健全な資本規制

プルーデンシャル資本規制は、資本規制の形をとり、国の資本勘定流入を規制するプルーデンシャル規制の典型的な方法です。プルーデンシャル資本規制は、システムリスクを軽減し、景気循環のボラティリティを減らし、マクロ経済の安定性を高め、社会福祉を向上させることを目的としています。^[1]

「プルーデンシャル」という用語は、「プルーデンス」の動機と事前のタイミングの両方を強調することで、このような典型的な資本規制措置を他の一般的な資本規制と区別する。第一に、プルーデンス動機要件は、そのような規制は、金融危機や経済崩壊の出現を防ぐ目的で、慎重な事前検討により過剰なリスク蓄積プロセスを抑制および管理する必要があることを述べている。第二に、事前のタイミングは、深刻な危機がすでに経済を襲った後に政策介入を行うのではなく、制限のない危機が実現する前に、そのような規制を効果的に講じる必要があることを意味している。^[2]さらに、プルーデンシャル資本規制は資本流入にのみ適用される。なぜなら、本質的に国内金融の脆弱性を生み出す過剰なリスク蓄積プロセスは、通常、資本流出ではなく資本流入に関連しているからである。^{[1] [2]} Neely (1999)は、資本規制を実施する他の非プルーデンシャルな方法についてまとめている。^[3]例えば、国内通貨や金融資産の取引量や価格の制限、資本流出に対する行政承認の要件、国民が国外に持ち出すことができる金額の制限などである。

資本の自由な移動と管理の歴史は、金融のグローバル化の歴史とともに展開する。当初、第一次世界大戦前の金本位制時代には、資本は国境を越えて自由に移動していた。第二次世界大戦後、国のマクロ経済の不安定さは資本移動の不安定さに起因する可能性があるという疑いから、国際通貨ブレトンウッズ体制のガバナンスの一環として、資本移動はさまざまな行政管理の下で意図的に管理された。^[4]

1970年代初頭から、世界的に資本規制が緩和され、変動相場制が導入されたことにより、懸念が広がる中、ブレトンウッズ体制の崩壊が告げられた。ワシントンコンセンサス期として知られる1990年代から2009年にかけて、新興市場経済の経済的繁栄は資本勘定の自由化と資本流入の増加によるものだと広く認められていた。当時、これらの国に対する政策処方箋は、資本規制を緩和し、最終的には廃止することだった。^[4]

資本流入を推奨する議論は、 2000年代後半の大不況まで見直されず、批判されることもなかった。新興市場は景気循環の好況期には強力な資本流入を経験したが、不況期には大きな資金流入の逆流と金融崩壊を経験した。国際資本流入の好況と不況のサイクルは、大きな福祉コストを課した。^[2]そして、大不況危機メカニズムの理論的根拠は、国際資本流入によってもたらされるシステミックな好況と不況のサイクルの影響を緩和するために、市場の不完全性を調整する介入として、健全な資本規制の役割を与えている^[1]。

外部規制の必要性を正当化するためには、自由市場経済の市場の不完全性は、社会的に非効率であり、パレート改善の意味で調整可能であると特定されなければならない。市場の不完全性を説明し、健全性規制の役割を紹介するために、3つの異なる理論的パラダイムを使用することができる。1.エージェンシーパラダイム、2.ムードスイングパラダイム、3.外部性パラダイム。^[5]健全性資本規制は、健全性規制の特定の形式として、その理論的基礎を外部性のパラダイムに大きく構築している。^[2]

エージェンシーパラダイムは、様々な形態のプリンシパル・エージェント問題を浮き彫りにする。一例として、モラルハザード問題が挙げられる。政府は最後の貸し手であり預金保険の提供者でもあるため、規制の行き届いていない銀行に過剰なリスクを負わせ、金融の脆弱性を生み出す。^[6]モラルハザード問題は個人レベルでも集団レベルでも発生するため、健全性規制が正当化される。

ムード・スウィング・パラダイムでは、投資家や消費者のアニマル・スピリットが、資産価格のシグナルをトレースして好況時に過度に楽観的な気分を誘発し、それが過剰なリスクを蓄積し、悪いショックが発生すると金融システムと経済を悪化させる。その場合、事前のマクロプルーデンス規制が全体的な気分を管理し、リスクを警告する役割を果たすことができる。^[7]

外部性パラダイムに基づくと、健全性規制の一つである健全性資本規制は、開放経済における金銭的外部性として知られる典型的な市場の不完全性に対処し、資本フローが国内金融市場に与える不安定化効果を抑制するために求められています。^[1]

主要な市場の不完全性である金銭的外部性は、民間主体の最適な決定が価格を通じて他の主体の福祉に影響を与えるという、外部性の特定の形態として定義されます。民間主体が固有のリスクを完全に保証できない不完全な市場、情報の非対称性、貸し手が借り手が債務不履行になるかどうかわからないために借り手に担保を要求する限定的なコミットメントなど、その他の市場の歪みは、金銭的外部性の役割を悪化させる可能性があります。^[8]外部借入と担保制約を伴う不完全市場を伴う開放経済の文脈に当てはめると、金銭的外部性は、過剰な資本流入に見られるような開放経済の国外からの過剰な借入という定型化された事実を説明するために使用できる。小規模で合理的な個々の国内民間主体は、外部借入限度を決定する為替レートと資産価格を所与として受け入れるが、共同行動が為替レートと資産価格のレベル、ひいては経済の金融脆弱性の程度を決定する可能性があるという個々の行動の価格効果を内部化しない。 ^[2]言い換えれば、民間主体は過剰なリスクを負う。^[9]すると、彼らの総借入額は社会的に効率的なレベルを超え、金融システムの崩壊のリスクが生じ、金融危機と景気後退につながる可能性がある。^{[2] [10]}

金銭的外部性と市場の不完全性に根ざした過剰借入の問題は、何らかの金融増幅メカニズムが存在する場合、はるかに深刻になる可能性がある。^{[11] [12] [13]}たとえば、総需要に対する何らかの負のショックにより、実質的な為替レートの下落と国内資産価格の下落が起こり、企業純資産と担保価値を減少させる初期の悪影響のバランスシート効果が生じる可能性がある。その結果、担保価値の縮小により、拘束力のある借入制約を通じて民間主体の外部借入へのアクセスがさらに制限され、その結果、経済全体で支出が削減され、初期の総需要の縮小がこのように増幅される。このような影響のループを示すグラフに示されているように、このフィードバックループのどの段階でも悪影響のショックによって初期の悪影響が増幅される可能性があることは驚くべきことである。したがって、資本の流入が過度に多ければ、潜在的にシステムリスクが生じ、増幅メカニズムが活性化し、最終的には、フィードバックループへの初期の悪影響ショックが小さい場合でも、大きな景気循環の変動、金融システムの突然の崩壊、経済不況を引き起こすことになる。^[2]

増幅メカニズムを抑制するには、開放経済における過剰なリスクテイクと過剰な資本流入をもたらす金銭的外部性を緩和することが鍵となる。^{[1] [14]}グリーンウォルドとスティグリッツ（1986）が証明したように、金銭的外部性と市場の不完全性が存在する場合、金銭的外部性の問題を軽減することを目的とした何らかの政策介入により、わずかな社会的コストしか発生せずに、より大きな社会的便益を達成できる可能性がある。^[8]これは外部介入の役割を正当化する。開放経済における過剰な対外借入問題の場合、健全な資本規制は、民間主体に外部性を内部化させ、過剰なリスクテイクのエクスポージャーを削減するために発動する望ましい規制である。

外部性を扱う古典的な教科書的な政策勧告には、ピグー税のバリエーションが含まれています。^[15]

ピグー型課税は、民間主体がシステムリスクへの貢献を内部化するように誘導し、わずかな社会的コストを負担するだけで社会福祉を向上させるために導入することができる。^[2]実際には、適切な介入は課税の形である必要はない。^[1]特定の種類の資本流入を制限したり、市場取引の債務発行許可証を作成することは、実行可能な政策の他の形である可能性がある。しかし、すべての政策を縮小した形では、資本流入を最適に制御するために、何らかの効果的なピグー型課税を採用することになる。^[1]資本流入に対する直接的な課税が資本規制の最良の形であると主張されている。^[16]

プルーデンシャル資本規制では、システミックリスクへの寄与度に基づいて資本流入の種類を区別する必要がある。異なる形態の資本流入は、危機発生時の将来の資本流出の確率とペイオフ特性が異なるため、負の外部性の程度も異なる。^[1] 新興市場経済の場合、コリネック（2010）は、ドル建て債務がより大きな負の外部性を課し、ドル建て債務が悪化するにつれて為替レートリスクをヘッジするCPI連動債務、現地通貨建て債務、ポートフォリオ投資がそれに続くことを発見した。金融危機が発生した場合、非金融外国直接投資は国内に留まることが多いため、外部性はない。言い換えれば、ピグー税は異なる流入タイプの外部性の大きさに等しく設定する必要がある。^[17]コリネック（2010）に基づいて、インドネシアのさまざまな種類の資本流入の外部性の最適な年間規模を推定した。グラフが示すように、外部性の大きさは、さまざまなタイプについて示された大きさの順序を裏付けています。長期平均は、過去 20 年間の外部性の平均の大きさを示しています。赤いバーは、1997 ～ 1998 年のアジア危機時の大きさを示しています。外国資本流入の外部性は好況時に増加し、レバレッジが構築されたことは明らかです。危機後、経済のレバレッジが解消されると、外部性は小さくなります。したがって、最適な税の大きさは、景気循環における金融の脆弱性に応じて時間とともに変化するはずです。最適な税率は、好況時には厳しく、不況時にはゼロにまで引き下げられるはずです。

ペルーは、およそ2000年第1四半期から2008年第2四半期にかけて、以下のような健全な資本規制措置に加えて、資本流入と流出に対する従来の規制を実施した。^[18]

1. 外貨預金に対する平均準備金要件は 3 パーセントポイント削減され、強制最低準備金要件は 2004 年の 7 パーセントから 6 パーセントに引き下げられました。準備金要件は 2008 年 2 月から引き上げられました。
2. 国内通貨と外貨の両方に対する無償準備金の最低要件は、2008年11月までに6%から9%に引き上げられ、1か月後には7.5%に引き下げられた。
3. 銀行の外貨建て負債に対する限界準備率は、2004 年の 20% から 2008 年 9 月に 50% に引き上げられました。居住者および非居住者の国内通貨建て預金に対する限界準備率は、2008 年 2 月に 0% から 15% に引き上げられました。
4. 外貨準備高に対する報酬率は2005年から2007年にかけて段階的に引き上げられました。
5. 銀行は、「ヘッジされていない」借り手が適切に特定されていない場合、または外貨建てローンに対して十分な引当金がまだ設定されていない場合には、追加の引当金を組むことが求められました。2006年には、融資の決定において、借り手の金融システム全体に対する全体的なエクスポージャーを考慮することが求められました。
6. 2008 年 5 月に年金基金ポートフォリオ内の国債に慎重な制限が設定されました。

その結果、これらの措置は、通貨高圧力を緩和し、純流入を大幅に削減し、信用拡大を鈍化させ、資本流入の満期を延長するのに役立ちました。^[18]しかし、ペルーは、プルデンシャル資本規制措置が実際に効果的であった非常に数少ないケースの1つであると認識されました。資本規制に関するプルデンシャル措置を講じた他の国には、クロアチア、韓国、ルーマニア、コロンビア、タイ、フィリピンなどがあります。

従来の計量経済学のツールでは、プルーデンシャル資本規制と経済の安定、金融の発展、経済成長との間の「真の」因果関係を特定することは極めて難しい可能性がある。したがって、プルーデンシャル資本規制の有効性について実証的証拠を直接推論することは困難であり、それ自体が複雑であるのは言うまでもない。^[19]たとえば、ボラティリティの低下がプルーデンシャル資本流入措置によって説明できる場合、逆の因果関係も依然として有効である可能性がある。なぜなら、変動がより小さい、より発達した国内資本市場は、金利差がより小さいため、外国人投資家の資本流入を注入するインセンティブも和らげる可能性があるからである。^{[2] [4] [20]}プルーデンシャル資本規制措置の有効性を明らかにするいくつかの重要な調査結果を以下に挙げる。いくつかは明確に肯定的であり、いくつかは複雑であり、いくつかは共変量に依存する。

1. 健全性確保策は、場合によっては資本流入のマクロ経済的影響を緩和することに貢献した。
2. 対象を絞った健全性対策は、信用の伸びを抑えるのに効果的であることが多いようです。
3. 健全性政策の有効性は、付随するマクロ経済政策に依存することが多い。
4. 健全性対策に資本流入規制を加えても、信用の伸びに追加的な影響はほとんどないと思われることが多い。
5. 外貨建て融資を削減する健全性対策の有効性はまちまちである。
6. 健全な措置は通常、資産価格を抑制するのにほとんど役立たなかった。
7. 健全な措置は、金融の安定性に関するその他の懸念にも対処するのに役立っています。

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