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信用格付け機関（CRA 、格付けサービスとも呼ばれる）は、債務者が元本と利息を期日通りに支払うことで債務を返済する能力と債務不履行の可能性を評価する信用格付けを付与する会社です。機関は、債務証券の発行者、債務証書[1]、場合によっては原債務のサービス提供者[2]の信用力を格付けする場合がありますが、個人消費者の信用力を格付けすることはありません。
その他の格付け機関の形態としては、環境・社会・企業統治（ESG）格付け機関や中国社会信用システムなどがあります。
格付け機関が格付けする債務証券には、国債、社債、CD、地方債、優先株、住宅ローン担保証券や債務担保証券などの担保付証券が含まれます。[3]
債券や証券の発行者は、企業、特別目的会社、州政府や地方政府、非営利団体、または主権国家である可能性があります。[3]信用格付けは、国際市場での証券取引を容易にします。証券が支払う金利に影響を与え、格付けが高いほど金利は低くなります。個々の消費者の信用力は、信用格付け機関ではなく、信用スコアを発行する信用調査機関（消費者報告機関または信用参照機関とも呼ばれる）によって格付けされます。
証券の信用格付けの価値は広く疑問視されてきた。2007 ～2008年の金融危機の際、格付け機関から最高の格付けを与えられた数千億の証券がジャンク債に格下げされた。[4] [5] [6] 2010～2012年の欧州債務危機の際の格下げは、EU当局によって危機を加速させたと非難された。[3]
信用格付けは高度に集中した業界であり、「ビッグスリー」信用格付け機関が格付け業務の約95％を支配しています。[3] ムーディーズ・インベスターズ・サービスとスタンダード・アンド・プアーズ（S＆P）は合わせて世界市場の80％を支配し、フィッチ・レーティングスはさらに15％を支配しています。これらは証券のマーケティングのための外部化されたセルサイド機能です。
歴史
初期の歴史
アメリカ合衆国が西部や国内の他の地域に拡大し始めると、企業と顧客の距離も広がった。企業が商品やサービスを購入する顧客の近くにあれば、距離が近いことと、商人が顧客を個人的に知っていて、返済できるかどうかも知っていたため、商人が顧客に信用を与えるのは容易だった。取引距離が長くなると、商人は顧客を個人的に知ることができなくなり、知らない人に信用を与えることには、返済できないのではないかと恐れて慎重になった。企業オーナーが新規顧客への信用を与えることをためらったことが、信用調査業界の誕生につながった。[7]
今日の格付け機関の前身である商業信用機関は、 1837年の金融危機をきっかけに設立されました。これらの機関は、商人の債務返済能力を格付けし、その格付けをまとめてガイドとして出版しました。[8]最初のそのような機関は、1841年にルイス・タッパンによってニューヨーク市に設立されました。[8] [9]その後、ロバート・ダンが買収し、1859年に最初の格付けガイドを出版しました。もう1つの初期の機関であるジョン・ブラッドストリートは、1849年に設立され、1857年に格付けガイドを出版しました。[8]
信用格付け機関は、1900年代初頭に米国で誕生し、そのころ、特に鉄道債券市場に関連する証券に格付けが付与され始めました。[8]米国では、大規模な鉄道システムの建設により、その資金調達のために社債の発行が進み、他の国々よりも数倍大きな債券市場が形成されました。オランダと英国の債券市場は、より古くから存在していましたが、規模が小さい傾向があり、債務の履行を信頼されていた主権政府を中心に展開していました。[10]成長する鉄道産業に関する財務情報を投資家に提供するために企業が設立され、その中には、鉄道および運河産業に関する財務データをまとめた出版物を出版したヘンリー・ヴァーナム・プアーズの出版社も含まれています。 [11] 1907年の金融危機の後、そのような独立した市場情報、特に債券の信用力に関する独立した分析に対する需要が高まりました。[12] 1909年、金融アナリストのジョン・ムーディは、鉄道債券だけに焦点を当てた出版物を発行しました。[12] [13] [14]彼の格付けは、アクセスしやすい形式で広く公開された最初の格付けとなり、[10] [12] [15]彼の会社は投資家に購読料を課した最初の会社となった。[14]
1913年、ムーディーズによる格付けの公表は2つの大きな変化を遂げた。対象範囲が工業企業と公益事業にまで拡大し、文字による格付けシステムを採用し始めたのだ。初めて、公債は商業信用格付け機関から借用したシステムを使用して格付けされ、文字を使用して信用力を示した。[16]その後数年間で、「ビッグスリー」格付け機関の前身が設立された。プアーズ・パブリッシング・カンパニーは1916年に格付けを発行し、スタンダード・スタティスティックス・カンパニーは1922年に、 [12]フィッチ・パブリッシング・カンパニーは1924年に格付けを発行し始めた。[13]
大恐慌後の時代
米国では、 1933年のグラス・スティーガル法の成立と証券業務と銀行業務の分離に続いて、格付け業界が急速に成長し、統合されました。[17]市場が従来の投資銀行機関の規模を超えて成長するにつれて、新しい投資家は再び透明性の向上を求め、発行者に対する新しい義務的開示法の成立と証券取引委員会(SEC) の設立につながりました。[10] 1936年、銀行が「公認格付けマニュアル」(信用格付け機関の前身) によって「投機的投資証券」(現代の用語では「ジャンク債」) と判断された債券に投資することを禁止する規制が導入されました。米国の銀行は「投資適格」債券のみを保有することが許可され、どの債券がどの債券であるかを法的に決定したのは、フィッチ、ムーディーズ、プアーズ、スタンダードの格付けでした。州の保険規制当局は、その後数十年間に同様の要件を承認しました。[13]
1930年から1980年にかけて、債券とその格付けは主にアメリカの地方自治体とアメリカの優良工業企業に限定されていました。[18]国際的な「国債」格付けは、ドイツなどの政府が発行した債券の不履行が相次いだ後、大恐慌の間、最も信用力のある少数の国に縮小しました。[19] [18 ]
1960年代後半から1970年代にかけて、格付けはコマーシャルペーパーや銀行預金にまで拡大されました。また、この時期に大手格付け会社はビジネスモデルを変え、債券発行者だけでなく投資家にも手数料を課し始めました。[12]この変化の理由としては、安価なコピー機の普及に伴うフリーライダー問題の拡大[20]や金融市場の複雑化などが挙げられます。[21]
格付け機関は格付けシステムに段階的なレベルを追加しました。1973年、フィッチは既存の文字格付けシステムにプラスとマイナスの記号を追加しました。翌年、スタンダード・アンド・プアーズも同様に行い、ムーディーズは1982年に同じ目的で数字を使い始めました。[8]
債券市場の成長
1971年のブレトンウッズ体制の終焉は、1970年代と1980年代の金融規制の自由化と資本市場の世界的な拡大につながった。[12] 1975年、SECの規則は信用格付けに明示的に言及し始めた。[22]たとえば、委員会はブローカーディーラーの最低資本要件を変更し、高格付けの債券の準備金を少なくすることを許可した。格付けは「全国的に認められた統計格付け機関」（NRSRO）によって行われる。これは「ビッグスリー」を指していたが、[23]やがて10の機関（後に統合により6つに）がSECによってNRSROとして特定された。[13] [24]
格付け機関も、米国および海外で債券市場にアクセスする発行体の数が飛躍的に増加したため、規模と収益性が拡大しました。[25] 2009年までに、世界の債券市場（総債務残高）は、2009年のドル換算で推定82.2兆ドルに達しました。[26]
1980年代～現在
1980年代と90年代に世界資本市場の大幅な拡大をもたらした2つの経済動向は[12]
- 「仲介型」融資（銀行融資）からより安価で長期の「仲介なし」融資（取引可能な債券やその他の固定利付証券）への移行、[ 27]
- 国家の介入と国家主導の産業調整から、世界的な資本市場と政府と産業の独立した関係に基づいた経済自由主義への世界的な移行。 [28]
債券の増加は、多くの投資家が資本市場の証券を判断するために頼りにしていた三大格付け機関にとってのビジネスの増加を意味した。[14]米国政府の規制当局も格付け機関に依存しており、年金基金とマネーマーケットファンドが一定水準以上の格付けの証券のみを購入することを許可していた。[29]
1970年代後半には、低格付けで高利回りの「ジャンク」債の市場が開花し、数社の大手優良企業以外の企業にも証券融資が拡大した。[28]格付け機関は、債券以外にも、カウンターパーティリスク、住宅ローンサービス業者のパフォーマンスリスク、投資信託や住宅ローン担保証券の価格変動にも格付けを適用し始めた。[8]格付けは、ほとんどの先進国の金融市場や発展途上国の「新興市場」でますます利用されるようになった。ムーディーズとS&Pは、ヨーロッパ、日本、特に新興市場にオフィスを開設した。[12]非米系機関も米国外で発展した。1990年代初頭、ファイナンシャルタイムズ紙のCredit Ratings International誌は、米国最大の格付け機関とともに、英国の格付け機関1社、カナダの格付け機関2社、日本の格付け機関3社を「世界で最も影響力のある」格付け機関として挙げた。[30]
ストラクチャード・ファイナンスは、成長分野のひとつであった。サブプライム住宅ローン担保証券（MBS）、債務担保証券（CDO）、「CDOスクエアード」、および「合成CDO」などの新しい「プライベート・ラベル」資産担保証券の「金融工学」により、これらの証券は「理解しにくく、価格設定も難しく」なり、格付け機関の利益の中心となった。 [31] 2006年までに、ムーディーズはストラクチャード・ファイナンスから8億8100万ドルの収益を得た。[32] 2008年12月までに、米国債券市場には11兆ドルを超えるストラクチャード・ファイナンス債務証券が流通していた。[33]
ビッグスリーは、米国の信用格付けの97～98％[34]、世界全体では約95％[35]の格付けを発行しており、かなりの価格決定力を持っています。[36]これと信用市場の拡大により、2004年から2009年にかけて、ビッグスリーの利益率は約50％になりました。[37] [38]
信用格付け機関の影響力と収益性が拡大するにつれ、その実績と違法行為の疑いに関する監視と懸念も高まった。[39] 1996年、米国司法省は、ムーディーズがビジネス獲得のために発行体に不適切な圧力をかけた可能性について調査を開始した。[40] [41]格付け機関は、エンロンの破綻後[12]、特に米国のサブプライム住宅ローン危機とそれに続く2007～2008年の金融危機の後、不正確な格付けを訴える投資家からの数十件の訴訟にさらされた。[42 ] [ 43]その大失敗の間、ある信用格付け機関（ムーディーズ）が2006年にトリプルAに格付けしたすべての住宅ローン担保証券の73％（8000億ドル以上[46]）が、2年後にジャンク債レベルに格下げされた。[46] [47] 2008年7月、SIFMAは資産運用会社、引受会社、発行会社を含む金融サービス業界のさまざまな分野からメンバーを集めたグローバルタスクフォースを結成し、ヨーロッパとアジアの議員や規制当局に業界の意見を提供した。また、米国大統領金融市場作業部会から、信用格付け問題に関する業界勧告をPWGに提出する民間グループに指名された。同グループは「証券業界および金融市場協会信用格付け機関タスクフォースの勧告」を発表し、信用格付け機関のプロセスを変更するための12の勧告を盛り込んだ。[48] [49] [50]
欧州と米国の国債格下げも批判された。2011年8月、S&Pは米国債の長年維持してきたトリプルA格付けを引き下げた。[3] 2010年春以来、
ビッグスリーのうち1か国以上がギリシャ、ポルトガル、アイルランドをジャンク債レベルに格下げした。多くのEU当局者は、この動きが欧州の国家債務危機を加速させたと述べている。2012年1月、ユーロ圏の不安定さが続く中、S&Pはユーロ圏9か国の格付けを引き下げ、フランスとオーストリアのトリプルA格付けを剥奪した。[3]
資本市場における役割
信用格付け機関は、特定の債券や構造化金融商品、借入主体（債券の発行者）の相対的な信用リスクを評価し、 [51]場合によっては政府やその証券の信用力も評価する。[52] [53]情報仲介者としての役割を果たすことで、信用格付け機関は理論的には情報コストを削減し、潜在的な借り手のプールを増やし、市場の流動性を促進する。[54] [55] [56]これらの機能により、市場で利用可能なリスク資本の供給が増加し、経済成長が促進される可能性がある。 [51] [56]
債券市場における格付けの利用
信用格付け機関は、企業、政府、資産担保証券のパッケージング会社が発行する債券の信用力についての評価を提供します。[57] [58]市場慣行では、重要な債券発行には通常、ビッグスリーの1つまたは2つの格付け機関による格付けが付与されます。[59]
信用格付機関は理論的には、投資家に対して債券の信用力に関する独立した評価と査定を提供する。[60]しかし、ここ数十年、信用格付機関の支払い顧客は主に証券の購入者ではなく、その発行者であり、利益相反の問題が生じている（下記参照）。[61]
さらに、格付け機関は、格付けが誤っていることを知っていたか、「真実を無謀に無視した」ことが証明された場合にのみ、少なくとも米国の裁判所では、格付けの不正確さによって生じた損失に対して責任を負います。[12] [62] [63]それ以外の場合、格付けは単に機関の情報に基づく意見の表現であり、[64]憲法修正第1条の下で「言論の自由」として保護されています。[65] [66]ある格付け機関の免責事項には次のように書かれています。
格付けは、意見の表明としてのみ解釈されなければならず、事実の表明や証券の購入、売却、保有の推奨として解釈されるものではありません。[67]
2010年のドッド・フランク法の改正により、この保護は削除されましたが、この法律がどのように実施されるかは、SECの規則と裁判所の判決によって決定されます。[68] [69] [70] [71]
債券の格付けを決定するために、信用格付け機関は発行体の口座と債券に付随する法的契約を分析し[72] [73]、債券のデフォルト確率、予想損失、または同様の指標の予測を作成します。 [72]指標は機関によって多少異なります。S&P の格付けはデフォルト確率を反映し、Moody's の格付けはデフォルトの場合の投資家の予想損失を反映します。[74] [75]企業債務については、Fitch の格付けにはデフォルト時の投資家の損失の尺度が組み込まれていますが、ストラクチャード債務、プロジェクト債務、および公共金融債務の格付けは、デフォルトリスクを狭く測定しています。[76]転換社債の格付けのプロセスと基準は似ていますが、同じ組織が発行した債券と転換社債が異なる格付けを受ける可能性があるほど十分に異なります。[77]一部の銀行ローンは、より広範なシンジケーションを支援し、機関投資家を引き付けるために格付けを受ける場合があります。[73]
相対リスク（評価等級）は通常、アルファベットの大文字と小文字の組み合わせで表現され、プラス記号やマイナス記号、数字が追加されて評価がさらに微調整されます。[78] [79]
フィッチとS&Pは、投資適格の長期信用リスクには（信用度の高いものから低いものの順に）AAA、AA、A、BBBを使用し、「投機的」な長期信用リスクにはBB、CCC、CC、C、Dを使用しています。ムーディーズの長期指定子は、投資適格がAaa、Aa、A、Baa、投機的適格がBa、B、Caa、Ca、Cです。[78] [79]フィッチとS&Pはプラスとマイナス（例：AA+とAA−）を使用し、ムーディーズは数字（例：Aa1とAa3）を使用してさらに段階分けしています。[78] [79]
格付け機関は、各格付けに確固としたデフォルト確率の数字を付しておらず、例えば「債務者の債務履行能力は極めて高い」（スタンダード・アンド・プアーズのAAA格付け債券の定義による）や「他の投機的発行よりも不履行の危険性が低い」（BB格付け債券の場合）といった記述的な定義を好んでいる。[85]しかし、いくつかの研究では、格付け別の債券の平均的なリスクとリターンを推定している。ムーディーズによるある研究[83] [84]は、「5年間の期間」で、最高格付け（Aaa）の債券の「累積デフォルト率」はわずか0.18％、次点（Aa2）は0.28％、次点（Baa2）は2.11％、次点（Ba2）は8.82％、調査対象の中で最低の格付け（B2）は31.24％であると主張している。 （右の表「格付け等級別の推定スプレッドとデフォルト率」の「デフォルト率」を参照）より長い時間軸では、「秩序は概ね維持されているが、完全に維持されているわけではない」と述べている。[86]
ジャーナル オブ ファイナンスの別の研究では、社債が「リスクのない」米国財務省債に対して支払う追加金利、つまり「スプレッド」を債券の格付けに応じて計算しました。(右の表の「ベーシス ポイント スプレッド」を参照してください。) 1973 年から 1989 年までの格付けされた債券を調べたところ、著者は AAA 格付けの債券が財務省債よりも 43「ベーシス ポイント」(または 100 分の 43 パーセント ポイント) 高い金利しか支払っていないことを発見しました (つまり、財務省債の利回りが 3.00% の場合、3.43% の利回りになります)。一方、CCC 格付けの「ジャンク」(または投機的) 債券は、その期間に財務省債よりも平均 4% 以上高い金利を支払っています (財務省債の利回りが 3.00% の場合、7.04%)。[23] [81]
市場はまた、政府規制（下記参照）による格付けの恩恵も受けており、政府規制では金融機関が一定水準以下の格付けの証券を購入することを禁止していることが多い。例えば、米国では1989年の2つの規制により、年金基金はA格付け以下の資産担保証券への投資が禁止されており、[87]貯蓄貸付組合はBBB格付け以下の証券への投資が禁止されている。[88]
信用格付け機関は「監視」（最初の格付け後の証券の継続的なレビュー）を提供し、信用力が変わったと感じた場合、証券の格付けを変更することがあります。信用格付け機関は通常、格付け変更を検討する意向を事前に示します。[78] [89]フィッチ、ムーディーズ、S&P はすべて、今後 2 年以内（投機的格付けのクレジットの場合は 1 年以内）の格下げの可能性を示すために、ネガティブな「見通し」通知を使用します。ネガティブな「ウォッチ」通知は、今後 90 日以内に格下げされる可能性が高いことを示すために使用されます。[78] [89]
正確性と応答性
批評家は、こうした証券の格付け、見通し、監視は、格付け機関が示唆するほどスムーズに機能していないと主張している。彼らは、格付け機関の発行後監視では検知されなかったデフォルト寸前、デフォルト、金融危機、あるいは破産直前（あるいは破産後）まで問題のある債券の格付けが下がらなかったことを指摘している。 [90]これらには、1970年のペン・セントラル破産、1975年のニューヨーク市財政危機、1994年のオレンジ郡デフォルト、アジアおよびロシアの金融危機、1998年のロングターム・キャピタル・マネジメント・ヘッジファンドの崩壊、2001年のエンロンおよびワールドコムの破産、そして特に2007～2008年のサブプライム住宅ローン危機が含まれる。[90] [91] [92] [93] [94]
2001年のエンロン会計スキャンダルでは、同社の格付けは破産の4日前まで投資適格のままだったが、エンロンの株価は数ヶ月間急落していた[95] [96]。その時点で「不正行為の概要」が初めて明らかになった。[97]批評家は「ムーディーズやS&Pのアナリストで、エンロンの不正を見逃したために職を失った人は一人もいない」ことや「経営陣は変わらなかった」ことに不満を述べた。[98]サブプライム危機の際、数千億ドル相当の[46]トリプルA格付けの住宅ローン担保証券が発行後2年以内にトリプルAから「ジャンク」格付けに突然格下げされたとき[47] 、 CRAの格付けは批評家から「壊滅的に誤解を招く」[99]、「ほとんど価値がない」[69] [100]と評された。優先株の格付けも低調だった。住宅ローンの延滞が1年以上も増加していたにもかかわらず、[101]ムーディーズはフレディマックの優先株を2008年半ばまでトリプルA格付けし続けたが、その後ジャンク債の水準より1ティック高い水準に格下げされた。[102] [103]また、いくつかの実証研究では、格下げによって社債の市場価格が下がり金利が上がるのではなく、因果関係が逆転していることも判明している。社債の利回りスプレッドの拡大（つまり、価値と質の低下）は格下げに先行しており、これは市場が信用格付け機関に問題を警告しており、その逆ではないことを示唆している。[104] [105]
2018年2月、オーストラリア証券投資委員会の調査で、格付け機関が発行した格付けの多くに詳細さと厳密さが著しく欠けていることが判明した。ASICは、フィッチ、ムーディーズ、S&Pグローバル・レーティングのオーストラリア支社を含む6つの格付け機関を調査した（他の機関はベスト・アジア・パシフィック、オーストラリア・レーティング、エキファックス・オーストラリア）。ASICによると、格付け機関はコンプライアンスについて口先だけの対応をすることが多いという。あるケースでは、ある機関が年次コンプライアンス報告書を発行したが、その内容は1ページだけで、方法論についてはほとんど説明されていなかった。別のケースでは、ある企業の最高経営責任者が、取締役であるかのように報告書に署名していた。また、格付け機関の海外スタッフは、必要な資格がないにもかかわらず、信用格付けを付与していた。[106] [107] [108]
欠陥の説明
信用格付け機関の擁護者は、市場が評価されないことに不満を漏らしている。ロバート・クロウは「企業や主権国家が期日通りに債務を支払った場合、市場はほとんど注目しないが、国や企業が予期せず支払いを怠ったり、債務不履行の恐れがあると、債券保有者、弁護士、さらには規制当局までが、信用アナリストの失態に抗議するためにすぐに駆けつける」と論じている。[109]格付け機関によって低い信用格付けが付けられた債券は、高い信用格付けが付けられた債券よりも頻繁に債務不履行に陥ることが示されており、格付けは依然として信用リスクの有用な指標として機能していることを示唆していると主張する者もいる。[68]
格付け機関の不正確な格付けや予測については、特にサブプライム危機以降、さまざまな説明がなされてきた。[92] [94]
- 格付け機関が証券の格付けや監視に用いる方法論には、本質的に欠陥がある可能性がある。[110]例えば、金融安定フォーラムによる2008年の報告書では、サブプライム住宅ローン危機以前に格付け機関が構造化金融商品のリスクを過小評価していた一因として、方法論上の欠陥、特に不十分な過去データが指摘されている。[111]
- 格付けプロセスは主観的な判断に依存しており、例えば格付けを受けている政府は、その審査プロセス中に信用格付けアナリストに情報を提供したり、影響を与えたりすることがよくある[112]
- 格付け機関は、証券の発行者を喜ばせたいと考えている。発行者は、格付け機関の顧客であり、高い格付けの恩恵を受けているが、これは、証券を購入する投資家に正確な格付けを提供するという格付け機関の利益と矛盾する。 [113]証券の発行者は、多くの顧客（小売銀行、年金基金、マネーマーケットファンド、保険会社）が、一定の格付け以下の証券の購入を法律で禁止されているか、何らかの形で制限されているため、高い格付けの恩恵を受けている。[88]
- サブプライムローンブームの時期には格付け機関の人員が大幅に不足していたため、あらゆる債務証券を適切に評価することができなかった可能性がある。[114]
- 格付け機関のアナリストは、投資銀行やウォール街の企業の同様の職に比べて低賃金である可能性があり、その結果、信用格付けアナリストとアナリストの格付け手順に関する内部知識が、格付け対象の証券を発行する銀行や企業のより高給の仕事に移り、それによって発行体による格付けの操作が容易になる。[103]
- 格付けを規制メカニズムとして機能的に利用することで、その正確性に対する評判が高まりかねない。[115]
過剰な電力
逆に、格付け機関は発行体に対して大きな権限を持ちすぎており、格下げによって経営難の企業が倒産に追い込まれることもあるという苦情も出ている。信用格付け機関による信用スコアの引き下げは悪循環と自己成就的予言を生み出す可能性がある。証券の金利が上昇するだけでなく、金融機関との他の契約にも悪影響が及ぶ可能性があり、資金調達コストの増加とそれに伴う信用力の低下を招く。企業への大口融資には、企業の信用格付けが一定水準（通常は投資適格から「投機的」）を超えて引き下げられた場合、融資の全額返済を義務付ける条項が含まれることが多い。こうした「格付けトリガー」の目的は、企業が倒産を宣言し、企業に対する債権を分割するために管財人が任命される前に、融資銀行が弱い企業の資産を請求できるようにすることである。しかし、こうした格付けトリガーの影響は壊滅的になり得る。最悪のシナリオでは、企業の債務が信用格付け機関によって格下げされると、その企業のローンは全額返済期限を迎え、企業がこれらのローン全額を一度に返済できない場合は破産に追い込まれる（いわゆるデススパイラル）。こうした格付けトリガーは、エンロンの破綻に大きく影響した。それ以来、主要機関は格付けトリガーの検出と使用の阻止に多大な努力を払っており、米国証券取引委員会は米国の上場企業に格付けトリガーの存在を開示するよう義務付けている。
法律を改革する
2010年のドッド・フランク法[116]は、信用格付け機関の規制の改善を義務付け、特に信用格付けの正確性に関するいくつかの問題に対処した。[68] [71]ドッド・フランク法の規定では、格付け機関は格付けの実績を長期にわたって公開し、投資家がより良い判断を行えるよう分析で追加情報を提供しなければならない。[68] [71]また、同法の修正案では、格付けは言論の自由として憲法修正第1条で保護されていないが、「基本的に商業的な性格を持ち、監査人、証券アナリスト、投資銀行家に適用されているのと同じ責任と監視の基準に従うべきである」と規定されている。[69] [68]この修正案の実施は、SECと格付け機関の対立により困難であることが判明している。[71] [70]エコノミスト誌は、危機以来「S&Pを標的とした41件の訴訟が取り下げられたり却下されたりした」という事実について、少なくとも部分的には言論の自由の弁護のおかげだとしている。[117]
欧州連合では、発行体と信用格付け機関との間の契約を規定する特定の法律はない。[70]契約法の一般規則は全面的に適用されるが、契約違反について機関に責任を負わせることは困難である。[70] 2012年、オーストラリアの連邦裁判所は、スタンダード＆プアーズに不正確な格付けの責任があると判決した。[70]
ストラクチャードファイナンスにおける格付けの利用
信用格付け機関は、資産担保証券（ABS）、住宅ローン担保証券（RMBS）、商業用不動産担保証券（CMBS）、債務担保証券（CDO ）、合成CDO、デリバティブなどの構造化金融取引において重要な役割を果たしている。[118]
ストラクチャードファイナンス商品の信用格付けは、他の債券の格付けとはいくつかの重要な点で区別される。[119]
- これらの証券は、他の債務格付けよりも複雑で、返済の正確な予測が困難です。[119] [120]これは、これらの証券が、通常は住宅ローン、クレジットカード、自動車ローンなどの消費者信用資産である債務をプールして形成され、プールを複数の「トランシェ」に「スライス」して構造化され、それぞれが異なる支払い優先順位を持つためです。トランシェは、滝のように流れ落ちる水を捕らえるバケツによく例えられます。月ごとまたは四半期ごとの返済の水は、上のバケツが満杯になってあふれている場合にのみ、次のバケツ（トランシェ）に流れます。収入の流れの中でバケツが上位にあるほど、リスクが低く、信用格付けが高く、利払いが低くなります。[121]これは、上位のトランシェは、同じ返済収入の流れを持つ従来の非構造化、非トランシェ債券よりも信用力が高く、格付け機関がトランシェをトリプルAまたはその他の高格付けに格付けできることを意味します。このような証券は、高格付けの債券に限定された年金基金やマネー・マーケット・ファンドによる購入が可能となり、また、コストのかかる資本要件を削減したい銀行による利用も可能となる。 [122] [123] [124]
- 格付け機関は、証券化商品の格付けを行うだけでなく、発行体が望む格付けを得るために、トランシェ[119] [125]や、時には債務を担保する原資産[125] [126]をどのように構成するかについての助言に対しても報酬を受け取ることがある。これには、証券を発行する信託のスポンサーと格付け機関との間で、やり取りと分析が行われる。[119] [125]このプロセスの間、スポンサーは、異なるトランシェの格付けに満足するまで、提案された構造を格付け機関に提出し、分析とフィードバックを求めることがある。[125] [126]
- 信用格付け機関は、ストラクチャード・ファイナンス商品の格付けにさまざまな手法を採用しているが、一般的には、証券の基礎となる金融資産プールの種類と信託の提案された資本構成に焦点を当てている。[125]このアプローチは、数学モデルに従った定量的評価を伴うことが多く、したがって、ある程度のモデルリスクを導入する可能性がある。[119] [127]しかし、銀行のリスク評価モデルは、高度なリスク管理手順を備えた大手銀行を基盤としている場合であっても、信用格付け機関のモデルよりも信頼性が低いことが証明されている。[128]
証券購入において格付けに基づく制約を受ける上記の投資家とは別に、一部の投資家は、ストラクチャード・ファイナンス商品が信用格付け会社によって格付けされることを単純に望んでいます。[125]また、すべてのストラクチャード・ファイナンス商品が信用格付け会社の格付けを受けるわけではありません。 [125]複雑またはリスクの高いCDOの格付けは珍しく、発行体の中には信用リスクを評価するために内部分析のみに頼ってストラクチャード商品を作成する人もいます。[125]
サブプライム住宅ローンのブームと危機
金融危機調査委員会[ 129]は、三大格付け機関を住宅ローン証券化の「プロセスにおける主要なプレーヤー」と評し、[31]「住宅ローン事業の経験がない」資産運用会社の投資家に証券の健全性について再保証を与えている。[130]
信用格付け機関は1970年代半ばに住宅ローン担保証券（MBS）の格付けを発行し始めた。その後数年間、格付けは他の種類の資産を担保とする証券にも適用されるようになった。[125] 21世紀初頭、高格付けの債券の需要は高かった。[131] 2001年から2006年のサブプライム住宅ローンブームの期間中、ストラクチャードファイナンス業界は特に力強く収益性が高く、少なくとも1つの信用格付け機関（ムーディーズ）では、金融業界との取引が収益増加のほぼすべてを占めた。[132]
2000年から2007年にかけて、ムーディーズは45,000件近くの住宅ローン関連証券をトリプルAと格付けした。対照的に、米国では6社（民間部門）のみが最高格付けを受けた。[133]
格付け機関は、担保付債務証券（CDO）の格付けにおいてさらに重要な役割を果たした。これらの証券は、返済の「ウォーターフォール」の下位に位置する住宅ローン/資産担保証券トランシェであり、トリプルAの格付けは受けられなかったが、買い手が見つからなかったか、住宅ローンやその他の資産のプールの残りを証券化できなかった。格付け機関は、CDOトランシェの70% [134]から80% [135]を トリプルAに格付けすることでこの問題を解決した。さらに、ほとんどのトランシェに高い格付けが与えられた革新的な構造化商品として、「合成CDO」がある。通常の「現金」CDOよりも安価で簡単に作成でき、住宅ローンからの利息と元金の支払いの代わりに、クレジット・デフォルト・スワップ「保険」から保険料のような支払いが行われた。保険がかけられた、または「参照」されたCDOがデフォルトした場合、投資家は投資を失い、それは保険金請求のように支払われた。[136]
利益相反
しかし、住宅ローンが返済不能な買い手に売却されたことが判明すると、膨大な数の証券が格下げされ、証券化が「停止」し、大不況が続いた。[137] [138]
批評家たちは、証券リスクの過小評価の原因を、格付け機関が持つ2つの利益、すなわち証券の正確な格付けと、顧客である証券発行者へのサービス提供の対立にあると非難した。 [139]格付けに基づく制約を受ける投資家、例えば年金基金や生命保険会社などに証券を販売するには高い格付けが必要だ。[123] [124] この対立は何年も前から存在していたが、格付け機関が市場シェアと収益成長に重点を置いていること、[140]格付け機関 の利益に対するストラクチャード・ファイナンスの重要性、[141]および最高の格付けを求めて「買い漁り」を始めた発行者からの圧力が相まって、2000年から2007年の間に対立は頂点に達した。[142] [143] [144] [145]
少数のストラクチャードファイナンス商品のアレンジャー（主に投資銀行）が格付け機関に大量の業務を委託しており、そのため、単一の社債発行体よりも格付け機関に過度の影響を及ぼす可能性がはるかに高い。[146]
2013年にスイス金融研究所がS&P、ムーディーズ、フィッチのストラクチャード債務格付けを調査したところ、格付け会社は、全体としてより多くの二国間格付け業務を提供する発行体のストラクチャード商品に対して、より良い格付けを提供していることが判明した。 [147] [148]この効果は、サブプライム住宅ローン危機の直前に特に顕著であることがわかった。[147] [148]危機前の格付け会社の不正確な格付けに関する別の説明では、利益相反の要素を軽視し、代わりに格付け会社が証券の格付けに過信していたことに焦点を当てている。これは、格付け会社の方法論とサブプライム証券化の過去の成功に対する信頼から生じている。[149] [150]
2007年から2008年の金融危機の結果、ストラクチャード・ファイナンス格付けの透明性を高めるためにさまざまな法的要件が導入されました。欧州連合は現在、信用格付け機関に対し、ストラクチャード・ファイナンス商品の格付けに他の格付けカテゴリーと区別するための追加の記号を使用することを義務付けています。[119]
国債における格付けの利用
信用格付け機関は、中央政府、州、地方自治体、および主権支援を受けた国際機関を含む主権借り手に対しても信用格付けを発行する。 [151]主権借り手は、多くの金融市場において最大の債務借り手である。[151]先進国および新興市場の政府はいずれも、国債を発行し、それを海外または国内の民間投資家に売却することで資金を借り入れている。[152]新興市場および発展途上市場の政府は、世界銀行や国際通貨基金など、他の政府機関や国際機関から借り入れることも選択する場合がある。[152]
ソブリン信用格付けは、格付け機関による国家の債務返済能力と意思の評価を表す。[153]ソブリン信用格付けの評価に使用される格付け手法は、企業信用格付けに使用されるものと大体同じであるが、借り手の返済意思が特に重視される。なぜなら、国際法の下では各国政府が債務免除の対象となる場合があり、返済義務が複雑になるからである。[151] [152]さらに、信用評価は、長期的な債務不履行リスクだけでなく、短期的または当面の政治経済情勢も反映する。[154]機関間のソブリン格付けの違いは、投資環境の質的評価の違いを反映している可能性がある。[155]
各国政府は、投資家の関心を喚起し、国際資本市場へのアクセスを改善するために信用格付けを求めることがある。[154] [155]発展途上国は、国際債券市場で資金調達するために、強力な国家信用格付けに依存することが多い。 [ 154]国家の格付けが開始されると、格付け機関は関連する動向を継続的に監視し、それに応じて信用意見を調整する。[154]
2010年の国際通貨基金の研究では、格付けは国家債務不履行リスクのかなり良い指標であると結論付けられました。 [54] [156]しかし、信用格付け機関は1997年のアジア通貨危機を予測できず、その混乱の最中に国の格付けを引き下げたことで批判されました。[153]同様の批判は、ギリシャ、アイルランド、ポルトガル、スペインの最近の格付け引き下げ後にも浮上しましたが、[153]信用格付け機関はユーロ圏危機が始まるずっと前からユーロ圏周辺国の格付けを引き下げ始めていました。[156]
ソブリン格付けの付与における利益相反
2002年のサーベンス・オクスリー法の一環として、連邦議会は米国証券取引委員会（SEC）に「証券市場の運営における信用格付け機関の役割と機能に関する報告書」[157]を作成するよう命じた。この報告書では、信用格付けが米国の規制でどのように使用されているか、またこの使用によって生じる政策上の問題が詳細に述べられている。この報告書の結果もあって、SECは2003年6月に「連邦証券法の下での格付け機関と信用格付けの使用」[158]という「コンセプトリリース」を発表し、報告書で取り上げられた多くの問題について一般からの意見を求めた。このコンセプトリリースに対する一般からの意見もSECのウェブサイトで公開されている。[159]
2004年12月、証券監督者国際機構（IOSCO）は、CRAが直面する利益相反の種類に対処するために設計された、CRA向けの行動規範[160]を発表しました。すべての主要なCRAがこの行動規範に署名することに同意し、欧州委員会から米国証券取引委員会に至るまでの規制当局から賞賛されています。[引用が必要]
政府規制当局による使用
米国およびその他の法域の規制当局および立法機関は、幅広い債務発行体に対する信用格付け会社の評価に依存しており、それによって格付けに規制機能を付加している。[161] [162]この規制の役割は、格付け会社がその目的で格付けを公表しているわけではないという点で派生的な機能である。[161]国内および国際レベルの両方の統治機関は、銀行の最低資本要件、多くの機関投資家に許容される投資の選択肢、および保険会社やその他の金融市場参加者に対する同様の制限的規制に信用格付けを織り込んでいる。[163] [164]
規制当局による信用格付けの利用は新しい現象ではない。[161] 1930年代、米国の規制当局は、投資適格未満とみなされる債券への銀行の投資を禁止するために、信用格付け機関の格付けを使用した。[92] その後の数十年間で、州の規制当局は、保険会社の投資を制限するために、機関の格付けに同様の役割を課した。[92] [161] 1975年から2006年まで、米国証券取引委員会（SEC）は、最大かつ最も信頼できる機関を全国的に認知された統計格付け機関として認定し、連邦証券法に基づくさまざまな規制において信用度の等級を区別するために、これらの機関のみに依存していた。[161] [165] 2006年の信用格付け機関改革法は、一定の最低基準を満たす信用格付け機関の自主登録制度を創設し、SECに幅広い監督権限を与えた。[166]
それ以来、規制目的で信用格付け機関の格付けを使用する慣行は世界的に拡大しました。[161]今日、多くの国の金融市場規制には格付けへの広範な言及が含まれています。[161] [167]世界的な銀行資本の標準化の取り組みであるバーゼルIII協定は、最低資本基準と最低流動性比率を計算するために信用格付けに依存しています。[161]
規制目的で信用格付けを広範に使用すると、意図しない影響がいくつか生じる可能性がある。[161] 規制対象の市場参加者は最低投資適格規定に従わなければならないため、投資適格と非投資適格の境界を越えた格付けの変更は、市場価格の大幅な変動につながり、システム的な反応を引き起こす可能性がある。[161]信用格付け機関に付与された規制機能は、信用意見を提供するという本来の市場情報機能に悪影響を及ぼす可能性もある。[161] [168]
このような背景とサブプライム住宅ローン危機後の信用格付け機関への批判を受けて、米国およびその他の管轄区域の立法者は、法律や規制における格付けへの依存を減らし始めました。[92] [ 169] 2010年のドッド・フランク法は、 信用格付け機関への法定言及を削除し、信用力の唯一の評価として信用格付けに依存することを避けるために、連邦規制当局に既存の規制を見直し、修正することを求めています。[170] [171] [172]
業界構造
大手3社
信用格付けは高度に集中した産業であり、「ビッグスリー」の信用格付け機関が格付け事業の約95％を支配している。[3] ムーディーズ・インベスターズ・サービスとスタンダード・アンド・プアーズ（S&P）は合わせて世界市場の80％を支配し、フィッチ・レーティングスはさらに15％を支配している。[76] [173] [3] [174]
2012年12月現在、[アップデート]S&Pは3社の中で最大規模で、120万件の格付けと1,416人のアナリストおよび監督者を擁している。 [173] [175]ムーディーズは100万件の格付けと1,252人のアナリストおよび監督者を擁している。[173] [175]フィッチは最小規模で、約35万件の格付けを有しており、S&Pやムーディーズの代替として使用されることもある。[173] [176]
信用情報の唯一の情報源は、この3大格付け機関だけではない。[57]小規模な格付け機関も多く存在し、そのほとんどは米国以外の市場を対象としている。 [177]大手証券会社はすべて、証券のリスクとボラティリティに関する情報を顧客に提供する社内債券アナリストを抱えている。 [57]また、さまざまな分野で活動する専門のリスクコンサルタントが、信用モデルやデフォルト予測を提供している。[57]
市場シェアの集中は信用格付け業界において新しい現象ではない。1909年に最初の格付け会社が設立されて以来、大きな市場シェアを持つ格付け会社が4社以上あったことはなかった。[178] 2007年から2008年の金融危機でさえ、3つの格付け会社の業績がエコノミスト誌によって「ひどい」と評されたが[179]、 3社のシェアはわずか1%低下し、98%から97%に落ち込んだだけだった。[180]
市場構造が集中している理由については議論がある。広く引用されている意見の1つは、金融業界におけるビッグスリーの歴史的な評判が、新規参入者に対して高い参入障壁を作り出しているというものである。[178]米国で2006年に信用格付け会社改革法が制定された後、さらに7つの格付け会社がSECから全国的に認知された統計格付け組織（NRSRO）として認可された。[181] [182]これらの他の機関はニッチなプレーヤーのままであるが、[183] いくつかは2007～2008年の金融危機後に市場シェアを獲得し、[184] 2012年10月にはいくつかの機関が協力してユニバーサル・クレジット・レーティング・グループと呼ばれる新しい組織を設立する計画を発表した。[185] 欧州連合は、国が支援するEUベースの機関を設立することを検討している。[186] 2013年11月、5カ国の信用格付け機関（ポルトガルのCPR、インドのCARE Rating、南アフリカのGCR、マレーシアのMARC、ブラジルのSR Rating）が合弁でARC Ratingsを設立しました。これは「ビッグスリー」に代わるものとして宣伝されている新しい世界的な機関です。[187]
その他の信用格付け機関
ムーディーズ、スタンダード・アンド・プアーズ、フィッチ・レーティングスの「ビッグ3」に加えて、その他の格付け機関および格付け会社には以下が含まれます。
Infomerics Credit Rating Nepal Limited（ネパール）、Acuité Ratings & Research Limited（インド）、AM Best（米国）、Agusto & Co.（ナイジェリア）、ARC Ratings（英国）および（EU）、DataPro Limited（ナイジェリア）、Capital Intelligence Ratings Limited（CIR）（キプロス）、CareEdge Ratings（インド）、China Lianhe Credit Rating Co., Ltd.（中国）、CSCI Pengyuan Credit Ratings Co., Ltd（中国）、China Chengxin Credit Rating Group（中国）、Credit Rating Agency Ltd（ザンビア）、Credit Rating Information and Services Limited [188] [189]（バングラデシュ）、CSPI Ratings（香港）、CTRISKS（香港）、[190] DBRS（カナダ）、Dun & Bradstreet（米国）、Egan-Jones Rating Company（米国）、Global Credit Ratings Co.（南アフリカ）、HR Ratings de México, SA de CV（メキシコ）、The Pakistan Credit Rating Agency Limited (PACRA) (パキスタン)、ICRA Limited (インド)、 日本信用格付機関[191] (日本)、JCR VIS Credit Rating Company Ltd (パキスタン)、Kroll Bond Rating Agency (米国)、Levin and Goldstein (ザンビア)、Lianhe Ratings Global (香港)、modeFinance (イタリア)、Morningstar, Inc. (米国)、Muros Ratings (ロシア、代替格付け会社)、Public Sector Credit Solutions (米国、非営利格付けプロバイダー)、Rapid Ratings International (米国)、SMERA Gradings & Ratings Private Limited (インド)、Universal Credit Rating Group (香港)、Veda (オーストラリア、旧称 Baycorp Advantage)、Wikirating (スイス、代替格付け機関)、Feller Rate Clasificadora de Riesgo (チリ)、Humphreys Ltd (チリ、旧称 Moody's チリパートナー)、National University of Singapore 's Credit Research Initiative [192] (シンガポール、非営利格付けプロバイダー)、 Spread Research（フランスの独立系信用調査格付け機関）、INC Rating（ポーランド）、Scope Ratings GmbH（ドイツ）。[193]
ビジネスモデル
信用格付け会社は、信用格付けの作成と配布に関連するさまざまな活動から収益を生み出します。[194]収益源は通常、証券の発行者または投資家です。ほとんどの機関は、サブスクリプションモデルと発行者支払いモデルの1つまたは組み合わせのビジネスモデルで運営されています。[ 52 ]ただし、機関はビジネスモデルを組み合わせて追加サービスを提供する場合があります。[194] [195]
サブスクリプションモデルでは、信用格付け会社は格付けを市場に自由に公開しないため、投資家は格付けにアクセスするためにサブスクリプション料金を支払う。[52] [196]この収入が格付け会社の主な収入源となるが、格付け会社は他の種類のサービスを提供することもある。[52] [197]発行者負担モデルでは、格付け会社は信用格付け評価を提供するために発行者に料金を請求する。[52]この収入源により、発行者負担の信用格付け会社は格付けをより広範な市場に、特にインターネットを通じて自由に公開することができる。[198] [199]
サブスクリプション方式は、1970年代初めにムーディーズ、フィッチ、そして最終的にスタンダード＆プアーズが発行体負担モデルを採用するまで、一般的なビジネスモデルでした。[52] [196]この移行には、投資家の信用格付けに対する需要の増加や、投資家が格付け機関のレポートを自由に共有できるようになり、サブスクリプションの需要が減ったファックス機やコピー機などの情報共有技術の普及など、いくつかの要因が寄与しました。[200]今日、全国的に認知されている統計格付け機関（NRSRO） 9社のうち8社が発行体負担モデルを使用しており、投資家サブスクリプションサービスを提供しているのはイーガンジョーンズだけです。 [198]小規模の地域的な信用格付け機関は、どちらのモデルも使用できます。たとえば、中国最古の格付け機関である成鑫信用管理有限公司は、発行体負担モデルを使用しています。北京に本拠を置く大公グローバル信用格付け、米国のイーガン・ジョーンズ、ロシアのRusRatingsによって設立されたユニバーサル・クレジット・レーティングス・グループは、投資家負担モデルを採用している[201] [202] [203]。一方、大公グローバル信用格付けのもう一つの合弁会社である大公ヨーロッパ信用格付けは、発行者負担モデルを採用している。
批評家は、発行者負担モデルは、格付けした債務の所有者から報酬を受け取るため、潜在的な利益相反を生じさせると主張している。[204]しかし、サブスクリプションモデルには、格付けを利用できるのが支払いを行う投資家に限られるため、デメリットもあると見られている。[198] [199]発行者負担の格付け機関は、サブスクリプションモデルも、商品格付けに強い好みを持つ投資家からの圧力により、利益相反の影響を受ける可能性があると主張している。[205] 2010年、後にクロール・レーティングスに買収された加入者負担の格付け機関であるレース・ファイナンシャルズは、最大の加入者の利益のために証券取引委員会から証券取引委員会（SEC）に罰金を科された。[206]
2009年の世界銀行の報告書では、格付け料を支払う発行者が加入者ベースの第三者から追加のスコアを求めることを義務付ける「ハイブリッド」アプローチが提案された。[207]提案されている他の代替案には、国家政府が格付け費用を負担する「公共部門」モデルと、株式および債券取引所が格付け料を支払う「取引所支払い」モデルがある。[208] [209]ウィキレーティングなどのクラウドソースの共同モデルは、加入モデルと発行者支払いモデルの両方の代替として提案されているが、2010年時点では最近の開発であり、まだ広く使用されていない。[210] [211]
規制によって生み出される寡占
格付け機関は寡占的であると非難されることがある が、それは市場参入障壁が高く、格付け機関のビジネス自体が評判に基づいている（そして金融業界は広く認知されていない格付けにはほとんど注意を払わない）ためである。2003年、米国証券取引委員会は議会に報告書を提出し、信用格付け機関の反競争的慣行や利益相反などの問題についての調査を開始する計画を詳述した。[213]
世界年金評議会（WPC）などのシンクタンクは、当初フランス、ドイツ、スイスの中央銀行が主に支持していたバーゼルII /IIIの「自己資本比率」基準（米国と英国はむしろ消極的だった）が、寡占的格付け機関によって作成された既成の意見の使用を不当に奨励していると主張している[214] [215]
大手格付け会社のうち、ムーディーズだけが、格付け以外の事業による希薄化なしに財務実績を公開している独立した上場企業であり、その高い利益率（時には粗利益の50％を超える）は、参入障壁の高い業界で期待される収益のタイプと一致していると解釈できる。[216]著名な投資家ウォーレン・バフェットは、金融危機調査委員会から同社株15％の所有権について質問された際、同社を「信じられないほどの」価格決定力を持つ「自然な複占」と表現した。[217] [218]
フランク・パートノイ教授によると、SECと連邦準備銀行によるCRAの規制により、CRA間の競争がなくなり、市場参加者は事実上、スタンダード・アンド・プアーズ、ムーディーズ、フィッチの3大格付け機関のサービスを利用せざるを得なくなったという。[219]
SECのキャスリーン・ケイシー委員は、これらの格付け機関は、政府の行動によって市場を独占しているファニー・メイ、フレディ・マックなどの企業とよく似た行動をとっていると述べた。格付け機関が「壊滅的に誤解を招く格付けを与えたとき、大手格付け機関は過去10年間で最も利益の高い年を楽しんだ。」[219]
この問題を解決するために、ケイシー氏（およびニューヨーク大学ローレンス・ホワイト教授[220]など）は、NRSRO規則を完全に廃止することを提案しました。[219]フランク・パートノイ教授は、規制当局がNRSROの格付けではなく、信用リスク・スワップ市場の結果を使用することを提案しています。[219]
CRAは、市場参入を今よりもさらに高価にするさらなる規制を追加するという競合する提案を行っている。[220]
参照
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。SECによると、S&P、ムーディーズ、フィッチは米国の債務格付け市場の98％を支配している。非競争的な市場は高額な手数料につながると、2006年7月にジョージ・W・ブッシュ大統領によって5年の任期で任命されたSEC委員のケイシー氏（43歳）は言う。彼女によると、マグロウヒル社の子会社であるS&Pの利益率はムーディーズと同程度だという。「彼らは、規制当局からの多大な支援を得て独占状態を達成し、その恩恵を受けてきた」とケイシー氏は言う。
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ムーディーズは3社の中で唯一、上場企業として独立しており、過去5年間の税引き前利益率は平均52％。2008年の経済崩壊時でさえ、収益は17億6000万ドルで、税引き前利益率は41％だった。SECによると、S&P、ムーディーズ、フィッチは米国の債務格付け市場の98％を支配している。2006年7月にジョージ・W・ブッシュ大統領によって5年の任期で任命されたSECコミッショナーのケイシー（43歳）は、競争のない市場は高額な手数料につながると述べている。マグロウヒル社の傘下であるS&Pの利益率はムーディーズと同程度だと彼女は言う。
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しかし、さらに深く調べれば、予想外のことが起こったときに格付け機関が間違っていた例が数多くあることが分かる。格付け機関は、ニューヨーク市のデフォルト寸前、オレンジ郡の破産、アジアとロシアの金融危機を見逃していた。1970年代のペン・セントラル、1990年代のロング・ターム・キャピタル・マネジメントを見逃していた。倒産のわずか数日前に企業の格付けを引き下げることも多かったが、投資家を助けるには遅すぎた。これは目新しいことでもない。ある調査によると、1929年にダブルAまたはトリプルAと格付けされていた地方債の78％が大恐慌中にデフォルトした。
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- ^ 独立した上場企業であった唯一の CRA である Moody's の場合、「同社が上場企業に分離されてから 2007 年 2 月までの間に、同社の株価は 340% 上昇しました。構造化金融は Moody's の収益の 50% に近づいており、1998 年の 28% から増加しています。Moody's の成長のほぼすべてを占めています。」|McLean および Nocera、All the Devils Are Here、2010 年 (p.124)
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- ^ 70%。「企業は、見つけられる限りの高利回りの住宅ローン担保債券を購入し、それを新しい CDO に組み替えました。元の債券は... 格付けの低い証券であった可能性があり、新しい CDO に組み替えると、最終的に 70% ものトランシェがトリプル A 格付けになります。ウォール街はこの慣行を格付けアービトラージと呼んでいました。より正確な用語は格付けロンダリングです。」(出典: McLean および Nocera、All the Devils Are Here、2010 年、p.122)
- ^ 80%。「CDO では、100 の異なる住宅ローン債権を集めます。通常は、元のタワーの最もリスクの高い下層階です。これらの債権は、より低い信用格付けのトリプル B です。... 何らかの方法で、トリプル A に再格付けして、認識されるリスクを下げることができれば、不正で人為的であっても、リスクを低下させることができます。これがゴールドマン サックスが巧妙に実行したことです。馬鹿げた話です。100 棟の建物は同じ洪水地帯を占めていました。洪水が発生した場合、すべての建物の 1 階は同じように危険にさらされます。しかし、気にしないでください。格付け機関は、格付けした取引ごとにゴールドマン サックスやその他のウォール ストリートの企業から高額の報酬を受け取り、新しいタワーの債務の 80% をトリプル A と宣言しました。」(出典: マイケル ルイス、 マネーショート...
- ^ 「従来の現金 CDO とは異なり、合成 CDO には実際の住宅ローン担保証券のトランシェは含まれておらず、実際の住宅ローン資産の代わりにクレジット デフォルト スワップが含まれており、単一の住宅購入の資金として提供されていません。」 (出典:金融危機調査報告書、2011 年、p.142)
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ストラクチャード・ファイナンスの不可避的な成長と、それに伴うムーディーズのストラクチャード商品事業の成長。... 2000年のスピンオフにより、ムーディーズの多くの幹部がストックオプションを取得し、収益と利益を生み出すことの重要性を新たに認識するようになりました。
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から2007年2月までの間に、[ムーディーズの]株価は340%上昇した。ストラクチャード・ファイナンスはムーディーズの収益の50%に近づき、1998年の28%から増加した。ムーディーズの成長のほぼすべてを占めた。
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[118 ページの例] 「UBS の銀行家ロバート モレリは、S&P が RMSBS 格付けを見直す可能性があると聞いて、S&P のアナリストに電子メールを送信しました。『あなたの格付けは、モディの同等格付けより 5 段階低い可能性があると聞きました。住宅事業は潰れてしまいます。モディフィッチのみを扱わざるを得なくなるかもしれません...』」
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[投資銀行が、希望する格付けが得られない場合は取引を中止すると頻繁に脅迫したかどうか尋ねられたとき、元ムーディーズ チームのマネージング ディレクターのゲイリー ウィットは FCIC に次のように語った] 冗談でしょう? いつもです。つまり、それは日常茶飯事です。つまり、彼らはいつも脅迫してくるのです...「では、次回はフィッチと S&P にしましょう」という感じです。
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さらに読む
- 信用機関の歴史と起源については、スコット・A・サンデージ著『 Born Losers: A History of Failure in America』(ハーバード大学出版、2005年)の第4～6章を参照してください。
- 現代の動向については、Timothy J. Sinclair 著『The New Masters of Capital: American Bond Rating Agencies and the Politics of Creditworthiness』（Ithaca, NY: Cornell University Press, 2005）を参照してください。
- 企業における CRA の活動の詳細については、IOSCO の「信用格付け機関の活動に関する報告書」および「信用格付け機関の活動に関する IOSCO の原則声明」を参照してください。
- 現在の「発行者負担」ビジネス モデルの限界については、Kenneth C. Kettering 著「Securization and its discontents: The Dynamics of Financial Product Development」、29 CDZLR 1553、60 (2008) を参照してください。
- CRA のビジネス モデルに対する新たなアプローチについては、Vincent Fabié 著「A Rescue Plan for ratings Agencies」(Blue Sky – New Ideas for the Obama Administration、ideas.berkeleylawblogs.org) を参照してください。
- Frank J. Fabozzi および Dennis Vink (2009)。「証券化と信用格付けへの過度の依存について」。イェール大学国際金融センター。
- 規制が格付け機関のビジネス モデルに与える影響の理論的分析については、Opp, Christian C.、Opp, Marcus M.、Harris, Milton (2010) 著の「Rating Agencies in the Face of Regulation—Rating Inflation and Regulatory Arbitrage」を参照してください。
- アナリストと格付け = 『Stocks and Exchange – the only Book you need』の第 14 章、Ladis Konecny、2013 年、ISBN 9783848220656。
- 政府と格付け機関の関わりの歴史的説明については、David James Gill 著「Rating the UK: the British government's sovereign credit ratings, 1976–78」、Economic History Review、第 68 巻、第 3 号 (2015 年)、1016 ～ 1037 ページを参照してください。
外部リンク
- 証券取引委員会信用格付け局
- SEC: リスクのある格付け