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 DJIA（1987年6月19日から1988年1月19日まで） | |
| 日付 | 1987年10月19日 |
|---|---|
| タイプ | 株式市場の暴落 |
| 結果 | |
ブラックマンデー（時差により世界の一部の地域ではブラックチューズデーとも呼ばれる）は、1987年10月19日月曜日に起きた世界的かつ深刻で予想外の[1] 株式市場の暴落である。世界全体の損失は1兆7100億米ドルと推定されている。[2]暴落の深刻さから、経済不安の長期化[3]や大恐慌の再来[4]への懸念が高まった。
株価が最初に下落した理由としては、株価が著しく過大評価されており、調整が確実であるという神経質な恐怖、米国の貿易赤字と財政赤字の持続、金利の上昇などが考えられる。ブラックマンデーのもう1つの説明は、ドル安と、それに続く政府の下落阻止の取り組みに対する信頼の欠如である。1987年2月、主要先進国は、金融政策の協調により国際金融市場が安定することを期待してルーブル合意に署名したが、この合意の実現可能性に対する疑念から信頼の危機が生じた。株価の下落は、ポートフォリオ保険 ヘッジ（さまざまな株式市場の状況でコンピューターベースのモデルを使用して指数先物を売買する）または恐怖の自己強化的な伝染によって加速された可能性がある。
株式市場の暴落が経済全体にどの程度波及したかは、各国が対応に当たってとった金融政策に直接関係していた。米国、西ドイツ、日本の中央銀行は金融機関の債務不履行を防ぐために市場流動性を提供し、実体経済への影響は比較的限定的で短期的なものだった。しかし、ニュージーランド準備銀行が金融政策の緩和を拒否したことで、金融市場と実体経済の両方に非常に悪影響が及び、比較的長期的な影響が生じた。[5]
アメリカ合衆国
背景
5年間の強気相場の間、[6] [A]ダウ工業株30種平均（DJIA）は1982年8月の776から1987年8月のピークである2,722まで上昇しました。[8]この期間中、同じ強気傾向が世界中の市場指数を押し上げ、上位19銘柄の平均上昇率は296％でした。[9]
1987年10月14日水曜日の朝、米国下院歳入委員会は、合併やレバレッジド・バイアウトの資金調達に関連する税制優遇措置を削減する法案を提出した。10月14日に米国商務省が発表した予想外に高い貿易赤字は、米ドルの価値にさらなる悪影響を及ぼし、金利は上昇し、株価は下落した。[10]日が経つにつれ、ダウ工業株30種平均は95.46ポイント（3.81％）下落して2,412.70となり、翌日にはさらに57.61ポイント（2.39％）下落し、8月25日の史上最高値から12％以上下落した。10月16日金曜日には、ダウ工業株30種平均は108.35ポイント（4.6％）下落した。[11] 14日の下落は、後にブラックマンデーの影響を受けるすべての国の中で最も早い大幅な下落であった。[12]
週末は市場が閉まっていたが、売り圧力は依然としてかなりあった。ポートフォリオ保険会社のコンピュータモデルは、引き続き大量の売りを指示した。[13]さらに、一部の大手投資信託グループでは、顧客が週末に金曜日の市場終了時と同じ価格で株式を簡単に償還できる手続きを採用していた。[14]これらの償還要求の額は企業の現金準備額をはるかに上回っていたため、翌週月曜日の市場が開くとすぐに大量の株式を売却する必要があった。最終的に、一部のトレーダーはこれらの圧力を予測し、予想される価格下落の前に月曜日に早めに積極的に売却することで市場に先んじようとした。[13]
クラッシュ
1987 年 10 月 19 日にニューヨーク証券取引所(NYSE) が開場する前には、売り圧力が高まっていた。市場が開くと、売り注文と買い注文の量に大きな不均衡が生じ、価格に下押し圧力がかかった。当時の規制では、注文の不均衡がスペシャリストの秩序ある履行能力を超えた場合、指定マーケットメーカー(または「スペシャリスト」) は株式の取引を遅らせたり停止したりすることが認められていた。 [15] 10 月 19 日の不均衡は非常に大きく、S&P 500 指数(S&P) の 95 銘柄が遅れて開場し、DJIA の 30 銘柄のうち 11 銘柄も同様に遅れて開場した。[16]ただし、先物市場は全体的に予定通りに開場し、売りが集中した。[16]
その月曜日、ダウ工業株30種平均は先物取引所とオプション市場の暴落を伴い508ポイント（22.6％）下落し、[17]ダウ工業株30種平均史上最大の1日当たりの下落率となった。[18]ダウ工業株30種平均は始値の2,246.74から終値の1,738.74に下落した。[19]大幅な売りにより、特に取引の最後の90分間に、1日を通して価格が急落した。[20]売り注文が殺到し、ニューヨーク証券取引所の多くの銘柄で取引停止や遅延が発生した。その日、ニューヨーク証券取引所に上場している2,257銘柄のうち、195銘柄で取引の遅延や停止が発生した。[21]総取引量が非常に多かったため、コンピューターと通信システムがパンクし、注文が1時間以上も満たされない状態になった。大規模な資金移動が遅れ、FedwireとNYSE SuperDotシステムが長時間停止したため、トレーダーの混乱はさらに悪化した。[22]
マージンコールと流動性
フレデリック・ミシュキンは、最大の経済的危険は暴落当日の出来事ではなく、証券業界の流動性危機が長期化し、証券会社や専門業者の支払い能力と存続が脅かされ始めた場合に「証券会社の崩壊が広がる」可能性であると示唆した。この可能性は暴落の翌日に初めて浮上した。[23]少なくとも当初は、これらの機関が破綻する非常に現実的なリスクがあった。[24]もしそうなれば、波及効果が金融システム全体に広がり、実体経済全体に悪影響を及ぼす可能性がある。[25]ロバート・R・グラウバーは、「ブレイディ委員会の視点からすると、ブラックマンデーは恐ろしいものだったかもしれないが、恐ろしかったのは火曜日の資本流動性の問題だった」と述べた。[26]
こうした流動性問題の原因は、マージンコールの全般的な増加にあった。市場の暴落後、マージンコールは平均の約 10 倍、過去最高水準の 3 倍にまで増加した。[27]複数の企業では、顧客口座の現金が不足していた (つまり、「過少に分離」されていた)。不足分を補うために自社の資本から資金を引き出す企業は、資本不足に陥ることもあった。11 の企業が、1 人の顧客に対して、その企業の調整済み純資本を超えるマージンコールを受け、その差額は 2 倍にも上った。[24]投資家は、10 月 20 日の市場開始前に、10 月 19 日の終業時のマージンコールを返済する必要があった。クリアリングハウスのメンバー企業は、これらの突然の予期せぬ費用を賄うために貸付機関に信用供与を求めたが、追加融資を要請した証券会社は、信用限度額を超え始めた。銀行も、混沌とした市場への関与とエクスポージャーの増大を懸念していた。[28]銀行に課せられた信用供与の要求の規模と緊急性は前例のないものであった。[29]一般的に、取引相手の信用力や差し入れられた担保の価値が非常に不確実になるにつれて、取引相手リスクは増加した。 [30]
連邦準備制度の対応
経済学者マイケル・ムッサによれば、「金融政策の対応は大規模で、迅速で、適切だった」。[31]金融危機の翌日、連邦準備制度理事会（FRB）は危機に対抗するために最後の貸し手として行動し始めた。[32]危機管理のアプローチには、簡潔で断固とした公的声明の発表、公開市場操作による流動性の供給、[33] [B]銀行に証券会社への融資を説得すること、そしていくつかの特定のケースでは、いくつかの企業のニーズに合わせた直接的な行動が含まれていた。[35]
10月20日の朝、FRB議長のアラン・グリーンスパンは短い声明を発表した。「FRBは、国の中央銀行としての責任に従い、本日、経済および金融システムを支える流動性の供給源として機能する用意があることを確認した」[36]。FRB筋は、誤解を避けるために、この短い声明は意図的なものだったと示唆した。[33]この「異例の」[37]発表は、同様に前例のない流動性需要[29]と流動性危機の差し迫った可能性[ 39]に直面していた市場[38]に、おそらく鎮静効果をもたらした。この発表後、市場は200ポイントほど上昇したが、その上昇は長続きしなかった。正午までに上昇分は消え、下落が再開した。[40]
その後、FRBは市場に流動性を提供し、危機が他の市場に拡大するのを防ぐ行動に出た。FRBは直ちに公開市場での購入を通じて準備金を金融システムに注入し始めた。10月20日には公開市場を通じて銀行システムに170億ドルを注入した。これは銀行準備金残高の25％以上、国全体のマネタリーベースの7％にあたる金額だった。 [41]これにより、フェデラルファンド金利は急速に0.5％低下した。FRBは数週間にわたって公開市場での大規模な証券購入を続けた。FRBはまた、これらの介入を定例の予定時刻の1時間前に繰り返し開始し、前日の夕方にディーラーにスケジュール変更を通知した。これはすべて、グリーンスパンの最初の発表と同様に、非常に注目を集めて公然と行われ、流動性が間もなく供給されるという市場の信頼を回復した。[42] Fedの保有量は時間の経過とともにかなり増加したが、拡大のスピードは過度ではなかった。[43]さらに、FRBはその後、長期的な政策目標に悪影響が及ばないようにこれらの保有資産を処分した。[33]
連銀は、不安に駆られた銀行に証券会社への融資を促す道徳的説得戦略と、積極的に流動性を供給することで銀行を安心させる動きを組み合わせることで、前例のない信用需要にうまく対応した。[44]経済学者ベン・バーナンキ（後に連銀議長となる）は次のように書いている。
連銀の重要な行動は、混乱した状況と借り手の深刻な逆選択の可能性にもかかわらず、銀行に（説得と流動性の供給によって）慣例的な条件で融資をするよう促すことだった。予想通り、これらの融資を行うことは、銀行（および連銀）の観点からすると、損失をもたらす戦略だったに違いない。そうでなければ、連銀の説得は必要なかっただろう。[46]
連銀の二部構成の戦略は完全に成功し、シカゴ、特にニューヨークの大手銀行による証券会社への融資は大幅に増加し、2倍近くになることも多かった。[47]
国際的
1987年10月、世界の主要23市場すべてが急落した。 [48]株式市場は世界中で暴落し、最初は日本以外のアジア市場で、次にヨーロッパ、米国、最後に日本で暴落した。[49]米ドル建てで見ると、8つの市場で20～29%、3つの市場で30～39% (マレーシア、メキシコ、ニュージーランド)、3つの市場で40%以上 (香港、オーストラリア、シンガポール) 下落した。[48] [C]最も影響が小さかったのはオーストリア (11.4% 下落) で、最も影響が大きかったのは香港で45.8% 下落した。23の主要工業国のうち、19の国で20%以上の下落があった。[51]全世界の損失は1兆7100億米ドルと推定された。[2]暴落の深刻さから、経済不安の長期化[3]や大恐慌の再来への懸念が高まった。[4]
イギリス
10月16日金曜日、 1987年の大嵐のためロンドンのすべての市場が突然閉鎖された。市場が再開した後、暴落のスピードは加速した。正午までに、ファイナンシャル・タイムズ証券取引所100指数（FTSE 100）は296ポイント、14％下落した。[52] 2日間で23％下落し、暴落当日のニューヨーク証券取引所の下落率とほぼ同じだった。その後、株価はそれほど急激ではないものの下落を続け、11月中旬には暴落前のピークから36％下がって底を打った。株価は1989年まで回復しなかった。[53]
日本
日本では、1987年10月の暴落は、時差の関係で「ブルーチューズデー」と呼ばれることもあり、その影響は比較的軽微だった。[2]経済学者のウルリケ・シェーデによると、当初の市場崩壊は深刻で、東京市場は1日で14.9%下落し、世界全体の損失額1兆7000億ドルのうち、日本の損失額は4210億ドルで、ニューヨークの5000億ドルに次ぐものだった。しかし、米国と日本の金融システムのシステム的な違いにより、10月20日火曜日の暴落中と暴落後には大きく異なる結果となった。日本では、その後のパニックは最悪の場合でも軽微にとどまり、日経平均株価はわずか5か月で暴落前の水準に戻った。暴落後の他の世界の市場はそれほど好調ではなく、ニューヨーク、ロンドン、フランクフルトはいずれも同じレベルの回復に1年以上を要した。[54]
経済学者の デイビッド・D・ヘイルによると、当時すでに存在していた日本のいくつかの独特な制度的特徴がボラティリティを抑えるのに役立ったという。これには、1株当たり10～15%以上の値動きに厳しい制限を設けるなどの取引規制、国内外のトレーダーによる空売りに対する規制と制度的障壁、ボラティリティの変化に応じた証拠金要件の頻繁な調整、投資信託の償還に関する厳格なガイドライン、株式の総発行株数を統制し証券業界に道徳的説得を加える財務省の措置などが含まれる。 [55]後者の例としては、大暴落当日の午後早く、財務省が4大証券会社の代表者をお茶に招いたことが挙げられる。[56]財務省訪問後、これらの証券会社は日本電信電話の株式を大量に購入した。[56]
香港
世界の市場の中で最も下落が大きかったのは香港で、株価は45.8%下落した。[51]香港証券取引所のハンセン指数は史上最大の下落となり、420.81ポイント下落し、株価は650億香港ドル（10%）減少した。[57]ニューヨーク市場が翌営業日も引き続き下落したことや、自らの取引所の急落や全面崩壊を恐れた香港証券取引所委員会と先物取引所委員会は翌朝、両取引所を閉鎖すると発表した。閉鎖は4営業日続いた。[58]市場の崩壊が香港の金融システム全体に深刻な影響を及ぼし、暴動を引き起こす可能性が高く、中華人民共和国軍の介入の脅威も加わることが、彼らの決定の動機の一つであった。[59]ニール・ガニングハムによれば、さらなる動機は重大な利益相反によってもたらされた。これらの委員会のメンバーの多くは先物ブローカーであり、彼らの会社は顧客からの多額の債務不履行の危険にさらされていた。[58]
証券取引所は苦境に陥っていたが、当時米国以外では世界で最も取引量が多かった先物取引所の構造的欠陥が、より大きな金融危機の根底にあった。[57]香港先物取引所の構造は、世界の他の多くの取引所とは大きく異なっていた。多くの国では、大規模な機関投資家が市場を支配している。[60]彼らが先物取引を行う主な動機はヘッジである。[61]香港では、市場自体、そしてそのトレーダーやブローカーの多くは経験不足だった。市場は、比較的情報に乏しく、知識も浅く、市場への関与は短期的であり、その目的は主にヘッジではなく投機的なものである小規模な地元投資家で占められていた。関係者全員に、暴落や急落の可能性や、そのような下落の結果に対する理解はほとんど、あるいは全くなかった。[62]実際、強気相場の継続を当てにした投機的な投資は、ブローカー自身を含む個人投資家の間で広まっていた。[63]
しかし、先物取引所の主な欠点は、管理の不備と、規制の注意深さと設計の失敗であった。これらの失敗は、信用管理の分野で特に深刻であった。香港では、信用へのアプローチには、証拠金とマージンコールのシステム、および保証基金に裏打ちされた保証会社が含まれていた。書類上は香港取引所の証拠金要件は他の主要市場のものと一致していたが、実際にはブローカーはリスクをほとんど考慮せずに定期的に信用を供与していた。緩く、自由奔放で、激しい競争環境において、証拠金要件は定期的に半分に削減され、時には完全に無視された。香港には、ブローカーが顧客の債務返済能力を審査することを義務付ける適格性要件もなかった。[64]監督の欠如は、モラルハザードによるリスクの不均衡を生み出します。現金準備の少ないトレーダーが先物で投機すると利益が得られ、正しく投機すれば利益を得るが、勘が外れると単に債務不履行に陥るだけである。[65]不履行契約が相次ぐと、ブローカーは顧客の損失に対する責任を負うことになり、破産に直面する可能性もあります。[66] 最後に、保証公社は深刻な資金不足に陥っており、手持ち資本はわずか1,500万香港ドル（200万米ドル）でした。この金額では、1日あたり約14,000件の契約が取引され、その基礎価値が43億香港ドルの市場で、大量の顧客の債務不履行に対処するには不十分でした。[67]
暴落により、当初は36,400件の契約が未決済のまま残り、その額は67億香港ドル（10億米ドル）に上った。1988年4月時点で、8億香港ドルが未決済だった。[68]ニール・ガニンガムによると、香港先物市場は累積的な影響でほぼ致命的となった。「他の先物取引所（世界）は暴落からわずかな被害で済んだが、香港の危機は、少なくとも短期的には、先物取引所の事実上の解体をもたらした。」[69]最終的に、当時の英国植民地政府は、政治的安定と公共秩序を維持するために、40億香港ドルの救済パッケージを提供することで保証基金を救済せざるを得なかった。[70]
ニュージーランド
ニュージーランドの株式市場の暴落は特に長く深刻で、世界の他の市場が回復した後も長期間にわたって下落を続けた。[71]さらに、他の国とは異なり、ニュージーランドでは1987年10月の暴落の影響が実体経済に波及し、長期にわたる不況につながった。[72]
1980年代半ばの世界的な経済ブームの影響は、ニュージーランドでは外国為替管理の緩和と銀行規制緩和の波によって増幅された。特に規制緩和により、金融機関は融資の自由度が急激に高まったが、融資の経験はほとんどなかった。[73]金融業界は、陶酔に近いほどの楽観主義が高まっていた。[74]これにより、株式市場や不動産への投機の増加など、金融リスクの増大につながる雰囲気が生まれた。ニュージーランドの比較的高い金利に惹かれて、外国人投資家が参入した。1984年後半からブラックマンデーまで、商業用不動産価格と商業用建設は急騰し、株式市場の株価は3倍になった。[73]
ニュージーランドの株式市場は初日に15%近く下落した。[75]その後3ヶ月半で、ニュージーランドの株式市場の価値は半分に落ちた。[76] 1988年2月に底値に達したとき、市場は価値の60%を失った。[75]金融危機は負債削減の波を引き起こし、重大なマクロ経済的影響をもたらした。投資会社と不動産開発業者は、株価の下落を補うため、また、暴落により過剰建設が明らかになったため、不動産の投げ売りを始めた。さらに、これらの企業は、借入増加の担保として不動産を使用していた。不動産価値が暴落したとき、貸付機関のバランスシートの健全性が損なわれた。[75]
ニュージーランド準備銀行はデインフレの姿勢を堅持し、金融政策の緩和を拒んだ。金融政策の緩和は、企業が債務を返済し、事業を継続するのに役立つはずだった。[77]悪影響がその後数年間に広がるにつれ、大手企業や金融機関は倒産し、ニュージーランドとオーストラリアの銀行システムは機能不全に陥り、「長期不況」につながった。[78]信用へのアクセスは減少した。[75]実際、ニュージーランド準備銀行は1993年までにインフレ率を2%以下に抑えるという法律を制定していたため、金利は変動しやすく、何度も上昇した。[79]これらの要因が重なり、1987年から1993年まで続いた長期不況に大きく寄与した。 [75]
原因
ブラックマンデーの暴落の原因に関する議論は、外生的変数と内生的変数のどちらを重視するかという点で異なる 2 つの理論モデルに焦点を当てています。1 つ目は、投資家の行動に影響を及ぼしたり「引き金」となる重要なニュース イベントなどの外生的要因を探します。2 つ目は「カスケード理論」または「市場メルトダウン」で、注文の不均衡が価格変動につながり、この価格変動がさらに注文の不均衡につながり、さらに価格変動につながるというように、内生的な内部市場ダイナミクスとシステム変数または取引戦略の相互作用を特定しようとします [80 ] 。 [81]トリガーがカスケードを発動すれば、両方が発生する可能性もあります。[80]
市場の力
株価が最初に下落したきっかけとして、いくつかの出来事が挙げられている。その一つは、企業買収のコストが高くなる税制変更案だった。[82]しかし、ノーベル賞を受賞した経済学者ロバート・J・シラーは、暴落直後に889人の投資家（個人投資家605人と機関投資家284人）を対象に、当時の経験に関するいくつかの側面について調査した。税制改革案に関するニュースが暴落のきっかけになったと考えていると答えたのは機関投資家3人だけで、個人投資家はいなかった。[83]
よく挙げられる他の要因としては、株価が過大評価されており、調整が確実だという一般的な認識、ドルの下落、貿易赤字と財政赤字の継続、金利の上昇などがある。[82]シラーによると、彼の調査に対する最も一般的な回答は、当時の投資家の一般的な考え方、つまり過剰債務によって引き起こされた「差し迫った崩壊の直感」に関連したものだった。[83]これは、一般的な不安の環境でこれらの制度的および市場的要因のいくつかが圧力をかけたと主張した経済学者マーティン・フェルドスタインが示唆した説明と一致している。 [84]フェルドスタインは、株式市場が投機的なバブルに陥り、価格が「歴史的かつ持続可能な基準から見て高すぎる」状態にあったと示唆している。[85]実体経済は好調で、利益と収益は上昇していたが、株価は基礎となる利益が正当化するよりも速いペースで上昇していた。これらの資本利得は、維持できないほど高い株価収益率を生み出した。[84]市場は高値で、調整が確実に起こるという共通の認識があった。[9]同時に、金融引き締め政策と引き締め継続に対する市場の期待が金利を押し上げていた。8月の悪い貿易統計が10月に発表された。これにより、FRBが再び金利を引き上げるだろうという期待が生まれた。株式市場が過剰に拡大し、金利が上昇する中、株式から債券への切り替えはますます魅力的に見え始めた。[84]しかし、投資家は、この動きを躊躇していた。「...誰もが市場が高値になっていることを知っていたが、誰もが貪欲で、年初から続いていた素晴らしい上昇の継続を逃したくなかった。しかし、彼らは非常に、非常に神経質になっていた」。[86]最後のきっかけとして、ポートフォリオ保険が、雪崩のような下落がいつ始まろうとも、それを大幅に加速させるのではないかという懸念もあった。したがって、均衡への回帰は避けられなかったが、バブルが崩壊すると、ポートフォリオの売却と市場の大きな神経質さの組み合わせが、急激な暴落をもたらした。[84]
暴落の2つ目の説明は、ルーブル合意の実現可能性に関する不確実性によって生じたドルに対する信頼の危機にある。[87]長期にわたる強気相場で、米国株式市場への国際投資は大幅に拡大した。しかし、貿易赤字と財政赤字はドルに対する下押し圧力と金利上昇の予想の両方をもたらしていた。これらの要因と他の要因により、先進国（特に米国、日本、西ドイツ）は、いくつかの関連する目標を念頭に置いてルーブル合意に達することになった。その目標の1つは、為替レートを互いに指定されたバンドまたは基準範囲内に維持しながら、ドルの価値の下限を維持することだった。しかし、市場は政府がこれらの合意を順守する意思があるかどうかについて、あまり信頼していなかった。[88]日本と西ドイツの中央銀行はインフレ上昇への懸念を声高に表明していたため、これらの国は流動性を減らしインフレ圧力を抑えるために金利を引き上げるだろうという予想が生まれた。これらの国々が金利を引き上げれば、すべての国が合意した範囲内にとどめるために、米国も金利を引き上げることが予想される。[89]ドイツ連邦銀行が発言を実行に移し、短期金利を引き上げるための措置を講じたとき、ジェームズ・ベイカー米財務長官は 、ドル切り下げの脅しと解釈される発言をして、ドイツと公然と衝突した。[90]通常の状況下でも、ドル安は米国株を外国人投資家にとって魅力のないものにする傾向がある。[91]しかし、これらの発言は米国外の投資家に衝撃とパニックを引き起こした。[92 ] これらの発言は通貨戦争、さらにはドル崩壊の可能性を提起した。 [93]後に、匿名のレーガン政権高官が、ベイカーの発言後の投資家の心の中の恐怖と不安を次のように要約した。
...ちょっと待ってください。もしベーカー氏がそれをてことして（ドイツ連邦銀行に影響を与えるために）使っていて、それがうまくいかないと私たちが思うなら、底はありません。もし彼がてことして使っておらず、ただドルが下がることを望んでいるだけなら、安定はありません。そして、もし彼がそのどちらかを明確にしていないなら、彼は自分のシステムと自分のビジネスを理解しておらず、私たちは信頼の問題を抱えることになります。[94]
この説明によれば、その結果はアジアで始まり、世界中の市場が開くにつれてヨーロッパと米国に広がった厳しい売り圧力であった。[95]
市場の暴落
非連動市場と指数裁定取引
通常の状況では、株式市場とその主要なデリバティブ市場である先物とオプションは、特定の株式の価格は先物市場とオプション市場の両方の対応する株式の価格と密接に関連していることを考えると、機能的に単一の市場です。[96]デリバティブ市場の価格は、原資産の株式の価格と密接に関連しているのが一般的ですが、多少の違いがあります（たとえば、先物価格は通常、特定の現物株式の価格よりも高くなります）。[97]危機の間、このつながりは壊れていました。[98]
株式市場が閉まっている間に先物市場が開くと、価格の不均衡が生じました。遅れて開いた株式の上場価格は、前日の終値から変わる余地がありませんでした。そのため、提示された価格は「古い」ものとなり、現在の経済状況を反映していませんでした。通常、それらは本来あるべきよりも高く上場されていました（そして、通常は株式よりも高いそれぞれの先物よりも大幅に高くなっていました）。[99]
これらの市場の分離は、先物価格が価格発見の手段としての有効性を一時的に失ったことを意味した。先物価格はもはや、株式市場の期待の方向や程度をトレーダーに知らせるのに頼ることができなかった。これは有害な影響を及ぼした。投資家の信頼が切実に必要とされていた時期に、不確実性と混乱の雰囲気を強めた。先物市場の割引は、論理的に投資家が待ってさらに安い価格で株式を購入できることを意味していたため、投資家が「逆風に逆らって」株式を購入することを思いとどまらせた。また、ポートフォリオ保険の投資家が株式市場で売却することを奨励し、株価にさらなる下押し圧力をかけた。[100]
先物と株式のギャップは、市場注文で売り利益を得ようとしたインデックス・アービトラージ・トレーダーによってすぐに注目された。プログラム取引の一種であるインデックス・アービトラージ[101]は、混乱と価格への下落圧力を増大させた。[16]
...市場間の自然なつながりを反映して、売り圧力は指数裁定取引と直接ポートフォリオ保険株式売却の両方を通じて株式市場に波及した。大量の売りとそれに伴う流動性需要は、単一の市場セグメントに収まるものではない。必然的に、自然に結びついている他の市場セグメントに溢れ出る。しかし、市場間の流動性には自然な限界があり、それは10月19日と20日に明らかになった。[102]
指数先物と株式の裁定取引は価格に下押し圧力をかけたが、そもそも急激な価格下落をもたらした売り注文の急増がなぜ始まったのかは説明できない。[103]さらに、指数裁定取引プログラム取引がこれらの市場間に作り出すリンクが壊れたとき、市場は「最も混乱した」状態になった。[104]
ポートフォリオ保険ヘッジ
ポートフォリオ保険は、市場ファンダメンタルズの変化ではなく市場価格の変化に反応して金融商品（株式や先物など）を売買することでリスクを管理し、損失を制限しようとするヘッジ手法である。具体的には、市場が上昇しているときに買い、市場が下落しているときに売りますが、市場の上昇または下落の理由に関する基本的な情報は一切考慮されません。 [105]したがって、これは市場を不安定にするフィードバックループを生み出す可能性のある「情報のない取引」[106]の一例です。[107]
この戦略は、ポートフォリオ保険会社のコンピューターモデルが株価が下落して急落し続けると予測した際に下押し圧力の源となった。モデルはさらに売却を推奨した。[16]これらのヘッジが作り出したコンピューター生成のフィードバックループの可能性は、暴落の深刻さを増幅させる要因として議論されてきたが、最初の引き金とは考えられていない。[108]経済学者のヘイン・リーランドはこの解釈に反対し、ポートフォリオヘッジの株価への影響はおそらく比較的小さかったと示唆している。[109]同様に、シカゴ商品取引所の報告書では、暴落時に「他の投資家、つまり投資信託、ブローカーディーラー、個人株主の影響は、ポートフォリオ保険会社の3～5倍であった」としている。[110]多数の計量経済学的研究が証拠を分析し、ポートフォリオ保険が暴落を悪化させたかどうかを判断したが、結果は明確ではなかった。[111]ポートフォリオ保険取引が行われなかった世界中の市場は、米国市場と同じくらいの混乱と損失を経験した。[112]さらに重要なことに、例えばリチャード・ロールの市場横断分析では、コンピューター取引（ポートフォリオ保険を含む）の普及率が高い市場では、実際にはそうでない市場よりも損失が比較的少なかった（パーセンテージで）ことが判明しました。[113]
ノイズ取引
この期間中、市場間の同時因果関係とフィードバック行動は劇的に増加した。[114]不安定で不確実な市場では、世界中の投資家[115]が株価の変化や他の投資家とのコミュニケーション[116]から情報を推測し、恐怖が自己強化的に伝染した。[115]市場心理に基づいて取引を決定するこのパターンは、しばしば「ノイズ取引」の一形態と呼ばれ、情報に乏しい投資家が「ノイズをニュースであるかのように取引」するときに発生する。[117]かなりの量の取引が、根拠のない噂や「直感」など、定量化できず、関連性がない可能性のある情報に基づいて行われている。[118]投資家は、一見合理的な行動と非合理的な行動の間を行き来し、「ギブアンドテイク、リスクとリターンの間で道を見つけようと奮闘し、ある瞬間は冷静に計算し、次の瞬間は感情的な衝動に屈する」。[119]ノイズが意味のあるニュースと誤解されると、リスク回避型のトレーダーや裁定取引業者の反応が市場に偏りをもたらし、原資産の基本的な状態を正確に反映した価格設定が妨げられる。[120]たとえば、10月19日にはニューヨーク証券取引所が閉鎖されるという噂がさらなる混乱を招き、価格をさらに下落させた。また翌日にはシカゴ商品取引所の2つの決済機関が破綻したという噂が流れ、一部の投資家が同市場での取引を控えることになった。[121]
ノイズによって引き起こされたボラティリティのフィードバック ループが、一部のアナリストによって、この暴落の深刻な深刻さの主な原因として挙げられている。しかし、このフィードバック ループでは、市場が最初に暴落した原因は説明できない。[ 122 ]さらに、ローレンス A. カニンガムは、ノイズ理論は「十分な実証的証拠と十分に発達した知的基盤によって裏付けられている」ものの、1987 年 10 月の暴落のような出来事を説明するのには部分的にしか役に立たないと主張している。[123]心理的または感情的要因に左右されない情報に通じたトレーダーは、リスクが低いとわかっている取引を行う余地がある。[124]
余波
ブラックマンデー後、規制当局は取引決済プロトコルを全面的に見直し、すべての主要市場商品に統一性を持たせた。また、「取引制限」または「サーキットブレーカー」と呼ばれる新たな規制手段も開発し、例外的に大幅な価格下落があった場合に取引所が一時的に取引を停止できるようにした。例えばダウ工業株30種平均などである。[125] 2020年の株式市場暴落時には、この制限が複数回実施された。[126]
おそらく、この暴落の第二の結果は、ルーブル合意の消滅であった。[127]その年の4月には、その意図は市場の力によってすでに打ち負かされていた。その後、レーガン政権は暴落に対して、流動性を提供するために金利とドルの価値の両方を意図的に下げるという対応をとった。その後、1988年12月までドルのために介入を再開したが、最終的には「目標地域を含むいかなる種類の国際通貨調整も不可能である」ことが明らかになった。[128]
1987年の暴落は金融オプションの価格設定で生じるインプライド・ボラティリティのパターンを変えた。アメリカ市場で取引される株式オプションは暴落前にはボラティリティ・スマイルを示さなかったが、暴落後には示し始めた。[129]
参照
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- ダウ工業株30種平均の1日の最大変動リスト
- 1929 年のウォール街大暴落(暗黒の火曜日)
- ブラックマンデー（TVシリーズ）
- ブラックマンデー（2020）
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脚注
- ^ [強気相場が長引いた理由]としては、「収益成長見通しの改善、株式リスクプレミアムの低下、そして1980年代初頭のようなインフレ率が高いときの株式の大幅な過小評価などが挙げられる。強気相場は、部分的には、この以前の過小評価レベルからの修正であった。」[7]
- ^ 割引窓口借入は連邦準備制度理事会の危機対応において大きな役割を果たさなかった。[34]
- ^ 対象市場は、オーストラリア、オーストリア、ベルギー、カナダ、デンマーク、フランス、西ドイツ、香港、アイルランド、イタリア、日本、マレーシア、メキシコ、オランダ、ニュージーランド、ノルウェー、シンガポール、南アフリカ、スペイン、スウェーデン、スイス、イギリス、アメリカです。[48]当時、中国には主要な株式市場がありませんでした。上海証券取引所は1990年12月に、深セン証券取引所は1991年4月に開設されました。 [50]
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外部リンク
ウィキメディア・コモンズには、ブラックマンデー (1987)に関連するメディアがあります。
- 「G6財務大臣・中央銀行総裁の声明」。トロント大学G8センター。トロント大学図書館。2023年4月16日閲覧。
- CNBC 1987 年の大暴落を振り返る
- ブラックマンデーの写真
