プライベートエクイティの初期の歴史

プライベート エクイティの初期の歴史は、プライベート エクイティとベンチャー キャピタルの歴史における重要な時期の 1 つに関係しています。より広範なプライベート エクイティ業界内では、レバレッジド バイアウトとベンチャー キャピタルという 2 つの異なるサブ産業が、相互に関連していながらも並行して成長を遂げてきました。

現代のプライベート エクイティ業界の起源は、最初のベンチャー キャピタル会社が設立された 1946 年に遡ります。1946 年から 1970 年代末までの 35 年間は、プライベート エクイティ投資の規模が比較的小さく、会社組織も未成熟で、プライベート エクイティ業界に対する認識や知識も限られていました。

投資家は産業革命の黎明期から事業を買収し、非公開企業に少数投資を行ってきた。1850年代にはロンドンとパリの商業銀行家が産業関連企業に融資を行っていた。最も有名なのは1854年にジェイコブとアイザック・ペレールが設立したクレディ・モビリエで、この2人はニューヨークを拠点とするジェイ・クックとともに米国大陸横断鉄道に融資した。 ジェイ・グールドはまた、19世紀後半にウェスタン・ユニオン、エリー鉄道、ユニオン・パシフィック、ミズーリ・パシフィック鉄道など鉄道会社や電信会社の買収、合併、組織化を行った。

その後、J. ピアポント モルガンのJP モルガン社は、米国全土の鉄道会社やその他の工業会社に融資を行うようになりました。ある意味では、J. ピアポント モルガンが 1901 年にアンドリュー カーネギーとヘンリー フィップスからカーネギー スチール カンパニーを4 億 8,000 万ドルで買収したことは、今日考えられている意味では最初の真の大規模買収と言えます。

1930年代のグラス・スティーガル法やその他の規制により米国の銀行に課された構造的制約により、米国には民間のマーチャント・バンキング業界は存在しなかったが、これは先進国では非常に例外的な状況であった。1980年代になっても、著名な経済学者レスター・サローは、米国の金融規制枠組みがマーチャント・バンキングをサポートできないことを非難した。米国の投資銀行は主に、合併や買収の取引や株式や債券の売り出しを扱うアドバイザリー業務に限定されていた。投資銀行がこの分野に参入したのは後になってからであったが、独立系企業が十分に確立されてからずっと後のことであった。

20 世紀前半のプライベート エクイティは、ほとんど例外なく、裕福な個人や一族の領域でした。ヴァンダービルト家、ホイットニー家、ロックフェラー家、ウォーバーグ家は、20 世紀前半の民間企業への著名な投資家でした。1938 年、ローレンス S. ロックフェラーは、イースタン航空とダグラス エアクラフトの設立に資金を提供し、ロックフェラー家はさまざまな企業に莫大な株式を保有していました。エリック M. ウォーバーグは、レバレッジド バイアウトとベンチャー キャピタルへの投資を行うウォーバーグ ピンカスの前身となるEM ウォーバーグ & Co. を1938 年に設立しました。

第二次世界大戦後、今日では真のプライベートエクイティ投資と考えられているものが登場し始めたのは、1946年に最初の2つのベンチャーキャピタル会社、アメリカ研究開発会社（ARDC）とJHホイットニー＆カンパニーが設立された後のことでした。^[1]

ARDCは、「ベンチャーキャピタリズムの父」^[2]と称されるジョルジュ・ドリオ（ハーバード・ビジネス・スクール元学長）が、ラルフ・フランダース、カール・コンプトン（ MIT元学長）とともに設立した企業で、第二次世界大戦から帰還した兵士が経営する企業への民間投資を奨励することを目的としています。ARDCは、裕福な家庭以外から資金を調達した初の機関投資家向けプライベートエクイティ投資会社として大きな意義を有していましたが、注目すべき投資成功もいくつかありました。^{[3] ARDCは、1957年に}デジタル・イクイップメント・コーポレーション（DEC）に7万ドルを投資し、1968年に同社が株式を公開した後、その価値が3億5500万ドル以上にまで達し、ベンチャーキャピタルとして最初の大成功を収めた企業​​とされています（投資額の500倍以上の利益、年率101%の利益率に相当）。^[4] ARDCの元従業員は、グレイロック・パートナーズ（1965年にチャーリー・ウェイトとビル・エルファーズによって設立）や、フラッグシップ・ベンチャーズ（1982年にジェームズ・モーガンによって設立）の前身であるモーガン・ホランド・ベンチャーズなど、いくつかの著名なベンチャーキャピタル会社を設立しました。^[5] ARDCは、ドリオットが引退する1971年まで投資を続けました。1972年、ドリオットは150社を超える企業に投資した後、 ARDCをテキストロンと合併しました。

JH ホイットニー・アンド・カンパニーは、ジョン・ヘイ・ホイットニーとパートナーのベンノ・シュミットによって設立されました。ホイットニーは 1930 年代から投資を行っており、 1933 年にパイオニア・ピクチャーズを設立し、従兄弟のコーネリアス・ヴァンダービルト・ホイットニーとともにテクニカラー社の株式 15% を取得しました。ホイットニーの最も有名な投資は、フロリダ・フーズ・コーポレーションへの投資です。この会社は、アメリカ兵に革新的な栄養補給方法を開発したことで、後にミニッツメイドオレンジジュースとして知られるようになり、 1960 年にコカコーラ社に売却されました。JHホイットニー・アンド・カンパニーは、レバレッジド・バイアウト取引への投資を継続しており、2005 年には 6 番目の機関投資家向けプライベート エクイティ ファンドのために 7 億 5,000 万ドルを調達しました。

第二次世界大戦前、ベンチャー キャピタル投資 (当初は「開発資本」と呼ばれていた) は、主に裕福な個人や家族の領域でした。ベンチャー キャピタル業界を専門的に管理するための最初のステップの 1 つは、1958 年の中小企業投資法の成立でした。1958 年の法律により、米国中小企業庁(SBA) は、米国の中小企業の資金調達と管理を支援するために、民間の「中小企業投資会社」(SBIC) にライセンスを付与することが正式に認められました。この法律の成立により、成長志向の中小企業の長期資金を調達する資本市場に大きなギャップが存在するという連邦準備制度理事会の議会への報告書で提起さ​​れた懸念が解消されました。さらに、起業家精神のある企業を育成することで、ソ連に対抗するための技術の進歩が促進されると考えられていました。米国経済を刺激するために、経済を通じて先駆的な中小企業まで資本の流れを促進することが、今日でも SBIC プログラムの主な目標です。^[6] 1958年法は、SBICまたは少数企業中小企業投資会社（MESBIC）として組織されたベンチャーキャピタル会社に、民間が調達した投資ファンドに対して最大4：1の比率でレバレッジできる連邦資金へのアクセスを提供しました。中小企業庁の取り組みの成功は、主にプログラムによって開発されたプロのプライベートエクイティ投資家のプールの観点から見られています。プログラムによって課された厳格な規制上の制限により、SBICの役割が最小限に抑えられたためです。2005年に、SBAはSBICプログラムを大幅に縮小しましたが、SBICは引き続きプライベートエクイティ投資を行っています。

1960 年代から 1970 年代にかけて、ベンチャー キャピタル企業は主に企業の設立と拡大に投資活動の焦点を当てていました。これらの企業は、電子、医療、データ処理技術の画期的な進歩を利用していることが多かったのです。その結果、ベンチャー キャピタルはテクノロジー ファイナンスとほぼ同義になりました。

ベンチャーキャピタルの支援を受けた最初の新興企業はフェアチャイルドセミコンダクター（最初の商業的に実用的な集積回路を生産した）であり、1959年に後のベンロックアソシエイツによって資金提供を受けたことはよく知られています。^{[7]ベンロックは、}ジョン・D・ロックフェラーの6人の子供のうち4番目であるローレンス・S・ロックフェラーによって、他のロックフェラー家の子供たちがベンチャーキャピタル投資に触れる機会を増やすために1969年に設立されました。

現在でも使用されている、一般的な形態のプライベート エクイティ ファンドが登場したのも 1960 年代でした。プライベート エクイティ会社は投資を行うためにリミテッド パートナーシップを組織し、投資専門家がゼネラル パートナーとして機能し、受動的なリミテッド パートナーである投資家が資本を出資しました。現在でも使用されている報酬構造も登場し、リミテッド パートナーは年間 1 ～ 2% の管理手数料を支払い、成功報酬は通常パートナーシップの利益の最大 20% に相当します。

西海岸の初期のベンチャーキャピタル会社は、1962年にウィリアム・ヘンリー・ドレイパー3世とフランクリン・P・ジョンソン・ジュニアによって設立されたドレイパー・アンド・ジョンソン・インベストメント・カンパニーでした^[8] 。 1964年にビル・ドレイパーとポール・ワイスがサッター・ヒル・ベンチャーズを設立し、ピッチ・ジョンソンがアセット・マネジメント・カンパニーを設立しました。

ベンチャーキャピタル業界の成長は、1972年のクライナー・パーキンス・コーフィールド・アンド・バイヤーズとセコイア・キャピタルに始まるサンドヒル・ロード沿いの独立系投資会社の出現によって促進された。カリフォルニア州メンロパークに拠点を置くクライナー・パーキンス、セコイア、および後続のベンチャーキャピタル会社は、その地域で急成長するテクノロジー産業へのアクセスを得ることになる。1970年代初頭までには、サンタクララバレーに本拠を置く多くの半導体企業や、それらのデバイスを使用する初期のコンピュータ企業、プログラミングおよびサービス企業があった。^[9] 1970年代を通じて、主にベンチャーキャピタル投資に焦点を当てたプライベートエクイティ会社のグループが設立され、後のレバレッジド・バイアウトおよびベンチャーキャピタル投資会社のモデルとなった。1973年、新しいベンチャーキャピタル会社の数が増えるにつれて、主要なベンチャーキャピタリストが全米ベンチャーキャピタル協会（NVCA）を設立した。NVCAは、ベンチャーキャピタル業界の業界団体として機能することとなった。^[10] 1974年に株式市場が暴落し、投資家がこの新しいタイプの投資ファンドに警戒感を抱いたとき、ベンチャーキャピタル会社は一時的に低迷しました。ベンチャーキャピタルが初めて大規模な資金調達の年を迎えたのは1978年で、業界は約7億5000万ドルを調達しました。この期間中、ベンチャー会社の数も増加しました。この時期に設立され、Kleiner PerkinsとSequoiaに加えて、引き続き積極的に投資を行っている会社は次のとおりです。

• TA Associates は、1968 年に設立されたベンチャー キャピタル会社 (後にレバレッジド バイアウトも手掛ける) で、元々はTucker Anthony証券会社の一部門でした。
• メイフィールド・ファンドは、1969年にシリコンバレーの初期のベンチャーキャピタリスト、トミー・デイビスによって設立されました。
• Apax Partners は、同社の前身であるベンチャーキャピタル会社Patricof & Co.が 1969 年に設立され、その後Multinational Management Group (1972 年設立) と合併し、さらにSaunders Karp & Megrue (1989 年設立) と合併しました。
• 1976年にH.デュボーズ・モンゴメリーが共同設立したMenlo Ventures 。
• New Enterprise Associates は、1978 年に Chuck Newhall、Frank Bonsal、Dick Kramlich によって設立されました。
• オーク・インベストメント・パートナーズは1978年に設立され、
• セビン・ローゼン・ファンドは、 1980 年に LJ セビンとベン・ローゼンによって設立されました。

ベンチャー キャピタルは、1980 年代の大手テクノロジー企業の多くで重要な役割を果たしました。最も注目すべきベンチャー キャピタル投資は、次のような企業に対して行われました。

• タンデムコンピューターは、1975年にジミー・トレイビッグがクライナー・パーキンス・コーフィールド・アンド・バイヤーズから資金提供を受けて設立した、初期のコンピュータシステムメーカーです。 ^[11]
• ジェネンテックは1976年にロバート・A・スワンソンのベンチャーキャピタルによって設立されたバイオテクノロジー企業。 ^{[12] [13]}
• アップル社は1978年に設立され、マッキントッシュコンピュータや後にiPodを含む消費者向け電子機器の設計・製造を行っている。1980年12月、アップルは株式を公開した。1株22ドルで460万株の売り出しは数分で完売した。2回目の売り出しでは260万株が1981年5月にあっという間に完売した。 ^[14]
• 1982年5月にトリップ・ホーキンスが推定20万ドルの個人投資でコンピューターおよびビデオゲームの販売業者エレクトロニック・アーツを設立した。7か月後の1982年12月、ホーキンスはセコイア・キャピタル、クライナー・パーキンス、セビン・ローゼン・ファンドから200万ドルのベンチャーキャピタルを確保した。 ^[15]
• コンパック、1982年、コンピュータメーカー。1982年、ベンチャーキャピタル会社セビン・ローゼン・ファンドはコンパックの設立資金として250万ドルを提供し、コンパックは最終的に2002年にヒューレット・パッカードと合併するまでに最大のパソコンメーカーの一つに成長した^{。 [16]}
• フェデラル・エクスプレス、ベンチャーキャピタリストらは創業者フレデリック・W・スミスが最初のダッソー・ファルコン20航空機を購入するのを支援するために8000万ドルを投資した。 ^{[17] [18]}
• LSI コーポレーションは、 1981 年にSequoia CapitalやMenlo Venturesなどの著名なベンチャー キャピタリストから 600 万ドルの資金提供を受けました。1982 年 3 月には、さらに 1,600 万ドルの 2 回目の資金調達が完了しました。同社は 1983 年 5 月 13 日に株式を公開し、1 億 5,300 万ドルの純益を獲得しました。これは、当時のテクノロジー企業としては最大の IPO でした。

厳密にはプライベートエクイティではなく、当時はそう呼ばれていなかったが、最初のレバレッジド・バイアウトは、マルコム・マクリーンのマクリーン・インダストリーズ社が1955年1月にパンアトランティック蒸気船会社を、そして1955年5月にウォーターマン蒸気船社を買収したことだったかもしれない。 ^[19]取引条件に従い、マクリーンは4,200万ドルを借り入れ、優先株の発行によりさらに700万ドルを調達した。取引が完了すると、ウォーターマンの現金と資産2,000万ドルが借入金2,000万ドルの返済に充てられた。その後、ウォーターマンの新たに選出された取締役会は、マクリーン・インダストリーズに2,500万ドルの即時配当を支払うことを決議した。 ^[20]

マクリーンの取引で採用されたアプローチと同様に、上場持株会社を投資手段として企業資産への投資ポートフォリオを取得するという新しいトレンドが 1960 年代に生まれ、ウォーレン・バフェット(バークシャー・ハサウェイ) やビクター・ポズナー( DWG コーポレーション) らによって普及し、後にネルソン・ペルツ(トライアーク)、ソール・スタインバーグ(リライアンス・インシュアランス)、ジェリー・シュワルツ(オネックス・コーポレーション) らによって採用されました。これらの投資手段は、従来のレバレッジド・バイアウトと同じ戦術を多く利用し、同じタイプの企業をターゲットにしており、多くの点で後のプライベート・エクイティ・ファームの先駆けと見なすことができます。実際、ポズナーは「レバレッジド・バイアウト」または「LBO」という用語を作り出した人物としてよく知られています^[21]

1930年代から1940年代にかけて不動産投資で財を成したポズナーは、1966年にDWGコーポレーションの株式の大部分を取得しました。同社の経営権を握った彼は、同社を他の企業の買収を実行できる投資手段として利用しました。ポズナーとDWGは、 1969年のシャロン・スチール・コーポレーションの敵対的買収で最もよく知られています。これは米国で最も初期の買収の1つです。ポズナーの投資は、通常、魅力的な評価額、バランスシート、キャッシュフロー特性によって動機付けられました。ポズナーのDWGは負債が高額だったため、魅力的ではあるものの非常に不安定な収益を生み出し、最終的に同社を財政難に陥れました。1987年、シャロン・スチールは連邦破産法 第11章の適用を申請しました。

ウォーレン・バフェットは、プライベート・エクイティ投資家というよりは株式市場の投資家として一般的に説明されているが、ポズナーのDWGコーポレーションとしてバークシャー・ハサウェイ複合企業を設立した際にも、後年より伝統的なプライベート・エクイティ投資家によっても、同じ手法の多くを採用した。1965年、同社の取締役会の支援を受けて、バフェットはバークシャー・ハサウェイの経営権を握った。バフェットの投資当時、バークシャー・ハサウェイは繊維会社であったが、バフェットはバークシャー・ハサウェイを投資手段として利用し、数十の保険・再保険業界 ( GEICO ) や、アメリカン・エキスプレス、バッファロー・ニュース、コカ・コーラ・カンパニー、フルーツ・オブ・ザ・ルーム、ネブラスカ・ファニチャー・マート、シーズ・キャンディーズなど、さまざまな企業の買収や少数株投資を行った。バフェットの価値投資アプローチと収益とキャッシュフローへの重点は、後のプライベート・エクイティ投資家の特徴である。バフェットは、投資において レバレッジや敵対的手法を使わないという姿勢によって、より伝統的なレバレッジド・バイアウト実践者と一線を画す存在となった。

ルイス・カルマンによる1964年のオーキン・エクスターミネーティング・カンパニーの買収は、最初の重要なレバレッジド・バイアウト取引の一つである。 ^{[22] [23] [24]}しかし、今日プライベート・エクイティと呼ばれる業界は、ジェローム・コールバーグ・ジュニアや後に彼の弟子となったヘンリー・クラビスを含む数人の投資家によって考案された。当時ベア・スターンズに勤務していたコールバーグとクラビスは、クラビスの従兄弟のジョージ・ロバーツとともに、彼らが「ブートストラップ」投資と呼ぶ一連の投資を開始した。彼らは家族経営の企業をターゲットにしていたが、その多くは第二次世界大戦後の数年間に設立され、1960年代から1970年代までに後継者問題に直面していた。これらの企業の多くは、上場するには規模が小さすぎ、創設者が競合他社への売却をためらっていたため、創設者にとって実行可能で魅力的な出口がなく、金融バイヤーへの売却が潜在的に魅力的であった。その後数年間、ベア・スターンズの3人の銀行家は、スターン・メタルズ（1965年）、インコム（ロックウッド・インターナショナルの一部門、1971年）、コブラーズ・インダストリーズ（1971年）、ボーレン・クレイ（1973年）の一連の買収を成し遂げたほか、スターン・メタルズへの投資を通じてトンプソン・ワイヤー、イーグル・モーターズ、バローズの買収も行った。彼らは数多くの大成功を収めた投資を行ったが、コブラーズへの2,700万ドルの投資は破産に終わった。^[25]

1976年までに、ベア・スターンズとコールバーグ・クラビス・アンド・ロバーツの間に緊張が高まり、その年に彼らは離脱し、コールバーグ・クラビス・ロバーツが設立された。最も注目すべきは、ベア・スターンズの幹部サイ・ルイスが、ベア・スターンズ内に専用投資ファンドを設立するという提案を繰り返し拒否し、ルイスが社外活動に費やされる時間の長さに異議を唱えたことだ。^[26]初期の投資家にはヒルマン家が含まれていた。^[27] 1978年までに、ERISA規制の改正により、新生KKRは投資家の約3,000万ドルのコミットメントで最初の機関投資家ファンドの設立に成功した。^[28]

一方、1974年にトーマス・H・リーは、レバレッジド・バイアウト取引による企業買収に重点を置く新しい投資会社を設立した。これは、成長企業へのベンチャーキャピタル投資ではなく、成熟企業のレバレッジド・バイアウトに重点を置いた最も初期の独立系プライベート・エクイティ会社の一つである。リーの会社であるトーマス・H・リー・パートナーズは、1980年代の当初は他の参入企業ほど注目を集めなかったが、 1990年代末までに世界 最大のプライベート・エクイティ会社の一つに成長した。

1970 年代後半から 1980 年代初頭にかけて、レバレッジド バイアウトとベンチャー キャピタルの両方のさまざまなサイクルを生き残るプライベート エクイティ会社がいくつか登場しました。この時期に設立された会社には、次のようなものがあります。

• 1977年に設立されたヨーロッパの買収会社、 Cinven 。
• フォルストマン・リトル・アンド・カンパニーは、1978年にテッド・フォルストマン、ニック・フォルストマン、ブライアン・リトルによって設立され、1990年代末まで最大規模のプライベート・エクイティ会社の一つであった。
• クレイトン・デュビリエ・アンド・ライスは1978年にクレイトン・アンド・デュビリエとして設立されました。
• ウェルシュ、カーソン、アンダーソン＆ストウは、1979 年にパット ウェルシュ、ラス カーソン、ブルース アンダーソン、リチャード ストウによって設立されました。
• 1980年に設立されたヨーロッパで最も古いバイアウト会社の一つであるキャンドバー。
• GTCRとThoma Cressey（Golder Thoma & Cressey、後にGolder Thoma Cressey & Rauner）は、1980年にスタンレー・ゴールダーによって設立されました。ゴールダーは、ファースト・シカゴ社でフェデラル・エクスプレスを支援するプライベート・エクイティ・プログラムを構築しました。 ^[29]

マネジメント・バイアウトもまた、1970年代後半から1980年代前半にかけて登場した。初期のマネジメント・バイアウト取引の中で最も注目すべきものの一つは、ハーレーダビッドソンの買収である。オートバイメーカーのハーレーダビッドソンの経営陣グループは、1981年にレバレッジド・バイアウトでAMFから同社を買収したが、翌年大きな損失を出し、日本の競合他社に保護を求めざるを得なかった。

1980 年代のレバレッジド・バイアウトのブームの到来は、3 つの主要な法律および規制上の出来事によって支えられました。

• 1977年のカーター税制案の失敗- 就任1年目に、ジミー・カーターは法人税制度の改正案を提出した。この改正案は、債券保有者に支払われる利子と株主に支払われる配当の扱いの不均衡を縮小するなど、さまざまな効果をもたらすはずだった。カーターの提案は、ビジネス界や議会の支持を得られず、成立しなかった。税制が異なるため、レバレッジを利用して税金を減らすことは、プライベート・エクイティ投資家の間で人気があり、キャピタルゲイン税率の引き下げとともにますます人気が高まった。^[30]
• 1974 年従業員退職所得保障法(ERISA) - 1974 年に ERISA が可決され、企業年金基金は非上場企業への投資を含む特定のリスクの高い投資を禁止されました。ベンチャー キャピタル協会によると、1975 年にはプライベート エクイティ投資の資金調達が急落し、その年の資金調達額はわずか 1,000 万ドルでした。1978 年、米国労働省は「慎重な人」ルールの下で ERISA の制限の一部を緩和し、 ^[31]企業年金基金がプライベート エクイティに投資できるようにしました。その結果、ベンチャー キャピタルやその他のプライベート エクイティに投資できる主要な資金源が生まれました。1978年にタイム誌は、資金調達額が 1977 年の 3,900 万ドルからわずか 1 年後に 5 億 7,000 万ドルに増加したと報じました。 ^[32]さらに、これらの企業年金投資家の多くは、レバレッジド バイアウト取引を完了するために必要な高利回り債券(またはジャンク債)の積極的な購入者になりました
• 1981 年経済復興税法(ERTA) - 1981 年 8 月 15 日、ロナルド レーガンはケンプ ロス法案 (正式には 1981 年経済復興税法) に署名し、法律として発効しました。これにより、最高キャピタル ゲイン税率が 28% から 20% に引き下げられ、高リスク投資がさらに魅力的なものとなりました。

これらの出来事の後の数年間、プライベート・エクイティは最初の大きなブームを経験し、アメリカ企業の有名なブランドや主要な産業勢力のいくつかを買収しました。

1980年代は、それ以前、あるいはそれ以降のどの10年よりも、レバレッジド・バイアウトと密接に関係していると言えるでしょう。初めて、一般の人々は、プライベート・エクイティが主流企業に影響を与える力があることに気づき、「企業買収者」や「敵対的買収」が一般の人々の意識に入りました。この10年間は​​、プライベート・エクイティの最大のブームの1つとなり、1989年のRJRナビスコのレバレッジド・バイアウトで最高潮に達しました。この取引は、ほぼ17年間、最大のレバレッジド・バイアウト取引として君臨しました。プライベート・エクイティ業界は、1980年に年間約24億ドルの投資家コミットメントを調達し、10年後にはその数字は219億ドルに達し、驚異的な成長を遂げました。^[33]

• プライベートエクイティとベンチャーキャピタルの歴史
  • 1980年代のプライベートエクイティ
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• 公的株式への民間投資
• プライベートエクイティとヘッジファンドへの課税
• 投資銀行業務
• 合併と買収

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