made to venture capital funds and, in numerous instances, investors sought to unload existing commitments for cents on the dollar in the secondary market. By mid-2003, the venture capital industry had shrunk to about half of its 2001 capacity. Two years later, the PricewaterhouseCoopers MoneyTree Survey showed that total venture capital investments held steady at 2003 levels through the second quarter of 2005.[2][3]
ブーム後の数年間は、2000年にピークに達したベンチャー投資額のほんの一部に過ぎませんが、それでも1980年から1995年までの投資額よりは増加しています。GDPに対する割合で見ると、ベンチャー投資は1994年には0.058%でしたが、2000年には1.087%（1994年の約19倍）でピークに達し、2003年と2004年には0.164～0.182%の範囲でした。インターネット主導の環境の復活（eBayによるSkypeの買収、ニューズ・コーポレーションによるMySpace.comの買収、そして大成功を収めたGoogle.comとSalesforce.comのIPOなどの取引のおかげです）が、ベンチャーキャピタル環境の復活に貢献しました。しかし、プライベートエクイティ市場全体に占める割合としては、ベンチャーキャピタルは1990年代半ばの水準にすら達しておらず、2000年のピークには程遠い。[ 2 ]
一方、ベンチャーセクターが崩壊するにつれ、レバレッジド・バイアウト市場の活動も大幅に低下した。レバレッジド・バイアウト企業は1996年から2000年にかけて通信セクターに多額の投資を行い、2001年に突然失速したブームから利益を得ていた。同年には、少なくとも27社の大手通信会社（ 負債総額が1億ドル以上）が破産保護を申請した。通信セクターは、ハイイールド債発行体全体の大きな割合を占めており、ハイイールド債市場全体を低迷させた。企業全体のデフォルト率は、1990年の市場崩壊以来見られなかった水準まで急上昇し、2000年にはハイイールド債発行額の6.3％、2001年には8.9％に達した。ムーディーズによると、ジャンク債のデフォルト率は2002年1月に10.7％でピークに達した。[ 4 ] [ 5 ]その結果、レバレッジド・バイアウト活動は停止した。[ 6 ] [ 7 ]ワールドコム、アデルフィア・コミュニケーションズ、グローバル・クロッシング、ウィンスター・コミュニケーションズなど、かつての急成長企業の大破綻は、市場で最も注目すべきデフォルト事例の一つであった。デフォルト率の高さに加え、多くの投資家はリストラや破産による回収率の低さを嘆いた。[ 5 ]
インターネットと通信バブルの崩壊によって最も大きな影響を受けたのは、1990年代に最大かつ最も活発だったプライベートエクイティ会社のうちの2社、トム・ヒックスのヒックス・ミューズ・テート＆ファーストとテッド・フォーストマンのフォーストマン・リトル＆カンパニーだった。これらの会社は、テクノロジーと通信会社に多額の投資をしていたため、プライベートエクイティの最も有名な犠牲者としてよく挙げられた。[ 8 ]ヒックス・ミューズの評判と市場での地位は、 1990年代の株式市場バブルのピーク時に6社の通信会社と13社のインターネット会社への少数株主投資で10億ドル以上を失ったことで損なわれた。[ 9 ] [ 10 ] [ 11 ]同様に、フォーストマンはマクラウドUSAとXOコミュニケーションズへの投資で大きな損失を被った。[ 12 ] [ 13 ]トム・ヒックスは2004年末にヒックス・ミューズを辞任し、フォーストマン・リトルは新しいファンドを調達できなかった。コネチカット州の財務省は、フォーストマン・リトル社を提訴し、その時点までの州の9600 万ドルの投資を返還させ、総投資額を2億ドルに引き上げるという約束を破棄させた 。[ 14 ]これらのプライベートエクイティの巨人が屈辱を味わうことは、1990年代の投資家にはほとんど予想できなかったことであり、ファンド投資家はファンドマネージャーに対するデューデリジェンスをより慎重に行い、パートナーシップ契約に投資に対するより厳格な管理を含めることを余儀なくされた。
この期間に完了した取引は、他の期間に比べて規模が小さく、高利回り債務による資金調達も少なかった。プライベートエクイティ会社は、銀行融資とメザニン債務からなる資金調達をかき集めなければならず、多くの場合、これまでよりも高い自己資本比率を伴った。プライベートエクイティ会社は、低い評価倍率の恩恵を受けた。その結果、活動は比較的限定的であったにもかかわらず、不利な市場環境下で投資を行ったファンドは、投資家に魅力的なリターンをもたらした。一方、ヨーロッパでは、市場の成熟が進むにつれて、LBO活動が増加し始めた。2001年には、ヨーロッパでのバイアウト活動が初めて米国を上回り、 ヨーロッパでの取引完了額は440億ドルであったのに対し、米国での取引完了額はわずか107億ドルであった。これは、2001年には5億ドルを超えるLBOがわずか6件しか完了しなかった のに対し、2000年には27件であったという事実によるものである。[ 15 ]
投資家がプライベートエクイティ資産クラスへのエクスポージャーを減らそうとする中で、この数年間でますます活発になったプライベートエクイティの分野は、プライベートエクイティ持分の新興セカンダリー市場でした。セカンダリー取引量は、プライベートエクイティコミットメントの過去の2～3％から、新しい10年の初めには対象市場の5％に増加しました。[ 16 ] [ 17 ]大手金融機関の多く（例えば、ドイツ銀行、アビー・ナショナル、UBS AG ）は、通常、収益性の高いレバレッジドファイナンスや合併買収案件への参入手段として使用されていたものの、数億ドルの損失を生み出していた直接投資ポートフォリオや「ペイ・トゥ・プレイ」ファンドポートフォリオを売却しました。この期間に金融機関によって完了した最も注目すべき（公表された）セカンダリー取引には、次のものがあります。
2003年、通信・テクノロジー企業における2年以上にわたる大きな損失と信用市場の厳しい制約の後、プライベートエクイティは5年間の復活期を迎え、最終的には史上最大のレバレッジド・バイアウト取引15件のうち13件の完了、前例のないレベルの投資活動と投資家のコミットメント、そして主要なプライベートエクイティ企業の大きな拡大と成熟につながった。
金利の低下、融資基準の緩和、上場企業に対する規制変更が相まって、プライベートエクイティ史上最大のブームの舞台が整いました。 2002年に可決されたサーベンス・オクスリー法（正式名称は公開企業会計改革および投資家保護法）は、エンロン、ワールドコム、タイコ、アデルフィア、ペレグリン・システムズ、グローバル・クロッシング、クエスト・コミュニケーションズ・インターナショナルなどの企業スキャンダルを受けて制定され、上場企業に対する新たな規則と規制の体制を確立しました。短期的な利益よりも長期的な価値創造に重点を置く既存の傾向に加え、多くの上場企業の経営幹部は、サーベンス・オクスリー法遵守に伴う追加コストと官僚主義を嘆いていました。初めて、多くの大企業が、上場企業であり続けるよりもプライベートエクイティによる所有の方が魅力的であると考えるようになりました。サーベンス・オクスリー法は、ベンチャーキャピタル業界には正反対の効果をもたらしました。コンプライアンスコストの増加により、ベンチャーキャピタリストが若い企業を株式公開市場に上場させることはほぼ不可能になり、IPOによるイグジットの機会は劇的に減少した。その代わりに、ベンチャーキャピタリストは投資からのイグジットのために戦略的買い手への売却にますます頼らざるを得なくなっている。[ 21 ]
2002年に始まった大幅な金利低下は、借入コストを削減し、プライベートエクイティファンドによる大規模買収資金調達能力を高めることになった。低金利は、投資家が比較的低迷していた高利回り債やレバレッジドローン市場に回帰するきっかけとなり、買収資金調達のための借入が容易になった。さらに、リスクの上昇にもかかわらず利回りを求める投資家が増えたことで、オルタナティブ投資の重要性も高まった。こうした高利回り投資への探求は、ファンド規模の拡大を促し、ひいては、かつては考えられなかったような大規模な取引が現実のものとなった。
2001年と2002年初頭には、特に資金調達が容易だったヨーロッパで、いくつかの買収が行われた。例えば、2001年にはBTグループが、国際的な電話帳事業（Yellグループ）をApax PartnersとHicks, Muse, Tate & Furstに21億4000万ポンド（当時 約35億ドル）で売却することに合意し[ 22 ] 、当時ヨーロッパ史上最大の非企業によるLBOとなった。Yellはその後、米国の電話帳出版社McLeodUSAを約6億ドルで買収し、2003年にロンドンのFTSEに上場した。
2002年と2003年の2段階買収で特徴づけられた、数十億ドル規模の米国企業買収が再び高利回り債務による資金調達を得られるようになり、より大規模な取引が完了するようになった。カーライル・グループ、ウェルシュ・カーソン・アンダーソン＆ストウ、その他の個人投資家が主導した75 億ドルのQwestDex買収は、1989年以来3番目に大きな企業買収となった。QwestDexの買収は2段階で行われた。 2002年11月にDex Media Eastとして知られる資産を27億5000万ドルで買収し、2003年 にDex Media Westとして知られる資産を43億ドルで買収した。RH Donnelley Corporationは2006年にDex Mediaを買収した。その後、より大規模な買収が続き、プライベート・エクイティの復活を告げるものとなった。これには、ベイン・キャピタルによるバーガー・キング、マディソン・ディアボーンによるジェファーソン・スマーフィットなどが含まれる。Houghton Mifflin [ 23 ] [ 24 ]は、 Bain Capital、The Blackstone Group、Thomas H. Lee Partnersによって買収され、TRW Automotive はBlackstone によって買収されました。
2006年、USA Todayはプライベートエクイティの復活について回顧的に報じた。[ 25 ]
2004年から2005年にかけて、大規模な企業買収が再び一般的になり、市場関係者は、金融スポンサーが買収で得たレバレッジ水準と資金調達条件に驚愕した。この時期の注目すべき買収には以下のようなものがある。
2005年が終わり2006年が始まると、「最大規模の買収」の新記録が何度も樹立され、2007年末のトップ10買収のうち9件は、2006年初頭から2007年半ばまでの18ヶ月の間に発表された。さらに、買収ブームは米国に限ったものではなく、ヨーロッパやアジア太平洋地域の先進国でも新記録が樹立された。2006年には、プライベートエクイティ会社が654社の米国企業を3,750 億ドルで買収し、これは2003年に成立した取引の18倍に相当する。 [ 33 ]さらに、米国を拠点とするプライベートエクイティ会社は、322のファンドに対して2,154億ドルの投資家コミットメントを集め 、2000年に樹立された過去最高額を22%上回り、2005年の資金調達総額を33%上回った。[ 34 ]しかし、2000年（ドットコムバブルの絶頂期）の資金調達額の大部分を占めていたベンチャーキャピタルファンドは、 2006年にはわずか251億ドルしか調達できず、2005年から2%減少し、ピーク時からは大幅に減少した。[ 35 ]翌年、夏に信用市場の混乱が始まったにもかかわらず、 415のファンドに3020億ドルの投資家からの出資約束があり、資金調達額は再び記録的な年となった。[ 36 ]
Although there had previously been certain instances of publicly traded private equity vehicles, the convergence of private equity and the public equity markets attracted significantly greater attention when several of the largest private equity firms pursued various options through the public markets. Taking private equity firms and private equity funds public appeared an unusual move since private equity funds often buy public companies listed on exchange and then take them private. Private equity firms are rarely subject to the quarterly reporting requirements of the public markets and tout this independence to prospective sellers as a key advantage of going private. Nevertheless, there are fundamentally two separate opportunities that private equity firms pursued in the public markets. These options involved a public listing of either:
2006 年 5 月、KKR は新たな恒久的投資ビークル ( KKR Private Equity Investors または KPE) の新規株式公開 (IPO) で50 億ドルを調達し、アムステルダムのユーロネクスト証券取引所(ENXTAM: KPE) に上場した。KKRは当初の予想の 3 倍以上を調達した。これは、KPE の投資家の多くがプライベート エクイティへのエクスポージャーを求めているものの、プライベート エクイティ ファンドへの長期的なコミットメントができないヘッジ ファンドであったためである。プライベート エクイティは前年にブームになっていたため、KKRファンドへの投資という提案は一部の投資家にとって魅力的に見えた。[ 59 ] しかし、KPE の初日のパフォーマンスは低調で、1.7% 下落し、取引量も限られていた。[ 60 ]当初、他の少数のプライベート エクイティ会社やヘッジ ファンドが KKR に倣う計画を立てていたが、IPO 後も KPE のパフォーマンスが低迷し続けたため、それらの計画を棚上げした。 KPEの株価は、IPO価格の1株当たり25ユーロから2007年末には18.16ユーロ（27%下落）まで下落し、2008年第1四半期には1株当たり11.45ユーロ（54.2%下落）まで下落した。[ 61 ] KPEは2008年5月に、流動性を確保し借入金を返済するために、KKRが運用する特定のファンドにおける一部の有限責任組合持分および未引出のコミットメントの二次売却で約3億ドルを調達したことを明らかにした。[ 62 ]
2007年3月22日、ブラックストーンはSECに新規株式公開で40億ドルを調達するための申請を行った[ 63 ] 。6月21日、ブラックストーンは2002年以来最大の米国IPOで、保有株式の12.3%を41億3000万ドルで売却した。ニューヨーク証券取引所でティッカーシンボルBXで取引されたブラックストーンは、2007年6月22日に1株あたり31ドルで価格設定された[ 64 ] [ 65 ]。
ブラックストーンのIPOから2週間も経たないうちに、ライバル企業のKKRは2007年7月にSECに申請し、 経営会社の所有権を売却することで12億5000万ドルを調達しようとした[66]。[ 67 ] KKRは以前、2006年にプライベートエクイティファンドであるKKRプライベートエクイティインベスターズ（KPE）を上場していた。信用収縮の始まりとIPO市場の閉鎖により、 KKRにとって魅力的な評価額を得る見込みが薄れ、上場は繰り返し延期された。
一方、他のプライベートエクイティ投資家は、自社に投資した企業の価値の一部を実現しようとしていた。2007年9月、カーライル・グループは、アブダビ投資庁（ADIA）が所有するムバダラ・デベロップメント・カンパニーに、運用会社の7.5%の株式を13億5000万ドルで売却し 、カーライルの企業価値は約200 億ドルと評価された。[ 68 ]同様に、2008年1月、シルバーレイク・パートナーズは、運用会社の9.9%の株式をカリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）に2億7500万ドルで売却した 。[ 69 ]
さらに、アポロ・グローバル・マネジメントは、 2007年7月に自社の経営会社の株式の私募を完了しました。公募ではなく私募を行うことで、アポロはブラックストーンやKKRに課せられたような世間の厳しい監視の多くを回避できることになります。[ 70 ] [ 71 ] 2008年4月、アポロはSECに申請し[ 72 ]、非公開で取引されている株式の一部保有者がニューヨーク証券取引所で株式を売却できるようにしました。[ 73 ] 2004年4月、アポロは上場事業開発会社 であるアポロ・インベストメント・コーポレーション（NASDAQ: AINV）のために9億3000万ドルを調達しました。この会社は、主に中堅企業にメザニン債務やシニア担保付きローンの形で投資するとともに、企業への直接株式投資も行っています。また、上場企業の証券にも投資しています。[ 74 ]
歴史的に、米国では、1940 年投資会社法に基づいて事業開発会社 (BDC) として登録された上場プライベート エクイティ ファームのグループが存在していました。[ 75 ]通常、BDC は不動産投資信託(REIT) と同様の構造になっており、BDC の構造により法人所得税が軽減または免除されます。その代わりに、REIT は収入の 90% を分配する必要があり、これは投資家に対して課税される場合があります。2007 年末時点で、最大の BDC (時価総額、前述の Apollo Investment Corp を除く) には、American Capital Strategies (NASDAQ:ACAS)、Allied Capital Corp (NASDAQ:ALD)、Ares Capital Corporation (NASDAQ:ARCC)、Gladstone Investment Corp (NASDAQ:GAIN)、Kohlberg Capital Corp (NASDAQ:KCAP) などがあります。
2000年の株式市場の崩壊後、多くのプライベートエクイティ投資家は未払い債務からの早期撤退を求めた。[ 76 ]これまでプライベートエクイティ業界の比較的小さなニッチであった二次市場の活動の急増は、新規参入者を促したが、市場は依然として流動性の低さと価格の低迷が特徴であり、プライベートエクイティファンドは公正価値に対して大幅な割引価格で取引されていた。
2004年から2007年にかけて、セカンダリー市場はより効率的な市場へと変貌を遂げ、資産は初めて推定公正価値と同等かそれ以上の価格で取引され、流動性も劇的に向上した。この間、セカンダリー市場は、売り手の大多数が経営難に陥っているニッチなサブカテゴリーから、豊富な資産供給と多数の市場参加者を擁する活発な市場へと移行した。[ 77 ] 2006年までに、発展を続けるセカンダリー市場では積極的なポートフォリオ管理がはるかに一般的になり、プライベートエクイティポートフォリオのリバランスのためにセカンダリーセールを追求する投資家が増加した。プライベートエクイティセカンダリー市場の継続的な進化は、より大規模なプライベートエクイティ業界の成熟と進化を反映している。最も注目すべき公表されたセカンダリー取引の中には（セカンダリー市場活動の3分の2以上は公表されないと推定されている）、
2007 年 7 月、住宅ローン市場に影響を与えていた混乱が、レバレッジド ファイナンスおよび高利回り債券市場に波及した。[ 89 ] [ 90 ] 2007 年上半期は、PIK や PIK トグル(利息は「現物で支払われる」) などの発行者にとって非常に有利な展開や、大規模なレバレッジド バイアウトの資金調達に利用できるコベナント ライト デットなど、市場は非常に堅調だった。7 月と 8 月には、高利回りおよびレバレッジド ローン市場の発行水準が著しく減速し、市場にアクセスできる発行者はごく少数にとどまった。不確実な市場環境により利回りスプレッドが大幅に拡大し、典型的な夏の減速と相まって、多くの企業や投資銀行が秋まで債券発行計画を保留した。しかし、 2007 年レイバーデー後の市場の回復は期待通りにはならず、市場の信頼の欠如により取引の価格決定が妨げられた。 9月末までに、シティグループやUBS AGなどの大手金融機関が信用損失による巨額の減損を発表したことで、信用状況の全容が明らかになった。レバレッジド・ファイナンス市場はほぼ停止状態に陥った。 [ 91 ]市場の急激な変化の結果、買い手は市場のピーク時に成立した取引から撤退したり、再交渉を始めた。
信用収縮を受け、バイアウトファンドは巨額の投資資金を投じるため、新たな種類の取引を模索し始めた。これには、上場企業への私募投資（PIPE）取引や、既存のレバレッジド・バイアウト取引における債務購入などが含まれる。信用収縮の真っ只中に完了したこれらの取引の中で、特に注目すべきものには以下のようなものがある。
カーライル・グループは、マイケル・ムーア監督の2003年の映画『華氏911』で大きく取り上げられた。この映画は、カーライル・グループが、同グループの元上級顧問であった大統領の父、ジョージ・H・W・ブッシュとの関係を通じて、米国政府の政策や契約に絶大な影響力を行使したことを示唆している。さらに、ムーア監督はビンラディン一家との関係にも言及している。映画では、カーライル・グループが軍事請負業者であるユナイテッド・ディフェンスを所有していたため、9月11日のテロから「利益を得た」と主張する作家ダン・ブライオディの言葉を引用しているが、同社が米国陸軍 向けに開発した110億ドルのクルセイダー砲兵ロケットシステムは、ブッシュ政権によって中止された数少ない兵器システムの1つである。[ 106 ]
その後数年間、取引規模と企業の知名度が上昇するにつれて、プライベートエクイティへの注目が高まった。ブラックストーン・グループに関わる一連の出来事、すなわち同社の新規株式公開とCEOの誕生日祝賀会の後、注目は著しく高まった。ウォール・ストリート・ジャーナルは、 2007年2月にブラックストーンのスティーブ・シュワルツマンの60歳の誕生日祝賀会を取材し、その出来事を次のように描写した。[ 107 ]
アーモリーの入り口には、シュワルツマン氏の広大なパークアベニューのアパートを模した横断幕が掲げられていた。ブラスバンドと軍服を着た子供たちがゲストを迎え入れた。普段はリビングルームに飾られているシュワルツマン氏の巨大な肖像画が、この日のために運び込まれた。この催しの司会はコメディアンのマーティン・ショートが務めた。ロッド・スチュワートがパフォーマンスを披露した。作曲家のマーヴィン・ハムリッシュは「コーラスライン」から一曲を演奏した。歌手のパティ・ラベルは、アビシニアン・バプテスト教会の聖歌隊を率いてシュワルツマン氏についての歌を歌った。出席者の中にはコリン・パウエルやニューヨーク市長のマイケル・ブルームバーグもいた。メニューにはロブスター、ベイクド・アラスカ、2004年のルイ・ジャド・シャサーニュ・モンラッシェなど、高級ワインが並んだ。
シュワルツマンは、プライベートエクイティ業界の批判者とプライベートエクイティの同業者投資家の両方から激しい反発を受けた。この豪華なイベントは、バーニー・エバース（ワールドコム）やデニス・コズロウスキー（タイコ・インターナショナル）といった悪名高い経営者の行き過ぎた行為を多くの人に思い出させた。カーライル・グループの創設者であるデビッド・ルーベンスタインは、「我々は皆、少なくとも今までは非公開でいたいと思っていた。スティーブ・シュワルツマンの経歴がドル記号だらけでウェブサイトに掲載されたら、ロッド・スチュワートが好きでも、誰もその結果起こる騒動を好まないだろう」と述べた。[ 107 ]
ルーベンスタインの懸念は、2007年にサービス従業員国際組合が、公開イベント、抗議活動、ビラ配布、ウェブキャンペーンを通じて、特に大手買収会社を標的としたプライベートエクイティ会社に対するキャンペーンを開始したことで裏付けられました。[ 108 ] [ 109 ] [ 110 ]組合員は多くの大手プライベートエクイティ幹部を標的にしましたが[ 111 ]、SEIUのキャンペーンは、最終的に2007年と2008年の信用危機ほど買収ブームを減速させる効果はありませんでした。
2008年、SEIUはプライベートエクイティ会社を直接攻撃することから、プライベートエクイティにおける政府系ファンドの役割を強調することに焦点を移した。SEIUはカリフォルニア州で、州機関（特にCalPERSとCalSTRS）が特定の政府系ファンドと関係のある企業に投資することを禁止する法案を推進した。[ 112 ]さらに、SEIUはキャリードインタレストの課税の扱いを批判しようとした。SEIUや他の批判者は、多くの裕福なプライベートエクイティ投資家は、プライベートエクイティ会社のポートフォリオ企業の多くの一般従業員よりも低い税率で税金を支払っている（彼らの収入の大部分は、プライベートエクイティファンドの投資による利益から受け取るキャリードインタレストから得られているため）と指摘している。[ 113 ] 2009 年、カナダの規制当局は、免除（非公開取引）証券のディーラーに対する厳格な規制を設定した。免除市場のディーラーは、目論見書の要件が免除されている証券を販売し、オンタリオ証券委員会に登録する必要があります。[ 114 ]