インサイダー取引

21世紀になり、欧州連合の市場濫用法が制定されるまで、米国は重要な非公開情報に基づくインサイダー取引を禁止する先駆的な国でした。^{[ 11 ]} SECのトーマス・ニューカークとメリッサ・ロバートソンは、米国のインサイダー取引法の発展を要約しています。^{[ 8 ]}インサイダー取引の基本犯罪レベルは8で、米国の量刑ガイドライン ではゾーンAに分類されます。これは、初犯者は懲役ではなく執行猶予を受ける資格があることを意味します。^{[ 74 ]}

米国のインサイダー取引禁止規定は、詐欺行為を禁じる英国法および米国コモンローの規定に基づいている。証券取引法が制定されるずっと前の1909年、米国最高裁判所は、株価が上昇することを知っていながら自社株を購入した取締役が、その内部情報を開示しなかったことで詐欺行為を犯したとの判決を下した。

1933年証券法第15条^{[ 75 ]}には証券販売における詐欺の禁止規定が含まれており、これは1934年証券取引法^{[ 76 ]}によって大幅に強化された。

1934年証券取引法第16条(b)項は、企業の取締役、役員、または株式の10%超を保有する株主による短期売買（6ヶ月以内の売買による利益）を禁止しています。また、同法第10条(b)項に基づき、SEC規則10b-5は、証券取引に関連する詐欺行為を禁止しています。

1984年のインサイダー取引制裁法と1988年のインサイダー取引および証券詐欺取締法は、違法なインサイダー取引に対する罰則を、違法取引によって得られた利益または回避された損失額の3倍までと定めている。^{[ 77 ]}

SEC規則FD（「公正開示」）は、企業が重要な非公開情報を意図的にある個人に開示した場合、同時にその情報を一般に公開しなければならないと定めている。重要な非公開情報を意図せずある個人に開示した場合、企業は「速やかに」公表しなければならない。^{[ 14 ]： 586}

インサイダー取引やそれに類する行為は、ウィリアムズ法に基づく企業買収および株式公開買付けに関するSECの規則によっても規制されている。

インサイダー取引法の発展の多くは、裁判所の判決を通じて、あるいは裁判所の判決の結果として起こったものである。

1909年、米国最高裁判所はストロング対レピデ事件^{[ 78 ]}において、株式の価値に影響を与える行動をとることを予期している取締役は、その予期する行動を知らない者から株式を取得するためにその予期する行動に関する知識を利用することはできないと判決を下した。一般的に、営利企業の取締役と株主との間の通常の関係は、取締役が株主から株式を購入する前に会社の株式の価値に関する一般的な知識を株主に開示する義務を負うほど信託的な性質のものではないが、そのような義務を課す特別な事実を含むケースもある。

1968年、第2巡回控訴裁判所は、SEC対テキサス・ガルフ・サルファー社事件において、インサイダー取引に関する「公平な競争条件」理論を提唱した。^{[ 79 ]}裁判所は、内部情報を持っている者は、その情報を開示するか、取引を控える必要があると述べた。テキサス・ガルフ・サルファー社の役員は、キッド鉱山の発見に関する内部情報を利用して、同社の株式やコールオプションを購入することで利益を得ていた。^{[ 80 ]}

1984年、最高裁判所はDirks対証券取引委員会事件^{[ 81 ]}において、情報提供者（二次情報受領者）は、情報提供者が機密情報を開示する際に受託者義務に違反したと信じるに足る理由があった場合、インサイダー取引の責任を負うと判決を下した。その一例として、情報提供者が情報開示によって個人的な利益を得た場合、すなわち会社に対する忠誠義務に違反した場合が挙げられる。Dirks事件では、「情報提供者」は、ある会社の元従業員である内部関係者から機密情報を受け取っていた。内部関係者が情報提供者に情報を開示した理由、そして情報提供者が第三者に情報を開示した理由は、会社の不正を告発するためであった。情報提供者の努力の結果、不正が発覚し、会社は破産した。しかし、情報提供を受けた者がその「内部情報」を顧客に提供し、顧客がその情報から利益を得ていたにもかかわらず、最高裁判所は、情報提供を受けた者が連邦証券法の下で責任を問われることはないとの判決を下した。なぜなら、情報提供を受けた者が情報提供を受けたインサイダーは、不正行為を暴露する目的で情報を開示したのではなく、不正行為を暴露する目的で開示したからである。裁判所は、インサイダーが証券法違反を犯していないため、情報提供を受けた者がインサイダーによる証券法違反を幇助したとは言えないと判断した。^{[ 82 ]}

2019年、米国第2巡回控訴裁判所は、United States v. Blaszczak事件において、 Dirks事件で示された「個人的利益」テストは、18 USC 1348などの第18編詐欺法には適用されないとの判決を下した。 ^{[ 83 ] [ 84 ]} Dirks事件では、裁判所はまた、「推定インサイダー」の概念を、企業にサービスを提供しながら企業から機密情報を受け取る弁護士、投資銀行家、その他者と定義した。裁判所は、推定インサイダーも、開示された情報が機密のままであると企業が期待する場合、真のインサイダーの受託者義務を取得するため、インサイダー取引違反の責任を負うと判断した。^{[ 85 ]}

インサイダー取引責任の次の拡大は、SEC対マテリア事件^{[ 86 ]}、745 F.2d 197（第2巡回区控訴裁判所、1984年）で起こった。この事件は、インサイダー取引における不正流用責任理論を初めて導入したものである。金融印刷会社の校正者であるマテリアは、いかなる定義においても明らかにインサイダーではなかったが、雇用中に公開買付文書の校正に基づいて買収対象企業の身元を特定したと認定された。2週間の裁判の後、地方裁判所はマテリアにインサイダー取引の責任があると判断し、第2巡回区控訴裁判所はこれを支持した。裁判所は、雇用主から情報を盗み、その情報を使用して他の企業の証券を売買することは、証券の売買に関連する詐欺に当たると判断した。インサイダー取引の不正流用理論が誕生し、それによって責任はより多くの部外者を含むようにさらに拡大された。

米国対カーペンター事件^{[ 87 ]} （1986年）において、最高裁判所は、会社自身からではなくジャーナリストから情報を入手した被告に対する郵便詐欺および電信詐欺の有罪判決を全員一致で支持する際に、以前の判例を引用した。ジャーナリストのR・フォスター・ウィナンズもまた、雇用主であるウォール・ストリート・ジャーナルの情報を不正に流用したという理由で有罪判決を受けた。広く報道されたこの事件で、ウィナンズはジャーナル紙に掲載される「Heard on the Street」コラムの前に取引を行っていた。^{[ 88 ]}

カーペンター事件において、裁判所は次のように述べた。「一般的に、他者との秘密保持関係または信託関係によって特別な知識や情報を得た者は、その知識や情報を自己の利益のために自由に利用することはできず、そこから得た利益については依頼主に対して説明責任を負わなければならないことは、確立された原則である。」しかし、証券詐欺（インサイダー取引）の有罪判決を支持するにあたっては、裁判官の意見は真っ二つに分かれた。

1997年、米国最高裁判所は、United States v. O'Hagan事件^{[ 89 ]} 521 US 642, 655 (1997)において、インサイダー取引の不正流用理論を採用した。O'Haganは、Pillsbury Companyに対する株式公開買付けを検討していたGrand Metropolitanを代理する法律事務所のパートナーであった。O'Haganはこの内部情報を利用してPillsbury株のコールオプションを購入し、430万ドル以上の利益を得た。O'Haganは、自身も事務所もPillsburyに対して受託者義務を負っていなかったため、Pillsburyのオプションを購入しても詐欺行為には当たらないと主張した^{[ 90 ]} 。裁判所はO'Haganの主張を退け、有罪判決を支持した。 

「不正流用理論」は、証券取引に関連して、情報源に対する義務に違反して証券取引目的で機密情報を不正流用した場合、詐欺行為は証券取引法第10条(b)項および第10b-5条に違反すると主張する。この理論によれば、受託者が、忠実義務および守秘義務に違反して、委託者の情報を開示せずに自己の利益のために証券の売買に利用した場合、委託者から情報の独占的利用権を奪うことになる。不正流用理論は、会社関係者と会社の株式の購入者または売却者との間の受託者関係に基づいて責任を負わせるのではなく、受託者からトレーダーに転じた者が、機密情報へのアクセスを委託した者を欺いたことを責任の根拠とする。

裁判所は、企業の情報はその財産であると明確に認めた。「企業の機密情報は …企業が独占的に使用する権利を有する財産に該当する。受託者義務に違反してそのような情報を開示せずに不正に流用することは …横領に類似する詐欺 行為、すなわち他者から委託された金銭や物品を不正に自己の用途に流用する行為に該当する。」

2000年、SECはSEC規則10b5-1を制定し、インサイダー情報「に基づく」取引を、トレーダーが重要な非公開情報を認識しながら行う取引と定義した。もはや、いずれにせよその取引を行っただろうという主張は弁護の根拠とはならない。しかし、この規則は、事前に計画された取引に対する積極的な弁護も明文化した。

モルガン・スタンレー対スコウロン事件、989 F. Supp. 2d 356 (SDNY 2013)では、ニューヨーク州の不誠実な使用人に関する法理を適用し、裁判所は、会社の行動規範に違反してインサイダー取引を行ったヘッジファンドのポートフォリオマネージャー に対し、不誠実な期間中に雇用主から支払われた報酬3,100万ドル全額を返済するよう命じた。^{[ 91 ] [ 92 ] [ 93 ] [ 94 ]}裁判所は、インサイダー取引を「ポートフォリオマネージャーの地位の究極の濫用」と呼んだ。^{[ 92 ]}裁判官はまた、「スコウロンの行為は、モルガン・スタンレーを政府の調査や直接的な金銭的損失にさらしただけでなく、貴重な企業資産である会社の評判を損なった」と述べている。^{[ 92 ]}

2014年、米国対ニューマン事件において、米国第2巡回控訴裁判所は、最高裁判所のダークス判決を引用し、「ティッピー」（インサイダーから受け取った情報を使用した者）がインサイダー取引で有罪となるためには、ティッピーは情報がインサイダー情報であることを認識していただけでなく、インサイダーが不適切な目的（個人的な利益など）で情報を開示したことも認識していなければならないと判決を下した。裁判所は、インサイダーが機密情報を開示しないという受託者義務に違反したとしても、インサイダー側に不適切な目的がない限り、インサイダーまたはティッピーのいずれにも刑事責任を負わせるには不十分であると結論付けた。^{[ 13 ]}

2016年、サルマン対アメリカ合衆国事件において、米国最高裁判所は、情報提供者がインサイダー取引の訴追の前提として受け取るべき利益は金銭である必要はなく、家族に情報を「贈与」することは、たとえ無形であっても、情報提供者の個人的な利益のための行為であると推定される、との判決を下した。^{[ 21 ]}

米国議会議員は、インサイダー取引を禁止する法律の適用除外対象ではありません。^{[ 95 ]}ただし、議員は一般的に、受け取る情報源と秘密の関係を持たないため、「インサイダー」の通常の定義には該当しません。^{[ 96 ]}ただし、下院規則^{[ 97 ]}では、議会議員のインサイダー取引は非倫理的であると規定されている可能性があります。2004年の調査では、上院議員による株式の売買は、年間12.3%市場を上回ったことがわかりました。^{[ 98 ]}ピーター・シュバイツァーは、議会議員によるインサイダー取引のいくつかの事例を指摘しており、その中には、 2008年9月18日の夜にハンク・ポールソンとベン・バーナンキが2008年の金融危機による問題について議会議員に報告した非公開の会合の後、スペンサー・バッカスが取った行動が含まれています。バッカスは翌朝、株式を空売りし、1週間以内に利益を確定しました。^{[ 99 ]}同じ会合にはディック・ダービン上院議員とジョン・ベイナー下院議長も出席していた。同日（翌日発効）、ダービンは42,696ドル相当の投資信託株を売却し、全額をウォーレン・バフェットに再投資した。また同日（翌日発効）、ベイナーも株式投資信託を解約した。^{[ 100 ] [ 101 ]}

2007 年 5 月、議会の知識に基づく取引停止法、通称STOCK 法と呼ばれる法案が提出され、議会職員や連邦職員が職務を通じて得た情報を使って行った株式取引について責任を負わせるとともに、政府の活動を調査するアナリストや政治情報会社を規制することになった。^{[ 102 ]} STOCK法は 2012 年 4 月 4 日に制定された。2021 年 9 月までの約 9 ヶ月の期間に、上院議員と下院議員は、少なくとも 3億 1500 万ドル相当の株式と債券の取引 4,000 件を開示した。^{[ 103 ]}

経営コンサルティング会社マッキンゼー・アンド・カンパニーのシニアパートナーであるアニル・クマールは、 2010年に共謀罪と証券詐欺罪で有罪を認めた。^{[ 104 ]}

フロントポイント・パートナーズLLCのヘルスケアファンドのヘッジファンド共同ポートフォリオマネージャーであるチップ・スコウロンは、2011年にインサイダー取引で有罪判決を受け、5年間服役した。彼は、ある企業のコンサルタントから、その企業が医薬品の臨床試験に関して否定的な発表をしようとしているという情報を得ていた。 ^{[ 105 ] [ 106 ] [ 107 ] [ 108 ]}スコウロンは当初、自身に対する容疑を否認し、弁護人は「適切な時期に法廷で容疑にさらに詳しく反論する」と述べ、無罪を主張すると述べた。^{[ 109 ] [ 58 ] [ 110 ]}しかし、彼に情報を提供したとして告発されたコンサルタントが有罪を認めた後、彼は立場を変え、有罪を認めた。^{[ 109 ]}

マッキンゼー・アンド・カンパニーのマネージングパートナーであり、ゴールドマン・サックス・グループとプロクター・アンド・ギャンブルの取締役でもあったラジャット・グプタは、2012年に連邦陪審によって有罪判決を受け、ヘッジファンドマネージャーのラージ・ラジャラトナムに内部情報を漏洩した罪で懲役2年の刑を言い渡された。ラジャラトナムは懲役11年の刑を言い渡されている。この事件は、ニューヨーク州南部地区連邦検事局のプリート・バララ検事によって起訴された。^{[ 111 ]}

SAC Capital Advisorsの元ヘッジファンドトレーダー兼ポートフォリオマネージャーであるマシュー・マートマは、史上最大規模となる可能性のある単一のインサイダー取引で2億7600 万ドルの利益を得たとして告発された。^{[ 112 ]}彼は2014年2月に有罪判決を受け、9年の懲役刑に服している。^{[ 112 ] [ 113 ]}

2014年にパーキンス・ヒクソンがエバーコア・パートナーズ在籍中の2010年から2013年にかけてのインサイダー取引で有罪を認めたことを受け、バララ検事はプレスリリースで、2009年8月以降に同事務所が起訴した被告250人が有罪判決を受けたと述べた。^{[ 114 ]}

2014年12月10日、連邦控訴裁判所は、裁判官が陪審員に与えた「誤った」指示に基づき、元ヘッジファンドトレーダーのトッド・ニューマンとアンソニー・シアソンのインサイダー取引有罪判決を覆した。 ^{[ 115 ]}この判決は、SACキャピタルの元ポートフォリオマネージャー、マイケル・スタインバーグの別のインサイダー取引有罪判決の控訴に影響を与えると予想され^{[ 116 ]}、米国連邦検事^{[ 117 ]}とSEC ^{[ 118 ]}は2015年にスタインバーグらに対する訴訟を取り下げた。

2016年、ペレラ・ワインバーグ・パートナーズLPの元マネージングディレクターでJPモルガン・チェースの副社長だったショーン・スチュワートは、父親に保留中の医療取引について情報提供したとして有罪判決を受けた。父親のロバート・スチュワートは以前に有罪を認めていたが、息子の裁判では証言しなかった。情報提供の見返りとして、父親はショーンの結婚式の写真家に1万ドル以上を支払ったと主張された。^{[ 119 ]}

2017年、ラスベガスのスポーツ賭博師ビリー・ウォルターズは 、ダラスに本社を置く乳製品加工会社ディーン・フーズに関する非公開情報で4000万ドルの利益を得たとして有罪判決を受け、懲役5年の刑を言い渡された。連邦陪審は、ウォルターズの情報源である同社取締役のトーマス・C・デイビスが、プリペイド携帯電話と、時にはディーン・フーズを表す暗号「ダラス・カウボーイズ」を用いて、2008年から2014年にかけてウォルターズが同社株で利益を上げ、損失を回避するのを手助けしていたと認定した。ゴルファーのフィル・ミケルソンも、ディーン・フーズ株を取引し、かつてウォルターズに200万ドル近くの賭博借金があった人物として裁判で言及された 。ミケルソンは ディーン・フーズ株の取引で約100万ドルの利益を上げ、証券取引委員会が起こした関連民事訴訟でその利益を没収することに同意した。ウォルターズは判決を不服として控訴したが、2018年12月に第2巡回控訴裁判所によって有罪判決が支持された。^{[ 120 ] [ 121 ]}

2018年、「政治情報王」のデビッド・ブラシュチャック^{[ 122 ]} 、ヘッジファンドDeerfield Managementのパートナーであるセオドア・ヒューバーとロバート・オラン、そしてメディケア・メディケイドサービスセンター（CMS）の職員であるクリストファー・ウォーラルは、ニューヨーク南部地区連邦検事局によりインサイダー取引で有罪判決を受けた。^{[ 123 ]} ウォーラルはCMSから盗んだ機密政府情報をブラシュチャックに漏洩し、ブラシュチャックはその情報をヒューバーとオランに渡し、2人は 証券取引で700万ドルの利益を得た。^{[ 123 ] [ 124 ]} 2019年に第2巡回区控訴裁判所は有罪判決を支持したが、同裁判所の判決は2021年に最高裁判所によって破棄され、第2巡回区控訴裁判所は現在判決を再検討している。^{[ 125 ]}

2023年、テレン・ペイザー は、重要な非公開のネガティブ情報を保有していたにもかかわらず、オントラック社の株式2000万ドル相当を売却したとして、SECからインサイダー取引の罪で起訴された。^{[ 126 ] [ 127 ]}ペイザーはオントラック社のCEO兼会長だった。^{[ 128 ] [ 129 ]}さらに、米国司法省は、ペイザーが1200万ドルの損失を回避したとして、証券詐欺の罪で刑事告発を発表し、ペイザーは逮捕された。^{[ 130 ] [ 126 ] [ 129 ] [ 131 ]}この事件は、カリフォルニア州中央地区の米国地方裁判所 で審理された。^{[ 130 ]}ペイザーは2024年6月に3つの罪状すべてで有罪判決を受け、最大65年の懲役刑に直面している。^{[ 132 ] [ 133 ]} 

元ワイル・ゴッチェル＆マンジス法律事務所の弁護士ガブリエル・ガーショウィッツは、2026年1月にボストンの連邦検事局によってインサイダー取引で起訴された。これは、数十年にわたり弁護士主導の約30人のネットワークによって組織された計画の一環であり、その多くはイェール大学ロースクールの同級生で、共謀者として起訴された。^{[ 134 ] [ 135 ] [ 136 ]}同年5月、ガーショウィッツが有罪を認めたこと、そしてこの事件の検察官が、起訴された者によって被害を受けた法律事務所として、ワックテル・リプトン・ローゼン＆カッツ、グッドウィン・プロクター、レイサム＆ワトキンス、DLAパイパー、ウィルキー・ファー＆ギャラガー、シドリー・オースティンを挙げたと報じられた。^{[ 137 ]}