倍数による評価

経済学において、倍数を用いた評価、つまり「相対評価」は、以下のプロセスから構成されます。

• 比較可能な資産（ピアグループ）を特定し、それらの資産の市場価値を取得します。
• 絶対的な価格を比較することはできないため、これらの市場価値を主要な統計値に相対的な標準化された値に変換します。この標準化のプロセスにより、評価倍率が作成されます。
• 評価対象資産の主要統計に評価倍率を適用し、倍率に影響を与える可能性のある資産と同業グループ間の差異を制御します。

マルチプル分析は、最も古い分析方法の 1 つです。1800 年代にはよく理解され、20 世紀には米国の裁判所で広く使用されていましたが、最近では割引キャッシュフローやより直接的な市場ベースの方法が普及したため、使用が減りました。これと密接に関連する「類似企業分析」は、1930 年代にハーバード ビジネス スクールの 経済学者によって導入されました^{[要出典] 。}

評価倍率^[1]は、資産の市場価値を、その価値に関連すると想定される主要な統計値と比較して表すだけです。その統計値が有用であるためには、収益、キャッシュフロー、またはその他の尺度にかかわらず、観察される市場価値と論理的な関係を持たなければなりません。つまり、実際にその市場価値の原動力として見られる必要があります。

よく使用される他の倍率は、 EV / EBITDA、EV / EBIT、EV / NOPATなど、企業の企業価値に基づいています。これらの倍率は、資本構成とは無関係に企業の格付けを明らかにし、非公開企業の合併、買収、取引において特に重要です。

すべての倍率が収益やキャッシュフローの要因に基づいているわけではありません。株価純資産倍率(P/B) は、市場価値と企業資産の会計帳簿価額を比較する一般的なベンチマークです。株価売上高比率と EV 売上高比率は、売上高に対する価値を測定します。売上高と帳簿価額は収益ほど価値の要因にはなりにくいため、これらの倍率は慎重に使用する必要があります。

あまり一般的ではありませんが、評価倍率は、ケーブルや通信事業の企業価値/加入者数、放送会社の企業価値/視聴者数など、非財務業界固有の価値要因に基づく場合があります。不動産評価では、売買比較アプローチで、評価対象となる不動産の表面積に基づく評価倍率がよく使用されます。

ピア グループとは、評価対象となる企業または資産と十分に比較可能であると判断された企業または資産のセットです (通常は、同じ業界に属しているか、収益成長や投資収益率の点で同様の特性を持っていることによる)。

実際には、2 つのビジネスは同じではありません。アナリストは、データをより比較しやすい形式に調整するために、観察された倍率を調整することがよくあります。これらの調整は、次のようなさまざまな要因に基づいて行われます。

• 産業/ビジネス環境要因: ビジネスモデル、業界、地理、季節性、インフレ
• 会計要因: 会計方針、会計年度末
• 財務：資本構成
• 経験的要因: サイズ

これらの調整には、さまざまな潜在的な価値ドライバーに対する回帰分析の使用が含まれ、さまざまな価値ドライバー間の相関関係をテストするために使用されます。このような方法により、評価の精度が大幅に向上します。^[2]

同業グループが上場企業で構成される場合、このタイプの評価は、比較対象企業分析 (または「比較対象企業」、「同業グループ分析」、「株式比較対象企業」、「取引比較対象企業」、または「公開市場マルチプル」) とも呼ばれます。同業グループが合併や買収で獲得された企業または資産で構成される場合、このタイプの評価は、前例取引分析 (または「取引比較対象企業」、「取引比較対象企業」、または「非公開市場マルチプル」) と呼ばれます。

多重人格に対しては多くの批判がなされていますが、大まかにまとめると次のようになります。

• 単純化：マルチプルは、膨大な情報を単一の数字または一連の数字に凝縮したものです。多くの価値要因をポイント推定値にまとめると、マルチプルでは成長などのさまざまな要因が価値に与える影響を分解することが難しくなります。危険なのは、これが単純化された、そしておそらく誤った解釈を助長することです。^[3]
• 静的: 倍率は、ある時点での企業の状況を示すスナップショットを表しますが、ビジネスや競争の動的かつ常に進化する性質を捉えることはできません。
• 比較の難しさ: 倍数は主に相対的な価値の比較に使用されます。しかし、倍数を比較することは、厳密な技術です。倍数が異なる理由は数多くあり、そのすべてが真の価値の違いに関係しているわけではないからです。たとえば、会計方針が異なると、それ以外は同一の事業運営を行っている場合でも、倍数が異なる場合があります。
• 正しく評価された同業他社への依存: 倍数を使用すると、割引キャッシュフロー評価から得られる絶対値ではなく、相対値のパターンのみが明らかになります。同業他社グループ全体の評価が誤っている場合 (株式市場の「バブル」時に発生する可能性がある)、結果として得られる倍数も誤って評価されます。
• 短期: マルチプルは過去のデータまたは短期予測に基づいています。したがって、マルチプルに基づく評価では、長期にわたる予測パフォーマンスの違いを捉えることができず、ある程度主観的な正規化調整を行わない限り、循環的な産業を正しく評価することが困難になります。

これらの欠点にもかかわらず、倍数にはいくつかの利点があります。

• 有用性: 評価とは判断であり、倍数は価値判断を行うための枠組みを提供します。適切に使用すれば、倍数は相対的な価値に関する有用な情報を提供できる強力なツールとなります。
• シンプルさ: マルチプルは計算が非常に簡単で使いやすいため、魅力的で使いやすい価値評価方法です。マルチプルを使用すると、割引キャッシュフロー評価や EVA などの他のより「正確な」アプローチの精度が誤解を招き、誤った安心感を与える可能性がありますが、ユーザーはこれを回避できます。
• 関連性: 倍数は、他の投資家が使用する主要な統計に焦点を当てています。投資家全体が市場を動かすため、最も一般的に使用される統計と倍数が最大の影響力を持ちます。

これらの要因と、広範囲にわたる比較対象の存在は、他の手法の台頭にもかかわらず、投資家がマルチプルを継続的に使用している理由を説明するのに役立ちます。

株価ベースの倍率は、投資家が企業の少数株を取得する場合に最も関連します。資本構成が大きく異なる企業を比較する場合は注意が必要です。負債のギアリング効果により、負債レベルの違いが株価倍率に影響します。また、株価倍率ではバランスシートリスクが明示的に考慮されません。

企業価値に基づく倍率は、会社の全株式と負債が買収される合併や買収において特に重要です。EV/EBITDA などの特定の倍率は、特に資本構成や会計方針に大きな違いがあるために P/E 比率の解釈が難しい場合や、純利益がマイナスまたは低い場合に、少数株主持分の評価を補完する有用な手段でもあります。

条件: 同業他社が利益を上げている。

Rf =直近の予測年度の 割引率

tf = 予測期間の最終年。

C = 補正係数

P = 現在の株価

NPP = 純利益同業他社

NPO =予測期間後の対象会社の純利益

S = 株式数

次の図は、倍数法を使用した企業評価プロセスの概要を示しています。このモデルのすべてのアクティビティについては、セクション 3「倍数法の使用」で詳しく説明します。

企業価値が判明する年を決定します。

例：

「VirusControl」は、ビジネスプランを完成させたばかりのICTスタートアップ企業です。同社の目標は、ウイルスの発生をシミュレートするソフトウェアを専門家に提供することです。唯一の投資家は、撤退するまでに5年間待つ必要があります。そのため、VirusControlは5年間の予測期間を採用しています。

対象企業に最も類似する企業を（株式）市場で探します。投資家の観点から見ると、同業他社には直接的な製品競合企業だけでなく、同様のサイクル、サプライヤー、その他の外部要因の影響を受ける企業も含まれる場合があります（たとえば、ドアと窓の製造業者も同業他社と見なされる場合があります）。

重要な特性には、営業利益率、企業規模、製品、顧客セグメンテーション、成長率、キャッシュフロー、従業員数など があります。

例：

VirusControl は、自社と類似する 4 つの企業を特定しました。

• 医療シミュレーション
• グローバルプラン
• ウイルスソリューション
• PMソフトウェア

特定された各同業他社の株価収益率(P/E) は、その企業が利益を上げている限り計算できます。P/E は次のように計算されます。

P/E =現在の株価/ (純利益/ 加重平均株式数 )

株価収益率が同業他社より大幅に高い、または低い企業には特に注意が払われます。株価収益率が平均より大幅に低い場合、(他の理由の中でも) 企業の真の価値が市場で認識されていない、ビジネス モデルに欠陥がある、または最新の利益にたとえば相当な一時的項目が含まれているなどの可能性があります。株価収益率が同業他社と大幅に異なる企業 (外れ値) は除外するか、または他の是正措置を使用してこの問題を回避できます。

例：

VirusControl に類似した企業の P/E 比率:

PM Software という 1 つの会社は、他の会社よりも P/E 比率が大幅に低くなっています。さらに市場調査を進めると、PM Software は最近、今後 3 年間、軍にシミュレーション ソフトウェアを供給する政府契約を獲得したことがわかりました。そのため、VirusControl はこの P/E 比率を破棄し、17.95、21.7、および 20.8 の値のみを使用することにしました。

予測期間後の対象企業の価値は次のように計算できます。

平均修正株価収益率 *予測期間末の 純利益。

例：

VirusControl は、5 年目末に約 220 万ユーロの純利益を期待しています。同社は、将来の価値を決定するために次の計算を使用しています。

((17.95 + 21.7 + 20.8) / 3) * 2,200,000 = 4430万ユーロ

対象企業に関連するリスクレベルに基づいて、予測期間の最終年度の適切な割引率と係数を決定します。

例：

VirusControl は、潜在的に非常に収益性が高いものの、非常にリスクが高いため、割引率を非常に高く設定しました。割引率は 5 年に基づいて計算されます。

将来の事業価値に割引率を掛けて、将来の企業価値の現在の価値を計算します。これは、金銭の時間価値として知られています。

例：

VirusControl は、将来の企業価値を割引率で乗算します。

44,300,000 * 0.1316 = 5,829,880ウイルスコントロールの会社価値または株式価値: 583万ユーロ

• 市場ベースの評価
• 相対評価
• 財務の概要 § 相対評価

• 類似企業分析
• 評価倍率: 入門 UBS Warburg。
• 業界別の評価倍率
• 評価倍率 - 主な要因