レバレッジド・バイアウト

LBO （レバレッジド・バイアウト）評価モデルは、企業の予測財務実績に基づいて、「金融買い手」にとっての企業の現在の価値を推定します。 ^{[ 10 ]}既に完了している5年間の財務予測と2つの仮定があれば、企業の包括的なLBO評価の最初のドラフトを作成できます。処理の観点から、このモデルは既に完了している5年間の予測のコピーを作成し、そのコピー（およびそれに加えられた変更）を使用して将来の営業成績を予測します。そのため、元の予測は保持されます。評価の推定では、 PEGレシオに従って市場シェアの公正価値を決定するために、類似の企業を考慮に入れる傾向があります。

$株価収益率（PER）／年間EPS成長率$

このモデルは、当該業界で他に事業を所有していない「金融投資家」の視点から事業の価値を分析します。そのため、投資家は投資収益のすべてが事業の将来の運営からのみ得られると想定しています。LBO評価モデルでは、投資家は事業と運営計画を調査し、事業が予測された財務結果を達成すると確信していると仮定しています。タイミングの観点から、LBO評価モデルでは、金融投資家は5年間の予測期間の2年目の初めに事業を購入し、その後4年間事業を所有し、その後事業を売却する意図があると想定しています。潜在的に無限の範囲の「取引」属性にわたって分析を一般化するために、このモデルでは、金融投資家は事業の資産のみを購入し、負債は一切引き受けないと想定しています。したがって、事業の売主は、金融投資家が支払った購入価格から、事業のすべての負債（そしておそらくは、資産売却によって実現した利益の結果として発生する税金）を支払う必要がある。

最初のレバレッジド・バイアウトは、 1955年1月にマクリーン・インダストリーズ社がパン・アトランティック・スチームシップ社を、同年5月にウォーターマン・スチームシップ社を買収した事例である可能性がある。 ^{[ 15 ]}この取引の条件に基づき、マクリーン社は4200万ドルを借り入れ、優先株の発行によりさらに700万ドルを調達した。取引完了時には、ウォーターマン社の現金および資産2000万ドルが、借入金2000万ドルの返済に充てられた。^{[ 16 ]}

1964 年のルイス・カルマンによるオーキン害虫駆除会社の買収は、最初の重要なレバレッジド・バイアウト取引の 1 つです。^{[ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ]}マクリーン取引で採用されたアプローチと同様に、上場持株会社を投資ビークルとして使用して企業資産への投資ポートフォリオを取得することは、1960 年代には比較的新しい傾向であり、ウォーレン・バフェット(バークシャー・ハサウェイ) やビクター・ポズナー( DWG コーポレーション) などによって普及し、後にネルソン・ペルツ(トライアーク)、ソール・スタインバーグ(リライアンス保険)、ジェリー・シュワルツ(オネックス コーポレーション) によって採用されました。これらの投資ビークルは、より伝統的なレバレッジド・バイアウトと同じ戦術の多くを使用し、同じタイプの企業をターゲットにしており、多くの点で後のプライベート・エクイティ・ファームの先駆けとみなすことができます。実際、「レバレッジド・バイアウト」または「LBO」という用語を最初に考案したのはポズナーであるとよく言われている。^{[ 21 ]}

1980年代のレバレッジド・バイアウト・ブームは、1960年代に多くの企業金融家によって構想されたもので、中でもジェローム・コールバーグ・ジュニアと、後に彼の弟子となったヘンリー・クラビスが有名である。当時ベアー・スターンズに勤務していたコールバーグとクラビスは、クラビスのいとこであるジョージ・ロバーツとともに、「ブートストラップ」投資と呼ばれる一連の投資を開始した。対象企業の多くは、規模が小さすぎて株式公開できず、創業者も競合他社に売却することに消極的だったため、創業者にとって実行可能で魅力的な出口戦略がなかった。そのため、外部の買い手への売却が魅力的な選択肢となる可能性があった。その後数年間、ベア・スターンズの3人の銀行家は、スターン・メタルズ（1965年）、インコム（ロックウッド・インターナショナルの部門、1971年）、コブラーズ・インダストリーズ（1971年）、ボーレン・クレイ（1973年）を含む一連の買収を完了し、さらにスターン・メタルズへの投資を通じてトンプソン・ワイヤー、イーグル・モーターズ、バローズも買収した。^{[ 22 ]} 1976年までに、ベア・スターンズとコールバーグ、クラビス、ロバーツの間で緊張が高まり、彼らは退社し、同年コールバーグ・クラビス・ロバーツが設立された。

1982年1月、元米国財務長官のウィリアム・E・サイモンと投資家グループは、グリーティングカード製造会社のギブソン・グリーティングスを8,000万ドルで買収したが、そのうち投資家が出資したのはわずか100万ドルだったと噂されている。最初の取引からわずか16か月後の1983年半ばまでに、ギブソンは2億9,000万ドルの新規株式公開（IPO）を完了し、サイモンは約6,600万ドルの利益を得た。^{[ 23 ]}ギブソン・グリーティングスへの投資の成功は、レバレッジド・バイアウトの黎明期のブームに広くメディアの注目を集めた。^{[ 24 ]} 1980年から1990年の間に、合計帳簿価額392億ドルの企業が関与する180件のレバレッジド・バイアウトが行われた。^{[ 25 ]}

1984年の夏、LBOは、当時連邦準備制度理事会議長だったポール・ボルカー、米国証券取引委員会委員長のジョン・S・R・シャド、その他の金融界の大物たちから激しい批判の的となった。これらの非難の要点は、頭でっかちな逆ピラミッド型の債務構造が作られており、それが間もなく崩壊し、資産と雇用が破壊されるだろうというものだった。^{[ 26 ]}

1980年代、買収された企業内部の関係者やメディアは、多くのプライベートエクイティ投資、特に敵対的買収、資産の剥奪、大規模な人員削減、その他の重要な企業再編活動を特徴とする投資を「企業買収」とレッテルを貼った。 1980年代に企業買収者とレッテルを貼られた最も著名な投資家には、カール・アイカーン、ビクター・ポズナー、ネルソン・ペルツ、ロバート・M・バス、T・ブーン・ピケンズ、ハロルド・クラーク・シモンズ、カーク・カーコリアン、サー・ジェームズ・ゴールドスミス、ソール・スタインバーグ、アッシャー・エデルマンなどがいる。カール・アイカーンは、 1985年のTWAの敵対的買収後、冷酷な企業買収者としての評判を確立した。^{[ 27 ] [ 28 ]}企業買収者の多くは、かつてマイケル・ミルケンの顧客であり、彼の投資銀行であるドレクセル・バーナム・ランバートは、企業買収者が合法的に企業買収を試みることができるように、資金源を限定しない資金プールを調達し、買収のための高利回り債務融資を提供した。^{[ 29 ]}

1980年代最後の大型買収の一つは、最も野心的な買収であることが判明し、10年近く前に始まったブームの頂点と終焉の始まりを示すものとなった。1989年、KKRはRJRナビスコを311億ドルで買収することに近づいた。これは当時、そしてその後17年以上にわたって、史上最大のレバレッジド・バイアウトであった。この出来事は、書籍（後に映画化）『野蛮人の門：RJRナビスコの没落』に記録されている。^{[ 30 ]} KKRは最終的に1株あたり109ドルでRJRナビスコを買収することに成功したが、これはシアソン・リーマン・ハットンがRJRナビスコを1株あたり75ドルで非公開化するという当初の発表から劇的に上昇した。激しい交渉と駆け引きが繰り広げられ、KKRはシアソン・リーマン・ハットン、そして後にフォーストマン・リトルと対立した。モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、ソロモン・ブラザーズ、メリルリンチなど、当時の大手銀行の多くが、両社への助言や資金提供に積極的に関与した。シアソン・リーマンの最初の買収提案の後、KKRはすぐにRJRナビスコを1株90ドルで買収する公開買付けを提案した。この価格であれば、RJRナビスコの経営陣の承認なしに買収を進めることができた。RJRの経営陣は、シアソン・リーマンとソロモン・ブラザーズと協力し、112ドルの買収提案を行った。この金額であれば、クラビスのチームからのいかなる反応も出し抜けると確信していた。KKRの最終提案は109ドルと、当初の提案より低い金額だったが、最終的にRJRナビスコの取締役会によって受け入れられた。^{[ 31 ]}取引額311億ドルのRJRナビスコは、2007年にKKRとテキサス・パシフィック・グループによるTXUエナジーの買収が行われるまで、史上最大のレバレッジド・バイアウトでした。^{[ 32 ]} 2006年と2007年には、名目買収価格の点で初めてRJRナビスコのレバレッジド・バイアウトを上回るレバレッジド・バイアウト取引がいくつか完了しました。しかし、インフレ調整後では、2006年から2007年の期間のレバレッジド・バイアウトでRJRナビスコを上回るものはありませんでした。

1980年代末までに、買収市場の行き過ぎが露呈し始め、ロバート・キャンポーによる1988年のフェデレーテッド・デパートメント・ストアーズの買収、1986年のレブコ・ドラッグストアーズ、ウォルター・インダストリーズ、FEBトラッキング、イートン・レナードの買収など、いくつかの大型買収が破綻した。さらに、RJRナビスコとの取引にもひずみの兆候が見られ、1990年にはKKRからの17億ドルの新規株式拠出を伴う資本再構成が行われた。^{[ 33 ]}

ドレクセル・バーナム・ランバートは、高利回り債の発行におけるリーダーシップにより、1980年代のプライベート・エクイティのブームに最も貢献した投資銀行であった。^{[ 34 ]}ドレクセルは政府と合意に達し、6件の重罪（株式の隠匿3件と株式操作3件）について無罪を主張しない（ nolo contendere ）ことを表明した。^{[ 35 ]}また、当時証券法の下で課された罰金としては史上最高額となる6億5000万ドルの罰金を支払うことにも同意した。ミルケンは1989年3月に自身が起訴された後、同社を去った。^{[ 36 ]} 1990年2月13日、米国財務長官ニコラス・F・ブレイディ、米国証券取引委員会（SEC）、ニューヨーク証券取引所、連邦準備制度理事会の助言を受けて、ドレクセル・バーナム・ランバートは正式に連邦破産法第11章に基づく破産保護を申請した。^{[ 36 ]}

金利の低下、融資基準の緩和、上場企業に対する規制変更（特にサーベンス・オクスリー法）の組み合わせにより、プライベート・エクイティ業界が経験した最大のブームの舞台が整いました。2002年のDex Mediaの買収を皮切りに、数十億ドル規模の米国企業買収が再び様々な銀行から高利回り債務による資金調達を得られるようになり、より大規模な取引が完了できるようになりました。2004年と2005年には、 2005年のToys "R" Us ^{[ 37 ]} 、The Hertz Corporation ^{[ 38 ] [ 39 ]} 、Metro-Goldwyn-Mayer ^{[ 40 ]}、SunGard ^{[ 41 ]}の買収など、大規模な買収が再び一般的になりつつありました。

2005年が終わり2006年が始まると、「最大規模の買収」の新記録が何度も樹立され、2007年末のトップ10買収のうち9件は、2006年初頭から2007年半ばまでの18ヶ月の間に発表された。2006年には、プライベート・エクイティ・ファームが654社の米国企業を3,750億ドルで買収し、これは2003年に完了した取引の18倍に相当する。^{[ 42 ]}さらに、米国を拠点とするプライベート・エクイティ・ファームは、322のファンドに対して2,154億ドルの投資家コミットメントを集め、2000年に記録した過去最高を22%上回り、2005年の資金調達総額を33%上回った。^{[ 43 ]}翌年、夏に信用市場で混乱が始まったにもかかわらず、415のファンドに3,020億ドルの投資家からの出資約束があり、資金調達の記録的な年となった。^{[ 44 ]} 2006年から2007年のブーム中に完了したメガバイアウトには、EQ Office、HCA、^{[ 45 ]} Alliance Boots ^{[ 46 ]}、TXU ^{[ 47 ]}などがあった。

2007 年 7 月、住宅ローン市場に影響を与えていた混乱がレバレッジド ファイナンスおよび高利回り債券市場に波及した。^{[ 48 ] [ 49 ]} 2007 年上半期は、PIK や PIK トグル(利息は「現物で支払われる」 ) などの発行者にとって有利な展開や、大規模なレバレッジド バイアウトの資金調達に利用できるコベナント ライト デットなど、市場は非常に堅調だった。7 月と 8 月には、高利回りおよびレバレッジドローン市場の発行水準が著しく減速し、市場にアクセスできる発行者はごく少数にとどまった。不確実な市場環境により利回りスプレッドが大幅に拡大し、典型的な夏の減速と相まって、多くの企業や投資銀行が秋まで債券発行計画を保留した。しかし、 2007 年レイバーデー後の市場の回復は期待通りにはならず、市場の信頼の欠如により取引の価格決定が妨げられた。 9月末までに、シティグループやUBS AGなどの大手金融機関が信用損失による巨額の減損を発表したことで、信用状況の全容が明らかになった。レバレッジド・ファイナンス市場はほぼ停止状態に陥った。 ^{[ 50 ]} 2007年末から2008年初頭にかけて、融資基準が厳格化され、「メガ・バイアウト」の時代が終わったことは明らかだった。それにもかかわらず、プライベート・エクイティは依然として大規模で活発な資産クラスであり、投資家から数千億ドルのコミットメント資本を持つプライベート・エクイティ企業は、新たな異なる取引に資本を投入しようとしている。

2025年9月、エレクトロニック・アーツは550億ドルで非公開化されることを発表した。これは史上最大のレバレッジド・バイアウトである。買収コンソーシアムには、サウジアラビアの公共投資基金（PIF）、シルバーレイク、ジャレッド・クシュナーのアフィニティ・パートナーズなどが含まれる。^{[ 51 ]}

すべての企業と同様に、レバレッジド・バイアウトで買収された企業の一部は財務上の課題に直面するだろう。そして、 LBO対象企業の負債資本比率が高いことを考えると、こうした財務上の課題は債務不履行につながる可能性がある。

特に1980年代のレバレッジド・バイアウトでは、負債対自己資本比率が9対1を超えることが多く、デフォルトが顕著な水準で発生した。 ロバート・キャンポーによる1988年のフェデレーテッド・デパートメント・ストアーズの買収と1986年のレブコ・ドラッグストアーズの買収は、破産に至った失敗例としてよく知られている。フェデレーテッドの買収失敗は、総対価の約97%を占める過剰な負債による資金調達が原因で、会社の営業キャッシュフローを上回る多額の利払いが発生した。2005年から2007年の好景気時の多くのLBOも過剰な負債負担で資金調達されたが、2008年の金融危機が間近に迫っていたことを考えると、デフォルト率は市場関係者の予想を大幅に下回った。^{[ 52 ] [ 53 ]}

LBOにおける債務返済不能は、対象企業および／またはその資産の初期価格設定の過剰によって引き起こされる可能性がある。対象企業の収益に対する過度に楽観的な予測も、買収後の財務上の困難につながる可能性がある。一部の裁判所は、特定の状況において、LBO債務が買収された企業の破綻の原因であると判断された場合、米国倒産法の下で詐欺的譲渡を構成すると判断している。 ^{[ 54 ]} レバレッジド・バイアウトを詐欺的譲渡として攻撃する訴訟の結果は、一般的に、取引時の対象企業の財務状況、つまり、LBOの時点で破綻リスクが重大かつ既知であったか、あるいはその後の予見不可能な出来事が破綻につながったかによって決まる。歴史的に、分析は「対立する」専門家証人に依存しており、非常に主観的であることで知られており、そのような判断が維持されることはまれであった。^{[ 55 ]} さらに、破産法にはいわゆる「セーフハーバー」条項が含まれており、破産管財人が買収された株主への和解金を回収することを禁じている。^{[ 56 ]} 2009年、米国第6巡回控訴裁判所は、そのような和解金は、それが公開会社か非公開会社のLBOで発生したかどうかにかかわらず、回避できないと判決を下した。^{[ 57 ]} 公開株主が保護される限り、内部関係者と担保付き貸し手が不正譲渡訴訟の主な標的となる。

場合によっては、会社は破産宣告をする代わりに、貸し手と債務再編の交渉を行う。財務再編では、株主が会社にいくらかの資金を追加投入し、貸し手が債権の一部を放棄することになるかもしれない。別の状況では、貸し手が新たな資金を投入し、会社の株式を取得し、現在の株主は株式と投資を失う。会社の事業運営は財務再編の影響を受けない。しかしながら、財務再編には経営陣の多大な注意が必要であり、顧客が会社への信頼を失うことにつながる可能性がある。^{[ 52 ] [ 53 ]}