リアルオプション評価（ リアルオプション分析 とも呼ばれる）[ 1 ] ROV またはROA ）は、オプション 評価手法を 資本予算 決定に適用するものです。 [ 2 ] オプションとは、 資本投資プロジェクト の延期、中止、拡大、段階的実施、縮小など、特定の事業イニシアチブを実行する権利（義務ではない）のことです。[ 3 ] [ 4 ] [ 5 ]
実物オプションの種類 経営陣が利用できる柔軟性 、つまり実際の「リアルオプション」 は、一般的に、プロジェクトの規模、プロジェクトのタイミング、およびプロジェクトが確立された後の運営に関係します。[ 19 ] オプションプレミアム です。リアルオプションは、株式評価（ ビジネス評価§ オプション価格設定アプローチ を参照）や、以下で参照するその他のさまざまな「アプリケーション」 にも一般的に適用されます。
プロジェクト規模に関するオプション プロジェクトの範囲が不明確な場合、関連施設の規模に関する柔軟性は価値があり、選択肢を構成する。[ 20 ]
プロジェクトのライフサイクルとタイミングに関するオプション 事業環境やその他の状況がいつ、どのように発生するかについて不確実性がある場合、関連プロジェクトの実施時期に関する柔軟性は貴重であり、選択肢の拡大につながる。
成長オプション ：このカテゴリーで最も一般的なものと言えるでしょう 。これは、開始時点で収益性が見込まれるプロジェクトのみを行使できるコールオプションを意味します。開始または延期オプション ：ここでは、経営陣はプロジェクトを開始する時期に関して柔軟性を持つことができます。例えば、天然資源 探査において、企業は市場状況が有利になるまで鉱床の採掘を延期することができます。これは、アメリカ式の コールオプション に該当します。製品特許における遅延オプション：製品の 特許 権を持つ企業は、特許の有効期限が切れるまで、その製品を独占的に開発・販売する権利を有します。企業は、製品販売による予想キャッシュフローの現在価値が開発コストを上回る場合にのみ、製品の開発・販売を行います。そうでない場合、企業は特許を棚上げし、それ以上の費用を負担する必要がなくなります。放棄オプション ：経営陣は、プロジェクトの実施期間中にプロジェクトを中止し、場合によっては残存価値 を実現するオプションを持つ場合があります。この場合、残存キャッシュフローの現在価値が清算価値を下回ると、資産を売却することができ、この行為は実質的にプットオプションの行使となります。このオプションは、 終了オプション アメリカ式 です。シーケンスオプション ：このオプションは、上記の開始オプションに関連していますが、相互に関連する複数のプロジェクトのタイミングに関して柔軟性があります。ここでの分析は、これらのプロジェクトを順次 実行するか並行 して実行するかが有利かどうかです。最初のプロジェクトに関連する結果を観察することで、企業は事業全体に関連する不確実性の一部を解消できます。解決後、経営陣は他のプロジェクトの開発を進めるか進めないかを選択できます。並行して実行する場合、経営陣は既にリソースを消費しており、リソースを消費しないという選択肢の価値は失われます。プロジェクトのシーケンスは、企業戦略 において重要な問題です。ここでも、プロジェクト内オプションとプロジェクト間オプションの概念が関連しています。
プロジェクト運営に関する選択肢 経営陣は、生産する製品や製造工程 に関して柔軟性を持つことができる。前述の事例と同様に、この柔軟性によってプロジェクトの価値は高まるが、同時にコストも増加する。後者は、リアルオプションに対して支払われる「プレミアム」に相当する。
生産物構成オプション ：同一施設から異なる生産物（製品の柔軟性）を生産できるオプションは、生産物構成オプションと呼ばれます。これらのオプションは、需要が変動しやすい 業界や、特定の製品の総需要量が一般的に少ない業界において特に有効であり、経営陣は必要に応じて迅速に別の製品に切り替えたいと考えています。投入要素の組み合わせオプション ：投入要素の組み合わせオプション（プロセスの柔軟性）とは、経営陣が状況に応じて異なる投入要素を用いて同じ出力を生産できるようにするものです。例えば、農家は様々な飼料源 を切り替えられるオプションを重視し、最も安価で許容できる代替手段を優先的に使用します。電力会社も 、例えば様々な燃料源を 切り替えて発電するオプションを持つことができ、そのため、柔軟性の高いプラントは、コストは高くなるものの、実際にはより価値が高い場合があります。操業規模の選択肢 ：経営陣は、例えば市場状況に応じて、単位時間当たりの生産量や生産実行時間の総延長を変更する選択肢を持つ場合があります。これらの選択肢は、強度オプション
評価 上記を踏まえると、リアルオプションと金融オプションの間には 類似性が あることは明らかであり、[ 21 ] [ 2 ]
標準技術の適用可能性 ROVは、割引キャッシュフロー （DCF）分析や正味現在価値 （NPV）などのより標準的な資本予算編成手法と対比されることが多い。 [ 2 ] 現在価値に評価される 。CAPM 、APT 、WACC を 参照。ここでは、予想キャッシュフローのみが考慮され、実際の市場実現状況に応じて企業戦略を変更する「柔軟性」は「無視」される。以下 およびコーポレートファイナンス§ 柔軟性の評価も参照。NPVフレームワークは、（暗黙のうちに）経営陣が一度コミットした 資本投資 に関して「受動的」であると想定している。一部のアナリストは、(i)割引率を調整する（例えば資本コストを 上げる）、(ii)キャッシュフローを調整する（例えば確実性等価物 を使用する） 、(iii)予測値に（主観的な）「ヘアカット」を適用する、(iv) rNPV のように確率加重を行う、といった方法でこの不確実性を考慮している。[ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ]
対照的に、ROVは経営陣が「積極的」であり、市場の変化に「継続的に」対応できると仮定しています。リアルオプションは「すべての」シナリオ（または「状態」 ）を考慮し、これらの 偶発的なイベント のそれぞれにおいて最適な企業行動を示します。[ 27 ] 偶発的請求分析 に関する文献で金融オプション 用に開発された手法を用いることで捉えられます。ここでリスク中立評価として知られるアプローチは、リスクフリーレートで割引しながら、リスクを考慮して確率分布を調整することです。この手法は「マルチンゲール」アプローチとしても知られており、リスク中立尺度 を使用します。ここでの技術的な考慮事項については、以下を 参照してください。関連する議論と図表については、 リアルオプション 評価のためのDatar–Mathews法を 参照してください。
これらの異なる処理を考慮すると、プロジェクトのリアルオプション価値は通常、NPV の場合よりも高くなります。概説したように、この差は、柔軟性、偶発性、および変動性が大きいプロジェクトで最も顕著になります。[ 28 ] また、金融オプション と同様に、より一般的には、原資産の変動性が 高いほど、プロジェクトの ROV が高くなります。[ 29 ] [ 30 ] [ 31 ]
オプションに基づく評価 リアルオプションと金融オプション のモデリングには多くの類似点があるものの、[ 21 ] [ 32 ] 。 [ 33 ] [ 34 ]これら
まず、原資産の可能な値の全範囲を把握する必要があります。…これには、資産が今日存在する場合の価値を推定し、将来の可能な値の全セットを予測することが含まれます…これらの計算により、プロジェクトを継続するかどうかの決定が必要となるさまざまな時点でのオプションの可能なすべての将来値の数値が得られます。[ 32 ]
実物オプションを評価する際には、アナリストは評価のインプット、採用した評価方法、および技術的な制約が適用されるかどうかを考慮しなければなりません。概念的には、実物オプションの評価は、特定のプロジェクトにおける流入と支出の間のプレミアムを調べます。実物オプションの価値のインプット（時間、割引率、ボラティリティ、キャッシュの流入と流出）はそれぞれ、取引条件とプロジェクトが存在する外部環境要因によって影響を受けます。所有権、データ収集コスト、特許に関する情報としての取引条件は、業界に影響を与える政治的、環境的、社会文化的、技術的、環境的、法的要因に関連して形成されます。取引条件が外部環境要因によって影響を受けるのと同様に、これらの同じ状況は、収益のボラティリティと割引率（企業またはプロジェクト固有のリスクとして）にも影響を与えます。さらに、業界に影響を与える外部環境の影響は、予想される流入と支出の予測にも影響を与えます。[ 35 ]
評価方法の類似性を考慮すると、リアルオプションのモデリングに必要な入力は、一般的に金融オプションの評価に必要な入力と一致する。[ 21 ] [ 32 ] [ 33 ] [ 36 ]
このオプションの原資 は当該プロジェクトであり 、以下の観点からモデル化されています。 オプションの特徴：
制限事項 リアルオプションの妥当性は、思考の枠組みとしてであっても、市場、組織、および/または技術的な考慮事項により制限される可能性がある[ 30 ] 。 [ 55 ]
市場の特徴 前述 のように、プロジェクトの基盤となる市場と環境は、「変化が最も顕著」なものでなければならず、製品の需要と供給における「源泉、傾向、進化」が「柔軟性、偶発性、変動性」[ 28 ]
組織上の考慮事項 リアルオプションは「いくつかの重要な特徴を持つ企業にとって特に重要」であり[ 28 ] [ 34 ]
企業戦略は、予期せぬ事態に柔軟に対応できるものでなければならない。組織的な硬直性を抱え、市場の変化に対応できない企業もある。このような場合、正味現在価値（NPV）アプローチが適切である。 実際には、企業は適切な情報フローと行動機会を確保できるような体制を整える必要がある。多くの場合、これは市場リーダー企業、あるいは 規模の経済 と範囲の経済を享受している企業に該当する。 経営陣は選択肢を理解し、それらを特定して作成し、適切に行使できなければならない。[ 16 ] 企業の財務状況は 、必要に応じてプロジェクトに資金を供給できる能力（すなわち、株式の発行、追加債務の吸収、および／または内部留保資金の使用）を備えているものでなければなりません（財務諸表分析 を参照） 。同様に、経営陣はこの資金に適切にアクセスできる必要があります。 経営陣は、一部のリアルオプションが専有（単一の個人または会社が所有または行使可能）である一方、他のリアルオプションは共有（多くの当事者のみが行使可能）である限り、権利を行使できる立場になければならない。
技術的な考慮事項 これらのモデルの使用上の制約は、これらのモデルが元々開発された金融オプションとリアルオプション との対比に起因します。 [ 56 ] 原資産 が取引不可能な場合が多いことです 。例えば、工場所有者はオプション権を持つ工場を容易に売却することはできません。さらに、リアルオプション自体も取引不可能な場合があります 。例えば、工場所有者は工場の拡張権を他者に売却することはできず、この決定を下せるのは所有者だけです（ただし、一部のリアルオプションは売却可能です。例えば、空き地の所有権は、将来その土地を開発するリアルオプションです）。原 資産またはオプションの市場が存在する場合でも、 ほとんどの場合、市場流動性は 限られています（または存在しません） 。最後に、企業が市場の変化に積極的に適応できたとしても、将来の請求を割り引くための適切なパラダイムを決定する必要があります。
そこで問題となるのは以下の点です。
前述のとおり、主要なモデル入力値を推定する際にはデータの問題が生じます。ここでは、原資産の価値や価格を（直接）観測できないため、その価値（すなわちスポット価格 ）とボラティリティ には常に（かなりの）不確実性が伴います（さらに、将来の経営陣の行動に関する不確実性によって複雑化します）。 権利行使に関する規則や、それに伴う経営陣の行動を把握することはしばしば困難である。さらに、プロジェクトには組み込み型のリアルオプションのポートフォリオが含まれる場合があり、その中には相互排他的なものもある。[ 16 ] より深刻な理論上の困難も生じる可能性がある。[ 57 ] オプション価格モデルは、合理的な価格設定 ロジックに基づいて構築されています。ここでは、基本的に次のようになります。(a) 1 つのオプションと原資産の「デルタ」株で構成される「ヘッジポートフォリオ」を作成できることが前提とされています。(b)アービトラージの 議論により、オプションの価格を今日推定することができます。合理的な価格設定 § デルタヘッジング を参照してください。(c) このようなヘッジが可能な場合、デルタヘッジングとリスク中立価格設定は数学的に 同一であるため、ほとんどのオプション価格モデルの場合と同様に、リスク中立評価 を適用できます。(d) ただし、ROV では、[ 36 ] 標準的なオプションモデルでは、(a) 原資産のリスク特性はオプションの存続期間中変化しないと仮定し、通常は一定のボラティリティを仮定すること で表現されます。(b) したがって、各決定ポイントで標準的なリスクフリーレートを割引率 として適用することができ、リスク中立的な評価が可能になります。しかし、ROV では、(a) 経営陣の行動によって実際に問題となっているプロジェクトのリスク特性が変化するため、(b)実現された状態に応じて要求収益率が 異なる可能性があり、リスクフリーレートに対するプレミアム が必要となり、(技術的には) リスク中立性の仮定が無効になります。 これらの問題は、相互に関連するいくつかの前提に基づいて対処されます。
前述 のとおり、データに関する問題は通常、プロジェクトのシミュレーション、またはリストされたプロキシを使用して対処されます。上記で説明した ようなさまざまな新しい方法も、これらの問題に対処しています。 また、上記と同様に、特定の運動ルールは、専用の 二項ツリー にコーディングすることで対応できる場合が多い。参照: [ 32 ] 理論上の問題点： 合理的な価格設定に関する困難にもかかわらず、ここで標準的なオプション価格モデルを使用するために、実務家は、実際のオプションと基礎となるプロジェクトの両方が取引されているという「虚構」 を採用します。これは、いわゆる市場資産免責（MAD）アプローチです。これは強い仮定ですが、実際には同様の虚構が標準的な NPV / DCF 評価（および上記のようにシミュレーションを使用）の基盤となっていることが指摘されています。参照：[ 1 ] [ 32 ] 特性の変化によって一定の割引率の使用が無効になるという事実に対処するため、一部のアナリストはリスク中立評価 とは対照的に「複製ポートフォリオアプローチ 」を使用し、それに応じてモデルを修正します。[ 32 ] [ 41 ] 常に同一であるため、裁定取引の議論により、それらの価値は 今日 等しくなる可能性があり（等しくなければなりません）、(c)割引は必要ありません 。（ブラック・ショールズを修正した代替案については、[ 36 ]
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外部リンク
理論 実物オプション評価をモデリング問題として捉える入門（ 2012年11月15日にWayback Machine に アーカイブ済み） 、Mikael Collan リアルオプションの可能性と危険性、アシュワス・ダモダラン 教授、スターン・スクール・オブ・ビジネス リアル オプション チュートリアル、マルコ ディアス教授、PUC-Rio リアルオプションの評価：よくある間違い、パブロ・フェルナンデス教授、ナバラ大学 IESEビジネススクール リアルオプションの特定、キャンベル・R・ハーベイ教授。デューク大学 フュークア・ビジネススクール リアルオプション入門（ 2012年5月25日にWayback Machine に アーカイブ済み）（南アフリカ投資アナリスト協会）、E・ギルバート教授、ケープタウン大学 不確実性下における意思決定―リアルオプションは救世主となるか？ルーク・ミラー教授、チャン・パーク（オーバーン大学） リアルオプションのホワイトペーパーとケーススタディ（2012年2月8日にWayback Machine に アーカイブ済み） 、ジョナサン・マン博士 リアルオプション 入門、ポートフォリオングループ 企業の「リアルオプション」の価値をどのように評価するか？ （2019年10月20日にWayback Machine に アーカイブ済み） 、アルフレッド・ラッパポート教授（コロンビア大学） およびマイケル・モーバッサン リアルオプションに関するいくつかの重要な問題：概要、ゴードン・シックとアンドレア・ガンバ（2005）。 「リアルオプションの真の力」、レスリーとマイケルズ（1997）、キース・レスリーとマックス・マイケルズ、マッキンゼー・クォータリー、1997年（3）4～22ページ。1997年のノーベル賞受賞スピーチでロバート・マートンが引用。マッキンゼーの古典的名著。マッキンゼー・アンソロジー2000「戦略について」に再録。マッキンゼー・アンソロジー2011「最近、戦略を検証しましたか」に引用。
計算リソース ROVスプレッドシートモデル、アシュワス・ダモダラン教授、スターン・スクール・オブ・ビジネス リアルオプション計算機、スティーブン・T・ハックマン教授、ジョージア工科大学
