Loading article…
住宅ローン担保証券（MBS ）は、住宅ローンまたは住宅ローンの集合によって担保される資産担保証券（「証券」）の一種です。住宅ローンは集約され、証券化（パッケージ化）して投資家が購入できる証券にまとめる個人グループ（政府機関または投資銀行）に販売されます。住宅ローンを証券化する債券は通常、住宅用と呼ばれる別のクラスとして扱われます。[ 1 ]もう一つのクラスは商業用で、基礎となる資産が借り手が所有する住宅ローンか、オフィススペースから集合住宅まで商業目的の資産かによって異なります。
MBSの構造は、 「パススルー」と呼ばれる場合があり、借り手または住宅購入者からの利息と元本の支払いがMBS保有者にそのまま渡されます。また、他のMBSのプールで構成される、より複雑な構造の場合もあります。他の種類のMBSには、担保付モーゲージ債務（CMO、多くの場合、不動産モーゲージ投資の導管として構成されます）や担保付債務債務（CDO）などがあります。[ 2 ]
米国のMBS市場には11兆ドルを超える未償還証券があり、1日の平均取引量は3000億ドル近くに達している。[ 3 ]
住宅ローン債券とは、住宅などの不動産資産に対する抵当権のプールを裏付けとする債券のことです。より一般的には、特定の資産を担保とする債券を住宅ローン債券と呼びます。住宅ローン債券の利息は、月次、四半期、または半年ごとに支払われます。住宅ローン債券の普及は、一般的にマイク・ヴラノスの功績とされています。
CMOなどのさまざまな仕組みによって発行されたサブプライムMBSの株式は同一ではなく、それぞれが債務返済の流れの中で異なる優先順位を持つトランシェ（フランス語で「スライス」）として発行され、それぞれ異なるレベルのリスクと報酬をもたらします。MBSのトランシェ、特に優先順位が低く金利が高いトランシェは、担保付債務証券として再パッケージ化され、再販売されることがよくありました。[ 4 ]投資銀行によって発行されたこれらのサブプライムMBSは、 2006年から2008年のサブプライム住宅ローン危機で大きな問題となりました。
MBSの額面総額は、時間の経過とともに減少します。これは、住宅ローンと同様に、債券やその他のほとんどの固定利付証券とは異なり、 MBSの元本は満期時に債券保有者に一括で返済されるのではなく、利息とともに定期的な支払い（月払い、四半期払いなど）で支払われるためです。この額面の減少は、MBSの「ファクター」、つまり当初の額面のうち返済が残っている割合によって測定されます。
米国では、MBSはファニーメイやフレディマックといった政府系機関が設立した組織によって発行される場合もあれば、投資銀行が設立した組織によって発行される「プライベートラベル」の場合もある。
証券化のプロセスは複雑であり、そのプロセスが実施される管轄区域に大きく依存する。証券化は、とりわけリスクを分散し、投資家が異なるレベルの投資とリスクを選択できるようにする。[ 5 ]基本事項は以下のとおりである。
住宅ローン担保証券（RMBS）は、一戸建て住宅や1戸から4戸建ての不動産を担保とするのに対し、商業用不動産担保証券（CMBS）は、アパート、小売店やオフィスビル、ホテル、学校、工業用地、その他の商業施設など、商業用不動産や集合住宅を担保とする。CMBSは通常、RMBSとは異なる種類の証券として組成される。
これらの証券化信託は、政府系企業だけでなく、住宅ローンの繰り上げ返済やデフォルトに伴うリスクを軽減するための信用補強機能を提供する民間企業によっても組成される可能性があります。米国の住宅ローン保有者は、必要な月々の支払額を超える金額を支払う（減額）か、通常は金銭的なペナルティなしにローンを全額返済する（繰り上げ返済）かの選択肢があるため、MBSの月々のキャッシュフローは事前に分からず、したがってMBSは投資家にとってリスクとなります。
米国では、最も一般的な証券化信託は、米国政府支援企業であるファニーメイとフレディマックによってスポンサーされています。米国政府の全面的な信用に裏付けられた米国政府支援企業であるジニーメイは、投資家がタイムリーに支払いを受けられることを保証しますが、購入できる住宅ローン債権の数は限られています。一部の民間機関も住宅ローンを証券化しており、これは「プライベートラベル」住宅ローン証券として知られています。[ 6 ] [ 7 ]プライベートラベル住宅ローン担保証券の発行は、2001年から2007年にかけて劇的に増加し、その後、不動産市場が低迷し始めた2008年に突然終了しました。[ 8 ]プライベートラベル発行体の例としては、不動産抵当投資コンジット（REMIC）があります。これは、通常CMOに使用される税務構造エンティティであり、とりわけ、REMIC構造は、いわゆる二重課税を回避します。[ 9 ]
1970年代の住宅ローン証券化は、ベビーブーム世代の人口増加によって住宅不足が生じ、インフレによって従来の住宅資金源である貯蓄貸付組合（または貯蓄機関）が損なわれていた時期に、住宅向け資本を増やすという利点があった。貯蓄貸付組合は、預金口座に競争力のない5.75%の金利しか提供できず、結果として預金者の資金をマネーマーケットファンドに奪われていた。資金が不足したり余剰になったりする可能性がある従来の地域的で非効率的な住宅ローン市場とは異なり、MBSは全国的かつ国際的な規模で、地域的に多様化されていた。[ 10 ]住宅ローン担保証券は、金利を銀行部門から切り離し、金融機関間の専門化を促進するのに役立った。
しかし、住宅ローン担保証券は「必然的にサブプライム業界の台頭を招き」、「隠れたシステミックリスクを生み出した」可能性がある。また、「借り手と貸し手の間のつながりを断ち切った」。歴史的に見ると、「住宅差し押さえで家を失った人は2％未満」だったが、証券化によって「貸し手が住宅ローンを売却すると、借り手が支払いを履行できるかどうかに利害関係がなくなった」。[ 11 ]
米国における住宅ローン担保証券の初期の例としては、18世紀初頭の奴隷抵当債券[ 12 ]や、1857年の恐慌の一因となった可能性のある19世紀半ばの農場鉄道抵当債券[ 13 ]などが挙げられる。また、1920年代には大規模な商業用MBS市場も存在した[ 14 ] 。
1933年6月、フランクリン・D・ルーズベルト大統領によりグラス・スティーガル法が署名され、法律として成立した。この立法措置により、商業銀行業務と投資銀行業務が分離され、多くの種類の投資証券（MBSなど）における不正行為の可能性に対する安全策が講じられた。当時、固定金利住宅ローンはまだ存在していなかったが、この法律は、銀行が同一の主体として債務の保証と投資手段またはマーケットメイクツールの設計の両方を行うことを違法と定めた。言い換えれば、この法律を少し修正しない限り、住宅ローン担保証券はおそらく当時存在できなかっただろう。[ 15 ]
大恐慌後のニューディール政策の一環として、米国連邦政府は1934年の国家住宅法により連邦住宅局（FHA）を設立し、住宅の建設、取得、改修を支援した。[ 16 ] FHAは、固定金利住宅ローンを保証し、バルーン返済型住宅ローンの代替としてその開発と標準化を支援し、住宅ローンの設計が普及するよう貢献した。[ 17 ]
1938年、政府はまた、これらの住宅ローンの流動性の高い二次市場を創出し、それによってローンオリジネーターが主にFHA保険付き住宅ローンを購入することによってより多くのローンを組成できるようにするために、政府支援企業であるファニーメイを設立しました。[ 18 ] 1968年の住宅都市開発法の一部として、ファニーメイは、米国政府の完全な信用と信頼に基づいて、FHA保険付き住宅ローン、退役軍人省（VA）および農民住宅局（FmHA）保険付き住宅ローンをサポートするために、現在のファニーメイとジニーメイに分割されました。[ 19 ] 1970年、連邦政府はファニーメイに従来の住宅ローン（つまり、FHA、VA、またはFmHAによって保険されていないもの）を購入することを許可し、ファニーメイと同様の役割を果たすフレディマックを設立しました。 [ 19 ]ジニーメイは従来の住宅ローンには投資しません。
ジニーメイは1968年に承認された貸し手の最初のモーゲージパススルー証券を保証しました。[ 20 ] 1971年、フレディマックは主に従来のモーゲージで構成される参加証券と呼ばれる最初のモーゲージパススルーを発行しました。[ 20 ] 1981年、ファニーメイはモーゲージ担保証券と呼ばれる最初のモーゲージパススルーを発行しました。[ 21 ] 1983年、フレディマックは最初の担保付モーゲージ債務を発行しました。[ 22 ]
1960年、政府は不動産投資を促進するために不動産投資信託（REIT）の設立を可能にする不動産投資信託法を制定し、1977年にはバンク・オブ・アメリカが最初のプライベートラベル・パススルーを発行した。[ 23 ] 1983年、連邦準備制度理事会は、ブローカー・ディーラーが店頭非転換社債と同等の証拠金担保としてパススルーを使用できるように、規制Tを改正した。[ 24 ] 1984 年、政府は民間ラベルのパススルーの市場性を向上させるためにセカンダリー モーゲージ マーケット強化法を可決し、 [ 23 ]全国的に認められた統計格付け機関のAA格付けのモーゲージ バック セキュリティーを、連邦認可銀行 (連邦貯蓄銀行や連邦貯蓄協会など)、州認可金融機関 (預金銀行や保険会社など) にとって、財務省証券やその他の連邦政府債券と同等の合法的な投資であると宣言した(1991 年 10 月までに州法で覆された場合を除く (21 州が覆した[ 25 ] )、および労働省が規制する年金基金[ 26 ]。
1986 年税制改革法は、パススルー発行を明確な目的として、非課税の不動産抵当投資信託(REMIC)特別目的事業体の創設を認めた。 [ 27 ]税制改革法は、1980 年代と 1990 年代の貯蓄貸付組合危機の一因となった可能性があり、その結果、1989 年の金融機関改革・復興・執行法が制定され、貯蓄貸付組合業界とその連邦規制が劇的に変化し、融資の創出が促進された。[ 28 ] [ 29 ]
しかしながら、2008年のサブプライム住宅ローン危機を助長した最も影響力のある行動（銀行機関の怠慢な行動を除く）は、金融サービス規制法（グラム・リーチ・ブライリー法とも呼ばれる）であったと思われる。[ 30 ]この法律は1999年にクリントン大統領によって署名され、投資商品およびデリバティブ商品として、単独の銀行機関による住宅ローン担保証券の社内での単独作成を許可した。この立法上の決定は、既存の法律を微調整したり巧妙化したりするだけでなく、その後の惨事に対する唯一の残された法的セーフガードであった1933年のグラス・スティーガル法を事実上廃止した。[ 31 ]
米国のサブプライムローンを裏付けとした低品質の住宅ローン担保証券は、2008年の金融危機において大きな役割を果たした危機を引き起こした。2012年までに、高品質の住宅ローン担保証券の市場は回復し、米国の銀行にとって利益センターとなった。[ 32 ]
住宅ローンを担保とする債券のほとんどはMBS（住宅ローン担保証券）に分類されます。MBSから派生した証券もMBSと呼ばれるため、これは紛らわしい場合があります。基本的なMBS債券を他の住宅ローン担保証券と区別するために、 「バニラ」が特別な機能を持たないオプションを指すのと同様に、「パススルー」という修飾語が使用されます。
住宅ローン担保証券のサブタイプには以下が含まれます。
パススルー証券は信託によって発行され、原資産プールからのキャッシュフローを証券保有者に比例配分します。パススルー証券を発行する信託は、内国歳入法の委託者信託規則に基づいて課税されます。これらの規則では、パススルー証券の保有者は、証券に割り当てられる信託部分の直接の所有者として課税されます。発行者が税務上の信託として認められるためには、信託契約に基づいて資産プールの構成を変更したり、受け取った支払いを再投資したりする重要な権限があってはならず、信託は、限られた例外を除いて、単一の種類の所有権のみを有していなければなりません。[ 33 ]
担保付モーゲージ債務、または「ペイスルー債」とは、法人が所有する資産を担保とする債務のことです。ペイスルー債は通常、満期や元本および場合によっては利息の受領優先順位が異なるクラスに分けられます。[ 34 ]多くの場合、少なくとも2つのクラスのモーゲージ担保証券が発行され、1つのクラスが他のクラスよりも先に予定されている元本支払いと期限前償還を受け取るという、シーケンシャルペイ証券構造になっています。[ 35 ]ペイスルー証券は、所得税の目的では債務として分類されます。[ 36 ]ストリップド・モーゲージ・バックス（SMBS）とは、各住宅ローン支払いがローンの元本返済と利息支払いにそれぞれ一部ずつ充当される証券です。これら2つの要素を分離することでSMBSが作成され、SMBSには2つのサブタイプがあります。
対象となる住宅ローンには、さまざまな分類があります。
プライムモーゲージは、優良な借り手、完全な書類（収入や資産の証明など）、高い信用スコアなど を備えた、適合モーゲージです。Alt -Aモーゲージは定義が曖昧なカテゴリーで、一般的には優良な借り手ですが、何らかの点で非適合であり、多くの場合、書類が少ない（または別の点：別荘など）[ 38 ]。Alt -Aモーゲージは、一般的に規模が大きく、
住宅ローン組成会社が住宅ローン担保証券を発行して事業資金を調達する理由は数多くあります。住宅ローン担保証券とは：
ほとんどの住宅ローン担保証券は流動性が高いため、投資を検討している投資家は、後述する理論的な価格設定の難しさに対処する必要がありません。債券の価格は基本的に公正価値で提示され、買値と売値のスプレッドは非常に狭くなっています。
（投資や投機以外の）市場参入の理由としては、繰り上げ返済率の低下に対するヘッジ（借り換えを専門とする企業にとって重大なビジネスリスク）が挙げられる。
2011年第2四半期時点で、米国の住宅ローン債務総額は約13兆7000億ドルでした。住宅ローン関連証券の総額は約8兆5000億ドルで、そのうち約7兆ドルは政府系企業または政府機関によって証券化または保証されており、残りの1兆5000億ドルは民間の住宅ローン仲介機関によってプールされていました。
2021年時点で、米国における住宅ローン担保証券（MBS）の発行残高は12兆米ドルを超え、市場規模の著しい拡大を示しています。この拡大は、住宅不動産融資におけるMBSの役割の増大を反映しており、金融システム全体および住宅市場におけるこれらの証券の重要性を示しています。
債券市場協会によると、米国における政府機関発行の住宅ローン担保証券（MBS）の発行総額は以下の通り。
2005年: 0.967兆米ドル 2004年: 1.019兆米ドル 2003年: 2.131兆米ドル 2002年: 1.444兆米ドル 2001年: 1.093兆米ドル このデータは、経済状況、金利、住宅市場の動向の変化に影響され、MBS市場が時間とともに変動する性質を持っていることを強調しています。
加重平均満期 (WAM) と加重平均クーポン (WAC) は、パススルー MBS の評価に使用され、そのモーゲージ パススルーからのキャッシュ フローを計算する基礎となります。この記事で債券をクーポン 6% の 30 年債として説明しているのと同様に、この記事ではパススルー MBS を、パススルーレート6%、WAC 6.5%、WAM 340 か月の 30 億ドルのパススルーとして説明しています。パススルー レートは WAC とは異なります。これは、投資家がこのパススルー MBS を保有した場合に受け取るレートであり、パススルー レートはほとんどの場合 WAC より低くなります。その差額は、サービス費用 (つまり、ローンの支払いを回収し、その支払いを投資家に送金する際に発生する費用) に充てられます。
これらの概念を説明するために、以下の未払い残高、金利、および満期までの残存月数を持つ3つの住宅ローンのみを含む住宅ローンプールを考えてみましょう。
パススルー型MBSの加重平均満期（WAM）は、プール内の住宅ローンの満期を、MBS発行時点の残高で加重平均したものです。これは、個々のローンの支払額の平均値である加重平均寿命やデュレーションといった概念とは異なり、複数の住宅ローンを平均したものであることに注意してください。
加重値は、各未払いローン金額をモーゲージプール全体の未払い総額（90万ドル）で割ることによって算出されます。これらの金額は、MBSの発行または開始時点における未払い金額です。上記の例におけるWAMは、次のように計算されます。
WAM = (22.2 2 % × 300) + (44.4 4 % × 260) + (33.3 3 % × 280) = 66.6 6 + 115.5 5 + 93.3 3 = 275.5 5ヶ月
よく用いられるもう一つの指標は、加重平均ローン期間です。
パススルー型MBSの加重平均クーポン（WAC）は、プール内の住宅ローンのクーポンを、MBS発行時の当初残高で加重平均したものです。上記の例では、次のようになります。
WAC = (22.2 2 % × 6.00%) + (44.4 4 % × 6.25%) + (33.3 3 % × 6.50%) = 1.3 3 % + 2.7 7 % + 2.16 6 % = 6.27 7 %
一般的な社債の価格設定は、デフォルトリスク（信用リスク）と金利（IR）エクスポージャーという 2 つの不確実性の源泉に基づいています。[ 39 ] MBS には、早期償還（期限前償還）という 3 番目のリスクが加わります。住宅ローン MBS 証券化において期限前償還を行う住宅所有者の数は、金利が低下すると増加します。この現象の 1 つは、住宅所有者がより低い固定金利で借り換えができることです。商業用 MBS では、コール プロテクションを使用してこのリスクを軽減することがよくあります。[ 40 ]
これら2つのリスク要因（金利リスクと期限前償還リスク）は相互に関連しているため、MBS（住宅ローン担保証券）の価値に関する数理モデルを解くことは、金融分野において困難な問題です。金利リスクモデルの複雑さと期限前償還リスクと金利リスクの依存関係の精緻さが増すにつれて、その難易度は高まり、閉形式解（つまり、記述可能な解）は広く知られていません。このようなモデルでは、数値計算によって理論価格の近似値が得られます。また、金利リスクと相関関係を持つ確率関数として信用リスクを指定するほとんどのモデルでも、数値計算が必要となります。実務家は通常、モンテカルロ法や修正二項ツリー法といった数値解法を用います。
理論的な価格設定モデルでは、金利とローンの繰り上げ返済速度の関係を考慮に入れなければなりません。住宅ローンの繰り上げ返済は通常、住宅が売却されたり、住宅所有者が新しい住宅ローンに借り換えたりする際に行われます。新しい住宅ローンは、おそらく金利が低いか期間が短いものです。繰り上げ返済は、投資家が資金を受け取るにもかかわらず、MBS投資家にとってリスクとして分類されます。これは、繰り上げ返済が変動金利が低下し、債券の固定利回りの価値が高くなる（負の凸性）ときに発生する傾向があるためです。言い換えれば、受け取った資金はより低い金利で再投資する必要があるということです。[ 9 ]そのため、繰り上げ返済リスクという用語が使われます。
プロの投資家は一般的に、MBSの評価に裁定価格モデルを使用します。これらのモデルは、現在の利回り曲線と整合する金利シナリオを、住宅ローン金利の予測値に応じて住宅所有者の行動をモデル化する計量経済学的期限前償還モデルの駆動力として使用します。市場価格が与えられると、モデルはオプション調整スプレッドを算出します。これは、これらの複雑な証券に内在するリスクを考慮した評価指標です。[ 41 ]
金利とは無関係に、期限前償還機能（または期限前償還リスク）を左右する要因は他にもあります。例えば、以下のようなものがあります。
住宅ローン担保証券の信用リスクは、借り手が約束されたキャッシュフロー（元利金）を期日通りに支払う可能性に左右されます。MBSの信用格付けがかなり高い理由は以下のとおりです。
MBSが元の不動産と発行体の保証によって裏付けられていなかった場合、債券の格付けははるかに低くなるだろう。その理由の一つは、信用度が向上した借り手（当初の信用度に基づいてプールされたMBSから借り換えを行うインセンティブを持つ借り手）に対する逆選択が予想されるためである（最終的には、より高い信用格付けのMBSプールに加わることになる）。
MBSの種類が多様であるため、価格情報源も多岐にわたります。一般的に、MBSの均一性や流動性が高いほど、価格の透明性や入手可能性が高くなります。[ 43 ]ほとんどのトレーダーや資金運用担当者は、 MBSプールやCDOなどのより特殊な商品を分析するためにブルームバーグやインテックスを使用していますが、シティのイールドブック、バークレイズのPOINT、ブラックロックのAnSerなどのツールもウォール街、特にマルチアセットクラスの運用担当者の間で広く使われています。一部の機関は独自のソフトウェアも開発しています。
複雑な構造の商品は、取引頻度が低く、交渉が多くなる傾向があります。これらの複雑なMBS、CMO、CDOの価格は、より主観的になりがちで、多くの場合ディーラーからしか入手できません。[ 43 ]
MBSプールの価格は、通常CPRまたはPSA単位で測定される期限前償還の速度に影響されます。住宅ローンが借り換えられたり、借り手が月内に期限前償還を行ったりすると、期限前償還の数値は上昇します。
投資家が、高クーポン債によくあるように、プレミアム価格（100以上）でプールを取得した場合、期限前償還のリスクにさらされます。購入価格が105だった場合、投資家は1ドルの期限前償還につき5セントの損失を被り、利回りが大幅に低下する可能性があります。これは、高クーポン債の保有者が借り換えを行うインセンティブが大きいことから、起こりやすい状況です。
逆に、低クーポンMBSプールが割引価格（100未満）で購入された場合、借り手が繰り上げ返済することは債券保有者にとって有利になる可能性がある。これは、借り手が住宅ローンを返済する際に、額面価格で返済するからである。投資家が債券を額面の95セントで購入した場合、借り手が繰り上げ返済すれば、投資家は全額を取り戻すことができ、利回りが上昇する。しかし、低クーポン住宅ローンを抱える借り手は借り換えのインセンティブが低いか、まったくないため、このような事態は起こりにくい。
MBSプールの価格は、ローン残高にも影響されます。MBSプールの一般的な仕様は、プール内の各住宅ローンが満たさなければならないローン金額の範囲です。通常、当初のローン残高が85,000ドル以下の住宅ローンを裏付けとする高プレミアム（高クーポン）MBSは、最も高い利回りをもたらします。借り手は市場利回りを上回る利回りを支払っているにもかかわらず、固定費が高いため、少額のローン残高の借り換えには消極的です。
低ローン残高：85,000ドル未満 中ローン残高：85,000ドル～110,000ドル 高ローン残高：110,000ドル～150,000ドル 超高ローン残高：150,000ドル～175,000ドル 新しいローン残高区分：
175,000ドル～200,000ドル 200,000ドル～225,000ドル 225,000ドル～250,000ドル 250,000ドル～275,000ドル 未定: 275,000ドル超 要因が多数あるため、MBS証券の価値を計算するのは困難です。市場参加者の意見が一致しないことが多く、同じ金融商品でも提示価格に大きな差が生じます。実務家は常に期限前償還モデルを改善しようとし、市場によって示唆される入力変数の値を測定しようとしています。関連金融商品の流動性プレミアムが変動し、流動性が時間とともに変化するため、これは困難な作業となります。MBS証券の価格を表すために使用される要因の1つは、プール係数です。
米国市場における証券化システムの重要な構成要素の 1 つは、 1990 年代に作成された住宅ローン電子登録システム(MERS) であり、これは、基礎となる住宅ローンが従来の郡レベルの記録プロセスとは別に譲渡および再譲渡される民間システムを構築しました。この代替記録システムの正当性と全体的な正確性は、住宅ローン危機の発生とともに深刻な課題に直面しています。米国の裁判所が差し押さえ訴訟で溢れかえるにつれて、MERS モデルの不備が露呈し、地方政府と連邦政府の両方が独自の訴訟や (一部の管轄区域では) 裁判所が MERS 譲渡の法的権限を認めないなどの措置を講じ始めています。[ 44 ] [ 45 ]従来の米国の郡裁判所以外で (記録手数料の支払いなしに) 住宅ローン (信託証書) と債務証書 (債務を支払う義務) の書類を譲渡することは、法的異議申し立ての対象となります。 MERSにおける法的矛盾は当初些細なものに見えたが、それは米国の住宅ローン証券化業界全体の機能不全を反映している可能性がある。
1986年の税制改革法は、不動産価値を大幅に低下させ、貯蓄貸付組合の収益性を弱体化させる効果があった。