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事業評価とは、事業における所有者の持分の経済的価値を推定するために用いられるプロセスおよび一連の手順のことです。ここでは、利害関係のある当事者が、事業の売却を実行するために支払う、または受け取る意思のある価格を決定するために、さまざまな評価手法が使用されます。事業の売却価格を推定することに加えて、同じ評価ツールは、相続税や贈与税、離婚訴訟に関連する紛争の解決、事業資産間での事業購入価格の配分、売買契約におけるパートナーの所有権の価値を推定するための計算式の確立、株主間の行き詰まり、離婚訴訟、遺産争いなど、その他多くのビジネスおよび法的目的のために、事業評価者によってよく使用されます。[ 1 ]
専門的な事業評価資格には、 CBV Instituteが提供する Chartered Business Valuator (CBV) 、American Society of Appraisersの ASA および CEIV、 National Association of Certified Valuators and Analystsの Certified Valuation Analyst (CVA)などがあります。これらの専門家は事業評価士として知られています。場合によっては、裁判所が事業評価を行う共同専門家としてフォレンジック会計士を任命することもあります。この場合、弁護士は常に専門家の報告書が反対尋問や批判に耐えられるように準備しておく必要があります。[ 2 ]
企業価値評価は、株式取引や投資管理 の目的で上場企業とその株式の理論値を計算する上場企業の株式評価 [ 3 ]とは異なる視点から行われます。この違いは主に結果の利用方法に由来します。株式投資家は価格変動から利益を得ようとしますが、事業主は企業全体、継続企業として企業に焦点を当てます。
2つ目の違いは企業金融に関するものです。2つの企業が関わる場合、評価と取引は「合併・買収」の範疇に属し、投資銀行が管理しますが、その他の状況では、評価とそれに続く取引は一般的にそれぞれ企業評価士と企業仲介業者によって処理されます。
特定の企業の市場価値に関する証拠は、その企業の株式に関する市場取引の報告状況に大きく左右されるため、非常に多様です。一部の企業は株式を公開しており、その株式は一般投資家が利用できる株式市場で売買できます。主要な株式市場に上場している企業は、時価総額が容易に計算でき、これは企業の株式の市場価値を直接的に推定したものです。上場企業の中には、取引記録が比較的少ない企業もあります（店頭取引やピンクシート取引の企業など）。一方、非公開企業ははるかに多く存在します。これらの企業（株式会社、合名会社、有限責任会社、その他の組織形態を含む）では、株式は通常非公開で、しかも頻繁には取引されません。そのため、過去の取引は非公開企業の現在の価値を把握する上で限られた情報しか提供しません。これは、企業価値は時間とともに変動し、市場の可視性が限られていることや取引コストが高いことから、株価には大きな不確実性が伴うためです。
米国およびその他の国の多くの株式市場指標は、上場企業の市場価値を示しています。米国の消費者金融調査には、投資信託を通じた間接的な所有を含めた、世帯の株式所有の推定値も含まれています。[ 4 ] 2004年と2007年のSCFは、株式所有の増加傾向を示しており、世帯の51%が株式を直接的または間接的に所有していると回答しており、回答者の大多数は投資信託を通じた間接的な所有を示しています。非公開企業の価値を示す指標はほとんどありません。アンダーソン（2009）は最近、内国歳入庁とSCFのデータを使用して、米国の非公開企業と上場企業の市場価値を推定しました。[ 5 ]彼は、2004年には非公開企業が投資家により多くの収入をもたらし、上場企業よりも価値が高かったと推定しています。
事業の価値を測定する前に、評価の割り当てには事業評価の理由と状況が明記されていなければなりません。これらは正式には事業価値基準と価値の前提として知られています。[ 6 ]
評価基準とは、事業を評価する際の想定される条件のことです。評価の前提とは、事業が現在の形態で永久に存続するという仮定（継続企業）や、事業の価値はすべての資産の売却益から関連負債を差し引いた額（事業資産の合計または集合体）であるという仮定など、事業に関する前提条件を指します。適切に行われた評価は、将来のキャッシュフローを予測する唯一の真の指標であるため、特定の市場需要に対応する事業の能力を反映するはずです。
公正価値計算における価値の前提
企業価値評価の結果は、評価基準と評価前提の選択によって大きく異なる可能性があります。実際の企業売買においては、買い手と売り手はそれぞれ最適な結果を達成しようとするインセンティブを持ち、そのような買収をめぐって市場で競合する企業資産の公正市場価値を決定することが期待されます。シナジー効果が評価対象企業固有のものである場合、それらは考慮されない可能性があります。また、公正価値には、支配権の欠如や市場性の欠如による割引は含まれません。
しかし、二次市場で清算される事業資産についても、公正市場価格を実現することは可能である。これは、価値の基準と前提との違いを明確に示している。
これらの前提は、対象事業が売却される可能性のある市場の実際の状況を反映していない可能性があり、おそらく反映していないでしょう。しかし、これらの前提は、一般的に認められている評価手法を適用することで、同様の状況にある事業間で意味のある比較を可能にする、統一された価値基準をもたらすため、採用されています。
企業価値評価報告書は通常、企業価値評価の目的と範囲、日付、対象読者の概要から始まります。続いて、評価日時点の国、地域、地方の経済状況、および対象企業が属する業界の状況が記述されます。企業価値評価報告書の最初のセクションでよく使用される経済情報源は、連邦準備制度理事会が年8回発行する「ベージュブック」です。州政府や業界団体も、地域や業界の状況を記述した有用な統計を公表しています。評価者は、これらの統計情報に加え、その他の公表されている調査や業界レポートも利用します。類似企業の正味現在価値（NPV）は、貨幣の時間価値、カントリーリスク、リスクフリーレートの違いにより、国によって異なる場合があります。
財務諸表分析は一般的に、共通規模分析、比率分析（流動性、回転率、収益性など）、トレンド分析、および業界比較分析を含みます。これにより、評価アナリストは対象企業を同一または類似業界の他の企業と比較し、企業および／または業界に長期的に影響を与えるトレンドを把握することができます。企業の財務諸表を異なる期間で比較することで、評価専門家は収益または費用の増減、資本構成の変化、その他の財務トレンドを把握できます。対象企業が業界とどのように比較されるかは、リスク評価に役立ち、最終的には割引率と市場倍率の選択を決定するのに役立ちます。
財務諸表の中で、企業の流動性を示す主要な指標はキャッシュフロー計算書であることに留意すべきである。キャッシュフロー計算書は、企業の現金の流入と流出を示す。
正常化の主な目的は、事業が所有者に収益をもたらす能力を特定することです。収益の指標としては、事業運営に悪影響を与えることなく所有者が事業から引き出すことができるキャッシュフローの額が挙げられます。最も一般的な正常化調整は、以下の4つのカテゴリーに分類されます。
事業評価では、一般的に3つの異なるアプローチが用いられます。収益アプローチ、資産ベースアプローチ、市場アプローチです。[ 7 ]これらのアプローチのそれぞれにおいて、評価業務に適した価値の定義を用いて事業の価値を決定するための様々な手法が存在します。一般的に、
しかし、多くの小規模企業は、実用的でシンプルな企業評価方法として、売主裁量法を使用するでしょう。[ 8 ]このアプローチは、収益ベース、資産ベース、市場アプローチと組み合わせることで、堅牢な評価分析を行うことができます。
3つの事業評価アプローチの下で様々な手法を利用した事業評価モデルを多数構築することができる。ベンチャーキャピタリストやプライベートエクイティの専門家は、基本的に収益アプローチと市場アプローチを組み合わせたファーストシカゴ法を長年使用してきた。場合によっては、後述するように、リアルオプションのフレームワーク[ 9 ]を介して、金融オプション用に開発された手法とフレームワークを適用して株式を評価することもできる。評価アプローチは、業界や事業環境によっても異なる場合がある。
これらの手法のうちどれを用いるかを決定するにあたり、評価専門家は裁量権を行使しなければなりません。各手法にはそれぞれ長所と短所があり、特定の対象企業に適用する際にはこれらを考慮する必要があります。ほとんどの専門書や判例では、評価者は複数の手法を検討し、それらを整合させて最終的な評価額を導き出すことを推奨しています。常識と数学の確かな理解が役立ちます。
様々な評価手法については、以下のセクションで詳しく説明します。評価（財務）§ 企業評価も参照してください。
収益アプローチは、期待という経済原理に基づいています。すなわち、企業の価値は、投資に伴う期待される経済的利益とリスク水準に基づいて決定されます。収益に基づく評価方法では、対象企業またはターゲット企業が生み出す利益の流れを、割引率または資本化率で割ることによって、公正市場価値を算出します。割引率または資本化率は、利益の流れを現在価値に換算するものです。
収益評価方法には、収益またはキャッシュフローの資本化、割引将来キャッシュフロー（「DCF」）、超過収益法（資産アプローチと収益アプローチのハイブリッド）など、いくつかの異なる方法があります。収益アプローチによる評価結果は、一般的に、対象会社の支配的かつ市場性のある持分の公正市場価値となります。これは、対象会社の利益の流れ全体が評価されることが多く、資本化率と割引率が上場企業に関する統計から導き出されるためです。IRSの歳入規則59-60では、非公開の事業会社の評価において、収益が最も重要であると規定されています。
しかし、収益評価法は、収益の流れが特定できる限り、分離可能な事業資産の価値を算定するためにも使用できます。例えば、ライセンス可能な知的財産は、妥当なロイヤリティ体系を構築するためにその価値を算定する必要があります。
割引率または資本化率は、事業の期待収益の現在価値を算出するために用いられます。割引率と資本化率は密接に関連していますが、区別することも可能です。一般的に、割引率または資本化率は、特定の投資に伴うリスクを考慮した上で、投資家をその投資に引き付けるために必要な利回りとして定義できます。
適切な割引率を決定する方法はいくつかあります。割引率は2つの要素から構成されます。1つはリスクフリーレートで、これは投資家が安全で実質的にリスクのない投資（例えば、質の高い国債など）から期待できるリターンです。もう1つはリスクプレミアムで、これは特定の投資に伴う相対的なリスク水準をリスクフリーレートよりも上回る分だけ投資家に補償するものです。最も重要なのは、選択した割引率または資本化率が、それが適用される一連の利益と整合していなければならないということです。
事業収入が一定の割合で増加するという仮定の下では、資本化評価と割引評価の計算は数学的に等価となる。
資本還元率または割引率が決定したら、それを適切な経済的収益の流れ（税引前キャッシュフロー、税引後キャッシュフロー、税引前純利益、税引後純利益、超過収益、予測キャッシュフローなど）に適用する必要があります。この計算式の結果が、割引前の評価額となります。ただし、割引額の計算に進む前に、評価専門家は資産アプローチと市場アプローチの両方に基づいて評価額を検討する必要があります。
割引率を適切な経済所得指標に慎重に合わせることは、企業価値評価結果の精度にとって極めて重要です。専門家による企業価値評価では、純キャッシュフローがよく用いられます。この選択の根拠は、この収益基準が、資本資産価格モデル（CAPM）から導出される株式割引率に対応するためです。つまり、上場企業への投資から得られる収益は、純キャッシュフローで容易に表すことができるのです。同時に、割引率は一般的に公開資本市場のデータから導き出されます。
加重平均資本コスト（WACC）は、株式と負債の両方の資金調達を考慮した割引率を決定する手法です。この手法では、対象企業の負債コストと株式コストの加重平均を計算することで、企業の実際の資本コストを決定します。負債コストは基本的に企業の税引き後金利であり、株式コストは後述するように、通常はCAPMを用いて計算されますが、多くの場合、別の方法が用いられます。
結果として得られる割引率は、総キャッシュフローを割り引く場合（つまり、株主へのキャッシュフローではなく）に使用され、対象企業の総投資資本に対する純キャッシュフローに適用されます。
この方法の問題点の一つは、評価者が対象企業の既存の資本構成、業界平均の資本構成、または最適な資本構成に基づいて加重平均資本コスト（WACC）を計算することを選択できる点にある。一部の批評家は、このような裁量権が、このアプローチの客観性を損なうと考えている。
WACCは対象事業自体のリスクを反映するため、業界平均ではなく、既存または想定される資本構成が企業評価において適切な選択肢となる。
資本資産価格モデル（CAPM）は、企業価値評価における割引率を決定する方法の一つです。CAPMは、ハリー・マーコウィッツ、ジェームズ・トービン、ウィリアム・シャープによるノーベル賞受賞研究に端を発しています。このモデルでは、リスクフリーレートにリスクプレミアムを加算することで割引率を算出します。リスクプレミアムは、株式リスクプレミアムに株価変動率の指標であるベータ値を乗じることで求められます。ベータ値は、様々な研究者によって特定の業界や企業ごとに算出され、投資におけるシステマティックリスクを測定するものです。
CAPMに対する批判の一つは、ベータ値が上場企業の株価変動から算出される点である。上場企業は流動性、市場性、資本構成、支配権の点で非上場企業とは異なる。信用市場へのアクセス、規模、経営陣の層の厚さといった他の側面も一般的に異なる。非上場企業が上場企業と十分に類似していることが証明できる場合、CAPMは適切かもしれない。しかし、計算には市場株価の知識が必要となる。株式を公開市場で販売していない非上場企業の場合、この情報は容易に入手できない。したがって、非上場企業のベータ値を計算することは困難である。このような場合、後述する資本コスト積算モデルが典型的な選択肢となる。
資本市場指向の評価手法に関しては、従来のCAPMモデル以外にも数多くの評価手法が存在する。例えば、裁定価格理論（APT）や消費ベースの資本資産価格モデル（CCAPM）などが挙げられる。さらに、期待収益率が複数のリスク要因に依存するという共通点を持つ、より制約の少ない代替的な資本市場モデルも開発されている。
しかしながら、これらのモデルも完全に一貫しているわけではなく、市場の異常も示しています。しかし、不完全複製とリスクカバーリングの方法は、資本市場データを必要としないため、より堅固です。[ 11 ]さらに、さまざまな投資機会を考慮し、線形最適化によって投資プログラムを決定する投資ベースのアプローチが存在します。その中には、近似分解評価アプローチがあります。
自己資本コスト（Ke）は、修正資本資産価格モデル（Mod. CAPM）を用いて計算される。
どこ：
＝リスクフリー利回り（一般的には10年物国債利回り）
＝ベータ値（株式リターンの市場リターンに対する感度）
＝自己資本コスト
＝市場収益率
SCRP = 中小企業リスクプレミアム
CSRP = 企業固有リスクプレミアム
ビルドアップ法は、税引き後純キャッシュフロー割引率を算出し、そこから資本還元率を求めるための広く認められた手法です。ビルドアップ法で使用される数値は、様々な情報源から得られます。この手法がビルドアップ法と呼ばれるのは、様々な資産クラスに関連するリスクの合計値を算出するためです。投資家は、リスクの高い資産クラスに対してより高いリターンを求めるという原則に基づいています。
積算割引率の最初の3つの要素を合計することで、投資家が小型上場企業の株式投資に対して求める収益率を算出できます。この積算割引率の3つの要素は、総称してシステマティックリスクと呼ばれます。この種の投資リスクは、ポートフォリオの分散投資によって回避することはできません。外部要因から発生し、経済におけるあらゆる種類の投資に影響を与えます。そのため、システマティックリスクを取る投資家は、追加のプレミアムという形で報われます。
割引率には、システマティックリスクに加えて、分散投資によって回避できる総投資リスクの一部である非システマティックリスクも含まれなければなりません。公開資本市場は、分散投資を行わない投資家は追加的なリターンを期待できないため、非システマティックリスクの証拠を提供しません。非システマティックリスクは、次の2つのカテゴリーのいずれかに分類されます。
歴史的に、特定の企業のリスクを定量化するための公表データは入手できませんでした。しかし、2006年後半以降、新しい研究により、総ベータ計算を使用して、上場株式のこのリスクを定量化または分離することが可能になりました。ButlerとPinkerton [ 12 ] [ 13 ] は、次の2つの式を組み合わせる手順を概説しています。
この2つの式における唯一の未知数は、企業固有のリスクプレミアムです。上記のように企業固有のリスクプレミアムを分離することは可能ですが、多くの鑑定士は最初の式で得られるTCOE（総資本コスト）のみに注目します。
これは、インカムアプローチで市場アプローチを使用する代わりに、ビルドアップアプローチで個別の（そして場合によっては重複する）リスク指標を追加するのと似ています。ここで使用されているトータルベータ[ 14 ]は、Aswath Damodaranによって開発されたもので、比較的新しい概念です。しかし、これは現代ポートフォリオ理論に基づいているため（ただし[ 15 ]を参照）、企業価値評価コンサルタント業界で受け入れられつつあります。トータルベータは、以前はビルドアップアプローチで純粋に主観的な企業固有のリスクプレミアムを追加する際に、直感のみを使用していた評価者が資本コストを開発するのに役立ちます。
小規模な非公開企業におけるこの資本化率は、マネーマーケット口座、投資信託、あるいは不動産といった他の一般的な投資形態から投資家が期待できるリターンよりも著しく高い。これらの投資は、非公開企業への投資に比べてリスクがはるかに低い。預金口座は連邦政府によって（一定の限度額まで）保証されており、投資信託は上場株式で構成されているため、ポートフォリオの分散投資によってリスクを大幅に軽減できる。
一方、非公開会社は、数えきれないほどの様々な理由で倒産することが多い。連邦政府による保証はない。非公開会社への投資リスクは分散投資によって軽減できないし、ほとんどの企業は長期的な資産価値の上昇を保証するような実物資産を保有していない。だからこそ、投資家は非公開会社への投資に対してはるかに高いリターンを求めるのだ。こうした投資は本質的にリスクが高い。
資産ベースの分析では、企業の価値は資産の合計に等しくなります。これらの資産の価値は、可能な限り公正市場価値に調整する必要があります。のれんなどの企業の無形資産の価値は、一般的に企業の全体的な企業価値（有形普通株式を参照）とは別に決定することは不可能です。このため、資産ベースのアプローチは、継続企業の価値を決定する最も証明力のある方法ではありません。このような場合、資産ベースのアプローチは、おそらく企業の公正市場価値よりも低い結果をもたらします。資産ベースのアプローチは参入障壁価値であり、成熟期または成長サイクルが衰退している企業で使用するのが望ましく、資本集約型産業により適しています。
資産ベースのアプローチを検討する際、評価専門家は、評価対象となる株主が資産の価値に直接アクセスできる権限を有するかどうかを検討する必要があります。株主は企業の株式を所有しますが、資産は企業が所有しており、株主は企業の株式を所有しません。支配株主は、企業が所有する資産の全部または一部を売却し、その収益を株主に分配するよう指示する権限を持つ場合があります。しかし、非支配株主はこの権限を持たず、資産の価値にアクセスすることはできません。したがって、企業の資産価値は、その価値を利用できない株主にとって真の価値を示す指標とはなりません。
調整済み純帳簿価額は、清算が差し迫っている、または清算が進行中の場合、企業の収益またはキャッシュフローが名目上、マイナス、または資産価値を下回る場合、あるいは純帳簿価額が当該企業が属する業界の標準である場合に、最も適切な評価基準となる可能性があります。調整済み純帳簿価額は、収益アプローチや市場アプローチなどの他の評価方法と比較する際の「妥当性チェック」としても使用できます。
企業評価における数学的手法に加え、あまり知られていない手法として、文化的側面を取り入れた方法がある。いわゆる「文化的評価法」（文化的デューデリジェンス）は、既存の知識、動機、そして企業文化を、純資産価値法による評価結果と組み合わせることを目指す。特に企業買収においては、隠れた問題点を明らかにすることが、その後の事業の成功にとって非常に重要となる。
市場アプローチによる企業評価は、競争という経済原理に基づいています。すなわち、自由市場では、需要と供給の力が企業資産の価格を一定の均衡点に押し上げるという原理です。買い手は同等の企業よりも高い価格を支払うことはなく、売り手も同等の価格を受け入れることはありません。買い手と売り手は、同等の情報に基づいて、それぞれの利益のために取引を成立させるものと想定されています。これは、不動産鑑定で一般的に用いられる比較販売法と多くの点で類似しています。同じまたは類似の事業を営む上場企業の株式の市場価格は、株式取引が十分に類似しており、意味のある比較が可能な場合には、価値の有効な指標となり得ます。
問題は、この目的のために対象企業と十分に比較可能な上場企業を特定することにある。また、非上場企業の場合、株式の流動性は上場企業よりも低い（つまり、株式の売買が容易ではない）ため、その価値は上場株価に基づく評価よりも若干低いと考えられる。
直接的な競合相手との比較が困難な場合、有意義な代替手段として、垂直バリューチェーンアプローチが考えられます。これは、対象企業を、例えばよく知られた下流産業と比較することで、下流企業との有用な相関関係を構築し、その企業の価値を的確に把握するものです。このような比較は、対象企業とその下流産業間の業績関係をビジネスアナリストがより深く理解するのに役立つ有益な洞察をもたらすことがよくあります。例えば、成長中の対象企業が、下流産業よりも集中度が高く相互依存度の高い産業に属している場合、成長率、利益率、リスクの面で、対象企業が下流産業よりも優れた業績を上げると論理的に予想できます。
ガイドライン上場企業法では、対象企業を上場企業と比較します。この比較は一般的に、上場企業の株価、収益、売上高、または収益に関する公表データに基づいて行われ、そのデータは倍率と呼ばれる分数で表されます。ガイドライン上場企業が互いに、そして対象企業と十分に類似しており、有意義な比較が可能であれば、それらの倍率も同様になるはずです。比較対象として選定される上場企業は、業界、製品ライン、市場、成長性、利益率、リスクの点で対象企業と類似している必要があります。
しかし、対象企業が非公開企業である場合、その価値は市場性の欠如を考慮して調整する必要があります。これは通常、上場企業と比較した場合の割引、つまり企業価値のパーセンテージによる減額で表されます。これは、非公開企業の株式を保有することに伴うリスクの高さを反映したものです。価値の差は、市場性の欠如に対する割引を適用することで定量化できます。この割引は、最終的に株式を公開する非公開企業の所有権株式の購入価格を調査することによって決定されます。あるいは、市場性の欠如は、制限付き株式の購入価格と、完全に市場性のある公開企業の株式の購入価格を比較することによって評価することもできます。
上記のように、場合によっては、リアルオプションのフレームワークを介して、金融オプション用に開発された手法とフレームワークを適用して株式を評価することができます。[ 9 ]
一般的に、株式は企業に対するコールオプションと見なすことができ、 [ 16 ]これにより、そうでなければ分析が困難な問題のある企業の評価が可能になります。[ 17 ]このアプローチの古典的な適用例は、ブラック・ショールズの原著論文ですでに議論されている、経営難に陥った証券の評価です。[ 16 ]ここでは、有限責任の原則が株式投資家を保護するため、株主は、認識されている企業の価値が未払い債務の価値よりも低い場合、企業の債務を返済しないことを選択します。債券評価を参照してください。企業の価値が債務の価値よりも高い場合、株主は返済（つまりオプションを行使）し、清算しないことを選択します。したがって、それでも価値があるアウト・オブ・ザ・マネー・オプションに類似して、企業の価値が未払い債務の額面価値を大幅に下回った場合でも、株式には価値がある可能性があり、この価値は適切なオプション評価手法を使用して決定できます。
特定のビジネス状況、およびそれらの場合の親会社も、オプションの枠組みの下で論理的に分析されます。金融オプションが所有者に特定の価格で証券を売買する権利を与えるものの義務を与えないのと同様に、戦略的投資を行う企業は将来の機会を活用する権利を持ちますが義務はありません。経営陣は当然、経済的に意味がある場合にのみ権利を行使します。したがって、この種の不確実性に直面する企業の場合、株価は既存事業の価値（つまり、割引キャッシュフロー価値）と実際のオプション価値の合計と見なすことができます。[ 18 ]したがって、ここでの株式評価は同様に進めることができます。
一般的な応用例として、天然資源投資が挙げられます。[ 19 ]ここでは、資産の価値は、利用可能な資源の量と当該資源の価格の両方の関数です。資源の価値は、資産の価値と資源開発に関連するコストとの差です。正の値、つまり「イン・ザ・マネー」の場合、経営陣は開発に着手し、そうでない場合は着手しないため、資源プロジェクトは実質的にコールオプションとなります。したがって、資源企業もオプションアプローチを使用して分析することができます。具体的には、企業の価値は、DCF評価（またはその他の標準的な手法）によって決定された既に稼働中のプロジェクトの価値と、リアルオプションフレームワークを使用して分析された未開発の埋蔵量で構成されます。
製品特許もオプションとして評価することができ、これらの特許を保有する企業（通常はバイオサイエンス、テクノロジー、製薬分野の企業）の価値は、既に存在する製品の価値と、まだ展開されていない特許ポートフォリオの価値の合計として同様に考えることができます。[ 20 ] オプション分析に関しては、特許は企業に製品を開発する権利を与えるため、企業は製品から期待されるキャッシュフローの現在価値が開発コストを上回る場合にのみ開発を行い、したがって特許権はコールオプションに相当します。同様の分析は、映画（またはその他の知的財産）のオプションや映画スタジオの評価にも適用できます。
これらの評価手法は、企業全体の公正市場価値を算出する。しかし、企業の少数株主、すなわち支配権を持たない株主の持分を評価する際には、評価専門家は、そのような持分に影響を与える割引の適用可能性を考慮しなければならない。
割引やプレミアムに関する議論は、多くの場合、価値水準の見直しから始まります。価値水準には、支配権、市場性のある少数株主権、市場性のない少数株主権という3つの一般的なレベルがあります。
中間レベルである市場性のある少数株主持分は、支配株主持分レベルより低く、市場性のない少数株主持分レベルより高い水準です。市場性のある少数株主持分レベルは、制限なく自由に取引できる株式持分の認識価値を表します。これらの持分は一般的に、ニューヨーク証券取引所、AMEX、NASDAQ、および株式証券の活発な市場が存在するその他の取引所で取引されます。これらの価値は、対象企業における少数株主持分、すなわち企業の株式の50%未満、通常は50%をはるかに下回る少額の株式を表します。
支配権保有水準とは、投資家が企業の株式の50%以上を取得し、それに伴う支配権を獲得するために支払う意思のある金額のことです。支配権には、取締役の選任、経営陣の採用と解雇、報酬の決定、配当金や分配金の決定、企業の戦略や事業内容の決定、事業の買収、売却、清算などが含まれます。この水準の保有額は、通常25%から50%の範囲である中間水準の保有額に比べて、支配権プレミアムが含まれています。相乗効果を狙う戦略的投資家は、さらにプレミアムを支払う場合もあります。
非市場性少数株主レベルは、チャート上で最も低いレベルであり、非公開企業の非支配持分が一般的に評価または取引されるレベルを表しています。このレベルの価値は、株式の売買を行うための市場が存在しないことから割り引かれています。非公開企業は上場企業よりも流動性が低く、非公開企業の取引は時間がかかり、不確実性も高くなります。チャートの中間レベルと最下位レベルの間には、上場企業の制限付き株式があります。
IRSや税務裁判所が評価割引に異議を唱える傾向が強まっているにもかかわらず、シャノン・プラットは最近の学術発表で、上場企業と非上場企業の違いが拡大するにつれて、評価割引は実際には増加していると示唆した。上場株式は、電子取引の迅速化、手数料の削減、政府の規制緩和により、過去10年間で流動性が高まった。しかし、これらの進展は非上場企業の株式の流動性を改善していない。評価割引は乗法的なものであるため、順番に考慮する必要がある。支配権プレミアムとその逆である少数株主割引は、市場性割引を適用する前に考慮される。
まず最初に考慮すべき割引は、支配権の欠如による割引であり、この場合、少数株主割引でもあります。少数株主割引は支配権プレミアムの逆数であり、次の数学的関係が成り立ちます。MID = 1 – [1 / (1 + CP)] 支配権プレミアムに関する最も一般的なデータソースは、1972年以来Mergerstatが毎年発行しているControl Premium Studyです。Mergerstatは、公開企業の株式の10%以上に関わる、買収価格が100万ドル以上で、取引当事者の少なくとも一方が米国企業である、公表された合併、買収、売却に関するデータを収集しています。Mergerstatは、「支配権プレミアム」を、買収価格とM&A取引の発表の5日前の自由に取引されている公開株式の株価との差をパーセンテージで表したものと定義しています。正当な批判がないわけではありませんが、Mergerstatの支配権プレミアムデータ（およびそこから導き出される少数株主割引）は、評価業界で広く受け入れられています。
「市場性の欠如による割引」（DLOM）は、少数株主の株式ブロックに適用され、そのブロックの評価額を変更することがある。[ 21 ] [ 22 ]
非公開企業の評価において考慮すべきもう1つの要素は、そのような企業の株式の市場性である。市場性とは、取引コストと管理コストを最小限に抑え、純収益額の確実性を高めて、株式を迅速に現金化できる能力と定義される。非公開企業の株式に関心があり、かつ能力のある買い手を見つけるには、通常、コストと時間の遅延が伴う。なぜなら、すぐに利用できる買い手と売り手の確立された市場が存在しないからである。[ 23 ]
他の条件がすべて同じであれば、上場企業の株式は容易に売買できるため、価値が高くなります。逆に、非公開企業の株式は確立された市場が存在しないため、価値が低くなります。[ 24 ]所得税、相続税、贈与税に関するIRSの評価ガイドでは、この関係を認めており、「投資家は、売却しやすい、つまり流動性の高い資産を好む」と述べています。[ 25 ]
支配権の欠如による割引は、市場性の欠如による割引とは別個のものであり、区別される。非公開会社の持分の市場性の欠如を定量化するのは、評価専門家の役割である。この場合、対象となる持分は会社の支配権ではなく、その持分の所有者は清算を強制して対象持分を迅速に現金化することはできず、また、その持分を売却できる確立された市場も存在しないため、市場性の欠如による割引が適切である。[ 26 ]
環境、社会、ガバナンス（ESG）要因への注目の高まりは、特に合併・買収における企業価値評価に影響を与えている。研究によると、企業の環境パフォーマンスと買収プレミアムの間には非線形関係があり、逆U字型を形成している。適度なESGへの取り組みはプレミアムを最大化するが、低すぎる取り組みも過剰な取り組みも、関連するリスクとコストのために価値を低下させる可能性がある。[ 27 ]強固なESG統合を持つ企業は、資本コストの削減と投資家の信頼の向上から恩恵を受け、さらに企業価値評価の結果を形成する可能性がある。[ 28 ]強固なESGへの取り組みを持つ企業は、評判資本が高く、市場の低迷期にも回復力がある傾向がある。[ 29 ]
市場性の欠如による割引を定量化しようとする実証研究がいくつか発表されている。これらの研究には、制限付き株式の研究やIPO前の研究が含まれる。[ 30 ]これらの研究を総合すると、平均割引率はそれぞれ35%と50%となる。一部の専門家は、支配権の欠如と市場性の欠如による割引は、特に家族経営企業の場合、企業の公正市場価値の最大90%にも達する可能性があると考えている。[ 31 ]
制限付き株式とは、公開企業の株式証券であり、一定期間（通常は1年間、1990年以前は2年間）の公開市場での取引が制限されている点を除けば、当該企業の自由取引株式とあらゆる点で類似している。この活発な取引の制限、すなわち市場性の欠如が、制限付き株式と自由取引株式との唯一の違いである。制限付き株式は非公開取引で取引することができ、通常は割引価格で取引される。制限付き株式に関する研究は、制限付き株式の取引価格と、同じ日付における同じ制限なし証券の公開市場での取引価格との差を検証しようとするものである。これらの研究が結論を導き出すために用いた基礎データは公開されていない。したがって、特定の企業の評価を行う際に、その企業の特性を研究データと比較することはできない。それでもなお、市場性割引の存在は評価専門家や裁判所によって認められており、制限付き株式に関する研究は実証的証拠として頻繁に引用されている。特筆すべきは、これらの調査で報告された平均割引率の最低値は26％、最高値は40％であったことである。
制限付き株式に関する研究に加え、米国の上場企業は、証券取引委員会に株式を登録することなく、海外投資家に株式を売却することができます（1990年に制定されたSEC規則S ） 。海外の買い手は、わずか40日間保有した後、米国でこれらの株式を転売することができ、その際も株式を登録する必要はありません。通常、これらの株式は、上場株価より20%から30%低い価格で売却されます。これらの取引の中には、市場性の欠如により30%を超える割引が報告されているものもあります。保有期間がわずか40日間であるにもかかわらず、これらの割引は、制限付き株式やIPO前の株式に関する研究から推測される市場性割引と類似しています。オプションの購入価格に基づく研究でも、同様の割引が確認されています。制限付き株式を保有し、その株式を市場価格で売却するオプション（プットオプション）を購入した場合、保有者は事実上、株式の市場性を購入したことになります。プットオプションの価格は、市場性割引に相当します。本研究で得られた市場性割引率の範囲は32%から49%でした。しかし、プットオプションの価値のすべてを市場性に帰するのは誤解を招きます。なぜなら、プットオプションの価値の主な源泉は、価格下落リスクに対するヘッジにあるからです。適切な経済分析では、イン・ザ・マネーのプットオプションや個別株先物を使用し、制限付き株式の市場性は、制限なし株式や先物取引で容易にヘッジできるため、価値が低いことを示すべきです。
市場性割引を測定するもう一つの方法は、新規株式公開（IPO）で提供される株式の価格を、IPO前の同一企業の株式取引と比較することです。株式公開を予定している企業は、IPO前の3年間における自社株のすべての取引を開示することが義務付けられています。IPO前の調査は、市場性割引を定量化する上で、制限付き株式に代わる主要な方法となっています。
IPO前の調査は、サンプルサイズが比較的小さいこと、IPO前の取引が必ずしも公正な取引ではないこと、調査対象企業の財務構造や製品ラインがIPO前の3年間で変化している可能性があることなどから、批判されることがある。
これらの研究は、市場が直感的に知っていることを裏付けています。投資家は流動性を切望し、流動性を損なう障害を嫌います。慎重な投資家は、リスクとリターンのバランスを取り戻すレベルまで収益率を高めるのに十分な価格割引がある場合にのみ、非流動性投資を購入します。参照された研究では、妥当な評価割引の範囲が30%台半ばから50%台前半であることが示されています。より最近の研究は、サンプルサイズが小さかった可能性のある古い研究よりも、より保守的な割引範囲を示しているようです。市場性割引の欠如を定量化するもう1つの方法は、市場性割引定量化モデル（QMDM）です。
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