クレジット・デフォルト・スワップ

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は、債務不履行（債務者による）またはその他の信用イベントが発生した場合に、CDSの売り手が買い手に補償する金融スワップ契約です。^[1]つまり、CDSの売り手は、参照資産のデフォルトに対して買い手を保険で保護します。CDSの買い手は、売り手に一連の支払い（CDSの「手数料」または「スプレッド」）を行い、その代わりに、資産がデフォルトした場合に支払いを受けることを期待できます。

債務不履行が発生した場合、CDS の購入者は補償 (通常はローンの額面価格) を受け取り、CDS の売り手は債務不履行ローンまたはその市場価格を現金で取得します。ただし、ローン証券を保有しておらず、ローンに直接の保険利害関係を持たない購入者であっても、誰でも CDS を購入できます (これらは「ネイキッド」CDS と呼ばれます)。発行済み CDS 契約が債券よりも多い場合は、クレジット イベント オークションを開催するプロトコルが存在します。受け取る支払いは、ローンの額面価格よりも大幅に少ないことがよくあります。^[2]

現在の形態のクレジット・デフォルト・スワップは1990年代初頭から存在し、2000年代初頭に使用が増加した。2007年末までに、未決済のCDS額は62.2兆ドルであったが^[3] 、 2010年半ばまでに26.3兆ドルに減少し^[4]、2012年初頭には25.5兆ドル^[5]になったと報告されている 。CDSは取引所で取引されず、政府機関への取引報告も義務付けられていない。^[6] 2007～2008年の金融危機の間、この大規模市場の透明性の欠如は、システミックリスクを引き起こす可能性があるため、規制当局の懸念事項となった。^{[7] [8] [9]} 2010年3月、米国証券保管振替機構（市場データの情報源を参照）は、規制当局にクレジット・デフォルト・スワップ・データベースへのより広範なアクセスを許可すると発表した。^[10] 2018年6月時点で「未償還の想定元本は8兆ドル」ある。^[11]

CDSのほとんどは、国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）が作成した標準フォームを使用して文書化されていますが、さまざまなバリエーションがあります。^[7] 基本的なシングルネームスワップに加えて、バスケットデフォルトスワップ（BDS）、インデックスCDS、資金調達CDS（クレジットリンク債とも呼ばれる）、ローンのみのクレジットデフォルトスワップ（LCDS）があります。さらに、企業や政府に加えて、資産担保証券を発行する特別目的会社も参照エンティティに含めることができます。^{[12] [13]}

CDSデータは金融専門家、^[12]規制当局、メディアがCDSが利用可能な事業体の信用リスクを市場がどのように見ているかを監視するために使用することができ、信用格付け機関が提供するものと比較することができます。

CDS などのデリバティブは、破産時の優先権と透明性の欠如を併せ持つため、潜在的に危険であると主張する人もいます。CDS は無担保 (担保なし) であり、債務不履行のリスクが高くなります。^[要出典]

CDS は「参照エンティティ」または「参照債務者」にリンクされており、通常は企業または政府です。参照エンティティは契約の当事者ではありません。買い手は売り手に定期的にプレミアムを支払います。プレミアム額は、信用イベントに対する保険として売り手がベーシスポイントで請求する「スプレッド」を構成します。参照エンティティがデフォルトした場合、保護売り手は債券の物理的な引き渡しと引き換えに、債券の額面価格を買い手に支払いますが、決済は現金またはオークションで行われる場合もあります。^{[7] [14]}

債務不履行は「信用イベント」と呼ばれることが多く、支払い不能、再編、破産、さらには借り手の信用格付けの低下などのイベントが含まれます。^[7]ソブリン債務のCDS契約では、通常、債務不履行、モラトリアム、加速も信用イベントとして含まれます。^[6]ほとんどのCDSは1,000万ドルから2,000万ドルの範囲で^[15]、満期は1年から10年です。5年が最も典型的な満期です。^{[12] [13]}

投資家や投機家は、債券やその他の債務証券の債務不履行リスクをヘッジするために「プロテクションを購入」することができます。これは、投資家や投機家がそのような債券や債務証券に利害関係を持っているか、または損失リスクを負っているかどうかに関係なく行われます。このように、CDS は信用保険に似ていますが、CDS は従来の保険を規定する規制の対象ではありません。また、投資家は参照エンティティの債務を所有することなくプロテクションを購入および販売できます。これらの「ネイキッド クレジット デフォルト スワップ」により、トレーダーは参照エンティティの信用力を推測することができます。CDS は、参照エンティティの合成ロング ポジションとショート ポジションを作成するために使用できます。^[8] ネイキッド CDS は、CDS 市場のほとんどを占めています。^{[16] [17]さらに、CDS は資本構造}アービトラージ にも使用できます。^[要出典]

「クレジット・デフォルト・スワップ」（CDS）は、 2つの取引相手間の信用デリバティブ契約である。買い手は売り手に定期的に支払いを行い、その見返りとして、裏付けとなる金融商品がデフォルトまたは同様の信用イベントを経験した場合に支払いを受ける。^{[7] [14] [18]} CDSは、通常は企業または政府である「参照エンティティ」の特定のローンまたは債券債務を指す場合がある。^[15]

例として、投資家が AAA 銀行から CDS を購入する場合を考えてみましょう。ここで、参照エンティティは Risky Corp です。投資家 (保護の購入者) は、保護の販売者である AAA 銀行に定期的に支払いを行います。Risky Corp が債務不履行に陥った場合、投資家は AAA 銀行から 1 回限りの支払いを受け取り、CDS 契約は終了します。^{[引用が必要]}

投資家が Risky Corp の債務を所有している場合 (つまり、Risky Corp から借金がある場合)、CDS はヘッジとして機能します。ただし、投資家は Risky Corp の債務を実際に所有していなくても、Risky Corp の債務を参照する CDS 契約を購入することもできます。これは、投機目的で、お金を稼ぐためのギャンブルで Risky Corp の支払い能力に賭けるため、または Risky Corp と似た運命になると予想される他の企業への投資をヘッジするために行うことができます (「用途」を参照)。

参照エンティティ (つまり、Risky Corp) がデフォルトになった場合、次の 2 種類の決済のいずれかが発生します。

• 投資家は、額面金額の支払いのために債務不履行資産を銀行に引き渡す。これを現物決済という。
• AAA 銀行は、特定の債務の額面価格と市場価格の差額を投資家に支払います (Risky Corp が債務不履行に陥った場合でも、通常はいくらかの回収があり、投資家の資金がすべて失われるわけではありません)。これは現金決済として知られています。

CDS の「スプレッド」とは、契約期間中に保護の買い手が保護の売り手に支払うべき年間金額であり、名目額のパーセンテージで表されます。たとえば、Risky Corp の CDS スプレッドが 50ベーシス ポイント、つまり 0.5% (1 ベーシス ポイント = 0.01%) の場合、AAA 銀行から 1,000 万ドル相当の保護を購入する投資家は銀行に 5 万ドルを支払う必要があります。支払いは通常、四半期ごとに後払いで行われます。これらの支払いは、CDS 契約が期限切れになるか、Risky Corp が債務不履行に陥るまで継続されます。^{[引用が必要]}

条件が同じであれば、ある時点で 2 つのクレジット デフォルト スワップの満期が同じであれば、CDS スプレッドが高い企業に関連する CDS は、デフォルトを回避するために高い手数料が課せられるため、市場ではデフォルトする可能性が高いとみなされます。ただし、流動性や推定デフォルト損失などの要因が比較に影響する可能性があります。資産運用マネージャーの間では、原債務または参照債務のクレジット スプレッド率と信用格付けが、CDS の売り手がこれらの契約に基づいて履行しなければならない可能性を示す最良の指標であると考えられています。^[7]

CDS 契約は、購入者が保険料を支払い、その代わりに不利な事象が発生した場合に一定の金額を受け取るという点で、保険契約と明らかな類似点があります。

しかし、多くの違いもあります。最も重要なのは、保険契約は、保険契約者が被った被保険利益のある資産の実際の損失に対する補償を提供するという点です。対照的に、CDSは、合意された市場全体の方法を使用して計算されたすべての保有者に均等な支払いを提供します。保有者は、原資産を所有する必要はなく、デフォルトイベントによる損失を被る必要さえありません。^{[19] [20] [21] [22]}したがって、CDSは債務対象物の投機に使用できます。

その他の違いは次のとおりです。

• 売り手は原則として規制対象の事業体ではない可能性があります（ただし、実際にはほとんどが銀行です）。
• 売り手は、販売した保護をカバーするための準備金を維持する必要はありません（これが 2008 年の AIG の財政難の主な原因でした。住宅バブルの崩壊によって引き起こされた予想される支払いの「連続」に対応するのに十分な準備金がありませんでした）。
• 保険では、購入者がすべての既知のリスクを明らかにすることが求められますが、CDS では求められません (「保険の対象となる」債務証券は検査可能な市場商品であるため、CDS の売り手は多くの場合、潜在的なリスクを判断できますが、債務パッケージの「スライス」で構成されるCDOなどの特定の証券の場合、何が保険の対象になっているかを正確に判断することが困難な場合があります)。
• 保険会社は、主に大数の法則と保険数理分析に基づいて損失準備金を設定することでリスクを管理します。CDS ディーラーは、主に他の CDS 取引や基礎となる債券市場でのヘッジを通じてリスクを管理します。
• CDS 契約は一般に時価会計の対象となり、損益計算書と貸借対照表の 変動をもたらしますが、保険契約はそうではありません。
• FAS 133 の要件が満たされない限り、米国一般に公正妥当と認められた会計原則(GAAP) ではヘッジ会計を利用できない場合があります。実際には、このような状況になることはほとんどありません。
• 保険契約を解約するには、通常、購入者は保険料の支払いを停止することができますが、CDS の場合は契約を解消する必要があります。

CDSを締結する場合、信用保護の買い手と売り手の両方がカウンターパーティリスクを負う：^{[7] [13] [23]}

• 買い手は、売り手が債務不履行に陥るリスクを負います。AAA 銀行と Risky Corp. が同時に債務不履行に陥った場合 (「二重債務不履行」)、買い手は参照エンティティによる債務不履行に対する保護を失います。AAA 銀行が債務不履行に陥り、Risky Corp. が債務不履行に陥らなかった場合、買い手は債務不履行の CDS をより高いコストで交換する必要がある可能性があります。
• 売り手は、買い手が契約不履行となり、売り手が期待していた収益源を失うリスクを負います。さらに重要なのは、売り手は通常、別の当事者から相殺保護を購入することでリスクを制限します。つまり、売り手はエクスポージャーをヘッジします。元の買い手が契約から外れた場合、売り手はヘッジ取引を解消するか、新しい CDS を第三者に販売することでポジションを均衡させます。市場の状況によっては、元の CDS よりも価格が下がる可能性があり、売り手に損失が生じる可能性があります。

将来、規制改革により、CDS が ICE TCC などの中央取引所/決済機関を介して取引および決済されることが義務付けられた場合、取引相手のリスクは中央取引所/決済機関が負うため、「取引相手リスク」は存在しなくなります。^[要出典]

他の店頭デリバティブ取引と同様に、CDS には流動性リスクが伴う可能性がある。CDS 契約の当事者の一方または両方が担保を差し入れなければならない場合 (これはよくあることだ)、追加担保の差し入れを要求するマージン コールが発生する可能性がある。必要な担保は、CDS が最初に発行されるときに当事者間で合意される。このマージン額は、CDS 契約の市場価格が変動した場合、または当事者の一方の信用格付けが変動した場合、CDS 契約の有効期間中に変動する可能性がある。多くの CDS 契約では、前払い手数料 (「額面へのリセット」と「初期クーポン」で構成される) の支払いも必要である。^[24]

クレジット・デフォルト・スワップの売り手にとっての別の種類のリスクは、ジャンプ・リスクまたはジャンプ・トゥ・デフォルト・リスク（「JTDリスク」）である。^[7] CDSの売り手は、参照エンティティがデフォルトする可能性をほとんど期待せずに、毎月のプレミアムを徴収している可能性がある。デフォルトは、保護の売り手に、保護の買い手に数百万ドル、場合によっては数十億ドルを支払うという突然の義務を課す。^[25]このリスクは、他の店頭デリバティブには存在しない。^{[7] [25]}

クレジット・デフォルト・スワップ市場に関するデータは、3つの主な情報源から入手可能です。年次および半年ベースのデータは、2001年以降、国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）から入手可能です^[26]。また、2004年以降、国際決済銀行（BIS）からも入手可能です^[27]。 米国証券保管振替機構（DTCC）は、グローバル・リポジトリである貿易情報ウェアハウス（TIW）を通じて週次データを提供していますが、公開されている情報は1年前までしか遡りません^[28] 。 各情報源が提供する数字は、各プロバイダーが異なるサンプリング方法を使用しているため、必ずしも一致しません^[7] 。日次、日中、およびリアルタイムのデータは、2012年に買収したCredit Market Analysisを通じてS&P Capital IQから入手できます^[29]。

DTCCによれば、トレード・インフォメーション・ウェアハウスは、市場で未決済のCDS契約のほぼすべてに関する唯一の「世界的な電子データベース」を維持している。^[30]

通貨監督庁は、保険付きの米国の商業銀行と信託会社に関する四半期ごとのクレジットデリバティブデータを公表している。^[31]

投資家はクレジット・デフォルト・スワップを投機、ヘッジ、裁定取引に利用することができます。

クレジット デフォルト スワップにより、投資家は単一銘柄の CDS スプレッドまたは北米 CDX インデックスや欧州 iTraxx インデックスなどの市場インデックスの変動を推測することができます。投資家は、ある企業の CDS スプレッドがその企業の債券利回りに比べて高すぎるか低すぎると考え、その見解から利益を得ようと、CDS と現金債券および金利スワップを組み合わせたベーシス取引と呼ばれる取引を行うことがあります。^[要出典]

最後に、投資家は企業の信用力について投機するかもしれない。なぜなら、一般的に CDS スプレッドは信用力が低下すると増加し、信用力が高まると減少するからである。したがって、投資家は、企業がデフォルトに陥りそうだと推測して、その企業の CDS プロテクションを購入するかもしれない。あるいは、企業の信用力が改善する可能性があると投資家が考える場合、プロテクションを売却するかもしれない。CDS を売却する投資家は、あたかもその債券を所有しているかのように、CDS とクレジットの「ロング」ポジションにあるとみなされる。 ^{[8] [13]}一方、プロテクションを購入した投資家は、CDS と裏付けとなるクレジットの「ショート」ポジションにある。 ^{[8] [13]}

クレジット・デフォルト・スワップは投機家に重要な新しい道を開いた。投資家は債券購入の初期費用なしで債券をロングすることができ、投資家がしなければならないことは、デフォルトが発生した場合に支払うことを約束することだけだった。^[32]債券のショートは困難な実際上の問題に直面し、ショートは実行不可能な場合が多かったが、CDSによりクレジットのショートが可能になり、人気が高まった。^{[13] [32]} どちらの場合も投機家は債券を所有していないため、そのポジションは合成ロングまたはショートポジションと言われている。^[8]

たとえば、ヘッジファンドは、Risky Corp がまもなく債務不履行に陥ると考えています。そのため、Risky Corp を参照エンティティとする AAA 銀行から、年利 500 ベーシスポイント (= 5%) のスプレッドで、2 年間の 1,000 万ドル相当の CDS 保護を購入します。

• Risky Corp が実際に 1 年後に債務不履行に陥った場合、ヘッジファンドは AAA 銀行に 50 万ドルを支払いますが、その後 1,000 万ドルを受け取ります (回収率はゼロで、AAA 銀行には損失を補う流動性があると想定)。これにより利益が得られます。銀行が債務不履行前に何らかの方法でポジションを相殺しない限り、AAA 銀行とその投資家は回収額を差し引いた 950 万ドルの損失を被ることになります。
• しかし、Risky Corp が債務不履行に陥らなければ、CDS 契約は 2 年間継続し、ヘッジファンドは最終的に 100 万ドルを支払うことになり、リターンは得られず、損失を被ることになります。AAA 銀行はプロテクションの販売により、先行投資なしで 100 万ドルの利益を得ています。

上記のシナリオには 3 番目の可能性があることに留意してください。ヘッジファンドは、一定期間後にポジションを清算して利益または損失を実現することを決定する可能性があります。例:

• 1 年後、市場では Risky Corp が債務不履行に陥る可能性が高くなったと判断され、CDS スプレッドは500 ベーシス ポイントから 1500 ベーシス ポイントに拡大しました。ヘッジ ファンドは、この高いレートで 1 年間 1,000 万ドル相当のプロテクションを AAA 銀行に売却することを選択できます。したがって、2 年間でヘッジ ファンドは銀行に 2 * 5% * 1,000 万ドル = 100 万ドルを支払いますが、1 * 15% * 1,000 万ドル = 150 万ドルを受け取ることになり、合計 50 万ドルの利益となります。
• 別のシナリオでは、1年後に市場は Risky が債務不履行になる可能性が大幅に低くなったと見なし、CDS スプレッドが500 ベーシス ポイントから 250 ベーシス ポイントに縮小します。この場合も、ヘッジ ファンドは AAA 銀行に 1 年間 1,000 万ドル相当のプロテクションをこの低いスプレッドで売却することを選択できます。したがって、2 年間でヘッジ ファンドは銀行に 2 * 5% * 1,000 万ドル = 100 万ドルを支払いますが、1 * 2.5% * 1,000 万ドル = 25 万ドルを受け取ることになり、合計損失は 75 万ドルになります。この損失は、2 番目の取引が行われなかった場合に発生した 100 万ドルの損失よりも小さくなります。

このような取引は、長期にわたって行う必要さえありません。Risky Corp の CDS スプレッドが 1 日の間にわずか 2 ベーシス ポイント拡大しただけでも、ヘッジ ファンドはすぐに相殺契約を締結し、2 つの CDS 契約の有効期間中にわずかな利益を上げることができたはずです。^{[引用が必要]}

クレジット・デフォルト・スワップは、合成債務担保証券（CDO）の構築にも使用されます。合成CDOは、債券やローンを所有する代わりに、 CDSを使用することで、固定収入資産のポートフォリオに対する信用エクスポージャーを取得しますが、それらの資産を所有することはありません。^[9] CDOは複雑で不透明な金融商品と見なされています。合成CDOの例として、 2010年4月にSECがゴールドマン・サックスに対して詐欺で民事訴訟を起こしたAbacus 2007-AC1があります。^[33] Abacusは、さまざまな住宅ローン担保証券を参照するクレジット・デフォルト・スワップで構成された合成CDOです。

上記の例では、ヘッジファンドはRisky Corp.の債務を一切保有していなかった。買い手が裏付けとなる債務を保有していないCDSはネイキッド・クレジット・デフォルト・スワップと呼ばれ、クレジット・デフォルト・スワップ市場の最大80%を占めると推定されている。^{[16] [17] [いつ？ ]}現在、米国と欧州では、クレジット・デフォルト・スワップの投機的利用を禁止すべきかどうかについて議論されている。議会では金融改革の一環として法案が検討されている。^[17]

批評家は、ネイキッドCDSは、隣人の家に火災保険をかけるのと同じで、放火の大きな誘因となるとして、禁止されるべきだと主張している。保険利子の概念になぞらえて、批評家は、債券を所有していない場合は、デフォルトに対する保険であるCDSを購入できないようにすべきだと主張する。^{[34] [35] [36]}空売りはギャンブルと見なされ、CDS市場はカジノと見なされることもある。 ^{[17] [37]} もう1つの懸念は、CDS市場の規模である。ネイキッドCDSは合成物であるため、販売できる数に制限はない。CDSの総量は、すべての「実際の」社債およびローンの残高をはるかに上回る。^{[6] [35]} その結果、デフォルトのリスクが拡大し、システミックリスクに関する懸念につながる。^[35]

金融家のジョージ・ソロスは、裸のCDSを「有害」で投機家が企業や国に賭けて「ベアレイド」するのを許すとして、全面禁止を求めた。^{[38]彼の懸念は、}ギリシャ政府債務危機の際に裸のCDS購入者が危機を悪化させたと非難したヨーロッパの政治家数名にも反映された。^{[39] [40]}

こうした懸念にもかかわらず、元米国財務長官ガイトナー氏^{[17] [39]}と商品先物取引委員会委員長ゲンスラー氏^[41]は、ネイキッドCDSの全面禁止には賛成していない。彼らは、より高い透明性とより良い資本要件を望んでいる。^{[17] [25]}これらの当局者は、ネイキッドCDSが市場で存在意義を持つと考えている。

ネイキッドCDSの支持者は、CDS、オプション、先物など、さまざまな形態の空売りは、市場の流動性を高めるという有益な効果があると主張している。^[34]これはヘッジ活動に有利である。投機家がネイキッドCDSを売買しなければ、ヘッジしたい銀行は保護の売り手を見つけられないかもしれない。^{[17] [34]}投機家はまた、より競争的な市場を作り出し、ヘッジ業者にとって価格を低く抑える。CDSの堅調な市場は、規制当局や投資家にとって、企業や国の信用の健全性に関するバロメーターとしても機能する。^{[34] [42]}

ドイツの市場規制当局であるBaFinは、ネイキッドCDSがギリシャの信用危機を悪化させなかったと結論付けた。^[40]クレジット・デフォルト・スワップがなければ、ギリシャの借入コストは高くなるだろう。^[40] 2011年11月現在、ギリシャ国債の利回りは28%である。^[43]

米国議会の法案では、ヘッジ目的以外でのCDSの使用を制限する権限を公的機関に与えることが提案されたが、法案は成立しなかった。^[44]

クレジット・デフォルト・スワップは、債務の保有から生じる債務不履行リスクを管理するためによく使用されます。たとえば、銀行は、保護の買い手としてCDS契約を締結することで、借り手がローンを返済しなくなるリスクをヘッジすることができます。ローンが返済不能になった場合、CDS契約からの収益が、基礎となる債務の損失を相殺します。^[15]

債務不履行のリスクを排除または軽減する方法は他にもある。銀行はローンを売却（つまり譲渡）するか、他の銀行を参加者として迎え入れることができる。しかし、これらの選択肢は銀行のニーズを満たさないかもしれない。企業借り手の同意が必要になることが多い。銀行はローン参加者を見つけるのに時間とコストをかけたくないかもしれない。^[9]

借り手と貸し手の両方が有名で、市場（またはさらに悪いことに、ニュースメディア）が銀行がローンを売却していることを知ると、その売却は借り手に対する信頼の欠如の兆候と見なされる可能性があり、銀行と顧客の関係に深刻なダメージを与える可能性があります。さらに、銀行は単にローンを売却したり、ローンから得られる潜在的な利益を共有したりしたくない場合があります。クレジットデフォルトスワップを購入することで、銀行はローンをポートフォリオに保持しながらデフォルトリスクを回避できます。^[9]このヘッジの欠点は、デフォルトリスクがなければ、銀行はローンを積極的に監視する動機がなく、カウンターパーティは借り手と関係がないことです。^[9]

もう一つの種類のヘッジは、集中リスクに対するものです。銀行のリスク管理チームは、銀行が特定の借り手または業界に過度に集中しているとアドバイスすることがあります。銀行は、CDSを購入することでこのリスクの一部を軽減できます。借り手（参照エンティティ）はクレジット・デフォルト・スワップの当事者ではないため、CDSを締結することで、銀行はローンポートフォリオや顧客関係に影響を与えることなく、分散目標を達成できます。^[7] 同様に、CDSを販売する銀行は、販売銀行が顧客ベースを持たない業界へのエクスポージャーを獲得することで、ポートフォリオを分散できます。^{[13] [15] [45]}

保護を購入する銀行は、CDSを利用して規制資本を解放することもできます。特定の信用リスクをオフロードすることで、銀行はデフォルトリスク（従来はバーゼルIの下で総融資の8％ ）に備えてそれほど多くの資本を準備する必要がなくなります。これにより、銀行は同じ主要顧客または他の借り手に他の融資を行うために使用できるリソースが解放されます。^{[7] [46]}

リスクヘッジは、貸し手としての銀行に限定されません。銀行、年金基金、保険会社などの社債保有者は、同様の理由で CDS をヘッジとして購入することがあります。年金基金の例: 年金基金は、Risky Corp が発行した額面 1,000 万ドルの 5 年債を保有しています。Risky Corp が債務不履行になった場合に損失が発生するリスクを管理するために、年金基金は Derivative Bank から名目額1,000 万ドルの CDS を購入します。CDS は 200ベーシス ポイント(200 ベーシス ポイント = 2.00%) で取引されます。この信用保護の見返りとして、年金基金は 1,000 万ドルの 2% (20 万ドル) を四半期ごとに 5 万ドルずつ Derivative Bank に支払います。

• Risky Corporation が債券の支払いを滞納しなかった場合、年金基金は 5 年間にわたり Derivative Bank に四半期ごとに支払いを行い、5 年後に Risky Corp から 1,000 万ドルを受け取ります。合計 100 万ドルの保護支払いにより年金基金の投資収益は減少しますが、Risky Corp が債券の支払いを滞納したことによる損失のリスクは排除されます。
• Risky Corporation が CDS 契約の 3 年後に債務不履行に陥った場合、年金基金は四半期保険料の支払いを停止し、Derivative Bank は年金基金に 1,000 万ドルの損失から回収額を差し引いた額を返金します (現金決済または現金決済のいずれかによる — 下記の決済を参照)。年金基金は 3 年間に支払った 60 万ドルの損失は依然として残りますが、CDS 契約がなければ 1,000 万ドルから回収額を差し引いた額をすべて失っていたことになります。

金融機関に加えて、大手サプライヤーは、公債発行のクレジット・デフォルト・スワップや同様のリスクのバスケットを、売掛金に対する自社の信用リスク・エクスポージャーの代理として使用することができます。^{[17] [34] [46] [47]}

クレジット・デフォルト・スワップは2007年から2008年の金融危機での役割について厳しく批判されてきたが、ほとんどの観察者は、クレジット・デフォルト・スワップをヘッジ手段として使うことは有用な目的があると結論付けている。^[34]

資本構成アービトラージは、CDS取引を使用するアービトラージ戦略の一例です。^[48]この手法は、企業の株価とCDSスプレッドが負の相関関係を示すという事実に基づいています。つまり、企業の見通しが改善すれば、債務不履行の可能性が低くなるため、株価は上昇し、CDSスプレッドは縮小するはずです。しかし、見通しが悪化すれば、CDSスプレッドは拡大し、株価は下落するはずです。

これに依存する手法は、同じ会社の資本構造の異なる部分間の市場の非効率性、つまり会社の負債と株式間の価格設定の不一致を利用するため、資本構造アービトラージとして知られています。アービトラージ業者は、特定の状況において、会社の CDS と株式間の スプレッドを利用しようとします。

たとえば、ある会社が悪いニュースを発表し、株価が 25% 下落したが、CDS スプレッドが変わらなかったとすると、投資家は株価に対して CDS スプレッドが上昇すると予想するかもしれません。したがって、基本的な戦略は、CDS スプレッドをロングする (CDS プロテクションを購入) と同時に、原資産の株式を購入してヘッジすることです。この手法は、CDS スプレッドが株価に対して拡大した場合には利益をもたらしますが、会社の CDS スプレッドが株式に対して縮小した場合には損失を被ります。

企業の株価と CDS スプレッドの逆相関が崩れる興味深い状況は、レバレッジド バイアウト(LBO) のときです。多くの場合、これにより、企業の帳簿にすぐに計上される追加債務により企業の CDS スプレッドが拡大しますが、 企業の買い手は通常プレミアムを支払うことになるため、株価も 上昇します。

もう一つの一般的な裁定取引戦略は、CDS のスワップ調整スプレッドが参照エンティティによって発行された基礎となる現金債券のスプレッドと密接に取引されるという事実を利用することを目的としています。スプレッドの不一致は、次のような技術的な理由により発生する可能性があります。

• 具体的な決済の違い
• 特定の原資産の不足
• ポジションの資金調達コスト
• エキゾチックデリバティブの購入を制限されている買い手の存在。

CDSスプレッドと資産スワップスプレッドの差はベーシスと呼ばれ、理論的にはゼロに近いはずです。ベーシス取引はこの差を利用して利益を上げようとしますが、債券をCDSでヘッジすることは避けられないリスクを伴うため、ベーシス取引を行う際にはこれを考慮する必要があります。^[49]

クレジット・デフォルト・スワップの形態は少なくとも1990年代初頭から存在しており、^[50]初期の取引は1991年にバンカーズ・トラストによって行われた。 ^[51] JPモルガンと経済学者のブライス・マスターズは、 1994年に現代のクレジット・デフォルト・スワップを考案したと広く考えられている。^{[52] [53] [54]}当時、JPモルガンはエクソンに48億ドルの信用枠を供与していたが、エクソンはエクソン・バルディーズ号原油流出事故で50億ドルの懲罰的賠償金の脅威に直面していた。マスターズ率いるJPモルガンの銀行家チームは、エクソンのデフォルトに備えてJPモルガンが保持する必要のある準備金を削減するために、信用枠からの信用リスクを欧州復興開発銀行に売却し、それによって自身のバランスシートを改善した。^[53]

初期の成功にもかかわらず、クレジット・デフォルト・スワップは、発行のための工業化され合理化されたプロセスが確立されるまでは、利益を上げることができませんでした。これは、ビル・デムチャックが率いたJPモルガンの証券としてCDSが取引されるようになったときに変わりました。デムチャックと彼のチームはスワップの束を作成し、投資家に販売しました。投資家は、選択したリスクと報酬のレベルに応じて収入源を獲得し、銀行はローンに対する保険と取引設定の手数料を受け取りました。^[53]

1997年、JPモルガンはCDSを使って銀行のバランスシートを整理するBISTRO（Broad Index Securitized Trust Offering）と呼ばれる独自の商品を開発した。^{[52] [54]} BISTROの利点は、証券化を利用して信用リスクを小さな部分に分割し、小規模投資家がより理解しやすいようにした点だった。ほとんどの投資家はEBRDのように一度に48億ドルの信用リスクを受け入れる能力がなかったからだ。BISTROは、後に合成担保付債務（CDO）として知られるようになる最初の例だった。1997年には、それぞれ約100億ドル（2023年には約176億ドル）のBISTROが2つあった。^[55]

規制当局は、 S&L危機の原因の1つとしてデフォルトリスクの集中を念頭に置き、当初はデフォルトリスクを分散させるCDSの能力を魅力的だと考えていた。^[51] 2000年、クレジット・デフォルト・スワップは米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の両方による規制からほぼ免除された。エンロンの抜け穴の原因でもあった2000年商品先物取引近代化法^[6]は、CDSは先物でも証券でもないことからSECとCFTCの管轄外であると明確に規定した。^[51]

当初、CDSは主に銀行の融資活動に関連するリスクヘッジに使用されていたため、この市場では銀行が主要なプレーヤーでした。銀行はまた、規制資本を解放する機会も見出しました。1998年3月までに、CDSの世界市場は3,000億ドルと推定され、そのうちJPモルガンだけで約500億ドルを占めていました。^[51]

銀行が享受していた高い市場シェアは、多くの資産運用会社やヘッジファンドがクレジット・デフォルト・スワップに取引の機会を見出すにつれて、すぐに低下した。2002年までには、ヘッジャーとしての銀行ではなく、投機家としての投資家が市場を支配した。^{[7] [13] [46] [50]} 米国の国立銀行は、1996年に早くもクレジット・デフォルト・スワップを使用していた。^[45] その年、通貨監督庁は市場規模を数百億ドルと測定した。^[56] 6年後の2002年末までに、未払い額は2兆ドルを超えた（2023年には約3.24兆ドル）。^[3]

投機筋が急激な成長を促したが、他の要因も影響した。拡大市場は、ISDAがクレジット・デフォルト・スワップの文書を標準化した1999年まで出現しなかった。^{[57] [58] [59]}また、1997年のアジア通貨危機は、新興国国債のCDS市場を刺激した。^[59]さらに、2004年には、インデックス取引が大規模に始まり、急速に成長した。^[13]

クレジット・デフォルト・スワップの市場規模は、2003年の3.7兆ドルから毎年2倍以上に拡大した。 ^[3] 2007年末までに、CDS市場の想定元本は62.2兆ドルに達した。^[3]しかし、ディーラーの「ポートフォリオ圧縮」の取り組み（重複する契約の相殺を置き換える）の結果、2008年には想定元本が減少し、2008年末までに未償還の想定元本は38％減少して38.6兆ドルとなった。^[60]

爆発的な成長は、運用上の頭痛の種なしには起こりませんでした。2005年9月15日、ニューヨーク連銀は14の銀行を事務所に召集しました。何十億ドルものCDSが毎日取引されていましたが、記録の保管は2週間以上遅れていました。^[61]これにより、取引相手が法的および財務的に宙ぶらりん状態になり、深刻なリスク管理上の問題が発生しました。^{[13] [62]}英国当局も同様の懸念を表明しました。^[63]

デフォルトは比較的稀な出来事であるため（歴史的に、投資適格企業のデフォルト率は年間約0.2%）、^ほとんどのCDS契約では、買い手から売り手へのプレミアムの支払いのみが支払われます。したがって、上記の未払額の数字は非常に大きいですが、デフォルトがない場合、純キャッシュフローはこの合計のほんの一部に過ぎません。100bp = 1%のスプレッドの場合、年間のキャッシュフローは名目額のわずか1%です。

2008年にベア・スターンズの破綻に始まる大規模な事件が相次いだ後、クレジット・デフォルト・スワップ市場は規制当局から大きな懸念を集めた。^[65]

ベアの破綻に至る数日から数週間、同銀行の CDS スプレッドは劇的に拡大し、銀行の保護を求める買い手が急増したことを示していた。この拡大によりベア・スターンズは脆弱であるという認識が広まり、ホールセール資本へのアクセスが制限され、最終的に 3 月にJP モルガンへの売却を余儀なくされたとされている。別の見方では、CDS 保護の買い手の急増はベアの破綻の原因ではなく兆候だった。つまり、投資家はベアが苦境に陥っていると見て、銀行への潜在的なエクスポージャーをヘッジしようとしたり、破綻を推測したりしたのである。

9月、リーマン・ブラザーズの破綻により、 破綻した銀行に対するCDS保護の購入者に4000億ドル近くの支払い義務が生じました。^[要出典] しかし、実際に手渡された純額は約72億ドルでした。^{[要出典] [66]}この差は「ネッティング」のプロセスによるものです。市場参加者は協力し、CDSの売り手はヘッジポジションから受け取るべき資金を支払いから差し引くことができました。ディーラーは通常、大きな出来事の後の損失と利益が互いに相殺されるように、リスク中立を保とうとします。

また9月には、アメリカン・インターナショナル・グループ（AIG）が^、参照エンティティの価値が下落する可能性に対するヘッジを行わずにCDSプロテクションを過剰に販売していたため、850億ドルの連邦融資を必要とした[67]。このため、この保険大手は1000億ドルを超える潜在的損失にさらされていた。リーマンのCDSは、2008年に支払いを引き起こした他の11件の信用イベントと同様に、スムーズに決済された。^[65] CDSよりも効率の悪い商品が投機や保険の目的で使用されていたら、他のインシデントも同様に、あるいはそれ以上にひどい結果になっていただろうという議論もあるが、2008年の終わりの数か月間、規制当局はCDS取引に伴うリスクの削減に懸命に取り組んでいた。

2008年にはCDS取引のための中央取引所や決済機関はなく、すべて店頭取引（OTC）で行われていた。このため、透明性と規制の面で市場を開放すべきだという声が最近高まっている。^[68]

2008年11月、市場全体の約90％を占めるCDS取引確認書の保管庫を運営する証券保管振替機構（DTCC） ^[69]は、 CDS取引の未決済残高に関する市場データを毎週発表すると発表した。^{[70]このデータは、DTCCのウェブサイト[71]} で閲覧できる。

2010年までに、インターコンチネンタル取引所は、その子会社であるニューヨークのICE Trust（2008年設立）とロンドンのICE Clear Europe Limited（2009年7月設立）を通じて、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の清算機関として10兆ドル以上のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を清算した（Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29）。^{[72] [注 1]} BloombergのTerhune（2010）は、高利益を求める投資家がクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を使用して他の企業や国が所有する金融商品に賭ける方法について説明した。インターコンチネンタルの清算機関は、買い手と売り手の間のすべての取引を保証し、リスクを分散することでデフォルトの影響を軽減する非常に必要なセーフティネットを提供する。ICEはすべての取引で集金を行う。（Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29）。^[72]ブルッキングス研究所の上級研究員ロバート・E・リタンは、しかしながら、「価値ある価格データが完全に報告されないため、ICEの機関投資家は他のトレーダーに対して情報面で大きな優位に立つことになる」と警告している。彼はICEトラストを「デリバティブディーラークラブ」と呼び、そこではメンバーが非メンバーを犠牲にして金儲けをしている（テルヒューンはブルームバーグビジネスウィーク2010-07-29でリタンを引用）。^[72]（リタンデリバティブディーラークラブ2010）」。^[73]実際、リタンは「ここ数ヶ月でCDSの中央清算に向けてある程度の進展があり、ディーラー間のCDS契約は現在、ディーラーが大きな経済的利益を有する1つの清算機関（ICEトラスト）を通じて主に中央清算されている（リタン2010：6）」と認めている。^[73]しかし、「ICEトラストが決済の独占権を持っている限り、ディーラーが中央決済される商品の拡大を制限し、電子取引や小規模ディーラーが決済商品で競争的な市場を作ることに対する障壁を作り出すことに注意する必要がある（Litan 2010：8）」^[73]

2009年、米国証券取引委員会はインターコンチネンタル取引所に対し、クレジット・デフォルト・スワップの保証を開始するための免除を与えた。SECの免除はアトランタを拠点とするインターコンチネンタル取引所に必要な最後の規制当局の承認であった。^[74]インターコンチネンタル取引所の子会社で2008年に設立されたニューヨークのICEトラストの支援者の1人であるモルガン・スタンレーのデリバティブアナリストは、「クリアリングハウスと、契約を標準化するための変更は、おそらく活動を活発化するだろう」と主張した。^[74]インターコンチネンタル取引所の子会社でICEトラストのより大きな競合企業であるCMEグループ社はSECの免除を受けておらず、同局のスポークスマンであるジョン・ネスターは、決定がいつ下されるか分からないと述べた。

2009 年初頭には、前年の出来事を受けて CDS の安全性に対する懸念が高まり、CDS の運用方法に根本的な変更がいくつか行われた。ドイツ銀行の取締役アタナシオス・ディプラス氏によると、「業界はわずか数か月で 10 年分の変更を推し進めた」という。2008 年後半には、相互に相殺する CDS をキャンセルできるプロセスが導入された。リーマン ブラザーズに基づく契約など、最近支払いが行われた契約の終了と合わせて、3 月までに市場の額面価格は推定 30 兆ドルまで減少した。^[75]

国際決済銀行は、未決済デリバティブの総額は708兆ドルと推定している。^[76]米国と欧州の規制当局はデリバティブ市場を安定化させるためにそれぞれ計画を策定している。さらに、2009年3月には国際スワップデリバティブ協会（ISDA）が管理する世界的に合意された基準がいくつか施行される。主な変更点は以下の2つである。

1. 米国と欧州にそれぞれ 1 つずつ、中央決済機関を導入します。決済機関は CDS 取引の両当事者の中央カウンターパーティとして機能し、買い手と売り手の両方が直面するカウンターパーティ リスクを軽減します。

2. 支払い額が不明瞭な場合の法的紛争を防止するために、CDS 契約を国際的に標準化する。

変更が実施される前に、モルガン・スタンレーのデリバティブアナリストであり、2008年にニューヨークで設立されたインターコンチネンタル取引所の子会社ICEトラストの支援者の一人であるシヴァン・マハデヴァン氏は^次のように主張した。

クリアリングハウスと、契約を標準化するための変更により、取引が活発化すると思われます。... 取引ははるかに容易になります... より優れた、より取引される商品というアイデアに好感を持つ新しいプレーヤーが市場に参入してくるでしょう。また、時間の経過とともに、さまざまな種類の商品が生み出されるようになると感じています (Mahadevan の引用、Bloomberg 2009)。

米国では、2009 年 3 月に InterContinental Exchange (ICE) が運営する中央清算業務が開始されました。CDS 清算部門への参入に関心を持つ主要な競合相手としては、CME グループがあります。

ヨーロッパでは、インターコンチネンタル取引所のヨーロッパ子会社ICE Clear Europeが2009年7月31日にCDSインデックス決済を開始した。同社は2009年12月にシングルネーム決済を開始した。2009年末までに8,850億ユーロ相当のCDS契約を決済し、未決済残高を750億ユーロにまで削減した^[77]

2009年末までに、銀行は市場シェアの多くを取り戻した。ヘッジファンドは危機後、市場から大きく撤退した。フランス銀行の推計によると、2009年末までにJPモルガン銀行だけで世界のCDS市場の約30％を占めるようになった。^{[51] [77]}

SEC が ICE Futures の CDS 清算を禁止する規則の適用除外要請を承認したことは、政府が 1 週間でインターコンチネンタルに与えた 3 回目の措置だった。3 月 3 日には、クレジット デフォルト スワップ市場の最大手ディーラー 8 社が所有するシカゴの清算機関 Clearing Corp. の買収提案が連邦取引委員会と司法省によって承認された。2009 年 3 月 5 日には、この清算機関を監督する連邦準備制度理事会が ICE の清算開始要請を承認した。

クリアリング・コーポレーションの株主（JPモルガン・チェース、ゴールドマン・サックス・グループ、UBS AGなど）は、買収に際しインターコンチネンタルから現金3,900万ドルを受け取ったほか、クリアリング・コーポレーションの手持ち現金と、スワップ処理から得られる収益をインターコンチネンタルと50対50で分配する契約を受け取った。

SECの広報担当者ジョン・ネスター氏は次のように述べた。

数か月間、SEC と他の規制当局は、中央清算機関の設立を希望するすべての企業と緊密に連携してきました。CME は、SEC が免除要請に対して行動を起こすために必要な情報をまもなく提供できる立場にあると考えています。

クレジット・デフォルト・スワップの清算に関する他の提案は、NYSEユーロネクスト、ユーレックスAG、LCH.クリアネット社によってなされている。12月22日に開始された後、現在清算可能なのはNYSEの取り組みのみである。NYSEのダンカン・ニーダーアウアー最高経営責任者によると、1月30日時点で、ロンドンを拠点とするNYSEのデリバティブ取引所によって清算されたスワップはないという。^[78]

2009年3月時点でインターコンチネンタル決済機関ICEトラスト（現ICEクリアクレジット）の会員は、クレジット・デフォルト・スワップ取引を決済するために、少なくとも50億ドル（2023年には約69億ドル）の純資産とA以上の信用格付けを持っていなければならなかった。インターコンチネンタルは本日の声明で、ヘッジファンド、銀行、その他の機関などすべての市場参加者がこれらの要件を満たしていれば、決済機関の会員になることができると述べた。

クリアリングハウスは、すべての売り手に対して買い手として、またすべての買い手に対して売り手として機能し、取引相手が取引で債務不履行になるリスクを軽減します。現在クレジット デフォルト スワップが取引されている店頭市場では、債務不履行が発生した場合、参加者は互いに危険にさらされます。クリアリングハウスは、規制当局がトレーダーのポジションと価格を 1 か所で確認できる場所も提供します。

2012年4月、ヘッジファンドの関係者は、JPモルガンの最高投資責任者（CIO）のトレーダーで、巨大なポジションを取っていたことから「ロンドンのクジラ」と呼ばれていたブルーノ・イクシルの活動によって、クレジット・デフォルト・スワップの市場が影響を受けている可能性があることに気付いた。JPモルガンの別の支店を含むトレーダーが、JPモルガンが提供するデリバティブを大量に購入し、彼のポジションに反対する大量の賭けを行っていたことが知られている。^{[79] [80]}これらの取引に関連して、同社は2012年5月に20億ドル（2023年には約26億2000万ドル）の大きな損失を報告した。メディアの見出しとなったこの開示では、関連する取引の正確な性質は明らかにされておらず、取引は現在も進行中である。取引された商品は、米国の大手企業のデフォルトリスクに基づくインデックスであるCDX IG 9に関連している可能性があり、 ^{[81] [82]}「デリバティブのデリバティブ」と表現されている。^{[83] [84]}

CDS契約は通常、国際スワップ・デリバティブ協会が発行するクレジットデリバティブの定義を参照した確認書に基づいて文書化されます。^[85]確認書には通常、未払い債務を抱えているが常にではない企業または国家である参照主体と、通常は劣後債または国債である参照債務が指定されます。デフォルト保護の期間は、契約発効日と予定終了日によって定義されます。

確認書には、後継および代替参照債務（たとえば、元の参照債務が契約満了前に返済されるローンであった場合に必要）の決定と、取引に関連するさまざまな計算および管理機能の実行を担当する計算エージェントも指定されます。市場慣例により、CDS ディーラーとエンドユーザー間の契約では、ディーラーが計算エージェントとなるのが一般的であり、CDS ディーラー間の契約では、プロテクション セラーが計算エージェントとなるのが一般的です。

信用イベントが発生したかどうかを判断するのは計算代理人の責任ではなく、むしろ、典型的な契約の条件に従って、信用イベント通知とともに提供される公開情報によって裏付けられなければならない事実の問題です。典型的な CDS 契約では、信用イベントの発生または非発生に異議を申し立てるための内部メカニズムは提供されておらず、必要に応じて裁判所に委ねられていますが、特定のイベントが実際に争われる例は比較的まれです。

CDS 確認書には、保護の売り手による支払い義務と保護の買い手による引渡し義務を生じさせる信用イベントも明記されています。一般的な信用イベントには、参照エンティティに関する破産、直接または保証付き債券やローン債務に関する支払い不履行などがあります。北米の投資適格企業参照エンティティ、欧州企業参照エンティティ、およびソブリンに対して発行される CDS には、通常、信用イベントとして再編も含まれますが、北米の高利回り企業参照エンティティを 参照する取引には通常、再編は含まれません。

最後に、標準 CDS 契約では、信用イベント時に保護購入者が履行できる義務の範囲を制限する、履行義務の特性が指定されています。履行義務の特性に関する取引慣行は、市場や CDS 契約の種類によって異なります。一般的な制限には、履行義務が債券またはローンであること、最長満期が 30 年であること、劣後債務ではないこと、譲渡制限の対象ではないこと (規則 144A以外)、標準通貨であること、および満期前に何らかの偶発事象の対象ではないことなどがあります。

保険料の支払いは通常四半期ごとに行われ、満期日（および同様に保険料支払日）は 3 月 20 日、6 月 20 日、9 月 20 日、12 月 20 日です。これらの CDS 満期日は、これらの月の第 3 水曜日であるIMM 日付に近いため、「IMM 日付」とも呼ばれます。

欧州のソブリン債務危機は、金融のグローバル化、2002年から2008年にかけての高リスクの貸付および借入慣行を助長した緩和的な信用状況、2007年から2008年の金融危機、国際貿易の不均衡、その後崩壊した不動産バブル、大不況、政府の歳入と支出に関する財政政策の選択、そして、民間債務の負担を引き受けたり損失を社会化したりして、問題を抱えた銀行業界や民間債券保有者を救済するために各国が採用した手法など、複雑な要因の組み合わせから生じた。クレジット・デフォルト・スワップ市場も、ソブリン危機の始まりを明らかにしている。

2011年12月1日以降、欧州議会は主権国家の債務に対する裸のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を禁止した。^[86]

債務再編の定義はかなり技術的だが、基本的には、信用力の悪化の結果として、参照エンティティが正式な破産手続きの代替手段として債権者と債務条件の変更を交渉する（すなわち、債務が再編される）状況に対応することを意図している。 2012年のギリシャ政府債務危機の際、重要な問題の1つは、債務再編がクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）の支払いをトリガーするかどうかだった。欧州中央銀行と国際通貨基金の交渉担当者は、保護ライターであった主要な欧州銀行の安定性を危険にさらす可能性があるため、これらのトリガーを回避した。代替案としては、債務再編の際に明らかに支払われる新しいCDSを作成することが考えられた。市場は、これらのCDSと古い（潜在的により曖昧な）CDSとのスプレッドを支払うことになっただろう。この慣行は、米国破産法第11章で規定されているものと同様の破産債務者に対する保護ステータスを提供していない法域でより一般的である。特に、 2000年のコンセコの再編から生じた懸念により、この信用イベントは北米の高利回り取引から除外されました。^[87]

前のセクションで説明したように、信用イベントが発生した場合、CDS契約は物理的に決済されるか、現金で決済されるかのいずれかになります。^[7]

• 現物決済: プロテクションの売り手は買い手に額面価格を支払い、代わりに参照エンティティの債務義務を受け取ります。たとえば、ヘッジファンドが銀行から会社の上位債務に対する 500 万ドル相当のプロテクションを購入したとします。債務不履行が発生した場合、銀行はヘッジファンドに 500 万ドルの現金を支払い、ヘッジファンドは会社の上位債務 (通常は債券またはローンですが、会社が債務不履行に陥っているため、通常はほとんど価値がありません) の額面価格 500 万ドルを渡す必要があります。
• 現金決済: 保護の売り手は、参照エンティティの債務の額面価格と市場価格の差額を買い手に支払います。たとえば、ヘッジファンドが、ある会社のシニア債務について銀行から 500 万ドル相当の保護を購入しました。この会社は現在債務不履行に陥っており、そのシニア債券は現在 25 (つまり、1 ドルにつき 25 セント) で取引されています。これは、会社が清算されると (債務不履行に陥った会社の流動資産がすべて売却されると)、シニア債権者は支払われるべき金額の 25% を受け取ると市場で考えられているためです。したがって、銀行はヘッジファンドに 500 万ドル × (100% − 25%) = 375 万ドルを支払う必要があります。

CDS 市場の発展と成長により、多くの企業で CDS 契約の未払い額が債務義務の未払い額よりもはるかに大きくなっています。(これは、多くの当事者が、デフォルトに対して保証したい債務を実際に所有することなく、投機目的で CDS 契約を結んだためです。「ネイキッド」CDS を参照してください) たとえば、2008 年 9 月 14 日に破産を申請した時点で、リーマン ブラザーズの未払い債務は約 1,550 億ドルでしたが^[88]、この債務を参照する CDS 契約の名目額は約 4,000 億ドルでした^[89] 。 明らかに、これらの契約のすべてを物理的に決済することはできませんでした。リーマン ブラザーズの未払い債務は契約をすべて履行するのに十分な額ではなかったため、現金決済の CDS 取引が必要であることが示されました。CDS が取引されるときに作成される取引確認書には、契約が物理的に決済されるか現金決済されるかが記載されています。

多数の CDS 契約が締結されている大手企業で信用イベントが発生すると、固定の現金決済価格で一度に多数の契約を決済できるようにオークション (信用固定イベントとも呼ばれる) が開催されることがあります。オークションの過程で、参加ディーラー (大手投資銀行など) は参照エンティティの債務を売買する価格、および額面に対する現物決済の純リクエストを提出します。ディーラー市場の最初の中間点と、実際の債券またはローンを引き渡すか引き渡される純未決済建玉が公表された後に、第 2 段階のダッチ オークションが開催されます。このオークションの最終決済ポイントですべての CDS 契約の現金決済の最終価格が設定され、オークションの結果として生じたすべての現物決済リクエストと一致する限度オファーが実際に決済されます。オークションを主催した国際スワップデリバティブ協会（ISDA）によると、オークションは最近、リーマン・ブラザーズやワシントン・ミューチュアルなどの企業に対して発行された膨大な量の未決済CDS契約を決済する効果的な方法であることが証明されている。^[90]しかし、コメンテーターのフェリックス・サーモンは、2012年のギリシャ国債の債券スワップに関連する補償を設定するために、これまで定義されたオークションをISDAが構成できるかどうか事前に疑問視している。^[91]一方、ISDAは、ギリシャの債券保有者に対する50％以上の「ヘアカット」に先立って、債券スワップはデフォルトイベントにはならないという意見を発表した。^[92]

以下は2005年以降に開催されたオークションの一覧です。^{[93] [94]}

クレジット デフォルト スワップの価格設定については、通常 2 つの競合する理論が提唱されています。1 つ目は、ここでは「確率モデル」と呼ばれ、一連のキャッシュフローの現在価値を、デフォルトが発生しない確率で重み付けしたものです。この方法によると、クレジット デフォルト スワップは社債よりもかなり低いスプレッドで取引されるはずです。

2 番目のモデルは、Darrell Duffie氏によって提案され、 John Hull 氏とAlan White 氏によっても提案された、裁定取引を行わないアプローチを採用しています。

確率モデルでは、クレジット デフォルト スワップは 4 つの入力を取るモデルを使用して価格設定されます。これは、医薬品開発で使用されるrNPV (リスク調整 NPV) モデルに似ています。

• 「発行プレミアム」
• 回収率（債務不履行時に返済される名目元本の割合）
• 参照エンティティの「信用曲線」と
• 「LIBORカーブ」。

デフォルトイベントが発生しなかった場合、CDS の価格は割引されたプレミアム支払いの合計になります。そのため、CDS の価格設定モデルでは、CDS 契約の発効日と満期日の間のいずれかの時点でデフォルトが発生する可能性を考慮する必要があります。説明のために、発効日が で、四半期ごとのプレミアム支払いが、、、 の4 回発生する 1 年 CDS のケースを想像してみましょう。CDS の名目値が で発行プレミアムがの場合、四半期ごとのプレミアム支払いの規模は です。簡単にするために、デフォルトは支払い日の 1 つにのみ発生すると仮定すると、契約が終了する方法は 5 つあります。 ${\displaystyle t_{0}}$${\displaystyle t_{1}}$${\displaystyle t_{2}}$${\displaystyle t_{3}}$${\displaystyle t_{4}}$${\displaystyle N}$${\displaystyle c}$${\displaystyle Nc/4}$

• 債務不履行が全くなく、4回の保険料支払いが行われ、契約は満期日まで存続するか、
• 第一、第二、第三、または第四支払日に債務不履行が発生します。

CDSの価格を決めるには、5つの可能な結果に確率を割り当て、各結果のペイオフの現在価値を計算する必要があります。CDSの現在価値は、 5つのペイオフの現在価値にそれらの発生確率を掛け合わせたものです。簡略化された数値例については、 ^[95] と ^[96]を参照してください 。

これは次のツリー図に示されています。この図では、各支払日に契約にデフォルト イベントが発生し、その場合、赤で示される の支払いで終了します ( は回収率)。または、デフォルトがトリガーされることなく契約が存続し、その場合、青で示される のプレミアム支払いが行われます。図の両側には、その時点までのキャッシュフローが表示され、プレミアム支払いは青、デフォルト支払いは赤で示されています。契約が終了すると、四角形は実線で表示されます。 ${\displaystyle N(1-R)}$${\displaystyle R}$${\displaystyle Nc/4}$

から までの期間、デフォルト支払いなしで生き残る確率は であり、デフォルトが発生する確率は である。から までの割引率を前提とした現在価値の計算は、次のようになる。 ${\displaystyle t_{i-1}}$${\displaystyle t_{i}}$${\displaystyle p_{i}}$${\displaystyle 1-p_{i}}$${\displaystyle \delta_{1}}$${\displaystyle \delta_{4}}$

確率、、は、信用スプレッド曲線を使って計算できます。からまでの期間にデフォルトが発生しない確率は、信用スプレッド によって決まる時定数で指数関数的に減少します。数学的には、は時刻 における信用スプレッドゼロ曲線です。参照エンティティのリスクが高いほど、スプレッドは大きくなり、生存確率が時間とともに減少する速度も速くなります。 ${\displaystyle p_{1}}$${\displaystyle p_{2}}$${\displaystyle p_{3}}$${\displaystyle p_{4}}$${\displaystyle t}$${\displaystyle t+\Delta t}$ ${\displaystyle p=\exp(-s(t)\Delta t/(1-R))}$${\displaystyle s(t)}$${\displaystyle t}$

クレジット・デフォルト・スワップの現在価値の合計を得るには、各結果の確率にその現在価値を掛けて、

キャッシュフローの方向（保護の受け取りと保険料の支払い）別にグループ化：

ダフィーとハル・ホワイトの両者が提案した「無裁定」モデルでは、リスクフリー裁定は存在しないと仮定されています。ダフィーは LIBOR を無リスク金利として使用していますが、ハルとホワイトは米国債を無リスク金利として使用しています。どちらの分析も単純化した仮定 (デフォルト時にスワップの固定レッグを取り消すコストがゼロであるという仮定など) に基づいており、無裁定の仮定が無効になる可能性があります。ただし、ダフィーのアプローチは市場で理論価格を決定するために頻繁に使用されています。

債券のDV01と同様に、 CS01 （1ベーシスポイントのクレジットスプレッドドル価値）は、スワッププレミアムの1ベーシスポイントの変化に応じたCDSの市場価値の変化^{[97]を反映しています。CS01は、}クレジットスプレッドカーブ の1ベーシスポイントの平行移動に対する価値の変化として定義することもできます。 ^{[98] [99]} 「CS01リスク」は、裏付けとなるクレジットスプレッドの変化に応じて生じる不利な価値の変化を指します^{[100] [99]} 。

巨大なクレジット・デフォルト・スワップ市場に対する批判は、適切な規制がないまま市場が大きくなりすぎ、すべての契約が非公開で交渉されているため、市場に透明性がないと主張している。さらに、CDSがリーマン・ブラザーズやAIGなどの企業の破綻を早め、2007～2008年の金融危機を悪化させたという主張もある。^[52]

リーマン・ブラザーズの場合、銀行の CDS スプレッドの拡大により銀行への信頼が低下し、最終的には銀行が克服できないさらなる問題を引き起こしたと主張されています。しかし、CDS 市場の支持者は、これは原因と結果を混同していると主張しています。CDS スプレッドは、単に会社が深刻な問題を抱えていたという現実を反映しているだけです。さらに、彼らは、CDS 市場により、リーマン・ブラザーズとのカウンターパーティ リスクを抱えていた投資家が、デフォルトが発生した場合にエクスポージャーを軽減できると主張しています。

クレジット・デフォルト・スワップは、2009年のゼネラル・モーターズの第11章再編の交渉決裂の一因となったという批判にも直面している。これは、CDSを保有している一部の債権者がGMの破産という信用イベントから利益を得る可能性があるためである。批評家は、これらの債権者が同社に破産保護に入るよう圧力をかける動機を持っていたのではないかと推測している。^[101]透明性の欠如により、保護の買い手と保護の書き手を特定する方法がなかった。^[102]

また、リーマンの破綻時には、同銀行に設定された4,000億ドルのCDSプロテクションが、プロテクションの売り手から買い手への純支払額3,660億ドルにつながり（現金決済オークションの最終価格が8.625%であったことを考慮すると）、こうした巨額の支払いが契約を決済するのに十分な現金のない企業のさらなる破綻につながる恐れがあるとも懸念されていた。^[103] しかし、オークション後の業界の推定では、純キャッシュフローは70億ドル程度にとどまった。^[103]これは、多くの当事者が相殺ポジションを保有していたためである。さらに、CDS取引は頻繁に時価評価される。これにより、リーマンのCDSスプレッドが拡大し、オークション後の数日間は純キャッシュフローが減少するにつれて、買い手から売り手へのマージンコールに繋がったであろう。^[90]

上級銀行家らは、CDS市場は2007年から2008年の金融危機の間、非常にうまく機能しただけでなく、CDS契約は意図されたとおりにリスクを分散する役割を果たしており、さらなる規制が必要なのはCDSそのものではなく、それを取引する当事者であると主張している。^[104]

金融デリバティブに対する一般的な批判は、クレジットデリバティブにも当てはまる。 ウォーレン・バフェットは、投機的に購入されたデリバティブを「金融大量破壊兵器」と表現したことで有名である。バークシャー・ハサウェイの2002年の株主向け年次報告書で、彼は「デリバティブ契約が担保または保証されていない限り、その最終的な価値は、デリバティブの相手方の信用力にも左右される。しかし、契約が決済される前に、相手方は、1ペニーも手渡されないまま、現在の損益計算書に利益と損失（多くの場合、莫大な額）を記録する。デリバティブ契約の範囲は、人間の想像力（または、時には狂人の想像力）によってのみ制限される」と述べた。^[105]

CDS取引の相手方リスクをヘッジする方法の1つは、相手方のCDSプロテクションを購入することである。ポジションは毎日時価評価され、相手方の債務不履行から双方を保護するために担保は買い手から売り手へ、またはその逆に渡されるが、プロテクションを買った人と売った人の両方が損益を相殺するため、必ずしもお金が手渡されるわけではない。 米国の店頭市場の取引の大部分を決済するDepository Trust & Clearing Corporationは、相殺取引を考慮すると、10月21日のリーマン・ブラザーズの債務に対して発行されたCDS契約の決済時に、1500億ドルから3600億ドルの間であった推定60億ドルしか手渡されないだろうと2008年10月に述べた。^[106]

バフェットのデリバティブに対する批判にもかかわらず、2008年10月にバークシャー・ハサウェイは規制当局に対し、少なくとも48億5000万ドルのデリバティブ取引を行ったことを明らかにした。^[107] バフェットは2008年の株主への手紙の中で、バークシャーは契約開始時に相手方に支払いを要求し、常にバークシャーが資金を保有しているため、デリバティブ取引において相手方リスクはないと述べた。^[108] バークシャー・ハサウェイは、クレジット・デフォルト・スワップの利用に依存する住宅ローン証券デリバティブの一種であるサブプライムCDOの2大格付け機関の1つであった時期に、ムーディーズの株式を大量に保有していた。

モノライン保険会社は、住宅ローン担保CDOに対するクレジット・デフォルト・スワップの引き受けに関与した。一部のメディア報道では、これがモノラインの破綻の一因になったと主張している。^{[109] [110]} 2009年にモノラインの1つであるMBIAは、メリルリンチを訴え、メリルがMBIAにCDOの一部について虚偽の説明をし、それらのCDOに対するCDS保護を引き受けるようMBIAを説得したと主張した。^{[111] [112] [113]}

2007～2008年の金融危機の間、取引相手は債務不履行のリスクにさらされ、リーマン・ブラザーズとAIGが膨大な数のCDS取引に関与したことで、そのリスクはさらに増大した。これはシステミック・リスク、つまり市場全体を脅かすリスクの一例であり、多くの評論家はCDS市場の規模と規制緩和がこのリスクを増大させたと主張している。

例えば、ある仮想の投資信託が2005年にワシントン・ミューチュアルの社債を購入し、そのリスクをヘッジするためにリーマン・ブラザーズのCDSプロテクションを購入していたとしよう。リーマンの債務不履行後、このプロテクションはもはや有効ではなく、そのわずか数日後にワシントン・ミューチュアルが突然債務不履行に陥ったことで、社債に巨額の損失が発生しただろう。この損失はCDSで保証されるべきものだった。また、リーマン・ブラザーズとAIGがCDS契約の支払いを行えなくなると、金融機関間のCDS取引の複雑に絡み合った連鎖が解けるのではないかという懸念もあった。^[114]

CDS取引の連鎖は、「ネッティング」と呼ばれる慣行から生じることがある。^[115] ここで、会社Bは会社Aから一定の年間プレミアム、たとえば2％でCDSを購入する可能性がある。参照会社の状況が悪化すると、リスクプレミアムが上昇するため、会社BはCにたとえば5％のプレミアムでCDSを販売し、3％の差額を懐に入れることができる。しかし、参照会社が債務不履行に陥った場合、会社Bは契約を履行するための資産を手元に持っていない可能性がある。会社Bは会社Aとの契約に依存して多額の支払いを行い、それを会社Cに渡す。

問題は、チェーン内の企業の 1 つが破綻し、損失の「ドミノ効果」が生じる場合です。たとえば、企業 A が破綻すると、企業 B は企業 C との CDS 契約を履行できず、破産に至る可能性があり、企業 C は参照企業から不良債権の補償を受けられないため、多額の損失を被る可能性があります。さらに悪いことに、CDS 契約は非公開であるため、企業 C は自社の運命が企業 A と結びついていることを知らず、企業 B とのみ取引を行っています。

前述のように、CDS 取引のための中央取引所または決済機関の設立は、すべての取引がディーラーのコンソーシアムによって保証された中央カウンターパーティに直面することを意味するため、「ドミノ効果」問題の解決に役立ちます。

CDS の米国連邦所得税上の取り扱いは不確かである (Nirenberg and Kopp 1997:1、Peaslee & Nirenberg 2008-07-21:129、Brandes 2008)。^{[116] [117] [118] [注 2]}解説者は、その作成方法に応じて、税務上の名目上の元本契約またはオプションのいずれかであると示唆している (Peaslee & Nirenberg 2008-07-21:129)。 ^[117]しかし、これは確実ではない。CDS はプット オプションや信用保証に似ているため、異なる種類の金融商品として再分類されるリスクがある。特に、リスクの程度は決済の種類 (現物/現金およびバイナリ/FMV) とトリガー (デフォルトのみ/あらゆるクレジット イベント) に依存する (Nirenberg & Kopp 1997:8)。^[116]そして、後述するように、Naked CDSに対する適切な治療法は全く異なる可能性がある。

CDSが名目上の元本契約である場合、スワップのデフォルト前の定期的および非定期的支払いは控除対象となり、通常所得に含められる。^[119]ただし、支払いが解約金、またはスワップの第三者への売却で受け取った支払いである場合、その税務上の取り扱いは未解決の問題である。^[119] 2004年に、内国歳入庁は、納税者の​​混乱に対応してCDSの特徴付けを検討していると発表した。^[120]研究の結果、IRSは2011年に、CDSを名目上の元本契約として明確に分類し、それによってそのような解約金および売却金を有利なキャピタルゲイン税の取り扱いの対象とする規則案を発行した。^[121]この規則案はまだ最終決定されていないが、2012年1月にIRSが開催した公聴会で既に批判されており、^[122] また、 その分類がネイキッドCDSに適用される限りにおいて 、学術誌でも^{批判されている。}

この批判の要点は、ネイキッド CDS はギャンブルの賭けと区別がつかず、したがって、ヘッジファンド マネージャーのいわゆるキャリード インタレストを含むすべての場合に通常の収入を生じさせるという点です^[123] 。また、IRS は提案された規制で権限を超えています。これは、議会が CDS を含む特定のデリバティブがギャンブルを構成することを確認したという事実によって証明されています。2000 年、議会は、CDS が違法ギャンブルであるという業界の懸念を和らげるために、^[124] それらを「ギャンブルを禁止または規制する州法または地方法」から除外しました。^[125] これによりネイキッド CDS は非犯罪化されましたが、連邦ギャンブル税規定の下での救済は認められませんでした。

ヘッジに使用される CDS の会計処理は、経済効果と一致しない可能性があり、むしろボラティリティを高める可能性があります。たとえば、GAAP では通常、CDS を時価ベースで報告する必要があります。対照的に、商業ローンや債券などの投資目的で保有される資産は、可能性が高く重大な損失が見込まれる場合を除き、原価で報告されます。したがって、CDS を使用して商業ローンをヘッジすると、市場の状況や、より短い期間の CDS がより長い期間の CDS よりも低い価格で販売される傾向があるため、CDS の価値が存続期間中に変化するため、損益計算書と貸借対照表にかなりのボラティリティが発生する可能性があります。FASB 133 ^[126]に基づいて CDS をヘッジとして会計処理することはできますが、実際には、銀行または企業が所有するリスク資産が、購入された特定の CDS に使用された参照債務とまったく同じでない限り、非常に困難であることがわかります。

新しいタイプのデフォルト スワップは、「ローンのみ」のクレジット デフォルト スワップ (LCDS) です。これは概念的には標準 CDS と非常に似ていますが、「バニラ」CDS とは異なり、基礎となる保護は、より広いカテゴリである「債券またはローン」ではなく、参照エンティティのシンジケート化された担保付きローンで販売されます。また、2007 年 5 月 22 日現在、北米の単一銘柄およびインデックス取引を管理する最も広く取引されている LCDS フォームでは、LCDS のデフォルト決済方法が、物理的な決済ではなくオークション決済に変更されました。オークション方法は、さまざまな ISDA 現金決済オークション プロトコルで使用されているものと基本的に同じですが、現金決済を選択するためにクレジット イベント (つまり、プロトコルの遵守) 後に当事者が追加の手順を実行する必要はありません。2007 年 10 月 23 日、Movie Galleryの初の LCDS オークションが開催されました。^[127]

LCDS 取引は、通常バニラ CDS に関して最も安価に引き渡せると想定される無担保債券債務よりも回収価値がはるかに高い担保債務にリンクされているため、LCDS スプレッドは通常、同じ名前の CDS 取引よりもはるかに狭くなります。

クレジットデリバティブ市場が急速に成長する中で、CDSの法的文書を標準化するために1999年のISDAク​​レジットデリバティブ定義^{[128]が導入されました。その後、2003年のISDAク​​レジットデリバティブ定義[129]}に置き換えられ、さらに2014年のISDAク​​レジットデリバティブ定義^[130]に置き換えられ、定義の更新ごとに、CDSのペイオフが基礎となる参照債務（債券）の経済性を厳密に模倣することを目指しています。

• バケツショップ（株式市場）
• 一定期間クレジット・デフォルト・スワップ
• 信用デフォルトオプション
• クレジット・デフォルト・スワップ指数
• CUSIP リンク MIP コード、参照エンティティ コード
• インサイド・ジョブ（2010年の映画）は、チャールズ・H・ファーガソンによる2007年から2008年の金融危機に関するオスカー受賞ドキュメンタリー映画である。
• パウグ
• リカバリスワップ
• 有害なセキュリティ
• インターコンチネンタル取引所

• バローゾ氏は、国債のクレジット・デフォルト・スワップの純粋に投機的な裸の売却を禁止することで投機を禁止することを検討している。
• CBS「60分」ビデオをCDSで
• 2003 ISDA クレジットデリバティブテンプレート。国際スワップデリバティブ協会
• デリバティブの理解：市場とインフラ シカゴ連邦準備銀行、金融市場グループ
• BIS - 定期刊行物。国際決済銀行。
• クレジットデリバティブの初心者向けガイド - Nomura International Probability.net
• 「債券マネージャーにとって10億ドルのゲーム」フィナンシャル・タイムズ。
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• Hull, JC および A. White、「クレジット デフォルト スワップの評価 II: デフォルト相関のモデル化」。Smartquant.com
• エルトンら、社債の金利スプレッドの説明
• ウォーレン・バフェットのデリバティブに関する見解 - バークシャー・ハサウェイの 2002 年年次報告書からの抜粋。fintools.com
• 世界金融危機の本当の理由。ファイナンシャルセンスアーカイブ
• 信用収縮の謎を解明。プライベート・エクイティ・カウンシル。
• 「AIG の救済」ウィリアム・ショーストロム・ジュニア
• 各国の CDS プレミアム一覧（ドイツ語から英語に翻訳）

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• シュワルツ、ネルソン D. およびクレスウェル、ジュリー (2008 年 3 月 23 日)、ニューヨーク タイムズ:「この怪物を作ったのは誰か?」
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• Boumlouka, Makrem (2009 年 4 月 8 日)、ウォール ストリート レター: 「クレジット デフォルト スワップ市場: 「ビッグバン」? ^{[永久リンク切れ‍ ]}」。