証券化

オリジネーターは、取引に関わる資産を最初に所有します。これは通常、資金調達、債務再編、またはその他の財務調整を目的とする企業ですが（ただし、後々の証券化を目的として市場性のある債務（消費者債務またはその他）を生み出すために設立された企業も含まれます）、従来の企業金融の概念では、このような企業が新たな資金を調達するには、ローン、債券発行、株式発行の3つの選択肢があります。しかし、株式発行は企業の所有権と支配権を希薄化させ、ローンや債券による資金調達は、企業の信用格付けとそれに伴う金利上昇のため、多くの場合、法外なコストがかかります。

継続的に収益を生み出す事業部門は、会社全体よりもはるかに高い信用格付けを持つ場合があります。たとえば、リース会社が名目価値1,000万ドルのリースを提供し、今後5年間でそこからキャッシュフローを受け取るとします。リースの早期返済を要求することはできないため、必要に応じて早期に資金を回収することはできません。リースから得られるキャッシュフローの権利を他者に売却できれば、その収入の流れを今日一括で受け取ることができます（事実上、将来のキャッシュフローの現在価値を今日受け取ることになります）。オリジネーターが銀行または自己資本比率規制を満たす必要のある他の組織である場合、資産を購入するために別の会社が設立されるため、構造は通常より複雑になります。

適切な規模の資産ポートフォリオが「プール」され、資産の資金調達を目的として設立された非課税会社または信託である「特別目的事業体」（SPV）（発行体）に譲渡されます。資産が発行体に譲渡されると、通常、オリジネーターに対する請求権はなくなります。発行体は「倒産隔離」されており、オリジネーターが倒産した場合でも、発行体の資産はオリジネーターの債権者に分配されません。これを実現するために、発行体の規約では、証券の発行を完了するために必要な活動のみに限定されています。多くの発行体は通常「孤立」しています。クレジットカード債務など、ポートフォリオが常に変動する債権プールで構成される特定の資産の場合、従来の譲渡による移転の代わりに、SPVを受益者とする信託が宣言されることがあります（下記のマスター信託構造の概要を参照）。

会計基準は、そのような移転が真の売却、資金調達、部分売却、または部分売却と部分資金調達のいずれであるかを規定します。^{[ 5 ]}真の売却の場合、オリジネーターは移転された資産を貸借対照表から削除することが認められます。資金調達の場合、資産はオリジネーターの所有物として残るとみなされます。^{[ 6 ]}米国の会計基準では、オリジネーターは発行者から独立した立場にあることで売却を達成し、その場合、発行者は「適格特別目的事業体」または「qSPE」に分類されます。

こうした構造上の問題があるため、オリジネーターは通常、取引の構造を構築する際に投資銀行（アレンジメント会社）の支援を必要とする。

発行者である特別目的会社（SPV）は、オリジネーターから資産を購入するために、購入資金を調達する目的で取引可能な証券を発行します。投資家は、私募（機関投資家を対象とする）または公開市場でこれらの証券を購入します。証券のパフォーマンスは、資産のパフォーマンスに直接連動します。信用格付け機関は、発行される証券を格付けし、発生する負債に関する外部からの視点を提供することで、投資家がより情報に基づいた意思決定を行えるよう支援します。

静的資産の取引では、預託者が担保となる資産を集め、証券の構成を支援し、金融市場と連携して投資家に証券を販売します。預託者の役割は、規制ABの下でさらに重要になっています。預託者は通常、発行体の受益権の100%を所有しており、取引を開始する親会社、またはその親会社の完全子会社であることが一般的です。運用資産（取引資産）の取引では、資産運用会社が担保となる資産を集め、証券の構成を支援し、金融市場と連携して投資家に証券を販売します。

取引によっては、第三者保証人が手数料と引き換えに、資産、元本、および利息の支払いを保証または部分保証する場合がある。

証券は、固定金利または変動金利のいずれかで通貨ペッグ制の下で発行できます。固定金利ABSは、社債や米国短期国債と同様に、発行時に「クーポン」（利率）を設定します。変動金利証券は、変動市場において償還資産と非償還資産の両方によって裏付けられる場合があります。固定金利証券とは対照的に、「変動金利」の金利は、米国財務省金利などの指定された指標、またはより一般的にはロンドン銀行間取引金利（LIBOR）に応じて定期的に上下に調整されます。変動金利は通常、指標の変動に加えて、追加リスクをカバーするための追加の固定マージンを反映しています。^{[ 7 ]}

従来の社債は無担保であるのに対し、証券化によって発行される証券は「信用補強」が施されており、その信用力は発行体の無担保債務または原資産プールよりも高くなっています。これにより、投資家が権利を有するキャッシュフローを受け取れる可能性が高まり、結果として証券の信用格付けが発行体よりも高くなります。一部の証券化では、保証債券や親会社保証など、第三者による外部信用補強が利用されます（ただし、これは利益相反を生む可能性があります）。

発行された証券は、多くの場合、トランシェに分割され、さまざまな程度の劣後に分類されます。各トランシェは、異なるレベルの信用保護またはリスクエクスポージャーを持ちます。一般的に、上位（「A」）クラスの証券と、1 つ以上の下位劣後（「B」、「C」など）クラスがあり、これらは「A」クラスの保護層として機能します。上位クラスは、SPV が受け取る現金に対して第一の請求権を持ち、下位クラスは、上位クラスの返済が完了した後にのみ返済を受け取り始めます。クラス間の連鎖的な影響のため、この仕組みはしばしばキャッシュフローウォーターフォールと呼ばれます。^{[ 8 ]}基礎となる資産プールが証券の支払いに不十分になった場合（たとえば、ローン債権ポートフォリオ内のローンがデフォルトした場合）、損失はまず劣後トランシェによって吸収され、損失が劣後トランシェの総額を超えるまで上位レベルのトランシェは影響を受けません。上位証券はAAAまたはAAの格付けを受ける可能性があり、これはリスクが低いことを示しているが、信用格付けの低い劣後証券はより低い信用格付けを受け、これはリスクが高いことを示している。^{[ 7 ]}

最も劣後するクラス（しばしばエクイティクラスと呼ばれる）は、支払リスクに最も晒されます。場合によっては、これは発行者が潜在的な利益の流れとして保有する特殊なタイプの金融商品です。また、エクイティクラスはクーポン（固定または変動）を受け取らず、他のすべてのクラスへの支払いが完了した後の残余キャッシュフロー（もしあれば）のみを受け取る場合もあります。

また、基礎資産における早期返済を吸収する特別なクラスが存在する場合もあります。これは、基礎資産が住宅ローンである場合によく見られます。住宅ローンは、不動産が売却されるたびに返済される仕組みになっているからです。早期返済分はこのクラスに引き継がれるため、他の投資家にとってはより予測可能なキャッシュフローとなります。

基礎となる資産が住宅ローンや融資である場合、元本と利息の受取額を容易に割り当てて照合できるため、通常は2つの「ウォーターフォール」が存在します。しかし、資産が賃貸契約などの収益ベースの取引である場合、収益を収益と元本返済に容易に分類することはできません。この場合、すべての収益は、債券のキャッシュフローが期日を迎えるたびに、その支払いに充当されます。

信用補強は、証券の約束されたキャッシュフローに対する保護の度合いを変えることで、信用リスクに影響を与えます。保護を強化することで証券の格付けを高めることができ、保護を弱めることで、望ましいリスク水準が異なる新たな証券を生み出すことができ、こうした保護の度合いの違いによって証券の魅力を高めることができます。

劣後に加えて、信用は以下の方法で強化される可能性があります。^{[ 6 ]}

• 準備金または予備資金口座とは、元利金の支払い、償却、その他の手数料などの費用を支払った後に残る資金を積み立てる口座であり、特別目的事業体（SPE）の費用が収入を上回る場合に使用できる。
• 第三者による保険、または証券の元利金の支払いを保証するもの。
• 過剰担保とは、通常、担保として計上した証券の元本が回収される前に、金融収益を使って一部の証券の元本を返済することを指します。
• 現金資金調達または現金担保口座。これは一般的に、売主自身の資金、または第三者から借り入れた資金で購入した、短期で格付けの高い投資で構成され、約束されたキャッシュフローの不足分を補うために使用できる。
• 第三者による信用状または企業保証。
• ローンのバックアップサービス提供者。
• プールの売掛金割引。

サービサーは、構造化金融取引の中核となる資産の回収と監視を行います。サービサーは、オリジネーターと非常に類似した専門知識を必要とし、ローン返済が特別目的会社（SPV）に確実に支払われるようにする必要があるため、オリジネーターが兼任することもよくあります。

債権回収業者は、回収方針を管理し、回収額、償却額、ローンの回収額に影響するため、投資家へのキャッシュフローに大きな影響を与える可能性があります。支払いと費用を差し引いた後の収益は、通常、準備金またはスプレッド口座に一定程度積み立てられ、さらに余剰分があれば売主に返還されます。債券格付け機関は、担保プールのパフォーマンス、信用補強、デフォルトの確率に基づいて、資産担保証券の格付けを発表します。^{[ 6 ]}

発行体が信託として構成されている場合、受託者は発行体が保有する資産の守護者として、取引において極めて重要な役割を担います。受託者は通常、オリジネーターが全額出資する特別目的事業体（SPV）の一部ではありますが、資産およびその所有者（通常は投資家）を保護する受託者責任を負っています。

社債とは異なり、ほとんどの証券化商品は償却型であり、これは、借り入れた元本がローンの満期時に一括で返済されるのではなく、ローンの指定された期間にわたって徐々に返済されることを意味します。完全償却型の証券化商品は、一般的に、住宅ローン、自動車ローン、学生ローンなどの完全償却型の資産によって担保されています。完全償却型のABSでは、期限前償還の不確実性が重要な懸念事項です。期限前償還の可能性のある率は、基礎となる資産プールの種類によって大きく異なるため、一般的な期限前償還活動を定義するために多くの期限前償還モデルが開発されています。PSA期限前償還モデルはよく知られた例です。^{[ 7 ] [ 9 ]}

管理された償還構造は、基礎となる資産が償還されない場合でも、投資家にとってより予測可能な返済スケジュールを提供することができます。所定の「リボルビング期間」の間は利息の支払いのみが行われ、その後、これらの証券化商品は、通常1年以内に、定められた一連の定期的な支払いで元本を投資家に返還しようとします。早期償還イベントとは、債務が早期に償還されるリスクのことです。^{[ 7 ]}

一方、一括払いまたは一括払い構造では、元本が投資家に一括で返還されます。最も一般的な一括払い構造はソフト一括払いと呼ばれ、最終一括払いが予定された満期日に支払われることが保証されていないことを意味します。ただし、これらの証券化商品の大部分は期日通りに支払われます。2番目のタイプの一括払い構造はハード一括払いで、元本が予定された満期日に支払われることが保証されています。ハード一括払い構造は、投資家がソフト一括払い構造に慣れていることと、保証と引き換えにハード一括払い証券の低い利回りを受け入れることに抵抗があることの2つの理由から、あまり一般的ではありません。^{[ 7 ]}

証券化は、満期に基づいて順次償還されるシーケンシャルペイ債券として構成されることが多い。これは、平均寿命が1年である最初のトランシェが償還されるまですべての元本支払いを受け取り、その後、2番目のトランシェが元本を受け取り始め、以下同様であることを意味する。 ^{[ 7 ]}プロラタ債券構造では、証券の存続期間を通じて各トランシェに比例した元本が支払われる。^{[ 7 ]}

住宅ローンなどの融資元の中には、融資額を信用力よりも優先し、融資実行や証券化に伴う手数料収入を優先するあまり、自らが生み出した資産の長期的なリスクを軽視してきたところもある。一方、リスクの高い融資が買い戻し請求の対象となったり、不適切な融資実行が訴訟に発展したりした場合に生じる評判の低下や追加費用を認識している融資元は、信用力により一層注意を払っている。

マスター・トラストは、特にリボルビング方式のクレジットカード残高の処理に適した特別目的事業体（SPV）の一種であり、異なる時期に異なる証券を扱う柔軟性を備えています。典型的なマスター・トラスト取引では、クレジットカード債権の発生元が債権プールをトラストに譲渡し、トラストはこれらの債権を裏付けとした証券を発行します。多くの場合、トラストは、1つの債権セットに基づいて、複数のトランシェ化された証券を発行します。この取引後、通常、債権発生元は引き続き債権（この場合はクレジットカード）のサービスを提供します。

マスター・トラストには、特に様々なリスクが伴います。その一つは、投資家に約束されたキャッシュフローのタイミングが、売掛金の支払いのタイミングと異なる可能性があることです。例えば、クレジットカード担保証券の満期は最長10年ですが、クレジットカード担保売掛金は通常、はるかに早く償還されます。この問題を解決するために、これらの証券には通常、リボルビング期間、累積期間、償却期間が設けられています。これら3つの期間はすべて、売掛金の過去の実績に基づいて設定されています。リボルビング期間中は、クレジットカード残高から受け取った元本支払いが、追加の売掛金の購入に充てられます。累積期間中は、これらの支払いが別の口座に積み立てられます。償却期間中は、新たな支払いが投資家に分配されます。

2つ目のリスクは、投資家と売主の利益の合計がクレジットカードによって発生した債権に限定される一方で、売主（発行者）が口座を所有している点です。これは、売主が口座の利用規約をどのように管理するかという問題を引き起こす可能性があります。通常、この問題を解決するために、投資家と潜在的な債権を保護する条項が証券化契約に盛り込まれています。

3つ目のリスクは、売掛金の支払いによってプール残高が減少し、投資家の総持分が担保不足になる可能性があることです。これを防ぐために、多くの場合、売主の最低持分が定められており、それが減少した場合は早期償却イベントが発生します。^{[ 6 ]}

2000年、シティバンクは、発行信託と呼ばれるクレジットカード担保証券の新しい構造を導入しました。これは、マスター信託が時折持つような制限がなく、発行される各証券シリーズに、優先トランシェと劣後トランシェの両方が必要であるという制約もありません。発行信託には他にも利点があります。優先/劣後証券の発行においてより柔軟性があり、年金基金が発行する投資適格証券に投資できるため需要が高まり、証券の発行コストを大幅に削減できます。これらの理由から、発行信託は現在、クレジットカード担保証券の大手発行者が使用する主要な構造となっています。^{[ 6 ]}

グラントートラストは、自動車担保証券やREMIC（不動産抵当投資信託）で一般的に使用されています。グラントートラストは、証券化の初期に使用されていたパススルートラストと非常によく似ています。オリジネーターがローンをまとめてグラントートラストに売却し、グラントートラストはこれらのローンを裏付けとした証券を発行します。ローンから受け取った元本と利息は、費用を差し引いた後、証券の保有者に比例配分されます。^{[ 10 ]}

オーナー信託では、受け取った元本と利息を異なる種類の発行証券に配分する際の柔軟性が高まります。オーナー信託では、劣後証券の利息と元本の両方を上位証券の支払いに充当できます。このため、オーナー信託は、発行証券の満期、リスク、およびリターンプロファイルを投資家のニーズに合わせて調整できます。通常、経費を差し引いた残りの収益は、特定のレベルまで準備金口座に保持され、その後、すべての収益は売主に返還されます。オーナー信託では、余剰準備金と余剰金融収益を使用して元本より先に証券を前払いすることで、過剰担保による信用リスクを軽減できます。これにより、他の種類の証券により多くの担保が残ります。

資金調達コストの削減：証券化により、BB格付けの企業でもAAA相当のキャッシュフローがあれば、AAAレートで借り入れが可能になる。これがキャッシュフローを証券化する最大の理由であり、借入コストに大きな影響を与える可能性がある。BB格付けの債務とAAA格付けの債務の差は、数百ベーシスポイントにもなることがある。例えば、ムーディーズは2002年1月にフォード・モーター・クレジットの格付けを引き下げたが、フォード・モーター・クレジットが2002年1月と4月に発行したシニア自動車担保証券は、基礎となる担保の強さやその他の信用補強により、引き続きAAA格付けとなっている。^{[ 6 ]}

資産負債のミスマッチを軽減：「選択された構造によっては、証券化は期間と価格設定の両面で資金調達リスクを排除することで、完全に一致する資金調達を提供できます。」^{[ 11 ]}基本的に、ほとんどの銀行や金融会社では、負債ポートフォリオまたは資金調達は借入金によるものです。これは多くの場合、高コストを伴います。証券化により、そのような銀行や金融会社は自己資金による資産ポートフォリオを作成できます。

資本要件の引き下げ：法律、規制、その他の理由により、一部の企業はレバレッジの許容範囲に制限または制限を設けています。これらの企業は、資産の一部を証券化することで（これは会計上売却として認められます）、資産の「収益力」を維持しながら、バランスシートから資産を除外することができます。^{[ 10 ]}

利益の確定：特定の事業ブロックについて、総利益はまだ確定しておらず、不確実な状態です。しかし、そのブロックが証券化されると、その企業の利益水準が確定し、利益が発生しないリスク、あるいは超過利益の恩恵が移転されます。

リスクの移転（信用リスク、流動性リスク、期限前償還リスク、再投資リスク、資産集中リスク）：証券化によって、リスクを負いたくない主体から、リスクを負いたい主体へと移転することが可能になります。その好例として、カタストロフィー債とエンターテインメント証券化が挙げられます。同様に、事業の一部を証券化することで（一定の利益を確定させることで）、企業は実質的に資金を解放し、より収益性の高い事業に投資できるようになります。

オフバランスシート：過去には、多くの種類のデリバティブが「オフバランスシート」と呼ばれてきました。この用語は、デリバティブの使用が貸借対照表に影響を与えないことを意味します。国際的に様々な会計基準に違いはありますが、貸借対照表に公正価値でデリバティブを記録することを求める傾向が一般的に見られます。また、デリバティブが原資産または負債に対するヘッジとして使用されている場合には、ヘッジ対象商品の損益が原資産および負債と同様の基準で損益計算書に認識されるように、会計調整が必要であるという原則も一般的に受け入れられています。特定のクレジットデリバティブ商品、特にクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）については、現在ではほぼ普遍的に受け入れられている市場標準の文書が存在します。クレジット・デフォルト・スワップの場合、この文書は国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）によって作成されており、ISDAは長年にわたり、このようなデリバティブを貸借対照表でどのように扱うかについての文書を提供してきました。

収益：証券化によって、企業に実質的な追加投資を行わなくても、収益の急増を計上することが可能になります。証券化が行われる場合、多くの場合、オリジネーター（親会社）とSPE（特別目的事業体）の間で「真の売却」が行われます。この売却は、原資産の市場価格で行われなければ「真の売却」として成立せず、親会社の貸借対照表に反映されるため、その四半期の収益は売却額分だけ増加します。これは違法ではありませんが、親会社の真の収益を歪めることになります。

許容性：将来のキャッシュフローは、企業の会計帳簿に全額計上されない場合があります（例えば、生命保険会社は、規制上の貸借対照表において、将来の剰余金を必ずしも全額計上されるとは限りません）。証券化は、許容される将来の剰余金の流れを、実質的に許容される即時現金資産に変えるものです。

流動性：将来のキャッシュフローは、現時点では支出に利用できない貸借対照表上の項目に過ぎない可能性がありますが、ポートフォリオが証券化されれば、現金は即座に支出または投資に利用できるようになります。また、これにより、より有利な利率で再投資ポートフォリオを構築することも可能です。

ポートフォリオの質を低下させる可能性がある：例えば、AAA格付けのリスクが証券化によって排除される場合、残存リスクの質は著しく低下する。

費用：証券化は、管理費、システム費用、弁護士費用、引受手数料、格付け手数料、継続的な管理費用などにより高額になります。特に非典型的な証券化の場合は、予期せぬ費用に備えて予算を確保しておくことが不可欠です。

規模の制限：証券化は大規模な構造化を必要とする場合が多く、そのため小規模および中規模の取引には費用対効果が低い可能性があります。

リスク：証券化は構造化された取引であるため、額面構造や信用補強が含まれる場合があり、特に一部が保持される構造では、期限前償還などの減損リスクや信用損失リスクにさらされます。

（リスク調整後ベースで）より高い収益率を得られる可能性

特定の高品質資産群への投資機会：企業（例えば）が高格付けを取得するための厳しい要件のため、高格付けの資産は限られています。しかし、証券化によってAAA、AA、A格付けの債券を大量に発行することが可能になり、リスク回避型の機関投資家や、高格付け資産のみに投資する必要のある投資家は、より幅広い投資選択肢にアクセスできるようになります。

ポートフォリオの分散化：証券化の種類にもよりますが、ヘッジファンドやその他の機関投資家は、証券化によって発行された債券への投資を好む傾向があります。なぜなら、それらは他の債券や証券との相関性が低い可能性があるからです。

親会社からの信用リスクの分離：証券化された資産は（少なくとも理論上は）原資産から分離されているため、証券化においては、基礎となるリスクが異なることから、証券化資産が「親会社」よりも高い信用格付けを取得できる可能性があります。例えば、小規模銀行は、顧客に提供する住宅ローンよりもリスクが高いとみなされる場合があります。住宅ローンが銀行に残っていた場合、借り手は実質的に高い金利を支払うことになり（あるいは、銀行が債権者に高い金利を支払い、結果として収益性が低下する可能性も同様に高い）、リスクは銀行側が負うことになります。

流動性リスク

信用リスク/デフォルトリスク: デフォルトリスクは一般的に、借り手が利息支払義務を期日通りに履行できないことを指します。^{[ 12 ]} ABSの場合、デフォルトは、目論見書に詳述されているように、基礎となる担保の維持義務が十分に履行されない場合に発生する可能性があります。特定の証券のデフォルトリスクの重要な指標は、その信用格付けです。ABS内の異なるトランシェは異なる格付けを受け、ほとんどの発行のシニアクラスは最高の格付けを受け、劣後クラスはそれに応じて低い信用格付けを受けます。^{[ 7 ]}リバースモーゲージや学生ローンを含むほぼすべての住宅ローンは現在政府によって保証されており、資産が大幅に過剰に膨張している場合でも、これらのローンが不良になった場合は納税者が責任を負うことになります。言い換えれば、過剰支出や納税者に対する負債に制限や抑制はありません。

しかし、2007年から2008年にかけての信用危機は、証券化プロセスにおける潜在的な欠陥を露呈させた。すなわち、融資元は自らが行う融資に関して残存リスクを一切負わない一方で、融資の発行と証券化に関して多額の手数料を徴収するため、引受基準の改善を促すことにはつながらないのである。

イベントリスク

期限前償還／再投資／早期償還：リボルビングABSの大部分は、ある程度の早期償還リスクにさらされています。このリスクは、特定の早期償還イベントまたはペイアウトイベントによって証券が早期に償還されることに起因します。通常、ペイアウトイベントには、原資産の借り手からの支払いの不足、超過スプレッドの不足、原資産ローンのデフォルト率が特定の水準を超えて上昇すること、信用補強が特定の水準を下回ること、スポンサーまたはサービサーの破産などが含まれます。^{[ 7 ]}

通貨金利の変動：すべての固定利付証券と同様に、固定金利ABSの価格は金利の変動に応じて変動します。変動金利ABSの価格は、固定金利証券に比べて金利変動の影響を受けにくいです。これは、ABSの金利調整の基準となる指標が経済全体の金利変動を反映するためです。さらに、金利変動は、一部のABSの裏付けとなる原資産ローンの期限前償還率に影響を与える可能性があり、これが利回りに影響を与える可能性があります。住宅ローンは金利変動に最も敏感な傾向がありますが、自動車ローン、学生ローン、クレジットカードは一般的に金利変動の影響を受けにくい傾向があります。^{[ 7 ]}

契約上の合意

モラルハザード：投資家は通常、証券化の原資産の価格設定を取引マネージャーに委ねます。マネージャーがパフォーマンスに基づいて手数料を得る場合、ポートフォリオ資産の価格を吊り上げる誘惑が生じる可能性があります。マネージャーが取引の超過スプレッドに対する請求権を持つ場合、シニアノート保有者との間で利益相反が生じる可能性もあります。^{[ 13 ]}

サービス提供者リスク：サービス提供者が破産した場合、支払いの送金または回収が遅延または減額される可能性があります。このリスクは、バックアップのサービス提供者が取引に関与することで軽減されます。^{[ 7 ]}

近年、欧州連合では、改修ローン、住宅ローン、電気自動車ローンなどのグリーン融資資産の証券化の開発のメリットについて議論が活発化している。^{[ 20 ] [ 21 ]}

最近、大手格付け機関3社による証券化商品の格付けをめぐる訴訟が複数発生している。2009年7月、米国最大の公的年金基金が、大手格付け機関3社による「極めて不正確な」信用格付けが原因で10億ドル（2024年換算で約14億2000万ドル）の損失が発生したとして、カリフォルニア州裁判所に訴訟を起こした。^{[ 22 ]}