PIKローン

PIK （現物支払い）は、借り手が現金ではなく追加の負債で利息を支払うことを可能にする、高リスクのローンまたは債券の一種です。負債の規模が急速に増加する可能性があるため、PIKは高価でリスクの高い資金調達手段となり、借り手がローンを返済できない場合に貸し手に大きな損失をもたらします。^[1]

PIKには3つの種類があり、利息の返済方法の違いが特徴です。^[2]

真のPIKは「義務的」PIKとも呼ばれ、発行時に利子の支払い構造を確立します。つまり、「発行時に予定されているもの以外は、期間ごとに変更はありません」。利子は現物のみで支払うか、現金と現物利子の組み合わせで支払う必要があり、特定の時点ですべて現金に移行する可能性がありますが、これらすべては発行時に事前に決定され、合意されています。^[2]

PIK トグルは「ペイ・イフ・ユー・ウォント」とも呼ばれ、借り手が利息を現金で支払い、借り手の裁量で現物支払いに「切り替える」ことができるため、PIK よりもわずかにリスクが低くなります (「ペイ・イフ・ユー・ウォント」)。^[1]借り手は利息の一部 (通常は半分) を PIK し、残りを現金で支払うこともできます。また、利息の一部のみが現物で支払われ、残りは現金のみの場合もあります。これは借り手にとってもメリットがあり、現金での利息の早期支払いを選択できるため、満期時の複利支払いを最小限に抑えることができます。^[3]ドキュメントには、PIK 機能が有効化されると、金利が 25、50、または 75ベーシス ポイント増加すると記載されていることがよくあります。^[4]

PIKトグルを試した最初の企業は2005年後半のニーマン・マーカスでした。 ^[5]

これは、PIKトグルの別のタイプであり、「条件付き現金支払い」または「支払い可能であれば」とも呼ばれ、借り手は利息を現金で支払い、特定の条件下でのみ現物支払いに「切り替え」ます。たとえば、通常はキャッシュフロートリガーによって決定される現金が不足している場合などです。^[2]

PIKは主にレバレッジド・バイアウト、配当金の資本再構成^[6]に使用され、稀に買収資金の調達にも使用されます^{[4] 。}

レバレッジド・バイアウトでは、ターゲット企業の購入価格が、貸し手がシニアローン、セカンドリエンローン、またはメザニンローンを提供するレバレッジレベルを超えている場合、またはローンの返済に利用できるキャッシュフローがない場合（配当または合併制限などにより）にPIKが使用されます。通常、PIKはターゲット企業自体ではなく、買収ビークル（別の会社または特別目的会社（SPE））に提供されます。

レバレッジド・バイアウトにおける PIK は、通常、同じ取引のシニアローン、セカンドリエンローン、メザニンローンに比べて、大幅に高い金利と手数料負担を伴います。利回りが年間 20% を超えるため、買収者は PIK のコストが株式投資の内部収益率を超えていないかどうかを慎重に評価する必要があります。

2008 年の信用危機以前には、いくつかのレバレッジド・バイアウトにおいて、担保付きの第 2 抵当権付長期銀行ローンに PIK または、より一般的には PIK トグル機能が付帯され、レバレッジド・バイアウト後の初期期間中に現金利息を賄う能力を企業がサポートしていました。買収された企業の業績が良ければ、PIK トグル機能により、エクイティ・スポンサーは PIK 債務に特別な利益を与えることを避けることができます。債務が厳密に PIK であった場合、このようなことが起こる可能性があります。PIK トグルは信用危機をきっかけにほぼ姿を消しましたが、2013 年初頭には暫定的な復活の兆しがありました。^[7] 2013 年半ばにかけて、米国およびある程度は欧州の高利回り債券市場が本格化したため、PIK トグル・ローンが再び勢いを取り戻しました。^[4]

PIKの最も有名な使用例としては、 2005年にマルコム・グレイザーがマンチェスター・ユナイテッドFCを買収した際の物議を醸した事件が挙げられます。グレイザーは、買収資金としてPIKローンをヘッジファンドに売却しましたが、負債の負担がグレイザー家ではなくクラブ自体に課せられたため、 多くのクラブサポーターの不満を招きました^{[8] 。}

2018年1月、アイルランドの起業家ポール・コールソンは、3億5000万ドルのPIK債を使用して、コールソンが筆頭株主兼会長を務めるアルダグループの株主グループに配当を支払った。フィナンシャル・タイムズは、高リスクのPIK債の使用は「活況を呈する信用市場でより高い利回りを求める債券投資家が許容するリスクのレベル」を示していると解釈した。^[1] PIKは新しく設立された持株会社によって調達されたため、これは異例であり、アナリストや投資家はこの斬新な構造を「スーパーホールドコPIK債」または「スーパーPIK」と呼んでいた。^[1]

PIKは通常、無担保（つまり、担保としての資産の質入れによって裏付けられていない）であり、および/または、非常に劣後した担保構造（例：第三抵当権）を特徴としています。^{[6] [9]}満期は通常5年を超え、PIKには通常、取り外し可能なワラント（一定期間、特定の価格で一定数の株式または債券を購入する権利）または貸し手が将来の事業の成功を共有できるようにする別のメカニズムが付属しています。これにより、PIKはハイブリッド証券になります。

PIK の貸し手、通常は特別ファンドは、一定の最低内部収益率を求めており、その収益は、アレンジメント フィー、PIK、ワラント (ティック フィーなどのマイナーなソースもあります) の 3 つの主要なソースから得られます。アレンジメント フィーは通常前払いで、収益は最も少なく、管理コストをカバーするために使用されます。PIK は期間ごとに利息を蓄積し、基礎となる元本 (つまり、複利) を増加させます。ワラントに基づいて取得された株式の達成された販売価格も、貸し手の総収益の一部です。通常、最初の数年間の PIK ローンの借り換えは、投資資金の内部要件を満たすために完全に制限されるか、高いプレミアム (つまり、前払い保護) が課せられます。^[6]

PIK の利子は、より優先順位の高い債務よりも大幅に高いため、複利が返済可能な元本の大部分を占めます。また、PIK ローンには通常、大きな借り換えリスクが伴います。つまり、会社の業績が芳しくない場合、返済期間中の借り手のキャッシュ フローは、通常、負債全額を返済するのに十分ではありません。この定義により、PIK の貸し手は、成長の可能性が高い借り手を好みます。ローンの柔軟性により、構造や借り手に基本的に制限はありません。さらに、ほとんどの管轄区域では、発生する利子は税控除の対象となるため、借り手は大幅な節税効果を得ることができます。

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