不良証券

ディストレスト証券とは、財務上または業務上の困難、債務不履行、または破産状態にある企業または政府機関の証券である。^[1]負債証券に関しては、これはディストレスト債務と呼ばれる。このようなディストレスト債務を購入または保有することは、破産により証券が無価値になる（回収不能）可能性があるため、大きなリスクを伴います。^[2]

戦略的に不良証券に投資することは、潜在的に利益を生む可能性がある一方で、証券が無価値になる可能性があるため、かなりのリスクを伴います。そのためには、各証券を分析し、発行体の資本構成における位置と最終的な回収の可能性を評価するために、かなりのレベルのリソースと専門知識が必要です。^{[3]不良証券は、その本質的価値または}額面価値 よりも大幅に割引された価格で取引される傾向があり^[1]、そのため投資適格以下と見なされます。^[1] このため、潜在的な投資家の数は、通常、ヘッジファンド、プライベートエクイティ会社、投資銀行、専門投資会社などの大規模な機関投資家に限定されます。^[2]

2012年、ニューヨーク大学スターン経営大学院の名誉教授で破産理論の専門家であるエドワード・アルトマンは、「米国の不良債権市場に3,500億～4,000億ドルを投資している金融機関は200社以上ある」と推定した。^[4]

1980年代から1990年代初頭にかけて、財政難に陥った大手上場企業の数が増えるにつれ、不良債権市場が発展した。^{[5] 1968年に破産を予測する}アルトマンZスコア式を開発したエドワード・アルトマン教授は、1992年に、不良債権企業の「債務証券の市場価値」を「約205億ドル、額面426億ドル」と推定した。^{[6] [7]} 1993年までに、投資コミュニティは不良債権企業の債務の潜在的市場にますます関心を持つようになった。^[7]当時、不良債権は「米国財務省債の同等の満期よりも少なくとも10％の利回りがあった...公的登録権を持つ民間債務を加えると、デフォルトおよび不良債権企業の民間銀行債務と貿易債権を加えると、デフォルトおよび不良債権の証券の帳簿価額は合計2840億ドル、市場価値は1770億ドルになる。」^{[8] [7]}

ディストレスト証券投資戦略は、多くの投資家が投資適格以下の証券を保有できないという事実を活用している。^[1]

一部の投資家は意図的に不良債権を代替投資として利用しており、大幅な割引価格で債務を購入し、企業や国が破産したり債務不履行に陥らなかった場合に高い収益を得ることを目指している。不良債権の主な買い手は通常、ヘッジファンド、プライベートエクイティファーム、投資銀行の部門など、高度なリスク管理リソースにアクセスできる大規模な機関投資家である。^{[2] [9]不良債権への投資を専門とする企業は、しばしば}ハゲタカファンド と呼ばれる。^{[10] [11] [12] [13]}

不良債権への投資家は、発行体が債務を再編したり、焦点を絞ったり、事業を立て直す計画を実行したりするプロセスに影響を与えようとすることが多い。投資家は、債務または株式の形で不良債権企業に新たな資本を投資することもある。 ^[2]ニューヨーク大学スターン経営大学院の金融学教授であるエドワード・アルトマンの2006年の報告書によると、不良債権への投資は2006年に平均を大きく上回る収益を上げ、170を超える機関投資家が不良債権に投資していた。^[14] これらの機関投資家は、「伝統的なパッシブな買い持ちや裁定取引、不良債権企業への直接融資、アクティブコントロール要素、海外投資、新興株式購入、倒産企業の再編中の株式取引など、非常に強力で多様な戦略」を採用した。^[14]最も一般的な不良債権は債券と銀行債務である。

正確な定義はないが、満期までの利回りがリスクフリーの収益率を1,000ベーシスポイント超える債券（例えば、国債）は、一般的に不良債権とみなされている。^{[2]不良債権は、}スタンダード＆プアーズ、ムーディーズ、フィッチなどの格付け機関からCCC以下の格付けを受けていることが多い。^[2]

2006年までに、不良債権ヘッジファンドの人気が高まり、ベンチマークパフォーマンス指数の数が増加しました。^[14]高度に専門化されたリスクアナリストとクレジットの専門家は、不良債権投資などのオルタナティブ投資の成功の鍵です。彼らは、CDX High Yield Indexやインドに拠点を置くGravitasなどの機関からの正確な市場データに依存しています。Gravitasは、リスク管理ソフトウェアと高度な分析とモデリングを使用した洗練されたリスク分析を組み合わせています。彼らは、市場イベントのリスクの影響を評価するカスタマイズされたシナリオを作成します。Gravitasは、大手銀行も使用しているIBM Risk Analyticsテクノロジー（旧Algorithmics）を使用して、ヘッジファンドが規制要件を満たし、投資決定を最適化できるようにしています。^[15]

企業が財政難に陥ると、元の保有者は発行体の債券や株式を新たな買い手に売却することが多い。ヘッジファンドなどの民間投資パートナーシップは不良債権の最大の買い手である。^[2] 2006年までに、ヘッジファンドはより伝統的な債務不履行債権の購入を補うために、高利回り市場の供給量の25％以上を購入した。^[14] 2006年までに、「CCCからCCC-格付けの新規発行額は過去最高の201億ドルに達した」。^[16]その他の買い手には、証券会社、投資信託、プライベートエクイティ会社、担保付ローン債務などの専門債務ファンドなどがある。

米国は不良債権市場が最も発達している。国際市場、特に欧州では、レバレッジ融資の増加、銀行の資本基準の厳格化、不良債権の会計処理の標準化、破産法の近代化などにより、近年活発化している。^{[いつ? ]}

通常、不良証券の投資家は、発行体の事業改善能力を評価するだけでなく、再編プロセス（多くの場合、裁判所の監督が必要）が、あるクラスの証券に他のクラスの証券よりも利益をもたらすかどうかも評価する必要があります。

2003年、セベクは、二次債務市場の出現が「現代の国家債務訴訟」と「外国のプロの訴訟者」産業の創出につながったと指摘した。^{[17] [10]}

2010年の論文で、ブラックマンとムキは、債務不履行に陥った主権国家に対する訴訟で、不良債権ファンドの投資家が採用した一連の訴訟を調査した。^[10]このビジネスプランは、非常に高いリスクに基づいて大幅な割引で主権債務証券を購入し、その後、全額請求を執行しようとするものであった。この戦略は、主権国家が破産保護を受けていない場合に最も効果的である。しかし、これらの投資家は、脆弱な国民国家を訴訟から保護するために「国の議会が制定し、国の裁判所が詳細に定めた主権免除規則」によって制約されている。 ^[10]

民間債務者は破産保護の資源を持っているが、主権国家にはそれがない。^[18]民間債務者の破産手続きに類似した「主権国家の破産類似制度を求める声」が散発的に上がっているが、こうした声は勢いを欠いている。^{[注 1] [19] [20] [21]}

アフリカ開発銀行グループによれば、1999年以降、少なくとも20カ国のアフリカの重債務貧困国が商業債権者やヘッジファンドから訴訟の脅迫を受けたり、訴訟の対象になったりしている^。[22]

1999年、米国企業のドニゴール・インターナショナルは、ルーマニアに対するザンビアの債務4000万ドルを「割引購入価格」320万ドルで購入した。2007年、英国の高等裁判所は同社に「ザンビア政府に対して数千万ドルの請求を行う許可」を与えた。

2009年、英国の裁判所はリベリアを訴えていたヘッジファンドに2000万ドルの賠償金を支払う判決を下した。ヘッジファンドが賠償金を回収する前に、リベリア大統領で2011年のノーベル平和賞受賞者であるエレン・ジョンソン・サーリーフがBBCのニュースナイト^{番組に出演し、ヘッジファンドに「良心を持ち、この国に休息を与えてほしい」と訴えたことを受けて、 2010年に}英国議会で債務救済（発展途上国）法2010[23]が可決された。^[24]

この法律はヘッジファンドが回収できる金額に上限を設けており、ヘッジファンドはリベリアと100万ドル強で和解し、英国の裁判所で法外な金額を求めて訴訟を起こすことを事実上阻止している。ジュビリー債務キャンペーンのニック・ディアデンは、この変更について「世界の最貧国が、他人の不幸で肥え太るこれらの非難すべき投資ファンドに攻撃されなくなることを意味する」と述べた。この法律は2011年に恒久化されたが、チャンネル諸島やイギリス領ヴァージン諸島など、この活動の避難場所はまだある。^[25]

ブルックリンのFGヘミスフィアは、 1970年代にユーゴスラビアから330万ドルを肩代わりした債務についてコンゴ民主共和国を相手取って訴訟を起こした。FGは香港、オーストラリア、ジャージー島でも訴訟を起こしたが、これは国債に関与するヘッジファンドを禁じる英国法の対象外だった。中国政府は香港での訴訟を阻止したが、ジャージー島の裁判所はFGに1億ドルの賠償金支払いを命じた。その後、英国と米国でジュビリーUSAネットワーク、オックスファム、ジュビリー債務キャンペーンなどの組織が、ヘッジファンドが賠償金を回収できないように法律を変えるための一連の試みを行った。ジュビリー債務連合のティム・ジョーンズは2011年11月にジャージー島を訪れ、政府に国債に関与するヘッジファンドを禁止するよう求めた。彼はガーディアン紙に対し、コンゴ民主共和国は「その豊富な資源を不当な債務の支払いに浪費するのではなく、貧困の緩和に活用できるようにすることが切実に必要だ」と語った。 ^[26]

FGのオーナー、ピーター・グロスマンはフリーランス記者のグレッグ・パラストに訪問され、300万ドル支払った債務に対して1億ドルを受け取るのは公平だと思うかと尋ねられたとき、次のように答えた。「ええ、実際公平だと思います。私はコンゴを攻撃しているわけではありません。正当な請求を回収しているだけです」。^[27]

FGヘミスフィアは、コンゴ民主共和国が負っている1億1600万ドルの支払いを求めるICC仲裁裁定の執行を試みている。この裁定はもともと、国際商業会議所（ICC）の仲裁委員会がボスニアのエネルゴインベストDDに有利な3900万ドルの支払いとして下したもので、その後FGヘミスフィアに売却された。^{[28]この裁定は、当時ザイールと呼ばれていたコンゴ共和国の}インガ・シャバ・ダムから電力を送るための高圧送電線の建設をエネルゴインベストが監督していた未払いの建設契約に関してICCが下したもので、同線は現在も使用されている。

ボスニア金融警察長官は、エネルゴインベストによるFGヘミスフィアへの資産売却について「もちろん違法だった」と述べ、売却を仲介したボスニア元首相 ネドザド・ブランコビッチは「刑務所に行くべきだ」と指摘した。^[27]

1983年、ペルーは経済的苦境に陥り、多額の対外債務を抱えていた。1996年、同国は債務再編を行った。当初の融資は、当初の融資額で発行されたドル建て債券であるブレイディ債に交換された。ニューヨークを拠点とするヘッジファンド、ポール・シンガーのエリオット・アソシエイツは、ペルーに対する2,070万ドル相当の債務不履行融資を割引価格の1,140万ドルで購入した。再編対象から外れたペルーの債務のみを保有していたエリオット・アソシエイツは、ペルーを訴え、5,800万ドルの和解金を勝ち取った。5,800万ドルを支払うことができなかったペルーは、ブレイディ債を保有する債権者への返済を続けた。エリオットは、ペルーが再編債務を返済すると同時にエリオットにも返済しないよう、差し止め命令を申し立てた。ペルーは、いかなる債権者も優遇されないとする「パリパス」条項に違反したと主張された。

2001年、アルゼンチンは 約810億ドルの債務不履行に陥った。エリオット・マネジメント・コーポレーションの子会社であるヘッジファンドのNMLキャピタル社は、アルゼンチンの債務を流通市場でより低価格で購入した。債権者の92%が2005年と2010年に1ドルあたり約0.30ドルで債務再編を行った。^[29] NMLキャピタル社はこの提案を拒否し、ニューヨーク州の裁判所でアルゼンチンを相手取り全額の請求訴訟を起こした。NMLキャピタル社の主な主張は、元の契約書の「pari passu」（ラテン語で「対等な立場」）条項により、アルゼンチンは債権者1人に返済した場合、債務再編に同意しなかった債権者も含めたすべての債権者に返済しなければならないというものである。^[30]アルゼンチンは既に債務再編を行った債権者に返済を始めていたため、エリオット社はアルゼンチンも返済を受けるに値すると主張した。

2012年10月2日、ケイマン諸島に拠点を置くヘッジファンドのNMLキャピタル社は、アルゼンチンの債務再編に含まれていないアルゼンチン債務を保有していたが^[31]、ガーナのテマでアルゼンチン海軍の練習船リベルタッド号を押収した。ガーナの裁判所は、アルゼンチンは強制執行対象の国家債務を締結した際に主権免除を放棄したと判断した^[32]。

2012年11月、ニューヨーク州裁判所は、パリパス論の正当性についてエリオット氏と他の反対派に有利な判決を下し、アルゼンチンに対し、12月15日に13億ドルを支払うよう命じた。この日は、アルゼンチンが再編に同意した債権者に支払うことになっていた日と全く同じだった。控訴裁判所は2月27日に口頭弁論を行い、2014年6月、米国最高裁判所はアルゼンチンの控訴を棄却した。^[33]経済政策研究センターは、 2014年7月3日にワシントンDCで外務省関係者が状況を議論するために開催された米州機構特別会議について報告した。この決議は、米国とカナダを除く米州機構加盟国すべての支持を得て可決された。^[34]

2014年7月、米国連邦裁判所は、マイケル・シーハンのエリオット・マネジメントの子会社であるNMLキャピタル社を相手取ってアルゼンチンに有利な判決を下した。アルゼンチンは債権者に対して13億ドル以上の債務を負っている。^[35]ノースカロライナ大学の法学教授マーク・ワイデマイヤーによると、この判決は「ホールドアウト債権者が国債の分野でこれまでに達成した最も重要な訴訟勝利」の1つである。^{[35] 2014年7月の}ウォールストリート・ジャーナルの記事で、ジョージタウン大学 法学教授アダム・J・レヴィティンは、不良債権投資家と米国の裁判所制度との関係を再検討する必要があると主張した。彼は、これらの不良債権投資ファンドは「ゲームに参加して」、「リヴァイアサンの口に頭を入れる」ことを選択できるが、米国の裁判所はそうすべきではないと主張した。^[36]

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• 不良証券を理解する
• VCExperts.com の不良債権に関する記事