資本構成

一定の範囲までは、企業の資本構成において負債（債券や銀行融資など）を利用することは有益です。負債が企業の資本構成の一部となっている場合、企業は株式を発行する場合よりも高い1株当たり利益を達成できます。これは、企業が負債に対して支払う利息が税控除の対象となるためです。税負担が軽減されることで、企業の営業利益のより大きな部分を投資家に分配することが可能になります。この1株当たり利益の増加は、英国やオーストラリアでは財務レバレッジまたはギアリングと呼ばれています。財務レバレッジは、事業が拡大し収益を上げている場合には有益ですが、事業が縮小局面に入ると有害となります。負債の利息は、企業の営業利益の水準に関わらず支払わなければならず、最終的には倒産につながる可能性があります。企業が繁栄せず、利益が経営陣の期待を満たさない場合、過剰な負債（つまり過剰なレバレッジ）は、企業が債権者に支払いができなくなるリスクを高めます。ある時点で、これは投資家の不安を招き、企業の借入コストや新規株式発行コストを増加させる。^{[ 7 ] [ 8 ]}

企業の経営陣は、負債を抱えることに伴うリスクを認識し、負債と自己資本の適切なバランスを備えた最適な資本構成を維持することが重要です。^{[ 9 ]}最適な資本構成とは、負債と自己資本による資金調達コストを最小限に抑え、企業の価値を最大化することに合致するものです。資本構成と負債比率に関する内部政策決定は、外部の人々が企業の財務状況の強さをどのように見ているかを認識した上で慎重に行う必要があります。^{[ 10 ]}重要な考慮事項には、企業が妥当な条件で新たな外部資金を誘致できるレベルで企業の信用格付けを維持すること、安定した配当政策と良好な収益実績を維持することが含まれます。^{[ 11 ]}

経営陣が資本構成においてどれだけの負債を使用するかを決定したら、短期負債と長期負債の適切な組み合わせについて決定を下す必要があります。短期負債の割合を増やすと、借り手の利払い義務期間が短くなるため、企業の財務上の柔軟性が高まります。しかし、短期負債は企業をより大きな借り換えリスクにさらします。したがって、企業の資本構成における短期負債の割合が増加するにつれて、株主はリスクの増加を補うために、より高い自己資本利益率を期待することになります、とThe Journal of Financeの 2022 年の論文は述べています。^{[ 12 ]}

倒産の場合、資本構成の優先順位が重要になります。一般的な企業では、優先順位の高い順から低い順に、以下の優先順位構造になっています。

• 優先債務、特定の担保物件によって担保された抵当債券を含む、^{[ 13 ]}
• 劣後債務（またはジュニア債務）には、担保として会社の一般的な信用力と財務力に依存する社債が含まれる。^{[ 14 ]}
• 優先株は、その保有者が普通株主よりも先に請求権を行使する権利を有し、^{[ 15 ]}
• 自己資本には、普通株式と留保利益が含まれる。^{[ 16 ]}

実際には、資本構成は複雑になり、他の資本源が含まれる場合もある。

資本構成のトレードオフ理論では、負債を税金対策として利用することのメリットに対する相殺として倒産コストが存在するとされています。この理論では、負債による資金調達には、負債の税制上のメリットというメリットと、倒産コストや負債による財務上の困難コストなどのコストが存在すると述べています。^{[ 23 ]}この理論はまた、企業がコストとメリットの両方を考慮して、どれだけの自己資本と負債による資金調達を行うかを選択するという考え方にも言及しています。^{[ 24 ]}負債が増加するにつれて、負債のさらなる増加による限界便益は減少し、限界コストは増加するため、全体的な価値を最適化しようとする企業は、資金調達にどれだけの負債と自己資本を使用するかを選択する際に、このトレードオフに注目します。^{[ 25 ]}経験的には、この理論は業界間の負債対自己資本比率の違いを説明できるかもしれませんが、同じ業界内の企業間の資本構成の大きな違いを十分に説明することはできません。^{[ 26 ]}

ペッキングオーダー理論は、非対称情報のコストを捉えようとするものです。^{[ 27 ]}この理論によれば、企業は資金調達源（内部資金調達から株式まで）を最小努力の法則、あるいは最小抵抗の法則に従って優先順位付けし、資金調達手段としては「最後の手段」として株式の調達を優先します。^{[ 28 ]}したがって、まず内部資金調達が使用され、それが枯渇すると負債が発行され、これ以上負債を発行することがもはや合理的でなくなったときに株式が発行されます。この理論は、企業は資金調達源の階層に従い、利用可能な場合は内部資金調達を優先し、外部資金調達が必要な場合は株式よりも負債を優先すると主張しています（株式は株式の発行を意味し、それは「外部の所有権を会社にもたらす」ことを意味します）。^{[ 29 ]}したがって、企業が選択する負債の形態は、外部資金調達の必要性のシグナルとして機能する可能性があります。^{[ 30 ]}

ピッキングオーダー理論は、マイヤーズ（1984）^{[ 31 ]}によって広められました。彼は、株式は資金調達の手段としてあまり好まれないと主張しました。なぜなら、経営者（投資家よりも企業の真の状況をよく知っていると想定される）が新規株式を発行すると、投資家は経営者が企業を過大評価していると考えており、経営者はその想定された過大評価を利用していると考えるからです。その結果、投資家は新規株式発行に低い価値を置く可能性があります。

資本構成代替理論は、企業経営陣が一株当たり利益（EPS）を最大化するように資本構成を操作する可能性があるという仮説に基づいている。 ^{[ 32 ]}このモデルは規範的ではなく、経営陣がEPSを最大化すべきだと述べているわけではなく、単に経営陣がそうしていると仮定しているだけである。

1982 年の SEC 規則 10b-18 は、上場企業が自社株を市場で買い戻すことを許可し、資本構成の操作を容易にした。^{[ 33 ]}この仮説は、検証可能な予測のより多くの数につながる。まず、市場平均収益利回りは、法人税控除後の社債の市場平均金利と均衡すると推論されており、これは「連邦準備制度モデル」の再定式化である。2 番目の予測は、評価比率が高い、または収益利回りが低い企業は負債がほとんどまたはまったくないのに対し、評価比率が低い企業はレバレッジが高いというものである。^{[ 34 ]}企業が動的な負債資本目標を持っている場合、これが一部の企業が配当を使用し、他の企業が使用しない理由を説明する。4 番目の予測は、市場では企業の相対価格変動とレバレッジの間に負の相関関係があるというものである。これは、モディリアーニとミラーの研究を使用してこれら 2 つの変数の間に正の相関関係を導き出した浜田の主張と矛盾する。

資本構成の重要性を説明する上で、3種類の代理人費用が役立つ。

• 資産代替効果：負債資本比率が上昇すると、経営陣はリスクの高い、正味現在価値（NPV）がマイナスのプロジェクトにも着手するインセンティブを持つようになる。これは、プロジェクトが成功すれば株主が利益を得るが、失敗すれば債務者が損失を被るためである。^{[ 35 ]}
• 投資不足問題または債務過剰問題：例えば成長企業において、債務にリスクがある場合、プロジェクトからの利益は株主ではなく債権者に帰属する。したがって、経営陣は企業価値を高める可能性があっても、正のNPVプロジェクトを拒否するインセンティブを持つ。^{[ 36 ]}
• フリーキャッシュフロー：フリーキャッシュフローが投資家に還元されない限り、経営陣は企業規模拡大や特典の拡大などを通じて企業価値を損なうインセンティブを持つ。レバレッジを高めることで、経営陣に財務規律が課される。

金融分野の研究では、上記のモデルやその他のモデルを、時間的に整合性があり、現実世界で観察できるものと同様の動的な設定を持つ構造化された理論的枠組みに変換しようと試みています。経営者契約、債務契約、株式契約、投資収益はすべて、長期にわたる複数期間にわたる影響を及ぼします。したがって、上記の基本モデルが現実を近似する動的な構造に組み込まれていない場合、現実世界への影響を深く考えることは困難です。同様のタイプの研究は、信用リスク研究という名目で行われており、投資家や経営者、株主、債権者のインセンティブに関するさまざまな仮定の下で、デフォルトの可能性とその価格設定のモデリングが行われています。この分野の研究例としては、Goldstein、Ju、Leland (1998) ^{[ 37 ]}および Hennessy と Whited (2004) ^{[ 38 ]が挙げられます。}

企業固有の特性に加えて、マクロ経済状況が資本構成の選択に大きな影響を与えることが研究者によって明らかになっている。Korajczyk、Lucas、および McDonald (1990) は、株式市場の上昇後に株式発行が集中するという証拠を示している。^{[ 39 ]} Korajczyk と Levy (2003) は、制約のない企業では目標レバレッジが景気循環に逆行するが、制約のある企業では景気循環に順行することを発見した。マクロ経済状況は、発行選択を好ましいマクロ経済状況の期間に合わせるタイミングを取れる企業にとっては発行選択に重要であるが、制約のある企業にはそれができない。^{[ 40 ]} Levy と Hennessy (2007) は、エージェンシー問題とリスク共有の間のトレードオフが景気循環を通じて変化し、観察されたパターンをもたらす可能性があることを強調している。^{[ 41 ]}他の研究者は、これらのパターンを資産価格パズルと関連付けている。^{[ 42 ]}

企業のレバレッジ比率は最初に決定されます。レバレッジ比率は、時間的変動にもかかわらず、高いレバレッジ比率に比べて低い方が概ね持続します。資本構成の変動は、主に長期間安定している要因によって決定されます。これらの安定した要因は観察できません。^{[ 43 ]}

企業は、自社の成長タイプに適合した方法で合理的に投資し、資金調達を求めます。経済および市場環境が改善すると、低成長型企業は株式よりも新規債務を発行することに熱心になり、高成長型企業は債務を発行する可能性が最も低く、株式を発行することに最も熱心になります。明確な成長タイプは持続します。一般化されたマイヤーズ-マジュルフの枠組みと一致するように、成長タイプの適合性により、明確な成長タイプ、ひいては市場の不完全性または情報環境の仕様が持続し、資本構成の持続性を生み出します。^{[ 44 ]}

• 資本供給― 資本構成は、企業が利用できる自己資本と負債資本の相対的な供給量にも依存する。 ^{[ 45 ]}
• 中立的突然変異仮説 ― 企業は価値に影響を与えないさまざまな資金調達習慣に陥る。^{[ 46 ]}
• 市場タイミング仮説― 資本構成は、経営者による過去の市場タイミングの累積的な結果である。^{[ 47 ]}
• 投資加速効果―代理人費用が存在しない場合でも、負債を抱えた企業はデフォルトリスクの存在により投資を加速させる。^{[ 48 ]}
• 移行経済においては、資本構成が企業業績に大きな影響を与えるという証拠が報告されており、特にベトナム新興市場経済の事例のように短期負債が影響を与えている。^{[ 49 ]}