効率的市場仮説

効率的市場仮説( EMH ) [ ^a]は、資産価格は入手可能なすべての情報を反映しているという金融経済学の仮説です。直接的な意味は、市場価格は新しい情報にのみ反応するため、リスク調整ベースで一貫して「市場に勝つ」ことは不可能であるということです。

EMHはリスク調整の観点から定式化されているため、特定のリスクモデルと組み合わせた場合にのみ検証可能な予測を行うことができます。^{[2]その結果、少なくとも1990年代以降の金融経済学の研究は、}市場の異常、つまり特定のリスクモデルからの逸脱に焦点を当ててきました。 ^[3]

金融市場の収益を予測することは難しいという考え方は、バシュリエ^[4]、 マンデルブロ[ ^5]、サミュエルソン^[6]に遡りますが、ユージン・ファーマ[7]と密接に関連しており、その理由の1つは、ファーマが1970年に理論的および実証的研究をレビューした影響力のあったことにあります。^[2] EMHは、現代のリスクベースの資産価格理論の基本論理を提供しており、消費ベースの資産価格設定や仲介資産価格設定などの枠組みは、リスクモデルとEMHの組み合わせと考えることができます。^[7]

リターンの予測可能性に関する何十年にもわたる実証研究では、さまざまな証拠が見つかっています。1950 年代と 1960 年代の研究では、予測可能性の欠如がよくわかりました (例: Ball and Brown 1968、Fama, Fisher, Jensen, and Roll 1969)。しかし、1980 年代から 2000 年代にかけては、リターンの予測因子が爆発的に増加しました (例: Rosenberg, Reid, and Lanstein 1985、Campbell and Shiller 1988、Jegadeesh and Titman 1993)。2010 年代以降は、サンプル外では予測可能性が機能しない (Goyal and Welch 2008) ため、またはトレーディング テクノロジーと投資家の学習の進歩によって予測可能性が弱まった (Chordia, Subrahmanyam, and Tong 2014、McLean and Pontiff 2016、Martineau 2021) ため、リターンの予測可能性はよりつかみにくくなっていることが研究で明らかになることがよくあります。

株式の価値に関する情報（たとえば、将来の合併に関する情報）が投資家に広く公開されているとします。株価がその情報をまだ反映していない場合、投資家はその情報に基づいて取引することができ、その結果、その情報が取引に役立たなくなるまで価格が変動します。

この思考実験は、必ずしも株価が予測不可能であることを意味しているわけではないことに注意してください。たとえば、問題の情報に、金融危機が間もなく発生する可能性があると記載されているとします。投資家は通常、金融危機の際には株式を保有したくないため、期待収益がこのリスクを補うほど株価が下がるまで株式を売却する可能性があります。

効率的な市場がランダム ウォーク理論とどのように関連しているか (または関連していないか)は、資産価格設定の基本定理によって説明できます。この定理は、裁定取引がない、つまりリスクのない取引方法で利益を上げることができないと仮定して、株価に関する数学的な予測を提供します。正式には、裁定取引が不可能である場合、定理は株価が将来の価格と配当の割引価値であると予測します。

${\displaystyle P_{t}=E_{t}[M_{t+1}(P_{t+1}+D_{t+1})]}$

ここで、は時刻 における情報が与えられた場合の期待値、 は確率的割引係数、 は株式が翌期に支払う配当です。 ${\displaystyle E_{t}}$${\displaystyle t}$${\displaystyle M_{t+1}}$${\displaystyle D_{t+1}}$

この式は一般にランダムウォークを意味しないことに注意してください。しかし、確率的割引係数が一定で、時間間隔が配当が支払われないほど短いと仮定すると、

${\displaystyle P_{t}=ME_{t}[P_{t+1}]}$。

対数をとり、ジェンセンの不等式項が無視できると仮定すると、

${\displaystyle \log P_{t}=\log M+E_{t}[\log P_{t+1}]}$

これは、株価の対数がランダムウォーク（ドリフトあり）に従うことを意味します。

効率的市場の概念は、株価が以下の仮定に従うという仮定に似ています。

${\displaystyle E[S_{t+1}|S_{t}]=S_{t}}$

マルチンゲールに従うものの、EMH では必ずしも株式がマルチンゲールに従うとは想定していません。

1930年代と1940年代のアルフレッド・カウルズによる研究では、プロの投資家は一般に市場を上回るパフォーマンスを上げることができないことが示唆されました。1930年代から1950年代にかけて、実証研究は時系列特性に焦点を当て、米国の株価と関連する金融系列は短期的にはランダムウォークモデルに従うことを発見しました。 ^[8]長期的にはある程度の予測可能性はありますが、これが行動上の理由ではなく合理的な時間変動リスクプレミアムによるものであるかどうかは議論の的となっています。ファマ、フィッシャー、ジェンセン、ロール（1969年）は、彼らの独創的な論文でイベントスタディ手法を提案し、株価は平均して株式分割前には反応するが、分割後は変動がないことを示しています。

ファマは1970年に発表した影響力のあるレビュー論文で、効率性に関する実証的テストを「弱形式」、「半強形式」、「強形式」の3つに分類した。^[2]

これらのテストのカテゴリは、「価格は入手可能なすべての情報を反映している」という声明で使用される情報セットを参照します。弱形式テストは、過去の価格に含まれる情報を調査します。半強形式テストは、公開されている情報（過去の価格以外）を調査します。強形式テストは、非公開情報を扱います。^[2]

ブノワ・マンデルブロは、効率的市場理論は、商品や株式の価格が市場でどのように変動するかを説明したフランスの数学者ルイ・バシュリエが1900年に博士論文「投機の理論」で初めて提唱したと主張した。 ^{[9]バシュリエは}ジュール・ルニョーのランダムウォークモデルからアイデアを得たと推測されているが、バシュリエはルニョーを引用しておらず、^[10]バシュリエの論文は現在、金融数学の分野における先駆的論文と見なされている。^{[11] [10]}バシュリエの研究はほとんど注目されず、数十年にわたって忘れ去られていたが、1950年代にレナード・サベージによって再発見され、1964年にバシュリエの論文が英訳されてから人気が高まったと一般に考えられている。しかし、この研究は数学界で決して忘れ去られることはなく、バシュリエは1912年に自身の考えを詳述した本を出版し、^[10]ジョセフ・L・ドゥーブ、ウィリアム・フェラー^[10]、アンドレイ・コルモゴロフ^[12]などの数学者に引用された。この本は引用され続けたが、1960年代から経済学者がバシュリエの研究を引用し始めると、バシュリエの元の論文が彼の本よりも引用されるようになった。^[10]

市場効率の概念は、1900年にバシュリエがソルボンヌ大学に提出した数学博士論文の中で、世紀の初めに予見されていた。冒頭の段落でバシュリエは、「過去、現在、そして割引後の将来の出来事さえも市場価格に反映されているが、価格変動との明らかな関係を示さないことが多い」と認識している。^[13]

効率的市場理論は、コンピュータの出現により何百もの株式の計算と価格をより迅速かつ容易に比較できるようになった 1960 年代まで普及していませんでした。1945 年、FA ハイエクは論文「社会における知識の利用」で、市場は社会内の個人に分散している情報を集約する最も効果的な方法であると主張しました。私的情報から利益を得ることができるため、利己的なトレーダーは私的情報を入手して行動する動機があります。そうすることで、トレーダーはますます効率的な市場価格に貢献します。競争限界では、市場価格は入手可能なすべての情報を反映し、価格はニュースに応じてのみ動きます。したがって、EMH とランダム ウォーク仮説の間には非常に密接な関係があります。^[14]

初期の理論では、株価を予測することは、既存の価格や過去の価格ではなく、新しい情報やニュースに依存するため、実行不可能であるとされていました。そのため、株価はランダムに変動すると考えられており、その予測可能性は50％の精度以下であると考えられています。^[15]

効率的市場仮説は、1960年代半ばに著名な理論として登場した。ポール・サミュエルソンは、経済学者の間でバシュリエの研究を広め始めた。1964年、バシュリエの博士論文は、上記の実証研究とともに、ポール・クーターが編集したアンソロジーに掲載された。^[16] 1965年、ユージン・ファーマは、ランダムウォーク仮説を主張する博士論文を発表した。^[17]また、サミュエルソンは、市場が効率的であれば、価格はランダムウォークの挙動を示すことを示す証明を発表した。^[18]これは、帰結を肯定する方法で、効率的市場理論の支持によく引用されるが、^{[19] [20]}サミュエルソンは同じ論文で、このような後ろ向きの推論に対して警告し、「非実証的な公理の基盤からは、実証的な結果は決して得られない」と述べている。^[21] 1970年にファーマは理論と仮説の証拠の両方のレビューを発表しました。この論文は理論を拡張し、洗練させ、金融市場の効率性の3つの形態（弱い、半強い、強い）の定義を含めました（上記参照）。^[22]

ウォーレン・バフェット^[25] 、ジョージ・ソロス^[26]、^[27]などの投資家や研究者は、効率的市場仮説に対して経験的にも理論的にも異議を唱えてきた。行動経済学者は、金融市場の不完全性は、自信過剰、過剰反応、代表バイアス、情報バイアス、推論や情報処理におけるその他の予測可能な人間のエラーなどの認知バイアスの組み合わせによるものだと考えている。これらは、ダニエル・カーネマン、エイモス・トベルスキー、ポール・スロビックなどの心理学者や、経済学者のリチャード・セイラーによって研究されてきた。

実証的証拠はまちまちだが、一般的に効率的市場仮説の強力な形を支持するものではない。^{[28] [29] [30]}ドレーマンとベリーの1995年の論文によると、低 P/E （株価収益率） 株はより高いリターンをもたらす。^[31]以前の論文で、ドレーマンはまた、これらの高いリターンは、リスク調整リターンの失敗につながる高いベータに起因する可能性があるというレイ・ボールの主張を反駁した。 ^{[32]ドレーマンの研究は、}現代ポートフォリオ理論ときちんと一致してアノマリー^[33]を説明するものとして効率的市場理論家に受け入れられていた。

株式市場取引に対する行動心理学的アプローチは、EMH の代替案の 1 つです (モメンタム取引などの投資戦略は、まさにこのような非効率性を利用しようとします)。^[34]しかし、プログラムの共同創設者でノーベル賞受賞者のダニエル・カーネマンは、投資家が市場に勝つことに対して懐疑的な見解を示しました。「投資家はそんなことはしない。起こりえない」。実際、EMH の擁護者は、行動ファイナンスは競争市場ではなく個人や委員会のバイアスを強調する点で、EMH の論拠を強化すると主張しています。たとえば、行動ファイナンスにおける顕著な発見の 1 つは、個人が双曲割引を使用するというものです。競争市場の力にさらされている債券、住宅ローン、年金などの債務には双曲割引が使用されていないことは、明らかに真実です。これらの債務の価格設定で双曲割引が少しでも表れると、裁定取引が招かれ、個人のバイアスの痕跡がすぐに消えてしまいます。同様に、分散投資、デリバティブ証券、その他のヘッジ戦略は、行動ファイナンスが強調する個人の深刻なリスク不寛容（損失回避）による潜在的なミスプライシングを、完全になくすとは言わないまでも和らげる。一方、経済学者、行動心理学者、投資信託マネージャーは人間集団から選ばれているため、行動主義者が示すバイアスの影響を受けやすい。対照的に、市場の価格シグナルは、行動ファイナンスプログラムが強調する個人のバイアスの影響をはるかに受けにくい。リチャード・セイラーは、認知バイアスに関する研究に基づいてファンドを立ち上げた。2008年のレポートでは、複雑性と群集行動が2007～2008年の金融危機の中心であると特定した。^[35]

さらなる実証研究により、取引コストが市場効率の概念に与える影響が明らかになり、市場の非効率性に関する異常は、取引するために貴重な情報を取得するコストを負担する意思のある人々が行った費用便益分析の結果であることを示唆する多くの証拠が示されています。さらに、流動性の概念は、異常な収益のテストで「非効率性」を捉えるための重要な要素です。この命題のテストはどれも、市場の効率性をテストすることが不可能であるという共同仮説問題に直面します。なぜなら、テストするには、異常な収益を比較する基準を使用する必要があるためです。モデルが要求収益率を正しく規定しているかどうかがわからない場合、市場が効率的かどうかを知ることはできません。その結果、資産価格モデルが間違っているか、市場が非効率的であるかのいずれかの状況が発生しますが、どちらが当てはまるかを知る方法はありません。^{[引用が必要]}

株式市場のパフォーマンスは、主要な取引所が所在する都市の日照量と相関している。^[36]

株式分割のイベント研究はEMH（Fama、Fisher、Jensen、およびRoll、1969）と一致しているが、他の実証分析では効率的市場仮説に問題があることがわかっている。初期の例としては、無視されている小型株や簿価純資産倍率が高い（株価純資産倍率が低い）株（バリュー株）が、CAPMで説明できるものに比べて異常に高い収益率を達成する傾向があるという観察が挙げられる。^{[説明が必要] [28] [29]} Gibbons、Ross、Shanken（1989）（GJR）によるポートフォリオ効率性のさらなるテストではCAPMが却下されたが、効率性のテストは必然的に結合仮説の問題にぶつかる（Rollの批判を参照）。

GJR の結果と EMH 異常の実証的証拠の増加を受けて、学者たちは CAPM からファーマ・フレンチ 3 ファクター モデルなどのリスク ファクター モデルへと移行し始めました。これらのリスク ファクター モデルは経済理論に適切に基づいているわけではなく (CAPM は現代ポートフォリオ理論に基づいています)、むしろ観察された実証的な EMH 異常に応じてロング ショート ポートフォリオで構築されています。たとえば、FF3 ファクター モデルの「スモール マイナス ビッグ」(SMB) ファクターは、小型株が直面するリスクを模倣するために、小型株のロング ポジションと大型株のショート ポジションを保持するポートフォリオにすぎません。これらのリスク ファクターは、分散不可能なシステマティック リスクの何らかの側面または次元を表していると言われており、より高い期待収益で補償する必要があります。その他の一般的なリスク ファクターには、「HML」バリュー ファクター (ファーマとフレンチ、1993 年)、「MOM」モメンタム ファクター (カーハート、1997 年) などがあります。 「ILLIQ」流動性係数 (Amihud et al. 2002)。「ロバート・ハウゲン」も参照してください。

クローズドエンド型ファンド（CEF）は市場の非効率性の証拠を示していると、複数の専門家が主張している。^{[37] [38] [39] [40] [41]定期的に}株式を償還または新株発行し、ファンド内の資産の純資産価値（NAV）に非常に近い価格で取引される傾向があるミューチュアルファンドや上場投資信託とは異なり、CEFは設定時に固定数の株式を発行して資本を調達し、設定後は新規資本を受け付けない。CEFは、NAVを大幅に割引した価格（NAVを下回る）で取引されることが多いが、プレミアム（NAVを上回る）で取引されることもあり、これは、投資家がCEFとして販売されている同じ証券に対して、他の状況で販売される場合よりも大幅に高い価格または低い価格を支払っていることを意味している。

経済学者のマシュー・ビショップとマイケル・グリーンは、この仮説を全面的に受け入れることは、非合理的な行動が市場に実質的な影響を及ぼすと信じていたアダム・スミスとジョン・メイナード・ケインズの考えに反すると主張している。^[42]

経済学者のジョン・キギンは、「ビットコインはおそらく純粋なバブルの最も優れた例」であり、EMHに対する決定的な反証であると主張している。^[43]通貨として使用されてきた他の資産（金、タバコなど）は、人々が支払いとして受け入れる意思とは関係なく価値や効用を持っているが、キギンは「ビットコインの場合、価値の源泉が全くない」ため、ビットコインの価格はゼロまたは無価値であるべきだと主張している。

ツシリジ・マルワラは、人工知能（AI）が効率的市場仮説の適用性に影響を与え、AIベースの市場参加者が増えるほど市場がより効率的になると推測した。 ^{[44] [45] [46]}

ウォーレン・バフェットもEMHに反対しており、最も有名なのは1984年のプレゼンテーション「グラハムとドッズヴィルのスーパー投資家たち」である。彼は、世界で最も高いパフォーマンス率を誇る資産運用マネージャーたちの間でバリュー投資家が圧倒的に多いことは、一部の投資家が他の投資家よりも成功しているように見えるのは運のせいだというEMH支持者の主張を反駁している、と述べている。 ^{[47]それにもかかわらず、バフェットはほとんどの投資家に対して平均的な市場収益率を追跡することを目指す}インデックスファンドを推奨している。^[48]バフェットのビジネスパートナーであるチャーリー・マンガーは、EMHは「明らかにおおよそ正しい」と述べ、仮想的な平均的な投資家は平均的な結果を出す傾向があり、「誰にとっても[一貫して]大幅なマージンで市場を上回ることは非常に難しい」としている。^[49]しかし、マンガーは、EMH理論への「極端な」コミットメントは「狂気」であると考えている。なぜなら、この理論の創始者は「知的に一貫した理論に魅了され、美しい数学を行うことができるようになったが、その基礎は現実と適切に結びついていなかった」からである。^[50]

バートン・マルキールは著書『ウォール街のランダムウォーク』（1973年）^[51]の中で、「統計的証拠の圧倒的多数」がEMHを支持すると主張しているが、EMHが決定的に証明されるのを妨げるほどの「小悪魔がデータの中に潜んでいる」ことも認めている。

経済学者で金融アナリストのフィリップ・ピルキントンは、著書『経済学の改革』で、 EMHは実は理論を装ったトートロジーであると主張している。 ^[52]彼は、額面通りに受け取ると、この理論は平均的な投資家は市場平均に勝てないという陳腐な主張をしているが、これはトートロジーであると主張する。この点について追及されると、ピンキントンは、EMH支持者は通常、実際の投資家は十分な時間があれば平均的な投資家に収束するため、市場平均に勝てる投資家はいないと主張するだろうと主張する。しかしピルキントンは、理論の支持者に、少数の投資家が実際には長期的には市場を上回るという証拠が示されると、これらの支持者はこれらの投資家は単に「幸運」だったと言うと指摘している。ピルキントンは、理論から逸脱する人は単に「幸運」であるという考えを導入することで理論が反証から保護されると主張し、科学哲学者で新古典派経済学の批評家であるハンス・アルベルトを引用して、理論はトートロジーまたは疑似科学的な構築物に陥ると主張している。^[53]

ノーベル賞を受賞した経済学者ポール・サミュエルソンは、株式市場は「ミクロ的には効率的」だが「マクロ的には効率的」ではないと主張した。すなわち、EMHは株式市場全体よりも個別株に適しているというのだ。2005年に発表された回帰分析と散布図に基づく研究は、サミュエルソンの主張を強く支持している。^[54]

数学者アンドリュー・オドリツコは2010年の論文で、1830年代から40年代にかけてのイギリスの鉄道狂騒は「市場の非効率性を説得力を持って証明している」と主張した。 ^[55]鉄道が新しく革新的な技術だった頃、鉄道関連株の取引には大衆の関心が集まり、輸送や乗客に現実的に使用できる以上の鉄道プロジェクトの建設に多額の資本が投入された。1840年代に狂騒が崩壊した後、多くの鉄道株は価値を失い、計画されていた多くのプロジェクトは放棄された。

フィデリティ・インベストメンツの投資信託マネージャーで、マゼラン・ファンドを運用しながら一貫して市場平均を2倍以上に増やしてきたピーター・リンチは、効率的市場仮説はランダムウォーク仮説と矛盾していると主張している。しかし、両方の概念は矛盾を意識することなくビジネススクールで広く教えられている。資産価格が合理的であり、効率的市場仮説が提唱するように入手可能なすべてのデータに基づいている場合、資産価格の変動はランダムではない。しかし、ランダムウォーク仮説が正しい場合、資産価格は合理的ではない。^[56]

フィデリティのファンドマネージャーで、ベンチマークを上回る業績を長年達成してきたジョエル・ティリンガストは、EMH の核となる議論は「真実であることのほうが多い」と述べ、誤差の範囲を許容する「いい加減な」理論も受け入れている。^{[57]しかし、彼はまた、}経済バブル(一部の資産が大幅に高値になっているとき) が繰り返し発生し、バリュー投資家(割安な資産に重点を置く) が長期にわたって市場全体を上回る業績を上げてきたという事実を考慮すると、EMH は完全に正確ではない、またはすべてのケースで正確ではないと主張している。ティリンガストはまた、ファンダメンタル分析によると資産の価値が 2 倍または半分になるなど、資産が大幅に高値または安値になっている場合、EMH の熱心な支持者でさえ理論の弱点を認めるだろうと主張している。

2012年の著書で、投資家のジャック・シュワガーはEMHが「間違った理由で正しい」と主張している。^[58]彼は平均市場収益を一貫して上回ることが「非常に難しい」ことに同意しているが、それは情報がすべての市場参加者に多かれ少なかれ瞬時に配布される方法によるものではないと主張している。情報は多かれ少なかれ瞬時に配布されるかもしれないが、シュワガーは、情報は人によって同じように解釈または適用されるとは限らず、スキルが情報の使用方法に影響を与える可能性があると主張している。シュワガーは、株式市場で資産を売買する人間の予測不可能で時には非合理的な行動のために、市場を打ち負かすのが難しいと主張している。シュワガーはまた、EMHの厳密な解釈または強力な解釈によれば不可能であると主張する誤った価格設定の例をいくつか挙げている。^{[59] [60]}

2007年から2008年の金融危機により、この仮説は再び精査され、批判されることになった。^[61]市場ストラテジストのジェレミー・グランサムは、EMHが現在の金融危機の原因であるとし、この仮説を信じたために金融リーダーたちは「資産バブルが崩壊する危険性を慢性的に過小評価」したと主張した。^[62]金融ジャーナリストのロジャー・ローウェンスタインは、「現在の大不況の良い点は、効率的市場仮説として知られる学術的な妙薬の核心に杭を打ち込む可能性があることだ」と述べた。 ^[63]元連邦準備制度理事会議長のポール・ボルカーは、「最近の金融危機の原因の中には、合理的期待、市場効率、現代金融の手法に対する不当な信仰があったことは明らかだ」と述べた。 ^[64]ある金融アナリスト^{[誰? ]}は、 「2007年から2009年まで、EMHの文字通りの真実を信じるには狂信者でなければならなかった」と述べた。^[65]

2009年6月に開催された国際証券監督者機構の年次会議では、この仮説が注目を集めた。フィナンシャル・タイムズの主任経済評論家マーティン・ウルフは、この仮説は市場の現実を調査する上で役に立たない方法だと一蹴した。^[66]経済学者ポール・マカリーは、この仮説は失敗したわけではないが、人間の本質を無視している点で「重大な欠陥」があると述べた。^{[67] [68]}

金融危機により、経済学者リチャード・ポズナーは仮説を撤回した。ポズナーはシカゴ学派の同僚の一部が「スイッチを握って眠っている」と非難し、「金融業界の規制緩和の動きは、自由放任資本主義の回復力、つまり自己治癒力を誇張し過ぎた」と述べた。^{[69]経済学者でノーベル賞受賞者の}ユージン・ファーマなど、他の学者は、この仮説は危機の間もうまく機能したと述べた。「株価は通常、不況の前や不況のときに下落します。今回の不況は特に深刻でした。株価は人々が不況だと認識する前に下落し始め、その後も下落し続けました。市場が効率的であれば、まさにそれが予想されたことです。」^[69]それにもかかわらず、ファーマは「十分な情報を持たない投資家は理論的には市場を誤った方向に導く可能性がある」と述べ、その結果株価は「いくぶん非合理的」になる可能性があると述べた。^[70]

効率的市場理論は、証券集団訴訟の分野で実際に適用されている。効率的市場理論は、「市場詐欺理論」と併せて、証券集団訴訟において、損害賠償の正当化と計算のメカニズムとして使用されている。^[71]最高裁判所のハリバートン対エリカ・P・ジョン・ファンド事件、米国最高裁判所、第13-317号では、証券集団訴訟の裏付けとして効率的市場理論の使用が認められた。最高裁判所判事ロバーツは、「裁判所の判決は、効率的市場理論のみに頼るのではなく、「直接証拠がある場合はその証拠」を認めているため、「ベーシック」の判決と一致している」と書いている。^[72]

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