事業評価

事業評価とは、事業所有者の事業に対する利益の経済的価値を見積もるために使用されるプロセスおよび一連の手順です。ここでは、金融市場の参加者がさまざまな評価手法を使用して、事業の売却を実現するために支払う意思のある価格または受け取る意思のある価格を決定します。事業の売却価格を見積もることに加えて、同じ評価ツールが、相続税や贈与税、離婚訴訟、事業資産間での事業購入価格の配分、売買契約におけるパートナーの所有権の価値を見積もるための式の確立、および株主の行き詰まり、離婚訴訟、遺産争いなど、その他多くのビジネスおよび法律上の目的に関連する紛争の解決に事業鑑定士によってよく使用されます。^[1]

専門的な事業評価資格には、 CBV Instituteが提供する Chartered Business Valuator (CBV) 、American Society of Appraisersの ASA および CEIV、 National Association of Certified Valuators and Analystsの Certified Valuation Analyst (CVA)などがあり、これらの専門家は事業評価者と呼ばれることもあります。場合によっては、裁判所が共同専門家として法廷会計士を任命し、事業評価を行うこともあります。この場合、弁護士は常に、専門家の報告書が反対尋問や批判の精査に耐えられるよう準備しておく必要があります。^[2]

企業価値評価は、 株式取引や投資管理 を目的として上場企業とその株式の理論的な価値を計算する株式価値評価^[3]とは異なる観点をとっています。この違いは主に結果の利用方法に由来します。株式投資家は価格変動から利益を得ることを目的としていますが、企業オーナーは企業全体、継続企業としてその企業に焦点を当てています。

2 つ目の違いは、企業財務に関するものです。2 つの企業が関与する場合、評価と取引は「合併と買収」の範囲内であり、投資銀行によって管理されますが、他の状況では、評価とその後の取引は通常、それぞれビジネス評価者とビジネス ブローカーによって処理されます。

特定企業の市場価値に関する証拠は、その企業の株式の市場取引の報告に大きく依存し、大きく異なります。一部の企業は株式公開されており、つまり、その株式は一般大衆が利用できる株式市場で投資家が売買できます。主要株式市場で上場している企業は、簡単に計算できる時価総額を有しており、これが企業株式の市場価値の直接的な推定値です。一部の上場企業では、記録された取引が比較的少ないです (店頭取引またはピンクシートで取引されている企業が多く含まれています)。はるかに多くの企業が非公開です。通常、これらの企業 (法人、パートナーシップ、有限責任会社、その他の組織形態を含む) の株式は非公開で、不定期に取引されることがよくあります。その結果、以前の取引から得られる非公開企業の現在の価値に関する証拠は限られています。これは主に、ビジネス価値が時間とともに変化し、市場への露出が限られており取引コストが高いため、株価がかなりの不確実性を伴うためです。

米国およびその他の国の株式市場指標の多くは、上場企業の市場価値の目安となる。米国の消費者金融調査には、ミューチュアル ファンドを通じた間接所有を含む、世帯の株式所有の推定値も含まれている。^[4] 2004 年と 2007 年の SCF は、株式所有が増加傾向にあることを示し、世帯の 51% が株式の直接または間接所有を示し、回答者の大多数がミューチュアル ファンドを通じた間接所有を示している。非上場企業の価値を示す指標はほとんどない。アンダーソン (2009) は最近、内国歳入庁と SCF のデータを使用して、米国の非上場企業と上場企業の市場価値を推定した。^[5]彼は、2004 年には非上場企業が上場企業よりも多くの収益を投資家に生み出し、より大きな価値を持っていたと推定している。

事業価値を測定する前に、評価の割り当てにおいて、事業評価の理由と状況を特定する必要があります。これらは正式には事業価値基準と価値の前提として知られています。^[6]

価値基準とは、事業を評価する際の仮定条件です。価値の前提は、事業が現在の形態で永久に存続する（継続企業）という仮定や、事業の価値は、関連する負債を差し引いた全資産の売却による収益にある（事業資産の部分または集合の合計）という仮定など、仮定に関係します。正しく行われた場合、評価は、将来のキャッシュフローの唯一の真の予測であるため、特定の市場需要を満たす事業の能力を反映するはずです。

• 公正な市場価値 – 関連するすべての事実を十分に認識し、どちらも取引を締結する義務を負っていない、購入を希望する者と販売を希望する者の間で決定される企業の価値。
• 投資価値 – 特定の投資家にとっての企業の価値。シナジー効果は、投資価値基準に基づく評価に含まれます。
• 本質的価値 - 企業の経済的可能性に対する投資家の深い理解を反映したビジネス価値の尺度。

• 継続企業 – 継続的に運営される事業体として継続して使用される価値。
• 資産の集合 – 事業運営に使用されていないが、存在している資産の価値。
• 秩序ある処分 - 資産が個別に処分され、事業運営には使用されない、交換される事業資産の価値。
• 清算 – 強制清算により事業資産を処分する場合の交換価値。

公正価値計算の価値の前提

• 使用中 – 資産が主にグループとして他の資産と組み合わせて使用​​することにより、市場参加者に最大の価値を提供する場合。
• その代わりに、資産が主に単独で市場参加者に最大の価値を提供する場合。

事業評価の結果は、価値の基準と前提の選択によって大きく異なります。実際の事業売却では、最適な結果を達成する動機を持つ買い手と売り手が、市場でそのような買収を競う事業資産の公正市場価値を決定することが予想されます。シナジーが評価対象の会社に固有のものである場合、それは考慮されない可能性があります。公正価値には、支配力の欠如や市場性に対する割引も組み込まれません。

しかし、流通市場で清算される事業資産の公正市場価値を達成することは可能です。これは、価値の基準と前提の違いを強調しています。

これらの仮定は、対象事業が売却される市場の実際の状況を反映していない可能性があり、おそらく反映していないでしょう。しかし、これらの状況が仮定されているのは、一般に認められた評価手法を適用した後、同様の状況にある事業間で意味のある比較を可能にする均一な価値基準が得られるためです。

事業評価報告書は通常、事業評価の目的と範囲、評価日、および対象者の概要から始まります。その後に、評価日時点の国、地域、地方の経済状況、および対象事業が運営されている業界の状況が続きます。事業評価報告書の最初のセクションの経済情報の一般的な情報源は、連邦準備銀行が年に 8 回発行する連邦準備制度理事会のベージュブックです。州政府や業界団体も、地域や業界の状況を説明する有用な統計を発表しています。評価者は、これらに加えて、他の公開された調査や業界レポートを使用します。類似の企業の正味現在価値(NPV) は、金銭の時間価値、カントリーリスク、および無リスク金利 が異なるため、国によって異なる場合があります。

財務諸表分析には、一般的に、共通規模分析、比率分析(流動性、売上高、収益性など)、傾向分析、業界比較分析が含まれます。これにより、評価アナリストは対象企業を同じまたは類似の業界の他の企業と比較し、時間の経過とともに企業や業界に影響を与える傾向を発見できます。評価の専門家は、異なる期間の企業の財務諸表を比較することで、収益や費用の増加または減少、資本構成の変化、その他の財務傾向を確認できます。対象企業を業界と比較すると、リスク評価に役立ち、最終的には割引率と市場倍率の選択を決定するのに役立ちます。

財務諸表の中で、会社の流動性を示す主な表はキャッシュフローであることに言及することが重要です。キャッシュフローは、会社の現金の流入と流出を示します。

正常化の主な目的は、事業がオーナーのために収益を生み出す能力を特定することです。収益の尺度は、オーナーが事業運営に悪影響を与えることなく事業から取り除くことができるキャッシュフローの量です。最も一般的な正常化調整は、次の 4 つのカテゴリに分類されます。

• 比較可能性の調整。評価者は、対象企業と、同じ業界または地理的な場所にある他の企業との比較を容易にするために、対象企業の財務諸表を調整することがあります。これらの調整は、公表されている業界データの提示方法と、対象企業の財務諸表におけるデータの提示方法との間の差異をなくすことを目的としています。
• 営業外調整。事業が仮想的な売却取引で売却された場合（公正市場価値基準の基本的な前提）、売り手は収益の創出に関連しない資産を保持するか、営業外資産を個別に価格設定すると想定するのが妥当です。このため、営業外資産（余剰現金など）は通常、貸借対照表から除外されます。
• 非経常的調整。対象会社の財務諸表は、資産の購入や売却、訴訟、異常に大きい収益や費用など、再発が予想されない事象の影響を受ける可能性があります。これらの非経常的項目は、財務諸表が経営陣の将来の業績に対する期待をより適切に反映するように調整されます。
• 裁量による調整。非上場企業のオーナーは、業界内の同様の役員が受け取る市場水準の報酬とは異なる報酬を受け取る場合があります。公正な市場価値を決定するには、オーナーの報酬、福利厚生、特典、配当を業界水準に合わせて調整する必要があります。同様に、会社のオーナーが個別に所有する資産の使用に対して対象事業が支払う賃料も精査される可能性があります。

事業価値評価では、収益アプローチ、資産ベースアプローチ、市場アプローチの3つの異なるアプローチが一般的に使用されています。^[7]これらのアプローチにはそれぞれ、評価業務に適した価値の定義を使用して事業価値を決定するためのさまざまな手法があります。一般的に、

• 収益アプローチは、事業によって生み出される利益の流れの正味現在価値（割引キャッシュフロー）を計算することによって価値を決定します。
• 資産ベースのアプローチでは、事業の各部分の合計（純資産価値）を加算して価値を決定します。
• 市場アプローチでは、対象企業を同じ業界、同じ規模、同じ地域の他の企業と比較することで価値を決定します。

3つのビジネス評価アプローチに基づくさまざまな方法を利用する、多数のビジネス評価モデルを構築できます。ベンチャーキャピタリストとプライベートエクイティの専門家は、基本的にインカムアプローチとマーケットアプローチを組み合わせたファーストシカゴメソッドを長い間使用してきました。場合によっては、以下で説明するように、リアルオプションフレームワーク^[8]を介して、金融オプション用に開発された手法とフレームワークを適用して株式を評価することもできます。評価アプローチは、業界やビジネスの状況によって も異なる場合があります。

これらのアプローチのどれを使用するかを決定する際、評価専門家は裁量権を行使する必要があります。各手法には利点と欠点があり、特定の対象企業にそれらの手法を適用する際には、これらを考慮する必要があります。ほとんどの論文や裁判所の判決では、評価者が複数の手法を検討することを推奨しており、それらの手法を互いに調整して価値の結論に達する必要があります。ある程度の常識と数学の十分な理解が役立ちます。

評価のさまざまなアプローチについては、次のセクションで詳しく説明します。評価 (財務) § ビジネス評価も参照してください。

収益アプローチは、期待の経済原理に基づいています。つまり、事業の価値は、投資に伴う期待される経済的利益とリスクのレベルに基づいています。収益ベースの評価方法では、対象企業またはターゲット企業が生み出す利益ストリームを割引率または資本化率で割って、公正市場価値を決定します。割引率または資本化率は、利益ストリームを現在価値に変換します。

収益法には、収益またはキャッシュフローの資本化、割引将来キャッシュフロー (「DCF」)、超過収益法 (資産アプローチと収益アプローチのハイブリッド) など、いくつかの方法があります。収益アプローチによる価値計算の結果は、通常、対象会社の支配的かつ市場性のある持分の公正市場価値です。これは、対象会社の利益ストリーム全体が評価されることが最も多く、資本化率と割引率が公開会社に関する統計から導き出されるためです。IRS 収益規則 59-60 では、非公開事業会社の評価には収益が優先すると規定されています。

ただし、収益評価方法は、収益源がそれに帰属する限り、分離可能な事業資産の価値を確立するためにも使用できます。一例として、サポート可能なロイヤルティ構造に到達するために価値を確立する必要があるライセンス可能な知的財産が挙げられます。

割引率または資本化率は、ビジネスの期待収益の現在価値を決定するために使用されます。割引率と資本化率は互いに密接に関連していますが、区別することができます。一般的に、割引率または資本化率は、特定の投資に関連するリスクを考慮して、投資家を特定の投資に引き付けるために必要な利回りとして定義できます。

• DCF評価では、割引率 (多くの場合、事業の資本コストの見積もり)を使用して、一連の予測キャッシュ フローの正味現在価値を計算します。割引率は、投資家が負うリスクのレベルを考慮して、企業から受け取ると期待される必要収益率と見なすこともできます。
• 一方、資本化率は、単一期間のビジネス データに基づくビジネス評価方法に適用されます。たとえば、キャッシュ フローを生み出す不動産の評価では、過去 12 か月間の不動産の純営業利益 (NOI) (減価償却費と利息費用を差し引く前の利益) に資本化率が適用される場合があります。

適切な割引率を決定する方法はいくつかあります。割引率は 2 つの要素で構成されます。1 つはリスクフリー レートで、これは投資家が安全で実質的にリスクのない投資 (高品質の国債など) から期待する収益です。もう 1 つはリスクプレミアムで、これは特定の投資に関連するリスクの相対レベルをリスクフリー レートを超えて投資家に補償するものです。最も重要なのは、選択した割引率または資本化率が、それが適用される利益の流れと一致している必要があることです。

事業収益が一定の割合で増加するという仮定の下では、資本化と割引評価の計算は数学的に同等になります。

資本化率または割引率が決定されたら、それを適切な経済的収益ストリーム（税引前キャッシュフロー、税引後キャッシュフロー、税引前純利益、税引後純利益、超過利益、予測キャッシュフローなど）に適用する必要があります。この式の結果は割引前の表示値です。ただし、割引の計算に進む前に、評価専門家は資産アプローチと市場アプローチに基づく表示値を考慮する必要があります。

割引率を適切な経済収益の尺度と慎重に一致させることは、事業評価結果の正確性にとって重要です。純キャッシュフローは、専門家が実施する事業評価で頻繁に選択されます。この選択の根拠は、この収益基準が、積み上げモデルまたはCAPMモデルから得られる株式割引率に対応していることです。つまり、上場企業への投資から得られる収益は、純キャッシュフローで簡単に表すことができます。同時に、割引率は一般に、公開資本市場データからも得られます。

加重平均資本コスト(WACC) は、株式と負債の両方の資金調達を組み込んだ割引率を決定する方法です。この方法では、会社の負債コストと株主資本コストの加重平均を計算することで、対象会社の実際の資本コストを決定します。負債コストは基本的に会社の税引き後金利です。株主資本コストは、以下で説明するように、通常は CAPM で計算されますが、多くの場合、代替方法が採用されます。

結果として得られる割引率は、全体のキャッシュフローを割り引く場合（つまり、資本へのキャッシュフローではなく）に使用され、対象会社の総投資資本に対する純キャッシュフローに適用されます。

この方法の問題点の 1 つは、評価者が対象企業の既存の資本構成、業界平均の資本構成、または最適な資本構成に従って WACC を計算することを選択できることです。一部の批評家は、このような裁量により、このアプローチの客観性が損なわれると考えています。

WACC は対象事業自体のリスクを捉えるものであるため、業界平均ではなく、既存または検討中の資本構成が事業評価の適切な選択肢となります。

資本資産価格モデル(CAPM) は、ビジネス評価における割引率を決定する方法の 1 つです。CAPM は、ノーベル賞を受賞したハリー・マーコウィッツ、ジェームズ・トービン、ウィリアム・シャープの研究から生まれました。この方法では、リスク プレミアムを無リスク レートに追加して割引率を算出します。リスク プレミアムは、株式リスク プレミアムに、株価変動の尺度であるベータを乗じて算出されます。ベータは、さまざまな研究者によって特定の業界や企業向けにまとめられており、投資の体系的なリスクを測定します。

CAPM に対する批判の 1 つは、ベータが上場企業の価格変動から導き出されるもので、上場企業は非上場企業とは流動性、市場性、資本構成、管理の面で異なるという点です。信用市場へのアクセス、規模、経営の深さなどの他の側面も、一般的には異なります。非上場企業が上場企業と十分に類似していることを示すことができる場合、CAPM は適している可能性があります。ただし、計算には市場株価の知識が必要です。株式を公開資本市場で販売しない非上場企業の場合、この情報は容易に入手できません。したがって、非上場企業のベータの計算には問題があります。このような場合の一般的な選択肢は、後述する資本コストの積み上げモデルです。

資本市場指向の評価アプローチに関しては、従来の CAPM モデル以外にも多数の評価アプローチがあります。たとえば、裁定価格理論(APT) や消費ベースの資本資産価格モデル(CCAPM) などがあります。さらに、期待収益が複数のリスク源 に左右されるという共通点を持つため、制約が少ない代替資本市場モデルも開発されました。

• Q理論のモデル^[9]
• ファーマ・フレンチ3因子モデル
• カーハート4因子モデル
• ファーマ・フレンチ5因子モデル

しかし、これらのモデルも市場の異常性を示しているため、完全に一貫しているわけではありません。しかし、不完全な複製とリスクカバーの方法は、資本市場データを必要とせずに行われるため、より堅実です。^[10]さらに、さまざまな投資機会を考慮し、線形最適化によって投資プログラムを決定する投資ベースのアプローチが存在します。その中には、近似分解評価アプローチがあります。

株主資本コスト（Ke）は、修正資本資産価格モデル（Mod. CAPM）を使用して計算されます。

${\displaystyle k_{e}=R_{f}+\beta (R_{m}-R_{f})+SCRP+CSRP}$

どこ：

${\displaystyle R_{f}}$ = リスクフリー収益率（一般的には10年国債利回りとして計算）

${\displaystyle \beta }$ = ベータ値（株式リターンの市場リターンに対する感度）

${\displaystyle k_{e}}$ = 株主資本コスト

${\displaystyle R_{m}}$ = 市場収益率

SCRP = 中小企業リスクプレミアム

CSRP = 企業固有のリスクプレミアム

ビルドアップ法は、税引き後の純キャッシュフロー割引率を決定する広く認められた方法で、これにより資本化率が算出されます。ビルドアップ法で使用される数値は、さまざまなソースから取得されます。この方法は、さまざまな資産クラスに関連するリスクの合計であるため、ビルドアップ法と呼ばれます。この方法は、投資家はリスクの高い資産クラスに対してより高い収益を要求するという原則に基づいています。

• 積上げ資本利回りの最初の要素は、長期国債の収益率である無リスク金利です。
• 長期国債よりも本質的にリスクが高い大型株式を購入する投資家は、より大きなリターンを要求するため、積み上げ法の次の要素は株式リスクプレミアムです。企業価値の決定には、企業の存続期間が無限であると想定されるため、長期株式リスクプレミアムが使用されます。無リスク金利と株式リスクプレミアムの合計が、大手上場企業の株式の長期平均市場リターン率となります。
• 同様に、優良株よりもリスクが高い小型株に投資する投資家は、「サイズ プレミアム」と呼ばれるより大きなリターンを求めます。サイズ プレミアムのデータは、通常、 Morningstar (旧Ibbotson & Associates)のStocks, Bonds, Bills & Inflation とDuff & Phelpsのリスク プレミアム レポートの 2 つのソースから入手できます。

ビルドアップ割引率の最初の 3 つの要素を追加することで、投資家が小規模上場企業の株式への投資に要求する収益率を決定できます。ビルドアップ割引率のこれらの 3 つの要素は、総称してシステマティック リスクと呼ばれます。このタイプの投資リスクは、ポートフォリオの分散化によって回避することはできません。これは外部要因から発生し、経済におけるあらゆる種類の投資に影響します。その結果、システマティック リスクを負う投資家は、追加のプレミアムによって報われます。

体系的リスクに加えて、割引率には、分散投資によって回避できる総投資リスクの一部を表す非体系的リスクも含める必要があります。分散投資に失敗した投資家は追加収益を期待できないため、公的資本市場では非体系的リスクの証拠は提供されません。非体系的リスクは、2 つのカテゴリのいずれかに分類されます。

• 業界リスクプレミアム。これは固有リスクとも呼ばれ、同じ業界セクターで事業を展開している企業グループの収益を研究することで観察できます。モーニングスターの年鑑には、SIC 業界コード別にグループ化されたさまざまな業界に関連するリスクを定量化する実証データが含まれています。
• 企業固有のリスク。

これまで、特定の企業リスクを定量化できる公開データは存在しませんでした。しかし、2006 年後半の時点で、新しい研究により、総ベータ計算を使用して上場株式のリスクを定量化または分離できるようになりました。バトラーとピンカートン^{[11] [12] は、} 次の 2 つの方程式を組み合わせる手順を概説しています。

総株主資本コスト（TCOE） = 無リスク金利 + 総ベータ * 株式リスクプレミアム

= 無リスク金利 + ベータ * 株式リスクプレミアム + 規模プレミアム + 企業固有リスクプレミアム

2 つの方程式で未知数なのは、企業固有のリスク プレミアムだけです。上記のように企業固有のリスク プレミアムを分離することは可能ですが、多くの鑑定士は最初の方程式で示される TCOE のみを重視します。

これは、積み上げアプローチでリスクの別個の（潜在的に冗長な）尺度を追加する代わりに、インカムアプローチで市場アプローチを使用するのと似ています。ここで使用されている総ベータ^[13]は、Aswath Damodaranによって開発されたもので、比較的新しい概念です。ただし、これは現代ポートフォリオ理論に基づいているため、ビジネス評価コンサルタントのコミュニティでは受け入れられつつあります（ただし、^[14]を参照）。総ベータは、これまでは積み上げアプローチで純粋に主観的な企業固有のリスクプレミアムを追加する際に直感のみを使用して満足していた鑑定士が資本コストを開発するのに役立ちます。

小規模非公開企業のこの資本化率は、マネー マーケット アカウント、投資信託、さらには不動産など、他の一般的な投資から投資家が期待する収益率よりも大幅に高くなっています。これらの投資のリスクは、非公開企業への投資よりも大幅に低くなっています。預金口座は連邦政府によって保証されています (一定の限度まで)。投資信託は公開取引株式で構成されており、ポートフォリオの多様化によってリスクを大幅に最小限に抑えることができます。

一方、 非公開企業は、挙げればきりがないほど多くの理由から、頻繁に倒産します。連邦政府による保証はありません。非公開企業への投資リスクは、多様化によって軽減することはできず、ほとんどの企業は、時間の経過とともに資本増価を保証できる種類の実物資産を所有していません。投資家が非公開企業への投資により高いリターンを要求するのはそのためです。このような投資は、本質的にリスクがはるかに高くなります。

資産ベースの分析では、企業の価値はその資産の合計に等しくなります。これらの資産の価値は、可能な限り公正市場価値に調整する必要があります。のれんなどの会社の無形資産の価値は、通常、会社の全体的な企業価値(有形普通株式を参照) から切り離して決定することは不可能です。このため、資産ベースのアプローチは、継続事業の価値を決定する最も確実な方法ではありません。これらの場合、資産ベースのアプローチでは、おそらく企業の公正市場価値よりも低い結果が得られます。資産ベースのアプローチは参入障壁値であり、成熟または成長サイクルが下降しているビジネスで使用することが好ましく、資本集約型産業に適しています。

資産ベースのアプローチを検討する場合、評価専門家は、評価対象となる利害関係を持つ株主が資産の価値に直接アクセスする権限を持っているかどうかを検討する必要があります。株主は企業の株式を所有しますが、資産は企業が所有するため、資産は所有しません。支配株主は、企業が所有する資産の全部または一部を売却し、その収益を株主に分配するように指示する権限を持つ場合があります。ただし、非支配株主にはこの権限がないため、資産の価値にアクセスできません。その結果、企業の資産の価値は、その価値を利用できない株主にとって真の価値の指標にはなりません。

調整済み純簿価は、清算が差し迫っているか進行中の場合、会社の収益またはキャッシュフローが名目値、マイナス、または資産価値より低い場合、または会社が運営する業界で純簿価が標準である場合に、最も適切な価値基準となる可能性があります。調整済み純簿価は、収益アプローチや市場アプローチなどの他の評価方法と比較する際の「健全性チェック」としても使用できます。

企業評価のための数学的アプローチのほかに、あまり知られていない方法に、文化的側面も含まれています。いわゆる「文化的評価方法」（文化的デューデリジェンス）は、既存の知識、動機、社内文化を純資産価値法の結果と組み合わせることを目指しています。特に企業買収の際には、隠れた問題を明らかにすることが、その後の事業の成功にとって非常に重要です。

事業評価に対する市場アプローチは、自由市場では需要と供給の力によって事業資産の価格が一定の均衡に達するという経済の競争原理に根ざしています。買い手は事業に対して同等の事業体よりも高い金額を支払うことはなく、売り手はそれよりも低い金額を受け入れることはありません。買い手と売り手は、取引を締結するために同等に十分な情報を持ち、自らの利益のために行動していると想定されます。これは、不動産鑑定で一般的に使用される類似売却法と多くの点で似ています。同一または類似の事業分野に従事し、株式が自由で開かれた市場で活発に取引されている公開会社の株式の市場価格は、株式が取引される取引が十分に類似していて意味のある比較が可能な場合、有効な価値の指標になり得ます。

難しいのは、この目的のために対象企業と十分に比較可能な公開企業を特定することです。また、非公開企業の場合、株式の流動性は公開企業よりも低い（つまり、株式の売買が容易ではない）ため、その価値は市場ベースの評価よりもわずかに低くなると考えられます。

直接的な競合企業との比較が不足している場合、意味のある代替案としては、対象企業を例えば既知の下流産業と比較し、下流企業との有用な相関関係を構築することでその価値をよく把握する垂直バリューチェーンアプローチが考えられます。このような比較により、ビジネスアナリストが対象企業とその下流産業のパフォーマンス関係をよりよく理解するのに役立つ有益な洞察が得られることがよくあります。たとえば、成長中の対象企業が、下流産業よりも集中度が高く相互依存性の高い産業に属している場合、論理的には、成長、利益率、リスクの点で対象企業の業績が下流産業よりも優れていると予想されます。

ガイドライン公開企業法では、対象企業と公開企業との比較を行います。比較は通常、公開企業の株価と収益、売上高、または収入に関する公開データに基づいて行われ、これは倍率と呼ばれる分数で表されます。ガイドライン公開企業が互いに、また対象企業と十分に類似しており、意味のある比較が可能であれば、その倍率も類似しているはずです。比較の目的で特定される公開企業は、業界、製品ライン、市場、成長、利益率、およびリスクの点で対象企業と類似している必要があります。

ただし、対象企業が非上場企業である場合、その価値は市場性の欠如を考慮して調整する必要があります。これは通常、公開取引されている企業と比較した場合の割引、つまり企業価値のパーセンテージの減少で表されます。これは、非上場企業の株式を保有することに伴うリスクが高いことを反映しています。価値の差は、市場性の欠如に対する割引を適用することで定量化できます。この割引は、最終的に株式を公開する非上場企業の所有権の株式に支払われる価格を調べることで決定されます。あるいは、市場性の欠如は、制限付き株式に支払われる価格と、公開企業の完全に市場性のある株式を比較することで評価できます。

上記のように、特定のケースでは、金融オプション用に開発された技術とフレームワークをリアルオプションのフレームワークを介して適用することで、株式を評価することができます。^[8]

一般に、株式は企業に対するコールオプションとみなすことができ、 ^[15]これにより、そうでなければ分析が難しい問題企業の評価が可能になります。^[16]このアプローチの典型的な応用は、元のブラック・ショールズ論文ですでに議論されている不良債権の評価です。^{[15]ここでは、}有限責任の原則が株式投資家を保護するため、株主は、認識されている企業価値が未払いの債務の価値よりも低い場合、企業の負債を返済しないことを選択します。債券評価を参照してください。企業価値が債務価値よりも大きい場合、株主は返済（つまりオプションを行使）し、清算しないことを選択します。したがって、それでも価値があるアウト・ザ・マネー・オプションと同様に、企業価値が未払いの債務の額面価格を大幅に下回った場合でも、株式は価値がある可能性があり、この価値は適切なオプション評価手法を使用して決定できます。

特定のビジネス状況、およびその場合の親会社も、オプションの枠組みで論理的に分析されます。金融オプションがその所有者に特定の価格で証券を売買する権利を与えますが、義務は与えません。同様に、戦略的投資を行う企業は、将来の機会を活用する権利を持ちますが、義務は与えません。経営陣は、もちろん経済的に意味がある場合にのみこれを実行します。したがって、この種の不確実性に直面している企業の場合、株価は、既存のビジネスの価値（つまり、割引キャッシュフロー価値）と実際のオプション価値の合計と見なすことができます。^[17]ここでの株式評価も同様に進めることができます。

一般的な応用は天然資源への投資である。^[18]ここでは、資産の価値は利用可能な資源の量と問題の資源の価格の両方の関数である。したがって、資源の価値は、資産の価値と資源の開発に関連するコストの差である。プラス、つまり「インザマネー」の場合、経営陣は開発に着手し、そうでなければ開発を行わないため、資源プロジェクトは事実上コールオプションである。したがって、資源会社はオプションアプローチを使用して分析することもできる。具体的には、会社の価値は、DCF評価（またはその他の標準的な手法）によって決定されたすでに実行中のプロジェクトの価値と、リアルオプションフレームワークを使用して分析された未開発の埋蔵量で構成される。

製品特許もオプションとして評価することができ、これらの特許を保有する企業（典型的にはバイオサイエンス、テクノロジー、製薬分野の企業）の価値も同様に、既存の製品の価値と今後展開される特許のポートフォリオの合計として見ることができる。^[19] オプション分析に関しては、特許は企業に製品を開発する権利を与えるため、企業は製品から期待されるキャッシュフローの現在価値が開発コストを上回る場合にのみ開発を行い、したがって特許権はコールオプションに対応する。同様の分析は、映画（またはその他の知的財産作品）のオプションや映画スタジオの評価にも適用できる。

評価アプローチにより、会社全体の 公正な市場価値が算出されます。ただし、事業における少数株主の非支配株主の持分を評価する場合、評価専門家は、そのような持分に影響を及ぼす割引の適用可能性を考慮する必要があります。

割引とプレミアムに関する議論は、多くの場合、価値レベルの検討から始まります。一般的な価値レベルには、支配権、市場性のある少数株主、市場性のない少数株主の 3 つがあります。

中間レベルである市場性のある少数株主持分は、支配株主持分レベルより低く、市場性のない少数株主持分レベルより高くなります。市場性のある少数株主持分レベルは、制限なく自由に取引される株式持分の認識価値を表します。これらの持分は、通常、ニューヨーク証券取引所、AMEX、NASDAQ、および株式証券の市場があるその他の取引所で取引されます。これらの値は、対象企業の少数株主持分を表します。つまり、企業の株式の 50% 未満、通常は 50% を大幅に下回る小さな株式ブロックです。

支配権レベルとは、投資家が会社の株式の 50% 以上を取得し、それに伴う支配権を得るために支払う意思のある金額です。支配権には、取締役の選任、会社の経営陣の雇用と解雇、報酬の決定、配当と分配の宣言、会社の戦略と事業分野の決定、事業の買収、売却、清算などがあります。この価値レベルには、通常、中間レベルの価値 (通常は 25% から 50% の範囲) を超える支配権プレミアムが含まれます。相乗効果を狙う戦略的投資家は、追加のプレミアムを支払う場合があります。

市場性のない少数株主レベルは、チャートの最低レベルで、非上場企業の非支配株主の株式が一般的に評価または取引されるレベルを表します。この価値レベルは、株式を購入または売却する市場がまだ存在しないため、割り引かれます。非上場企業は上場企業よりも「流動性」が低く、非上場企業の取引には時間がかかり、不確実性も高くなります。チャートの中間レベルと最低レベルの間には、上場企業の制限付き株式があります。

IRS と税務裁判所が評価割引に異議を唱える傾向が強まっているにもかかわらず、シャノン・プラットは最近の学術発表で、上場企業と非上場企業の違いが拡大するにつれて、評価割引は実際には増加していると示唆しました。上場株式は、急速な電子取引、手数料の削減、政府の規制緩和により、過去 10 年間で流動性が高まっています。しかし、これらの進展により、非上場企業の持分の流動性は改善されていません。評価割引は乗算的であるため、順番に考慮する必要があります。市場性割引を適用する前に、支配プレミアムとその逆である少数株主持分割引が考慮されます。

最初に考慮しなければならない割引は、支配権の欠如による割引であり、この場合は少数株主割引でもあります。少数株主割引は支配プレミアムの逆数であり、次の数学的関係が存在します: MID = 1 – [1 / (1 + CP)] 支配プレミアムに関する最も一般的なデータ ソースは、1972 年以来 Mergerstat が毎年発行している支配プレミアム調査です。Mergerstat は、公開企業の株式持分の 10% 以上が関与し、購入価格が 100 万ドル以上で、取引の当事者の少なくとも 1 つが米国企業である、公表された合併、買収、および売却に関するデータをまとめています。Mergerstat は、「支配プレミアム」を、買収価格と、M&A 取引の発表の 5 日前の自由に取引されている公開株式の株価とのパーセンテージ差と定義しています。正当な批判がないわけではありませんが、Mergerstat の支配プレミアム データ (およびそこから得られる少数株主割引) は、評価の専門家の間では広く受け入れられています。

少数株に対して「市場性不足による割引」（DLOM）を適用し、その株の評価額を変更することができます。^{[20] [21]}

非公開会社の評価で考慮すべきもう 1 つの要素は、そのような事業の持分の市場性です。市場性は、最小限の取引および管理コストで、純利益額に関して高い確実性をもって、事業の持分を迅速に現金に換える能力と定義されます。非公開会社の持分の関心があり有能な買い手を見つけるには、通常、コストと時間的遅れが伴います。これは、すぐに利用できる買い手と売り手の確立された市場がないためです。^{[引用が必要]}

他のすべての要素が同じであれば、上場企業の株式は容易に市場化できるため、価値が高くなります。逆に、非上場企業の株式は確立された市場がないため、価値が低くなります。^[22]「所得税、相続税、贈与税に関する IRS 評価ガイド、控訴官向け評価トレーニング」では、価値と市場化の関係を認め、「投資家は売却しやすい、つまり流動性の高い資産を好む」と述べています。^{[引用が必要]}

支配力の欠如による割引は、市場性の欠如による割引とは別個で、区別できます。非公開会社の持分の市場性の欠如を定量化するのは、評価専門家の仕事です。この場合、対象持分は会社の支配権ではなく、その持分の所有者は対象持分を迅速に現金化するために清算を強制できず、その持分を売却できる確立された市場も存在しないため、市場性の欠如による割引は適切です。^{[引用が必要]}

市場性の欠如による割引を定量化しようとする実証研究がいくつか発表されている。これらの研究には、制限付き株式の研究とIPO前の研究が含まれる。^[23]これらの研究を総合すると、平均割引はそれぞれ35％と50％である。一部の専門家は、特に家族経営の企業の場合、支配力の欠如と市場性の欠如による割引は、企業の公正市場価値の90％にも及ぶ可能性があると考えている。^[要出典]

制限付き株式は、公開会社の株式証券であり、その会社の自由に取引される株式とすべての点で類似していますが、制限付き株式には、通常 1 年間 (1990 年より前の 2 年間) の一定期間、公開市場で取引できないという制限があります。この活発な取引の制限は、市場性の欠如に相当し、制限付き株式と自由に取引される株式の唯一の違いです。制限付き株式は私的取引で取引でき、通常は割引価格で取引されます。制限付き株式の調査では、制限付き株式の取引価格と、同じ日付の公開市場での同じ制限なし証券の取引価格の差を検証しようとします。これらの調査が結論に至った基礎データは公開されていません。したがって、特定の会社を評価する際に、その会社の特性を調査データと比較することはできません。それでも、市場性割引の存在は評価の専門家と裁判所によって認識されており、制限付き株式の調査は実証的証拠として頻繁に引用されています。注目すべきは、これらの調査で報告された平均割引の最低額は 26% であり、平均割引の最高額は 40% であったことです。

制限付き株式の研究に加えて、米国の上場企業は、証券取引委員会に株式を登録せずに海外の投資家に株式を販売することができます（SEC規制S、1990年制定）。海外の買い手は、わずか40日間保有した後、これらの株式を米国で再販することができますが、やはり株式を登録する必要はありません。通常、これらの株式は、公開取引株価より20％から30％低い価格で販売されます。これらの取引の中には、市場性の欠如の結果として、30％を超える割引が報告されているものもあります。これらの割引は、保有期間がわずか40日間であるにもかかわらず、制限付き研究とIPO前の研究から推測された市場性割引に似ています。オプションに支払われた価格に基づく研究でも、同様の割引が確認されています。制限付き株式を保有し、その株式を市場価格で売却するオプション（プット）を購入した場合、保有者は事実上、株式の市場性を購入したことになります。プットの価格は、市場性割引に等しくなります。この研究で導き出された市場性割引の範囲は 32% から 49% でした。しかし、プット オプションの価値全体を市場性に帰することは誤解を招きます。なぜなら、プット オプションの価値の主な源泉は、価格下落に対する保護にあるからです。正しい経済分析では、完全にインザマネーのプット オプションまたは個別株先物を使用し、制限のない株または先物取引を使用してヘッジするのが簡単なため、制限付き株の市場性は価値が低いことを実証します。

市場性割引を測定するもう 1 つの方法は、新規株式公開(IPO) で提供される株式の価格を、IPO 前の同じ会社の株式の取引と比較することです。株式を公開する企業は、IPO 前の 3 年間の株式のすべての取引を公開する必要があります。IPO 前の調査は、市場性割引を定量化する上で、制限付き株式に代わる主要な方法です。

IPO 前の調査は、サンプル サイズが比較的小さいこと、IPO 前の取引が独立企業間取引ではない可能性があること、調査対象企業の財務構造や製品ラインが IPO 前の 3 年間の間に変化している可能性があることなどの理由で、批判されることがあります。

これらの研究は、市場が直感的に知っていることを裏付けています。投資家は流動性を切望し、流動性を損なう障害を嫌うのです。賢明な投資家は、リスクとリターンのバランスを取り戻すレベルまで収益率を上げるのに十分な価格割引がある場合にのみ、流動性のない投資を購入します。参照された研究は、評価割引の妥当な範囲を 30% 台半ばから 50% 台前半まで確立しています。最近の研究は、サンプル サイズが小さかった可能性がある古い研究よりも、より保守的な割引​​範囲を生み出しているようです。市場性割引の欠如を定量化する別の方法は、市場性割引の定量化モデル (QMDM) です。

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