外貨準備高

外貨準備高（外国為替準備高またはFX準備高とも呼ばれる）は、中央銀行またはその他の通貨当局が保有する現金および金や銀などの準備資産であり、主に国の支払いのバランスをとったり、自国通貨の為替レートに影響を与えたり、金融市場の信頼を維持したりするために利用される。準備金は1つ以上の準備通貨で保有され、現在では主に米ドルが使用され、ユーロも使用されることがある。^[1]

外貨準備資産には、準備通貨の紙幣、銀行預金、債券や財務省証券などの政府証券が含まれます。^[2]一部の国では準備金の一部を金で保有しており、特別引出権も準備資産と見なされています。多くの場合、便宜上、現金または証券は準備通貨またはその他の通貨の中央銀行によって保持され、外国の「保有資産」は、中央銀行の金庫から実際に出ることなく、他の国の所有物としてタグ付けされるか、またはその他の方法で識別されます。時々、それらは物理的に本国または他の国に移動されることがあります。^[^要出典^]

通常、外貨準備高や金保有高には利息は支払われませんが、中央銀行は通常、政府証券で利息を得ています。ただし、中央銀行は外貨の下落で利益を得たり、外貨上昇で損失を被ったりする場合があります。中央銀行はまた、準備資産（特に現金保有高）の保有や、それらの保管、セキュリティ費用などから機会費用を被ります。

意味

外貨準備高は準備資産とも呼ばれ、外国紙幣、外国銀行預金、外国財務省証券、短期および長期外国政府証券のほか、金準備高、特別引出権（SDR）、国際通貨基金（IMF）準備金ポジションが含まれます。

中央銀行の勘定では、外貨準備は国際収支の資本勘定では準備資産と呼ばれ、機能別資産の下では準備資産と分類されることがある。金融資産の分類では、準備資産は金地金、未割当金勘定、特別引出権、通貨、IMF準備金ポジション、銀行間ポジション、その他の譲渡可能預金、その他の預金、債券、ローン、株式（上場および非上場）、投資ファンドの株式、先物契約やオプションなどの金融派生商品に分類できる。国際投資ポジションの負債には準備資産に対応するものがない。通常、国の通貨当局が何らかの負債を抱えている場合、これはその他の投資などの他の分類に含められる。^[3]中央銀行の貸借対照表では、外貨準備は国内信用とともに資産である。

目的

通常、国の中央銀行の重要な機能の 1 つは、国家の目的を達成するために中央銀行が十分な外国資産を管理できるようにする準備金管理です。これらの目的には、次のようなものが含まれます。

各国の金融政策および為替レート管理政策に対する信頼を支持し維持すること、
危機時や借入へのアクセスが制限されているときに、ショックに対する外部脆弱性を制限すること。そうすることで、
- 市場に一定の信頼を与える、
- 国内通貨への支持を表明し、
- 政府が外貨需要と対外債務を履行できるよう支援し、
- 潜在的な国家災害や緊急事態に備えて準備金を維持する。^[4]

準備資産により、中央銀行は国内通貨を購入することができますが、これは中央銀行の負債とみなされます（中央銀行は紙幣または不換紙幣を借用証書として印刷するため）。したがって、外貨準備高は中央銀行が金融政策を実施するにつれて変化する可能性がありますが、^[5]このダイナミクスは、資本移動のレベル、為替レート体制、およびその他の要因の文脈で一般的に分析される必要があります。これはトリレンマまたは不可能な三位一体として知られています。したがって、資本移動が完全な世界では、固定為替レートの国は独立した金融政策を実行することができません。

固定為替レート政策の実施を選択した中央銀行は、需要と供給によって通貨の価値が下落または上昇する傾向にある状況に直面する可能性があり（通貨の需要が増加すると価値が上昇し、減少すると価値が下落する傾向がある）、そのため中央銀行は固定為替レートを維持するために準備金を使わざるを得なくなる。資本移動が完全な場合、固定為替レートは国内の金融政策を基準通貨国の政策に結び付けるため、準備金の変更は一時的な措置である。したがって、長期的には、金融政策を基準通貨国の政策と整合するように調整する必要がある。そうしないと、国は資本の流出または流入を経験することになる。固定ペッグは通常、金融政策の一形態として使用されていた。これは、国内通貨をインフレ率の低い国の通貨に結び付けると、通常は価格の収斂が保証されるからである。

純粋な変動為替レート制度または変動為替レート制度では、中央銀行は為替レートの動向に介入しないため、為替レートは市場によって決定される。理論的には、この場合準備金は不要である。インフレ目標制度の文脈における金利など、他の金融政策手段が一般的に使用される。ミルトン・フリードマンは、固定為替レートよりも独立した金融政策（場合によっては財政政策）と資本勘定の開放性の方が価値があると考えていたため、変動為替レートの強力な支持者であった。また、彼は為替レートの価格としての役割を重視していた。実際、彼は、経済の商品価格と賃金の全体セットを調整するよりも、1つの価格（為替レート）だけを調整する方が痛みが少なく、望ましい場合があると信じていた。^[6]

混合為替レート制度（「ダーティフロート」、目標バンドまたは類似のバリエーション）では、固定為替レート制度などの規定された制限内で目標為替レートを維持するために、外国為替操作の使用が必要になる場合があります。前述のように、為替レート政策（したがって準備金の蓄積）と金融政策の間には密接な関係があります。外国為替操作は、不胎化されるか（通貨供給への影響が他の金融取引によって打ち消される）、または非不胎化される可能性があります。

非不胎化は国内通貨の流通量の拡大または縮小を引き起こし、インフレと金融政策に直接影響します。たとえば、需要が増加した場合、同じ為替レートを維持するために、中央銀行は国内通貨をさらに発行して外貨を購入することができ、これにより外貨準備高の合計が増加します。（不胎化が行われない場合）国内の通貨供給量が増加しているため（お金が「印刷」されているため）、国内のインフレを引き起こす可能性があります。また、一部の中央銀行は、通常は貿易品の価格を下げるという経路で、インフレを制御するために為替レートを上昇させる場合があります。

弱い通貨（需要の低い通貨）を守るために利用できる外貨準備高は限られているため、通貨危機や通貨切り下げにつながる可能性がある。需要が非常に高く、かつ増加している通貨については、インフレ上昇を防ぐための公開市場操作による介入の不胎化が行われれば、理論的には外貨準備高を継続的に蓄積することができる。一方で、不胎化は通常、公債手段によって行われるため（一部の国では、中央銀行が単独で債務を発行することが許可されていない）、これにはコストがかかる。実際には、そのような単純なレベルで運営されている中央銀行や通貨体制はほとんどなく、他の多くの要因（国内需要、生産と生産性、輸出入、商品とサービスの相対価格など）が最終的な結果に影響を与える。それに加えて、世界経済が完全な資本移動の下で運営されているという仮説には明らかに欠陥がある。

その結果、外国為替介入を厳しく制限している中央銀行であっても、通貨市場が不安定になる可能性があることを認識しており、混乱を招く短期的な動き（投機的な攻撃を含む場合がある）に対抗するために介入することがある。したがって、介入は特定の為替レート水準を守ることを意味するものではない。したがって、準備金が高ければ高いほど、国際収支の変動を平滑化し、長期的に消費の平滑化を保証する中央銀行の能力が高くなる。

準備金の蓄積

1970年代初頭のブレトンウッズ体制の終焉後、多くの国が変動為替レートを採用した。理論的には、この種の為替レート制度では準備金は必要ないため、外貨準備高は減少傾向にあると予想される。しかし、実際はその逆となり、外貨準備高は力強い上昇傾向を示している。多くの国で、準備金は国内総生産（GDP）や輸入よりも増加した。比較的安定している唯一の比率は、外貨準備高対M2である。^[7]以下は、この傾向を説明できるいくつかの理論である。

理論

シグナリングまたは脆弱性指標

信用リスク機関や国際機関は、国家の対外脆弱性を評価するために、外貨準備高とその他の対外部門変数の比率を使用している。例えば、2013年の第4条^[8]では、総対外債務対総国際準備高、財および非要素サービスの輸入見込み月数に基づく総国際準備高対広義通貨、広義通貨対短期対外債務、および短期対外債務対残存期間ベースの短期対外債務プラス経常収支赤字を使用している。したがって、同様の特徴を持つ国は、特にピアグループのメンバーと比較する場合、金融市場によるマイナス評価を避けるために外貨準備高を蓄積している。

予防的側面

準備金は、特に国際収支危機などの危機が起こり得るときのための貯蓄として使われる。当初の懸念は経常収支に関するものだったが、これは徐々に金融収支のニーズも含むように変化した。 ^[9]さらに、IMFの創設は、各国の準備金を蓄積する必要性への対応と見なされていた。特定の国が国際収支危機に苦しんでいる場合、IMFから借り入れることができる。しかし、基金から資金を得るプロセスは自動ではなく、特に市場が緊張している場合には問題となる遅延を引き起こす可能性がある。したがって、基金は長期的な調整のための資金提供者としてのみ機能する。また、危機が一般化すると、IMFの資金が不十分になる可能性がある。2008年の危機後、IMFの資金が逼迫したため、基金のメンバーは増資を承認しなければならなかった。^[10]さらに、1997年のアジア危機後、IMFの準備金に対する疑念からアジア諸国の準備金が増加した。^[11]また、2008年の危機の間、連邦準備制度理事会はいくつかの国と通貨スワップラインを設定し、ドルの流動性圧力を緩和し、準備金を使用する必要性を減らしました。

対外貿易

国際貿易を行っている国々は、貿易が中断しないように準備金を保有しています。中央銀行が通常従う規則は、少なくとも輸入の 3 か月分を準備金として保有することです。また、商業の開放度が高まったときにも準備金が増加しました (グローバル化と呼ばれるプロセスの一部)。準備金の蓄積は貿易によって説明されるよりも速く、比率が輸入の数か月分にまで増加しました。さらに、信用リスク機関は輸入の数か月分を基準に、対外貿易に対する準備金の比率を注意深く監視しています。

金融のオープン性

国際収支の金融口座の開設は、過去 10 年間で重要になってきた。そのため、直接投資やポートフォリオ投資などの金融フローがさらに重要になった。通常、金融フローは変動が激しく、より高い準備金の必要性が強まる。さらに、金融フローの増加の結果としての準備金の保有は、国が 1 年以内に期限を迎える対外債務と同額の流動性のある準備金を保有すべきとするGuidotti-Greenspan ルールとして知られている。たとえば、2008 年の危機の余波で韓国ウォンが大幅に下落したとき、国際ホールセールファイナンスは韓国の銀行にさらに依存した。これは、韓国の銀行の短期対外債務と準備金の比率が 100% に近かったため、脆弱性の認識が悪化したためである。^[12]

為替レート政策

準備金の蓄積は、為替レートに干渉する手段となり得る。1948年の最初の関税及び貿易に関する一般協定（GATT）から1995年の世界貿易機関（WTO）の設立まで、貿易の規制は世界中のほとんどの国にとって大きな関心事である。したがって、補助金や税金などの商業上の歪みは強く推奨されていない。しかし、金融フローを規制する世界的な枠組みは存在しない。地域的な枠組みの一例として、欧州連合（EU）加盟国は、特別な状況を除いて資本規制を導入することを禁じられている。2000年代の最初の10年間における中国の貿易収支と準備金の蓄積の動向は、このトピックへの関心が高まった主な理由の1つであった。一部の経済学者は、この行動を説明しようとしている。通常、その説明は、このプロセスから自然に生じる実質為替レートの上昇を回避することによって、経済の貿易部門の離陸を保護するなど、重商主義の洗練されたバリエーションに基づいている。一つの試み^{[13]では、開放経済の}異時点間消費の標準モデルを用いて、資本勘定を締め切り準備金を積み上げることで輸入関税や輸出補助金を再現できることを示す。もう一つの試み^{[14] は、}経済成長に関する文献により関連している。その議論は、経済の貿易部門は非貿易部門よりも資本集約的であるというものである。民間部門は、外部性（人的資本の改善、競争の激化、技術の波及効果、規模の経済性の向上など）によってもたらされる資本比率の上昇による社会的利益を理解していないため、資本への投資が少なすぎる。政府は補助金や関税を課すことで均衡を改善できるが、政府は良い投資機会と利潤追求の仕組みを区別できないというのが仮説である。したがって、準備金の蓄積は、経済から一定量の貿易財を購入するための外国人への融資に相当する。この場合、実質為替レートは下落し、成長率は上昇する。場合によっては、成長率の上昇により消費や投資に回せる貿易財の損失が補われるため、福祉が向上する可能性がある。この文脈では、外国人は有用な貿易財セクターのみを選択する役割を担っている。

世代間の貯蓄

準備金の蓄積は「強制貯蓄」の方法と見ることができます。政府は金融口座を閉鎖することで、民間部門に、他に選択肢がないため国内債務の購入を強制します。これらの資金で、政府は外国資産を購入します。このように、政府は準備金の形で貯蓄の蓄積を調整します。政府系ファンドは、輸出の急増による臨時収入を、臨時収入の源泉が消滅したときに使用する長期資産として保存しようとする政府の一例です。

費用

多額の外貨準備を維持するにはコストがかかります。為替レートの変動は準備金の価値の増減につながります。さらに、インフレによる価値下落により、不換紙幣の購買力は絶えず低下します。したがって、中央銀行は為替レートを管理する同じ力を維持するために、準備金の額を継続的に増やす必要があります。外貨準備は、わずかな利息の収益をもたらす可能性があります。ただし、これは、同じ期間のインフレによるその通貨の購買力の低下よりも少ない可能性があり、実質的に「準財政コスト」と呼ばれるマイナスの収益をもたらします。さらに、多額の外貨準備は、より利回りの高い資産に投資することもできました。

準備金のコストを測定するために、いくつかの計算が試みられてきた。伝統的な計算は、政府債務と準備金の利回りの差である。注意すべき点は、準備金が多ければリスクの認識が減り、国債の金利も下がるため、この計算ではコストが過大評価される可能性があることである。あるいは、別の計算では、準備金の利回りを、経済の資本ストックに投資される資源という代替シナリオと比較するが、これは測定が難しい。1つの興味深い^[7]計算は、準備金が民間部門と公共部門の間の移転に対応する可能性があることを認識しながら、民間部門の短期外国借入と準備金の利回りの差を比較しようとするものである。この計算では、開発途上国ではコストがGDPの1％に達する可能性がある。これは高いが、一国にGDPの10％のコストがかかる可能性がある危機に対する保険と見なすべきである。理論的な経済モデルの文脈では、異なる政策（準備金を蓄積するかどうか）で経済をシミュレートし、消費の観点から福祉を直接比較することができる。結果はモデルの特定の機能に依存するため、複雑になります。

特筆すべき事例は、スイスの中央銀行であるスイス国立銀行の例である。スイスフランは安全通貨とみなされているため、市場がストレスにさらされると通常は値上がりする。2008年の危機の余波とユーロ圏危機の初期段階では、スイスフラン（CHF）は急激に値上がりした。中央銀行は準備金を購入することで値上がりに抵抗した。2010年6月までの15か月間に準備金を積み上げた後、SNBは通貨の値上がりを容認した。その結果、2010年だけで準備金の切り下げによる損失は270億スイスフラン、つまりGDPの5％に達した（この一部は、金価格の急騰による約60億スイスフランの利益で補われた）。^[15] 2011年に、通貨がユーロに対して1.5から1.1に値上がりした後、SNBは1.2スイスフランで上限を設定すると発表した。 2012年半ばには、準備金はGDPの71%に達しました。

歴史

起源と金本位制時代

金の価格に連動した近代的な為替市場は1880年に始まりました。この年、準備金の規模で重要な国はオーストリア・ハンガリー、ベルギー、カナダ連邦、デンマーク、フィンランド大公国、ドイツ帝国、スウェーデン・ノルウェーでした。^[16]^[17]

公式の国際準備金、つまり公式の国際決済手段は、以前は金と、時には銀のみで構成されていました。しかし、ブレトンウッズ体制下では米ドルが準備通貨として機能したため、これも国の公式の国際準備資産の一部となりました。1944年から1968年まで、米ドルは連邦準備制度を通じて金に交換可能でしたが、1968年以降は中央銀行のみが公式の金準備金からドルを金に交換でき、1973年以降は個人や機関が公式の金準備金から米ドルを金に交換できなくなりました。1973年以降、公式の金準備金から金に交換できる主要通貨はありません。個人や機関は、他の商品と同様に、民間市場で金を購入する必要があります。米ドルやその他の通貨は公式の金準備金から金に交換できなくなりましたが、公式の国際準備金として機能することはできます。

世界中の中央銀行は、為替レートに影響を与え、金融危機を回避するために、公式の外貨準備の売買で協力することがありました。たとえば、ベアリング危機（「1890年恐慌」）では、イングランド銀行はフランス銀行から200万ポンドを借り入れました。^[18]金本位制後の時代のルーブル合意とプラザ合意でも同様でした。

金本位制崩壊後

歴史的に、特に1997年のアジア通貨危機以前は、中央銀行の準備金は（今日の基準では）かなり少なかったため、市場の気まぐれに左右され、ホットマネー操作の非難もあったが、日本は例外だった。日本の場合、外貨準備高は10年前の1985年のプラザ合意の直後から増加し始め、高騰する円を弱めるための手段として主に利用された。^[19]外貨準備高はほぼ独占的に米国債に投資されていたため、これは事実上米国に巨額の融資を与えたことになり、ソ連との軍拡競争に米国が関与するのを助け、ソ連の破産で終わった。同時に、日本は世界最大の債権国、米国は最大の債務国となり、日本の国内債務は膨らんだ（日本はドル建て資産の積み上げに資金を供給するために自国通貨を売却した）。 1980年末までに日本の対外資産はGDPの約13％であったが、1989年末には前例のない62％に達した。^[19] 1997年以降、東アジアおよび東南アジア諸国は、外貨準備高が低すぎると市場の信用バブルと崩壊の気まぐれに左右されると考えられたため、外貨準備高の大規模な積み上げを開始した。この積み上げは、今日の先進国経済に大きな影響を与えており、米国および欧州の債務に積み上げられた多額の現金を別に取っておくことで、投資が追い出され、先進国経済は事実上減速し、現在のマイナス金利を生み出した。^[^要出典^]

2007年までに、世界は再び金融危機を経験し、今度は米国連邦準備制度理事会が他の機関と中央銀行の流動性スワップを組織しました。先進国の当局は余分な拡張的な金融および財政政策を採用し、一部の新興市場の通貨の上昇につながりました。上昇への抵抗と競争力の喪失への恐れから、資本の流入とさらなる準備金の蓄積を防ぐことを目的とした政策が取られました。このパターンは、憤慨したブラジル当局によって通貨戦争と呼ばれ、2016年に商品価格の暴落に続いてメキシコは中国が通貨戦争を引き起こすと警告しました。^[20]

適正準備金と余剰準備金

IMFは2011年に準備金の適切性を評価するための新しい指標を提案した。^[21]この指標は、危機時の流出源の慎重な分析に基づいている。これらの流動性ニーズは、国際収支のさまざまな要素とテールイベントの確率との相関関係を考慮して計算される。開発された指標に対する準備金の比率が高いほど、危機のリスクと危機時の消費の減少は低くなる。それに加えて、IMFは上記のいくつかの要因について計量分析を行い、これらの準備金比率は新興市場では概ね適切であると結論付けている。^{[引用が必要]}

適正比率を上回る準備金は、政府系ファンドなどのよりリスクの高い資産に投資する他の政府基金や、安定化基金などの危機時の保険として使用することができます。これらを含めた場合、ノルウェー、シンガポール、ペルシャ湾岸諸国はこれらのリストでより上位にランクされ、アラブ首長国連邦の推定6,270億ドルのアブダビ投資庁は中国に次いで2位になります。高い外貨準備高とは別に、シンガポールにはテマセク・ホールディングス（直近の評価額は3,750億ドル）やGIC（直近の評価額は4,400億ドル）など、政府および政府系ファンドも多数あります。^[22]

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