カタストロフィ債

キャットボンド（別名キャットボンド）は、保険リンク証券（ILS）のサブセットであり、特定の一連のリスクをスポンサーから投資家に移転します。キャットボンドは、ハリケーン・アンドリューとノースリッジ地震の余波を受けて1990年代半ばに作成され、初めて使用されました。

災害債は、大災害が発生した場合に（再）保険会社が直面するリスクの一部を軽減する必要性から生まれました。大災害が発生すると、投資した保険料ではカバーできない損害が発生します。保険会社は投資銀行を通じて債券を発行し、それを投資家に販売します。災害債は、変動金利の非投資適格社債（ B格またはBB格にほぼ相当）であり、^{[1] [2]}平均満期は3年ですが、5年のものもありますが、一般的ではありません。^{[3] [4]}大災害が発生しなかった場合、保険会社は投資家にクーポンを支払います。しかし、大災害が発生した場合、元本は免除され、保険会社はこのお金を使用して請求者に支払います。投資家には、ヘッジファンド、ILS専用ファンド、年金制度、（再）保険会社、資産運用会社が含まれます。多くの場合、変動金利債券として構成され、特定のトリガー条件が満たされると元本が失われます。トリガーされると、元本はスポンサーによって支払われます。トリガーは大規模な自然災害に関連付けられています。大災害債券は、通常、保険会社によって従来の大災害再保険の代替として使用されます。

例えば、保険会社がフロリダ州の不動産に保険をかけることでリスクポートフォリオを構築している場合、大規模なハリケーンの後も支払い能力を維持できるように、リスクの一部を転嫁したいと考えるかもしれません。単に従来の大災害再保険を購入すれば、リスクは再保険会社に転嫁されます。あるいは、キャットボンドをスポンサーすれば、リスクは投資家に転嫁されます。投資銀行と協議して、キャットボンドを発行する特別目的会社を設立します。投資家は債券を購入し、SOFRのクーポンとスプレッドが支払われる場合があります。フロリダにハリケーンが襲来しなければ、投資家は投資に対してプラスのリターンを得られます。しかし、ハリケーンがフロリダを襲い、キャットボンドが発動した場合、投資家が当初拠出した元本はスポンサーに移され、保険契約者への請求が支払われます。債券は技術的にはデフォルトとなり、投資家にとって損失となります。^[5]

ニューヨーク州保険局の副局長マイケル・モリアーティ氏は、米国の規制当局が、保護セルと特別目的再保険ビークルという2つの異なる方法を奨励することにより、オフショアではなく米国内でのキャットボンドによる保険証券化の発展を奨励するよう、州の規制努力の最前線に立ってきた。 ^[6] 2007年8月、ライアーズ・ポーカーとマネーボールの著者マイケル・ルイス氏は、ニューヨーク・タイムズ・マガジンに「自然のカジノで」と題したキャットボンドに関する記事を書いた。 ^[7]

大災害リスクを証券化するという概念は、ハリケーン・アンドリューの余波の中で顕著になり、特にリチャード・サンダー、ケネス・フルート、および大災害再保険市場にさらなるリスク許容力をもたらす手段を模索していたウォートン校の教授グループによって発表された論文で顕著になりました。最初の実験的な取引は、1990年代半ばにAIG、ハノーバー再保険、セントポール再保険、およびUSAAによって完了しました。

市場は1998年から2001年にかけて年間10億～20億ドルの発行額にまで成長し、9/11以降は年間20億ドルを超えた。2006年のハリケーン・カトリーナの後に発行額は再び倍増し、年間約40億ドルとなり、再保険サイドカーの開発も伴った。カトリーナ後の「ハードマーケット」が過ぎ去ったにもかかわらず、ステートファーム、オールステート、リバティミューチュアル、チャブ、トラベラーズ、そして長年の発行者であるUSAAなど、多くの保険会社が市場を通じて補償の多様化を模索したため、発行額は2007年を通じて増加し続けた。東北地方太平洋沖地震と2011年4月27日のスーパーアウトブレイクの後、2012年から2016年にかけて債券の発行額は年間60億～80億ドル前後で推移しました。 ^[8] 2017年には、ハリケーンハービー、ハリケーンイルマ、ハリケーンマリアが市場に影響を及ぼしました。これにより債券の発行額がさらに増加し​​、現在では年間100億ドルに達しています。^[8]スイス・リー・キャピタル・マーケッツは、2023年末の市場規模は431億ドルで、2023年だけで過去最高の154億ドルが発行されると予測しています。^[9]

キャットボンド市場は、自然災害と人為的災害の両方を含む数多くの災害に耐えてきました。これらには、 9/11、ハリケーン・カトリーナ、2008年の金融危機、東北地方太平洋沖地震、ハリケーン・ハービー、ハリケーン・イルマ、ハリケーン・マリア、COVID-19、ハリケーン・アイダ、ハリケーン・イアンが含まれます。これらの各イベントの後、市場ではプライマリー発行量が増加しました。さらに、市場は歴史的に2.69%から3.00%の損失率に苦しんでいると推定されています。^{[9]この損失率は、市場で広く使用されている}災害モデルによって示される推定損失率（2.00% - 3.00%）に一般的に非常に近いです。^[10]

投資家が大災害債券への投資を選択するのは、その収益が債券や株式への他の投資の収益とほとんど相関しないためであり、そのため大災害債券は投資家の分散化に役立ちます。投資家がこれらの証券を購入するのは、トリガーされない限り、通常、同等の格付けの社債よりも高い金利（資金調達金利に対するスプレッドの観点から）が支払われるためでもあります。

この市場に参加する投資家の主なカテゴリーには、ヘッジファンド、ILS専用ファンド、資産運用会社などがあります。生命保険会社、再保険会社、銀行、年金基金、その他の投資家もオファリングに参加しています。

この分野では、フェルマー・キャピタル・マネジメント、K2アドバイザーズ、リーデンホール・キャピタル・パートナーズ、ネフィラ・キャピタル、アイオロス・キャピタル・マネジメント、エレメンタム・アドバイザーズ、シュローダー・インベストメント・マネジメント、ニューバーガー・バーマンILS、トゥエルブ・キャピタル、^[11] AXAインベストメント・マネージャーズ、プレナム・インベストメンツ、タンジェンシー・キャピタルなど、多くの専門ファンドマネージャーが重要な役割を果たしている。また、ストーン・リッジ・アセット・マネジメント、アムンディUS、PIMCOなど、いくつかのミューチュアルファンドやヘッジファンドマネージャーもカタストロフィ債に投資している。 ^[12]

キャットボンドは、スタンダード＆プアーズ、ムーディーズ、フィッチ・レーティングスなどの格付け機関によって格付けされることがあります。一般的な社債は、発行体が破産したことによる債務不履行の可能性に基づいて格付けされます。キャットボンドは、元本損失を引き起こす適格な大災害による債務不履行の可能性（アタッチメント確率）に基づいて格付けされます。この確率は、キャットモデルを使用して決定されます。ほとんどのキャットボンドは投資適格未満（BおよびBBカテゴリ格付け）に格付けされており、さまざまな格付け機関は、証券が投資適格と格付けされるためには、一般的に損失発生前に複数のイベントが必要であるという見解を採用しています。

格付けに関係なく、すべてのキャットボンドでは、取引の一環としてサードパーティのモデリングエージェントが雇用されます。このエージェントは、カタストロフモデルを使用して債券の基礎となる構造を考慮した債券のリスク分析を作成します。このリスク分析により、アタッチメント確率（債券の最初のドル損失の確率）、予想損失確率、および枯渇確率（元本が完全に失われる確率）が生成されます。最も一般的に利用されている2つのモデリング会社は、 Verisk AIRとMoody's RMSです。

キャットボンドのほとんどは、ケイマン諸島、バミューダ、またはアイルランドに拠点を置く特別目的再保険会社によって発行されます。これらの会社は通常、購入者（最も一般的なのは保険会社（「出再者」と呼ばれる）または再保険会社（ 「再出再者」と呼ばれる））を保護するために、1 つ以上の再保険協定に参加しています。この契約は、出再者または再出再者の損失ではなく、1 つ以上のインデックスまたはイベント パラメータ（以下を参照）によって「トリガー」される場合、デリバティブとして構成できます。キャットボンドは一般に規則144Aに基づいて発行され、バミューダ証券取引所に上場されるのが一般的です（ただし、店頭取引されます）。

キャットボンドを組成するスポンサーと投資銀行は、元本の減損をどのように引き起こすかを選択する必要があります。キャットボンドは、4つの基本的な補償タイプに分類できます。^[13] 最初にリストされている補償タイプは、キャットボンドをスポンサーする保険会社の実際の損失との相関性が高くなっています。リストの下位にリストされている補償タイプは、保険会社の実際の損失との相関性がそれほど高くないため、キャットボンドは注意深く構成され、適切に調整される必要がありますが、投資家は保険会社の請求調整慣行について心配する必要はありません。

補償: 発行者の実際の損失によって発動されるため、スポンサーは、従来の大災害再保険を購入した場合と同様に補償されます。

モデル化された損失: 会社の実際の請求を処理する代わりに、災害モデリング ソフトウェアで使用するためのエクスポージャー ポートフォリオが構築され、大規模なイベントが発生すると、イベント パラメーターが災害モデルのエクスポージャー データベースに対して実行されます。

業界損失: 保険会社の請求額を合計する代わりに、特定の危険による保険業界の損失が、たとえば 300 億ドルという特定のしきい値に達したときに、キャット ボンドが発動されます。キャット ボンドでは、業界損失を決定する担当者を指定します。通常は、PCS や PERILS などの公認機関です。「修正インデックス」連動証券は、さまざまな地域や事業ラインのインデックス結果を重み付けすることで、会社の独自の事業内容に合わせてインデックスをカスタマイズします。一般的な「修正インデックス」構造は、州加重業界損失 (SWIL - スウィルと発音) と郡加重業界損失 (CWIL - クイルと発音) です。

パラメトリック: 請求 (保険会社の実際の請求、モデル化された請求、または業界の請求) に基づくのではなく、トリガーは自然によって引き起こされる自然災害にインデックスされます。したがって、パラメーターは風速 (ハリケーン ボンドの場合)、地表加速度(地震ボンドの場合)、または危険に適したものになります。このパラメーターのデータは、複数の報告ステーションから収集され、指定された式に入力されます。たとえば、台風が日本の気象庁の 150 の気象観測ステーションのうち 50 で毎秒 X メートルを超える風速を発生させた場合、キャット ボンドがトリガーされます。

パラメトリック インデックス: 多くの企業は、実際の損失との相関関係がないため、純粋なパラメトリック債券に不安を抱いています。たとえば、債券は上記の 150 の観測所のうち 50 の風速に基づいて支払いを行うかもしれませんが、保険会社は、エクスポージャーの大部分が他の場所に集中しているため、ほとんど損失しません。モデルは、さまざまな場所での風速の関数として損失の概算を与えることができ、その後、債券の支払い関数を与えるために使用されます。これらは、パラメトリック/モデル損失債券のハイブリッドとして機能し、ベーシス リスクが低く、透明性も高くなっています。^[14]

スポンサーと投資銀行によってカバータイプが選択されたら、トリガータイプを選択する必要があります。トリガータイプは、大きく 2 つのカテゴリに分類できます。

合計額: 一定期間 (通常は 1 年間、いわゆる年間合計額) にわたる損失の合計がしきい値 (アタッチメント レベル) を超え、債券の支払いがトリガーされます。

発生ごと: 債券の支払いをトリガーするには、単一のイベントによる損失がしきい値 (アタッチメント レベル) を超える必要があります。

キャットボンドはさまざまな方法で構成できますが、以下はキャットボンド市場で最も一般的に見られる 3 つの構成です。

業界損失総額: 特定の期間における保険業界の損失総額 (PCS または PERILS によって報告) が、付帯レベルを超えている必要があります。たとえば、3 つのハリケーンと 1 つの地震がすべて、大災害債券の対象地域に影響を及ぼしているとします。各ハリケーンの損害額は 200 億ドル、地震の損害額は 400 億ドルです。この場合、債券の付帯額が 900 億ドルに設定されていた場合、債券は保険損失額の合計が 1,000 億ドル = 20 + 20 + 20 + 40 となるため支払います。

発生ごとの補償: 特定の保険会社に対する単一の事象による損失が、付帯レベルを超えている必要があります。たとえば、保険会社が地震で 5 億ドルの損失を被り、ハリケーンで 4 億ドルの損失を被ったとします。付帯レベルが 5 億 5,000 万ドルに設定されている場合、地震もハリケーンも付帯レベルを超えるほどの損害を保険会社に与えていないため、債券は支払われません。

発生ごとのパラメトリック: 単一イベントのパラメータが事前設定されたしきい値を超えます。たとえば、特定の場所の風速が 150mph を超えた場合などです。

第二およびそれ以降の事象：債券の中には、複数の損失が発生するリスクをカバーするものもあります（つまり、キャットボンドが損失を被る前に、2つ以上の適格事象が発生する必要があります）。第一および第二事象債券（Atlas Re）は2000年3月に発行されました。この債券は、ヨーロッパの暴風雨とカリフォルニアまたは日本の地震をカバーしていました。これは、SCORの補償でした。^[15]この発行に続いて、最初の第三事象債券（Atlas II）が2001年12月に発行されました。^[16] 2000年代初頭以来、さまざまなスポンサー向けにさまざまな補償を備えたさまざまな第二およびそれ以降の事象債券が発行されてきました。

生命・医療リスク: 1998年4月に発行されたハノーバー再保険のL1証券化は、生命再保険リスクをカバーしていました。これは擬似割当シェアのカバーでした。^[17]今日のキャットボンドに似ているのは、スイス再保険に代わって2003年に行われたVita Reの取引で、「世界的な生命ILSの先駆者」と言われています。^[18]

国際復興開発銀行（IBRDまたは世界銀行）は、パンデミック緊急融資ファシリティ（PEF）に資金を提供するため、キャットボンドの発行を後援しました。^{[19] IBRD CAR 111およびIBRD CAR 112取引は、2017年7月に3億2000万ドルの申込金を調達しました。これらの債券は}、COVID-19の影響で損失を被りました。^[20]

宝くじの当選金: 2011年9月、Hoplon Reの取引により、MyLotto24宝くじに1億100万ドルの補償が提供されました。補償されたリスクは、宝くじの失敗につながる可能性のある「例外的なジャックポット当選のリスク」でした。^[21]

株式市場の暴落とヘッジファンドの破綻：シティグループは2003年にスタビリティ・ノートを開発し、株式市場の壊滅的な暴落から発行者を保護した。これは後にヘッジファンドの破綻から保護するために採用された。^[22]ジョージ・ワシントン大学のローレンス・A・カニンガム教授は、大規模な証券法上の損害賠償を主張する訴訟で大手監査法人が直面するリスクにキャット・ボンドを採用することを提案している。^[23]

サイバー攻撃：ビーズリーは2023年1月に「ケアニー」と呼ばれる最初のサイバーキャットボンドのスポンサーに成功しました。これは、発生ごとに補償される4,500万ドルのセクション4（2）プライベートキャットボンドでした。^[24]最初のパブリックルール144Aキャットボンドは、2023年11月のロングウォーク再取引であり、AXISキャピタルに7,500万ドルの発生ごとの補償を提供しました。これらの債券は、いわゆる「システミックサイバーイベント」をカバーしています。^[25]

テロリズム：英国政府が支援する相互テロ再保険機構であるプール再保険会社（プール・リ）は、バルチックPCCリミテッド（シリーズ2019）債券の発行を後援しました。これは、2019年2月に発行された補償年間総額取引でした。9,700万ドルの支援金が調達されました。^[26]

イベント中止: 2006年FIFAワールドカップを前に、FIFAはゴールデンゴール再保険取引を後援した。この取引は2003年9月に発行され、2億6200万ドルを調達した。2006年FIFAトーナメントがテロリスクのために中止された場合、債券は支払いが行われ、債券に投資した資金の75％が失われることになる。2001年9月11日の米国での攻撃と、その後の保険会社による2002年FIFAワールドカップ中止保険契約の撤回の結果、FIFAは将来の保護がそのようなリスクから免除されることを要求し、ゴールデンゴール再保険の発行につながった。^[27]

その他: Gamut と呼ばれる債券およびその他の契約の最初のアクティブに管理されたプール (「Catastrophe CDO」) は、Nephila を資産管理者として 2007 年に発行されました。

キャットボンドのスポンサーの例としては、保険会社、再保険会社、企業、政府機関などがある。これまでの頻繁な発行体としては、USAA、Scor SE、Swiss Re、Munich Re、Liberty Mutual、Hannover Re、Allianz、東京海上日動などがあげられる。メキシコはキャットボンドを発行した唯一の国である（2006年に地震リスクのヘッジのため、2009年と2012年には地震とハリケーンのリスクをカバーするマルチ構造の債券）。^[28] 2014年6月、世界銀行はカリブ海諸国16か国で自然災害（熱帯低気圧と地震）リスクに関連した初のキャットボンドを発行し、^[29] 2017年にはパンデミック感染症の場合に資金を提供するパンデミック緊急資金ファシリティを立ち上げた。

現在までに、すべての直接的なカタストロフィ・ボンド投資家は機関投資家であり、広く流通している取引はすべてその形で流通してきた。^[30] これらには、専門的なカタストロフィ・ボンド・ファンド、ヘッジファンド、投資顧問（資産運用会社）、生命保険会社、再保険会社、年金基金などが含まれる。個人投資家は一般的に、専門ファンドを通じてそのような証券を購入している。

キャットボンドの発行に積極的に取り組んでいる主な投資銀行は5つあります。Aon Securities Inc.、Swiss Re Capital Markets 、GC Securities（MMC Securities Corp.の一部門でGuy Carpenterの関連会社）、Howden Capital Markets and Advisory、Gallagher Securitiesです。また、この分野には5つの主要なセカンダリーマーケットメーカーがあります。RBC 、Beech Hill Securities、Gallagher Securities、 Swiss Re Capital Markets、Tullet Prebonです。

災害債券に関連する米国特許は数多く発行されており、また米国特許出願も数多く出願中である。 ^[31]

• アルテミス大災害債券取引ディレクトリ – すべての主要な大災害債券取引のリスト
• 「自然のカジノで」（マイケル・ルイス著）、ニューヨーク・タイムズ・マガジン、2007年8月26日
• 確率変換を用いたキャットボンドの価格設定 (Shaun S. Wang 著)
• 保険業界における金融イノベーション – 2008 年 1 月ニューヨークでのパネル ディスカッション
• Polacek, Andy (2018). 「大災害債：入門と回顧」。シカゴ連銀レター。2018 (405)。シカゴ連邦準備銀行。doi :10.21033/  cfl -2018-405。ISSN 0895-0164 。 2023年11月8日閲覧。