シングルトランシェCDO

シングルトランシェ CDOまたは特注 CDO は、担保付債務証券の一種である完全資本構造の合成 CDO取引の延長です。これらは、銀行と投資家が特定の目標を達成するために緊密に協力する特注取引です。

特注のポートフォリオ取引では、投資家は参照エンティティのリスト、トランシェの格付け、取引の満期、クーポンの種類（固定または変動）、劣後レベル、使用される担保資産の種類などを選択または同意します。通常、目的は、同等の格付けの債券よりも大幅に高いリターンが得られる債務証券を作成することです。簡単に言えば、シングルトランシェCDOとは、アレンジ銀行が資本構造全体を同時に配置しないCDOです。これらのCDOは、アレンジ銀行がシングルトランシェエクスポージャーのヘッジから得られるリターンよりも低いリターンを支払うことを求めるため、アービトラージCDOとも呼ばれます。

完全資本構造取引では、発行される債券の合計額面金額は、基礎となるポートフォリオの合計額面金額と等しくなります。したがって、完全資本構造取引では、すべてのトランシェを投資家に渡す必要があります。

100 の事業体から成る 10 億ドルのポートフォリオを考えてみましょう。さらに、最初から資産も負債もないSPV を考えてみましょう。この 10 億ドルのポートフォリオを購入するには、10 億ドルを借り入れる必要があります。10 億ドルを一度に借り入れるのではなく、複数のトランシェで借り入れ、トランシェごとに異なるリスクを伴います。例として、次の取引を考えてみましょう。

クラス D 債券は格付けされておらず、エクイティまたはファースト ロス ピースと呼ばれます。ポートフォリオ内で債務不履行が発生するとすぐに、クラス D 債券の元本が対応する金額だけ減額されます。取引期間中にポートフォリオで合計 12,000,000 ドルの損失が発生した場合、クラス D 債券保有者は 12,000,000 ドルの資本を失い、18,000,000 ドルしか返金されません。クラス A、B、および C 債券保有者は全額返金されます。ただし、取引期間中にポートフォリオで 42,000,000 ドルの損失が発生した場合、クラス D 債券保有者の資本はすべて失われ、クラス C 債券保有者は 58,000,000 ドルしか受け取りません。

最もリスクの高い投資家は、株式投資家です。上記の例では、これはクラス D 債券の投資家です。株式部分は、資本構成の中で最も配置が難しい部分です。したがって、株式投資家は、完全な資本構成取引を形作る上で最も発言力があります。通常、CDO のスポンサーは、ポートフォリオに満足しており、取引がうまく機能すると期待していることを示すために、満期まで株式債券を売却しないという条件で株式債券の一部を取得します。これは、メザニン債券およびシニア債券の投資家にとって重要なセールス ポイントです。

合成取引では、リファレンス ポートフォリオの信用リスクはクレジット デフォルト スワップを通じて SPV に移転されます。ポートフォリオ内の各銘柄について、SPV はクレジット デフォルト スワップを締結します。このスワップでは、SPV が定期的に支払われるプレミアムと引き換えに銀行に信用保護を販売します。さまざまなクラスの債券 (上記の例ではクラス A、B、C、D) の販売から調達した現金は、担保証券に置かれます。通常、これらは超国家機関、政府、政府機関が発行する AAA 格付けの債券、またはカバードボンド (ファンドブリーフ) です。これらは、インターバンク市場の利回りをわずかに下回るリターンの低リスクの金融商品です。ポートフォリオにデフォルトが発生した場合、そのエンティティのクレジット デフォルト スワップがトリガーされ、銀行は SPV に対してそのエンティティが被った損失を要求します。たとえば、銀行が会社 A に対して 10,000,000 ドルのクレジット デフォルト スワップを締結し、この会社が破産した場合、銀行は SPV に対して回収額を差し引いた 10,000,000 ドルを要求します。回収額は、倒産後の会社 A の債券 10,000,000 ドルの流通市場価格です。通常、回収額は 40% と想定されますが、この数値は信用サイクル、業種、および問題となっている会社によって異なります。したがって、回収額が 4,000,000 ドル (回収率 40% の想定) の場合、銀行は SPV から 6,000,000 ドルを受け取ります。このお金を支払うために、SPV は銀行に支払うために担保証券の一部を換金する必要があります。資産の一部を失ったため、SPV は負債の一部も減らす必要があり、株式債券の名目額を減らすことでこれを行います。したがって、ポートフォリオの最初のデフォルト後、株​​式債券 (上記の例ではクラス D 債券) は 30,000,000 ドルから 24,000,000 ドルに減少します。

典型的なシングル トランシェ CDO は、銀行またはSPVが発行する債券で、発行体の信用リスクに加えて、投資家がポートフォリオの信用リスクを負います。ポートフォリオのこの追加信用リスクを負う代わりに、投資家は対応する満期の市場金利よりも高い収益を得ます。典型的なシングル トランシェ CDO は、銀行または SPV のどちらが発行するかによって、次の条件が適用されます。

ジョセフ・L・ロットマン経営大学院の研究者によると、^[1]

非標準ポートフォリオのトランシェは定期的に取引されています。これらは「特注」と呼ばれます。特注ポートフォリオは、ポートフォリオに含まれる銘柄、ポートフォリオ内の銘柄の平均 CDS スプレッド、および CDS スプレッドの分散が異なります。特注のトランシェ スプレッドを推定する方法は、その特性によって異なります。

— ハル・アンド・ホワイト 2008

上記の例では、投資家は 10,000,000 ドルを投資しています。参照ポートフォリオの累積損失が 5% 未満である限り、投資家は 6 か月 Libor + 1.00% を受け取ります。たとえば、取引終了時にポートフォリオの損失が 50,000,000 ドル (1,000,000,000 ドルの 5%) 未満である場合、投資家は 10,000,000 ドルを受け取ります。ただし、ポートフォリオの損失が 52,000,000 ドル (プールの想定元本の 5.2%) に達した場合、投資家は資本の 20% (2,000,000 ドル) を失い、8,000,000 ドルしか受け取れません。投資家が受け取るクーポンは、ポートフォリオが投資家に影響を与える損失を被った瞬間から、減額された想定元本に対して適用されます。