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合成CDOは、一般的にクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）やその他のデリバティブを利用して投資目標を達成する、担保付債務証券（CDO）の一種です。 [ 1 ]そのため、実際の住宅ローン証券ではなく、他の住宅ローン（またはその他の）商品のパフォーマンスに対する賭けと表現されることもある複雑なデリバティブ金融証券です。 [ 2 ]合成CDOの価値と支払いの流れは、通常の「現金」CDOの場合のように住宅ローンやクレジットカードの支払いなどの現金資産からではなく、現金資産に基づいて定義された一連の「参照」証券のデフォルトの可能性に対するCDS「保険」の保険料から得られます。保険を購入する「カウンターパーティ」は、「参照」証券を所有し、そのデフォルトリスクを管理している場合もあれば、証券がデフォルトすると計算した投機家である場合もあります。
合成CDOは、以下の点で標準的なCDOとは正反対です。通常のCDOでは、投資家はCDOの資産を購入するために元本を前払いし、投資に対する利息を受け取ります。一方、合成CDOでは、投資家は前払いで収益を受け取り、信用デフォルトが発生した場合にのみ元本を払い戻す必要があり、その時点で合成CDOへの関与は終了します。
合成CDOは、原材料である住宅ローンが枯渇し始めていた従来のCDOよりも安価で簡単に作成できたため、短期間ながら隆盛を極めた。[ 3 ] 2005年には、社債の合成CDO市場が住宅ローン担保証券市場に拡大し、[ 4 ]支払いの流れを提供するカウンターパーティは主にヘッジファンドや投資銀行であり、合成CDOが参照する特定の債務（通常はサブプライム住宅ローンの「トランシェ」）がデフォルトするとヘッジしたり、賭けたりしていた。合成CDOの発行額は2005年の150億ドルから2006年には610億ドルに急増し、[ 5 ]合成CDOは米国におけるCDOの主流となり、[ 6 ]ある試算によると年末までに「名目上」[ 7 ] 5兆ドルの価値に達した。 [ 6 ]
合成CDOは、サブプライム住宅ローン危機における役割から物議を醸している。合成CDOは、住宅ローン関連証券の価値に多額の賭けをすることを可能にしたが、批評家たちは、それが融資基準の低下や詐欺の一因となった可能性があると主張している。[ 8 ]
合成CDOは、サブプライム住宅ローンに対する空売りポジションを、疑いを持たないトリプルA格付けを求める投資家から隠す手段として利用されたこと[ 9 ]、およびサブプライム住宅ローンバブルを増幅させることで2008年の金融危機の一因となったこと[ 10 ] [ 11 ]で批判されている。 2012年までに、合成CDOの想定元本総額は数十億ドルにまで減少した[ 12 ] 。
1997年にブロード・インデックス・セキュアード・トラスト・オファリング（BISTRO）が導入されました。これは合成CDO構造の前身と呼ばれています。[ 13 ]金融データ会社Dealogicによると、2005年から2007年にかけて、少なくとも1,080億ドルの合成CDOが発行されました。合成CDO取引は規制されておらず、「多くの場合、金融取引所や市場に報告されない」ため、実際の取引量ははるかに多いです。[ 8 ]ジャーナリストのグレゴリー・ザッカーマンは、「いくつかの推定によると」、2006年には「1.2兆ドルのサブプライムローンがあった」一方で、「5兆ドルを超える投資」、つまり合成CDOがこれらのローンに基づいて作成されたと述べています。[ 6 ] 合成CDOの主要な作成者で、同時に証券の空売りポジションも取ったのは、ゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、モルガン・スタンレー、トリカディア社などである。 [ 8 ] 2012年に組成された合成CDOの想定元本総額は約20億ドルに過ぎなかった。[ 12 ]
合成CDOは通常、原資産となる参照証券に関して最終的に何が起こるかについて異なる見解を持つ2つ以上のカウンターパーティ間で交渉されます。この点で、合成CDOには、ロングポジションを取る投資家とショートポジションを取る投資家の両方が必要です。[ 1 ]投資銀行やヘッジファンドなどのさまざまな金融仲介機関が、カウンターパーティを見つけ、エクスポージャーを取る参照証券を選択する際に関与する場合があります。通常、一方のカウンターパーティは、保険契約と同様に、参照証券に関連する特定の損失事象が発生した場合に多額の支払いを受ける代わりに、もう一方のカウンターパーティにプレミアムを支払います。これらの証券は通常、証券取引所で取引されません。
技術的には、合成CDOは、債券などの資産を購入するビークルではなく、クレジット・デフォルト・スワップを使用して基礎となる信用リスクを取る、担保付債務証券（CDO）の一種です。合成CDOは、単一トランシェCDOまたは完全分散型CDOのいずれかです。合成CDOは、バランスシートCDOと裁定取引CDOに分けられるのが一般的ですが、実際にはこの2つのタイプを区別することはしばしば不可能です。これらは、通常100社以上の企業プールに対して、クレジット・デフォルト・スワップの形で債券デフォルトに対する保険を販売することで収益を上げています。クレジット・デフォルト・スワップの売り手は、通常銀行またはヘッジファンドである買い手から定期的な支払いを受け取ります。[ 14 ]
合成CDOの投資家には以下が含まれる
一例として、ゴールドマン・サックスがパッケージングして販売した47の合成CDOのうち最初のAbacus 2004-1が挙げられる。この取引は20億ドル相当だった。[ 16 ]スワップの約3分の1は住宅ローン担保証券を参照し、別の3分の1は既存のCDOを参照し、残りは商業用不動産ローンを束ねた商業用不動産担保証券やその他の証券を参照していた。[ 16 ]
この取引全体における空売り投資家、つまり「失敗するだろう」と賭けていたのはゴールドマン・サックスであり、同社は参照証券に対するクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の保護を購入し、プレミアムを支払った。
このCDOの資金提供を受けた投資家は、 IKB（ドイツの銀行）、TCWグループ、そしてワコビア銀行でした。これらの企業は、この取引の「メザニン」トランシェ（格付けはAA～BB）を購入するために合計1億9500万ドルを拠出し、参照資産が良好なパフォーマンスを示した場合には、予定通りの元利払いを受け取ることになっていました。もしこれらの資産が期待通りのパフォーマンスを示さなかった場合、ゴールドマン・サックスが1億9500万ドルを受け取ることになります。この意味で、IKB、TCW、そしてワコビア銀行は、参照資産が良好なパフォーマンスを示すことに賭ける「ロング」投資家でした。
資金提供を受けていない投資家であるTCWとGSCパートナーズ（ヘッジファンドとCDOの両方を運用する資産運用会社）は、前払い金を一切出さず、参照証券が破綻し、CDOが空売り投資家への支払いに十分な資金を持っていなかった場合にCDOに支払うという約束と引き換えに、CDOを通じてゴールドマンから年間プレミアムを受け取った。[ 17 ] （2011年時点で、CDOの創設者であり空売り投資家であるゴールドマンは約9億3000万ドルを受け取っている一方、ロング投資家は「投資額のほぼすべて」を失った。[ 17 ]）
合成CDOは、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）のポートフォリオのトランシェまたは複数のトランシェです。ポートフォリオは、CDXやiTraxx指数などの参照証券の指数で構成される場合もあれば[ 18 ]、特定の投資家によって、または特定の投資家のために選択された参照債務または参照エンティティのリストで構成されるオーダーメイドのポートフォリオである場合もあります[ 19 ] 。オーダーメイドのポートフォリオは北米よりもヨーロッパで人気があり、そのため、ロンドンのサヴィル・ロウの仕立て屋が特定の顧客のために仕立てたスーツを意味する英国用語「bespoke」が採用されました。
シングルネームCDSは単一の証券のみを参照し、スワップで移転される信用リスクは非常に大きくなる可能性があります。一方、シンセティックCDOは複数の証券ポートフォリオを参照し、リスクレベルに応じて段階的に高くなる複数のトランシェに分割されます。その結果、シンセティックCDOは、購入者が希望する信用リスクのみを引き受ける柔軟性を提供します。
合成CDOの売り手は、構成要素CDSのプレミアムを受け取り、 「ロング」ポジションを取っています。これは、参照証券（住宅ローン債券や通常のCDOなど）が機能すると賭けていることを意味します。構成要素CDSの買い手はプレミアムを支払い、「ショート」ポジションを取っています。これは、参照証券がデフォルトすると賭けていることを意味します。参照証券がデフォルトした場合、買い手は売り手から多額の支払いを受け取ります。合成CDOの買い手は、構成要素CDSプールでロングポジションを取っています。これは、参照証券がデフォルトした場合、合成CDOの売り手は合成CDOの買い手ではなく、構成要素CDSの買い手に支払いをしなければならないためです。
合成CDOという用語は、プレミアム（ポートフォリオ内の構成要素であるCDSを経由）から生じるキャッシュフローが、通常のCDO購入者に集約されて支払われる住宅ローンやその他の債務から生じるキャッシュフローと類似していることに由来します。言い換えれば、合成CDOのロングポジションを取ること（つまり、定期的なプレミアム支払いを受け取ること）は、通常のCDOのロングポジションを取ること（つまり、CDOに含まれる住宅ローン債券やクレジットカード債券の定期的な利払いを受け取ること）に似ています。
デフォルトが発生した場合、CDOまたは合成CDOのいずれにおいても、ロングポジションを保有している投資家は大きな損失を被る。合成CDOでは、ロング投資家がショート投資家に支払いを行うのに対し、通常のCDOでは、ロング投資家への利払いが減少または停止する。
合成CDOの例：A社は、特定の住宅ローン債券およびCDOの集合体の中から、少なくとも一部の債券がデフォルトすると予想し、ショートポジションを取ります。B社は、これらの債券に関連するCDSをまとめて合成CDO契約にすることができます。C社はロングポジションを取ることに同意し、その集合体の中で特定のデフォルトまたはその他の信用事象が発生した場合にA社に支払うことに同意します。A社はこの保護のためにC社にプレミアムを支払います。B社（通常は投資銀行）は、取引の手配手数料を受け取ります。
ある投資銀行は、合成CDOについて次のように説明した。
先物契約とよく似た特徴を持ち、2 つの取引相手が市場または特定の金融商品の将来の方向性について異なる見解、つまり一方が売り、もう一方が買いを取る必要がある。CDO は、多くの場合、住宅ローン担保証券を含む債務義務によって担保された債務証券である。これらの証券は特別目的事業体(SPV) によってパッケージ化され、保有され、SPV は保有者に原資産から得られる支払いを受ける権利を与える債券を発行する。合成 CDO では、SPV は投資家の支払いを受ける権利を規定する実際の固定利付資産のポートフォリオを所有するのではなく、ポートフォリオのパフォーマンスを参照する CDS を締結する。SPV は、支払い義務を履行するために使用するいくつかの別の担保証券を保有している。[ 20 ]
合成CDOのもう一つの興味深い特徴は、マネーマーケットファンドやその他の従来型の投資商品のように、通常は全額資金調達されない点です。つまり、10億ドルの信用リスクをカバーする合成CDOは、実際に10億ドルの債券を販売するのではなく、それよりも少額の資金を調達します。つまり、最もリスクの高いトランシェのみが全額資金調達され、リスクの低いトランシェは資金調達されません。そもそも、リスクをトランシェに分割する目的は、リスクの低いトランシェほどデフォルトする可能性が低いという点にあるからです。
すべての基礎となる債務がデフォルトした場合、上記の例でA社がC社に支払ったプレミアムは、使い果たされるまでA社に払い戻されます。次の問題は、リスクの低いトランシェの残りの信用リスク、およびトランシェにまったく組み込まれなかった「スーパーシニア」リスク（適切に構成された合成CDOは完全なデフォルトにはならないと考えられていたため）を実際に誰が支払うかということです。実際には、多くの銀行はスーパーシニアリスクを単に自社の帳簿に保持するか、資本が著しく不足している「モノライン」債券保険会社を通じて保険をかけていました。[ 21 ] その結果、増え続けるスーパーシニアリスクの山が、サブプライム住宅ローン危機の間、大きな問題を引き起こしました。
ニューヨーク・タイムズのビジネス記者ジョー・ノセラ氏によると、合成CDOは米国の住宅ローン債務不履行の影響を拡大させた。CDSと合成CDOが作られる前は、非優良住宅ローン債券へのエクスポージャーは、存在する住宅ローン債券の数にしか依存しなかった。ピーク時には、約1兆ドルのサブプライムおよびAlt-A住宅ローンがウォール街で証券化された。しかし、CDSと合成CDOの導入により、投資家が賭けの反対側を引き受けることに同意する限り、住宅ローン債券は無数の合成CDOによって「参照」される可能性があるため、エクスポージャーが拡大する可能性がある。例えば、金融危機調査委員会の報告書では、合成CDOのクレジット・デフォルト・スワップの想定元本5,000万ドル以上が、当初元本がわずか1,200万ドルの住宅ローン担保証券「CMLTI 2006-NC2」の低格付けBBBトランシェを参照していたことが判明した。これは、後にデフォルトした複数のCDSで参照された多くの低格付けトランシェの1つにすぎません。[ 16 ]
合成CDOは、作成が「より安価で容易」であり、カスタマイズも容易で、キャッシュフローCDOのアレンジに比べてアレンジにかかる時間もごくわずかでした。[ 3 ] 2006年から2007年にかけて、金利が上昇し住宅価格がますます手が届かなくなると、サブプライム住宅ローンの組成は、疑わしい住宅ローンを組むリスクの高い借り手が不足し始め、同時に、不良住宅ローンの返済に反対してCDS（合成CDOの原材料）で賭けることに興味を持つヘッジファンドや投資銀行の数が増加しました。[ 22 ] [ 23 ]
合成CDOは、サブプライム住宅ローン危機をさらに悪化させたとして強く批判されている。ジャーナリストのベサニー・マクリーンとジョー・ノセラは、サブプライムローンという「ダイナマイトの樽」を「金融における核爆弾に匹敵するもの」に変えたと述べている。 [ 10 ]ザッカーマンは、合成CDOの成長を「ほとんどの部外者には小さく見えた市場から、壊滅的な損失が生じた理由の秘密」と呼んでいる。[ 6 ]
経済学者のポール・クルーグマンと金融家のジョージ・ソロスは、これらの禁止を求めている。クルーグマンは2010年4月に、「我々が言えることは、金融改革の最終草案は、投資家が実際に資産を所有することなく大きな賭けをすることができるクレジット・デフォルト・スワップの組み合わせである『合成CDO』の作成を阻止すべきだということだ」と書いた。[ 24 ]金融家のジョージ・ソロスは2009年6月に、「CDSは破壊の道具であり、違法とされるべきだ」と述べた。[ 25 ]
著者ロジャー・ローウェンスタインは2010年4月に次のように書いている。
…担保付債務証券（CDO）…は、ほとんどすべてのウォール街の金融機関がスポンサーを務めていましたが、単なるカジノの賭けのようなもので、投機家が住宅ローンを組むことなく社会全体の住宅ローンへの賭けを増やすことを可能にしたものでした。…たとえ銀行がこれらの金融商品を潜在的なデフォルトに対するヘッジとして利用したとしても、モラルハザードが生じます。銀行は、スワップを使ってリスクを軽減できると分かっていれば、住宅ローンやその他の融資を精査する可能性が低くなります。デリバティブによって各当事者がリスクを「移転」できるという容易さゆえに、どの当事者も自身のリスクをそれほど気にしなくなります。しかし、音楽が止まったときに誰がホットポテトを持っているかに関わらず、最終的な結果は、社会全体のリスクが高まることです。
彼は、投機的なCDSは禁止されるべきであり、機関投資家はデリバティブ取引を支援するためにより多くの資本を確保すべきだと主張した。[ 26 ]
コラムニストのロバート・サミュエルソンは2010年4月に、投資銀行の文化は貯蓄の最も生産的な配分に焦点を当てることから、自己勘定取引による利益の最大化と市場参加者のためのカジノのような賭けの手配に焦点を当てることに変わったと書いた。「買い手と売り手が見つかれば、どんなに疑わしいものでも、ほとんど何でも作り出して取引します。まさにこの考え方が、無謀で不正な「サブプライム」住宅ローンを証券化することを正当化しました。基礎となるローンの価値を検証した人はほとんどいませんでした。」[ 27 ]
元連邦準備制度理事会議長のポール・ボルカー氏は、銀行が自己勘定で取引することを許可すべきではないと主張し、自己勘定取引と金融仲介を企業内の別部門ではなく、完全に別の企業に分離すべきだと主張した。彼の提言であるボルカー・ルールは、合成証券化に適用される。[ 28 ]
金融危機調査委員会は、合成金融商品で使用されるクレジット・デフォルト・スワップはしばしば保険と比較されるが、米国の保険契約とは異なり規制されていないと指摘した。つまり、「保険の対象となる利益」を持たない当事者が、純粋な賭けとしてクレジット・デフォルト・スワップを購入できる（「ネイキッド・クレジット・デフォルト・スワップ」として知られる）ということである。これは保険では禁止されている。これにより、ローンや金融機関のデフォルトによる潜在的な損失や利益が膨らむ可能性がある。保険規制当局はまた、
保険会社は損失に備えて準備金を積み立てていた。住宅ブームの際、CDSは準備金や当初の担保を一切提供せず、リスクをヘッジしなかった企業によって販売された。危機に先立ち、米国最大の保険会社であるAIGは、当初の担保を1ドルも差し入れたり、損失に対するその他の準備金を一切立てたりすることなく、 OTC市場を通じて5000億ドルもの信用リスクポジションを積み上げていた。[ 29 ]
CDOは、リスク判断に信用格付け機関の格付けを頼りにしていた投資家から、サブプライム住宅ローンに対する空売りポジションを隠す手段としても機能していたと説明されている。上記の合成CDOの例では、複数の「当事者C」が投資銀行から合成CDOを購入したが、それは参照証券を調査してロングポジションが賢明だと考えたからではなく、投資銀行が費用を支払った信用格付け機関の格付けを信頼していたからである。投資家は、投資銀行が合成CDOを作成したのは、彼ら自身、あるいはポールソン＆カンパニーのような優遇顧客が参照証券のデフォルトに賭けたいと考えており、勝った場合に投資家に支払いをさせる必要があったためだとは知らなかった。[ 30 ]ニューヨーク・タイムズは、ある専門家[ 31 ]の言葉を引用している。
顧客に証券を売りつけ、同時にデフォルトするだろうと信じて空売りするという行為は、私がこれまで見てきた中で最も悪質な信用情報の利用法だ。…自分が引き起こした出来事に対する保護を購入するということは、他人の家に火災保険をかけて放火するようなものだ。[ 32 ]
ある銀行の広報担当者は、ウォール街が作成した合成CDOは、住宅市場に対する楽観的な見方から利益を生み出すと顧客が考えていたこうした商品に対する顧客の需要を満たすために作られたと述べた。[ 8 ]
この危機は、投資銀行などの金融仲介業者やマーケットメーカーの顧客に対する義務に関する議論を再び活発化させた。仲介業者は、証券に対してロングポジションまたはショートポジションを取ることが多い。取引を完了するために、顧客のポジションの反対側を取ることもよくある。仲介業者は、自身のリスクエクスポージャーを増減または解消するために、そのポジションを保有または売却することがある。また、ロングポジションまたはショートポジションを取る顧客は、相手の身元を知らないのが一般的である。仲介業者の役割は、合成CDOのような複雑な取引に通常参加する洗練された投資家によって広く理解されている。[ 33 ] [ 34 ]
しかし、仲介業者がマーケットメーカーとしての役割で生じた金融リスクをヘッジするだけでなく、自己勘定で取引を行う場合、潜在的な利益相反が生じる可能性があります。例えば、ある投資銀行が特定の資産クラスの価値が下落すると予想し、売りポジションを取っている場合、買いポジションを検討している顧客に対して、その売りポジションの内容を開示する義務があるのでしょうか？また、自己勘定で取引を行うマーケットメーカーは、顧客に対してどの程度の受託者責任を負うのでしょうか？
。ゴールドマン・サックスのような企業は、住宅ローンの供給が枯渇し始めたのと同時に、合成CDOの方が従来のCDOよりも安価で簡単に作成できることに気づいた。
シティグループのデータを引用して、昨年約 20 億ドルの債務に対する合成 CDO が販売され、今年に入ってからさらに 10 億ドルの CDO が販売されたと報じている。
ボルカー・ルールの対象となる証券化の例としては、合成証券化、再証券化、RMBS、CMBS、その他のABSなどの資産担保証券のCDO、および特定のABCPコンジットなどがある。
・デフォルト・スワップはしばしば保険に例えられ、売り手は原資産のデフォルトに対する保険をかけていると説明された。しかし、保険と似ているものの、CDSは規制緩和された店頭デリバティブとして扱われたため、州の保険監督当局による規制を免れた。このため、CDSは少なくとも2つの重要な点で保険とは大きく異なっていた。