オーダーメイドポートフォリオ（CDO）

特注ポートフォリオとは、参照証券の表のことである。特注ポートフォリオは、投資銀行が手配し、特定の投資家^{[1]が選択した}合成CDOの参照ポートフォリオとして機能するか、または投資マネージャーがその投資家のために参照ポートフォリオとして機能する。

ポートフォリオを構成する参照証券のリストは、合成CDOの投資成果の主な要因の1つです。^[2]ポートフォリオはCDXやiTraxxのような企業信用指数のポートフォリオではないため、参照証券の平均デフォルト確率、デフォルト確率の分布、デフォルト相関、デフォルト時の回収額は大きく異なる可能性があります。

原則として、投資家は参照証券を選択し、「アタッチメント」ポイントと「デタッチメント」ポイント^[3] （つまり、投資家が最初の損失を被る前に発生する損失額と、それ以上損失を被らない上限）を決定します。実際には、アレンジャーは参照ポートフォリオの選択にかなりの情報を求めます。ほとんどのアレンジャーは、単一銘柄 CDS または CDX インデックスのプロテクションを売買することでリスクを管理しているため、通常は簡単に取引できない CDS のポジションを取ることを避けます。^[2]

特注ポートフォリオは、リスクの分布が似ている信用指数とは非常に異なるデフォルト相関特性を持つ場合があります。特注ポートフォリオには、ほぼ例外なく、主要な信用指数と同数の参照証券（100～125の参照証券）が含まれますが、特注ポートフォリオには、同じ親会社の異なる子会社によって発行されている、密接に関連しているが別個の会社が含まれている、または特注ポートフォリオには信用指数で見られるよりもはるかに高い単一産業への集中が含まれているなどの理由で、デフォルト確率の相関が高い参照証券が含まれる場合があります。^[4]特注ポートフォリオの公正なデフォルト相関を決定することは非常に困難です。右の図は、相関の違いによってデフォルトの確率分布が大きく変わり、特定のポートフォリオにリンクされている任意のCDOトランシェの公正価値が変わる可能性があることを示しています。

当初、ほとんどの合成CDOで参照される特注ポートフォリオは静的であり、参照証券のリストは、デフォルト、承継イベント、または参照証券またはその発行者の消滅の場合にのみ変更されました。2004年以降、管理取引も発行されました。管理特注ポートフォリオとは、特注ポートフォリオを選択するだけでなく、取引機会を活用したり信用損失を回避したりするために、基礎となる参照証券を売買するために第三者の投資マネージャーが任命されるポートフォリオです。^[2]

合成CDOは投資家とアレンジャー間のスワップとして構成することができ、その場合、投資家は合成CDO債の購入資金を調達する必要はありません。しかし、特注のポートフォリオ連動型CDOの大部分は、投資家が購入するクレジットリンク債に組み込まれています。 ^[2]

特注ポートフォリオのCDOの総量は2000年代初頭に急増した。1999年の合成CDOの発行総額は100億ドル未満だった。2005年の特注ポートフォリオトランシェの発行額は、ラジャン、マクダーモット、ロイによって2,940億ドルと見積もられている。^[5]

特注ポートフォリオにリンクされたCDOトランシェは、2007～2008年の金融危機後も取引が継続されたが、その額は大幅に減少した。^[6]

前述のように、投資家にとっての主な利点は、特注ポートフォリオ内の参照証券、トランシェのアタッチメントポイントとデタッチメントポイント、その他の特性を指定できることです。フランス銀行の報告書では、「これにより、ポートフォリオ内の銘柄選択におけるモラルハザードや逆選択のリスクなど、従来のCDO構造の危険性の一部が回避されます...」と述べられています。^[7]

また、アレンジャーは、比較的簡単に設定できるため、特注ポートフォリオのCDOを好みます。^[7]従来のCDOは、手配に3〜6か月かかり、通常、法務、格付け、マーケティングのコストで200万ドル〜400万ドルかかりますが、特注ポートフォリオの単一トランシェは4〜6週間で手配でき、初期費用は通常50万ドル未満です。

特注ポートフォリオにリンクされた CDO は、その性質上、1 人またはごく少数の投資家によってのみ保有されるため、売買または評価できる流動的な市場は存在しません。したがって、これらの CDO は、金融危機前および金融危機中の両方でパフォーマンスが低かった数学モデルを使用して評価されます。 ^{[8] [9]} その後、銀行業界の規制当局は、特注ポートフォリオの CDO トランシェに適用される懸念が、規制当局のインデックスベースのトランシェ (規制文書では「標準化された商品」と呼ばれています) に対する懸念をも上回るものであることを指摘しました。バーゼル銀行監督委員会の規制一貫性評価プログラムは、銀行の内部モデルをテストし、「トレーディングブックのRWAで観察された変動に寄与する」要因を特定しました。「特注商品」は、バリュー アット リスクの分散に関して「標準化された商品よりもはるかに大きな変動を示す」ことが判明しました。^[10]

その主な理由は、特注ポートフォリオの相関特性であり、その特性は本質的に特定のポートフォリオに固有のものであり、市場では本質的に観察不可能であった。ブリゴ、パラヴィチーニ、トレセッティは、2010年の著書でこの問題を次のようにまとめている。「特注企業プールには、デフォルトの「相関」を推測するためのデータがなく、疑わしいマッピング方法が使用されている。」^[11]

その結果、信用相関を専門とするヘッジファンドは、ディーラー間でトランシェの裁定取引を行うことができ、あるディーラーからプロテクションを購入し、ほぼ即座に別のディーラーに利益を出して売却することができた。^[12] ヘッジファンドは、独自の特注ポートフォリオを指定して、5～10のディーラーにポートフォリオのトランシェのビッドとオファーの見積もりを依頼し、ディーラーに見積もりを出すのに通常数時間しか与えなかった。多くの場合、両方のディーラーが取引初日に利益を報告した。

問題の一部は、特注ポートフォリオのトランシェを、クレジット インデックスのトランシェ価格から生成される観測可能なデータに合わせることにあります。特注ポートフォリオをクレジット インデックスに合わせることは、極めて主観的になり得ます。Rajan、McDermott、Roy は、この問題とその可能な解決策について次のように議論しました。「... たとえば、2 つのインデックス アタッチメント ポイントの一部にまたがるトランシェの価値について、私たちには洞察がありません... ポートフォリオの範囲全体にわたって [相関] スキューをリスク特性と満期を通じて関連付けることができれば、特注ポートフォリオのカスタマイズされたトランシェの価格設定とヘッジが可能になります。」^{[13]ただし、特定の特注ポートフォリオに適した相関}スキュー を確実に得ることは極めて困難です。

前述の2005年のフランス銀行の報告書は、特注ポートフォリオを参照するCDOトランシェの発行は「そのレバレッジにより信用スプレッドに大きな影響を与える可能性がある」と指摘した。^[7]特注ポートフォリオのCDOトランシェは、アタッチメントポイントとデタッチメントポイントの間のスプレッドが非常に狭いため（インデックストランシェ商品の3％から5％の厚さよりもはるかに小さい）、レバレッジがはるかに高くなる可能性があり、クレジットデフォルトスワップスプレッドの小さな動きが、特注ポートフォリオにリンクされたCDOトランシェの価値に大きな変化を引き起こす可能性がある。これは、インデックストランシェで観察された相関関係の変化が、金融危機中にスワップディーラーによるCDS保護の非常に大規模な購入を引き起こし、不安定性と流動性の低下を増大させたことを意味している。

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