2010年のフラッシュクラッシュ

2010年5月6日のフラッシュクラッシュ[ ^{1] [2] [3] は、} 2時45分のクラッシュまたは単にフラッシュクラッシュとしても知られ、米国で1兆ドル^[4]の フラッシュクラッシュ（株式市場の暴落の一種）となり、東部夏時間午後2時32分に始まり、約36分間続いた。^[5]

S&P 500、ダウ工業株30種平均、ナスダック総合指数などの株価指数は、急激に暴落し、その後急回復した。^[5]ダウ工業株30種平均は、その時点で（始値から）2番目に大きな日中ポイント下落を記録し、^[5] 998.5ポイント（約9％）急落し、そのほとんどは数分以内に起こったが、損失の大部分を取り戻した。^{[6] [7]}また、その時点で2番目に大きな日中ポイント変動（日中高値と日中安値の差）でもあり、1,010.14ポイントであった。 ^{[5] [6] [8] [9]株式、株価指数先物、オプション、}上場投資信託（ETF）の価格は不安定で、取引量が急増した。 [5] ^{: 3} CFTC 2014レポートでは、これを金融市場の歴史の中で最も混乱した時期の1つと表現した。^{[5 ]}

^{2010年のフラッシュクラッシュ[10]}後に導入された新しい規制は、2015年8月24日のフラッシュクラッシュ（「多くのETFの価格がその基礎価値から乖離したように見えたとき」^[10]）で投資家を保護するには不十分であることが判明し、その後ETFは規制当局と投資家からより厳しい監視を受けることになりました。^[10]

事件から約5年後の2015年4月21日、米国司法省はインド系イギリス人金融トレーダーのナビンダー・シン・サラオに対し、詐欺や市場操作を含む22件の刑事告訴を行った。告訴内容には、スプーフィングアルゴリズムの使用も含まれていた。フラッシュクラッシュの直前、サラオは数千件のE-mini S&P 500株価指数先物契約を発注し、後でキャンセルする予定だった。^[11]これらの注文は「市場が下落するという賭け金約2億ドル」に相当し、キャンセルされるまでに「19,000回も差し替えまたは変更」された。^[11] スプーフィング、レイヤリング、フロントランニングは現在禁止されている。^[4]

商品先物取引委員会（CFTC）の調査では、サラオはデリバティブ市場における「少なくとも重大な注文不均衡の責任を負っていた」と結論付けられ、それが株式市場に影響を与え、フラッシュクラッシュを悪化させた。^[11]サラオは2009年に市販の取引ソフトウェアを使って市場操作を開始し、そのコードを改変して「注文を迅速に発注し、自動的にキャンセルできるようにした」。^[11] トレーダーズ・マガジンのジャーナリスト、ジョン・ベイツは、西ロンドン郊外にある両親の質素な漆喰塗りの家で働いていた36歳の小規模トレーダーを1兆ドルの株式市場の暴落を引き起こしたと非難するのは、 ^[11]「火事の原因を雷のせいにするのと少し似ている」と主張し、調査が長引いたのは規制当局が「フェラーリを捕まえるために自転車を使った」ためだと主張した。さらに、彼は、2015年4月までに、規制当局と銀行が自動化された取引システムの新しい、改善された監視を行ったにもかかわらず、トレーダーは依然として市場を操作し、影響を与えることができると結論付けた。^[4]

2014年5月、CFTCの報告書は、高頻度取引業者は「フラッシュクラッシュを引き起こしたわけではないが、他の市場参加者よりも即時性を要求したことでその一因となった」と結論付けた。^[5]

最近の査読済み研究では、フラッシュクラッシュは単発的な出来事ではなく、かなり頻繁に発生していることが示されています。ガオとミズラックは、1993年から2011年にかけて米国株式を調査しました。彼らは、調査したすべての年に市場品質の崩壊（フラッシュクラッシュなど）が発生しており、金融危機を除けば、そのような問題はReg NMSの導入以来減少していることを示しました。彼らはまた、フラッシュクラッシュで悪名高い2010年は、市場品質の崩壊が異常に多かった年ではなかったことも示しています。^[12]

2010年5月6日、米国株式市場が開き、ダウ平均株価は下落し、ギリシャ債務危機への懸念から一日中下落傾向にあった。午後2時42分、ダウ平均株価はその日のうちに300ポイント以上下落し、株式市場は急速に下落し始め、5分間でさらに600ポイント下落し、午後2時47分までにはその日の損失は1,000ポイント近くになった。20分後の午後3時7分までには、市場は600ポイントの下落のほとんどを取り戻した。^{[13] ：1} 2010年5月のフラッシュクラッシュの当時、高頻度取引業者は、米国の金融規制がレギュレーションNMS ^{[4] [14]}に統合されたことによる予期せぬ結果を利用していた。レギュレーションNMSは、米国株式証券の全国市場システムを近代化および強化するために設計されたものである。^{[15] : 641}米国証券取引委員会によって公布され、説明されたNMS規制は、市場での競争を促進することで投資家が注文に対して最良の価格で執行されることを保証することを目的としていたが、高頻度取引業者にとって魅力的な新しい機会を生み出した。スプーフィング、レイヤリング、フロントランニングなどの行為は2015年までに禁止された。 ^[16]この規則は、注文を受けた取引所の価格が異なっていても、株式取引時に投資家に可能な限り最良の価格を提供することを目的としていた。^{[17] : 171}

当初、規制当局と米国議会は暴落の調査を発表したが、^[18] 600ポイントの急落の具体的な理由は特定されなかった。調査官は、コンピューターによる自動取引の重なりや、人間のトレーダーによるミスなど、考えられる原因のいくつかに焦点を当てた。最初の週末までに、規制当局はトレーダーのミスの可能性を軽視し、ニューヨーク証券取引所以外の取引所で行われた自動取引に焦点を当てた。しかし、大手先物取引所のCMEグループは、CMEグループで取引される株価指数先物に関する限り、その調査では、高頻度取引が役割を果たしたという証拠は見つからず、むしろ暴落期間中の市場の安定には自動取引が貢献していたと結論付けたと述べた。^[19]市場間スイープ注文が暴落の引き金となったのではないかと推測する人もいる。 ^[20]

この急落を説明するために、いくつかのもっともらしい理論が提唱された。

1. ファットフィンガー理論: 2010年の急落直後、いくつかのレポートでは、この出来事はファットフィンガートレード、つまりプロクター・アンド・ギャンブル株の不注意な大規模な「売り注文」によって引き起こされ、大量のアルゴリズム取引注文が株を売り飛ばすように誘導されたことが示唆されました。しかし、プロクター・アンド・ギャンブルの下落はE-Mini S&P 500先物契約の大幅な下落の後に発生したことが判明し、この理論はすぐに反証されました。^{[21] [22] [23]}「ファットフィンガートレード」仮説は、既存のCMEグループとICEセーフガードがそのようなエラーを防いだであろうことが判明したときにも反証されました。^[24]
2. 高頻度取引業者の影響:規制当局は、高頻度取引業者が価格下落を悪化させたことを発見した。規制当局は、高頻度取引業者がポジションを解消するために積極的に売り、不確実性に直面して市場から撤退したと判断した。 ^{[25] [26] [27] [28]}証券規制当局の国際機関である証券監督者国際機構(IOSCO)による 2011 年 7 月のレポートは、「アルゴリズムと HFT 技術は市場参加者が取引とリスクを管理するために使用されてきたが、その使用も明らかに一因であった」と結論付けている。^{[29] [30]他の理論では、高頻度取引業者 (HFT) の行動がフラッシュクラッシュの根本的な原因であると仮定している。} Nanex 、LLC によるビッド・アスク・データの分析に基づく 1 つの仮説は、HFT が非執行注文 (ビッド・アスク・スプレッド外の注文) を一括して取引所に送信するというものである。これらの注文の目的は公表されていないが、一部の専門家は、その目的はノイズを増やし、取引所を混乱させ、競合他社を出し抜くことだと推測している。^[31]しかし、他の専門家は、HFTがこれらの注文から利益を得る実際的な方法がないため、意図的な市場操作はありそうになく、これらの注文はレイテンシー時間を試し、早期の価格動向を検知するために設計されている可能性が高いと考えている。 ^[32]これらの注文の存在理由が何であれ、この理論は、5月6日に取引所に過負荷をかけることで暴落を悪化させたと仮定している。 ^{[31] [32]} 2010年9月3日、暴落を調査していた規制当局は、「クォートスタッフィング（大量の株の売買注文を矢継ぎ早に発注し、ほぼ即座にキャンセルすること）は、混乱の「主要な要因」ではなかった」と結論付けた。^[33]一部では、高頻度取引が実際にはフラッシュクラッシュを最小限に抑え、反転させる主要な要因であったという理論を提唱している。^[34]
3. 大規模な方向性賭け：規制当局は、 E-Mini S&P 500の大規模な売り手がフラッシュクラッシュを引き起こす一連の出来事を引き起こしたと述べたが、その会社を特定しなかった。^{[25] [26] [27] [28]}以前、一部の調査官は、クラッシュの直前にヘッジファンドのUniversa InvestmentsがS&P 500指数のプットオプションを大量に購入したことが主な原因の1つである可能性があると示唆した。^{[35] [36]他の報告では、この出来事は、カンザス州}オーバーランドパークの会社Waddell & Reedがシカゴ商品取引所で約40億ドル相当のE-Mini S&P 500契約75,000件を一度売却したことによって引き起こされたのではないかと推測している。^[37]他の人は、米ドルと日本円の為替レートの変動を疑っている。^[38]
4. 市場構造の変化：市場構造の専門家の中には、根本的な原因が何であれ、取引の分散化により株式市場はこのような出来事に対して脆弱であると推測する人もいる。^[31]
5. 技術的な不具合:フラッシュクラッシュの直前の取引所での取引を分析すると、NYSEやさまざまな代替取引システム(ATS) の価格報告に技術的な不具合があり、それが流動性の枯渇の一因となった可能性があることが明らかになりました。この理論によると、NYSE での技術的な問題により、統合相場システム(CQS)に報告される NYSE 相場が 5 分ほど遅れ、その相場が最新であることを示すタイムスタンプが付けられました。ただし、一部の市場参加者 (NYSE 独自の相場報告システムである OpenBook にアクセスできる人) は、正しい最新の NYSE 相場と、遅れているものの明らかに最新の CQS 相場の両方を見ることができました。同時に、一部の株式 (Apple Inc.、Sothebys、一部の ETF) の価格に誤りがありました。価格について混乱し不確実性を感じた多くの市場参加者は、スタブ相場（非常に低い入札価格と非常に高いオファー価格）を投稿して市場から撤退しようとし、同時に、多くの高頻度取引アルゴリズムが成行注文（スタブ相場で執行された）で市場から撤退しようとしたため、ドミノ倒し効果が生じ、フラッシュクラッシュによる急落につながった。^{[39] [40]}

2010年9月30日、グレッグ・E・バーマンが主導した約5か月の調査を経て、^{[41] [42]}米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、フラッシュクラッシュにつながる一連の出来事を特定した「2010年5月6日の市場イベントに関する調査結果」と題する共同報告書を発行した。^[43]

2010年の共同報告書は、「市場があまりにも断片化され、脆弱であるため、1回の大規模な取引で株価が突然のスパイラルに陥る可能性がある」と述べ、[ ^{25] 、}大手投資信託会社が異常に大量のE-Mini S&P契約を売却したことで、まず利用可能な買い手が枯渇し、その後、高頻度取引業者（HFT）が積極的に売却を開始し、投資信託の売却の影響を加速させ、その日の急激な価格下落につながったことを詳述した。^{[44] [25]}

SECとCFTCの2010年の共同報告書自体には、「5月6日は市場にとって異例の混乱の一日として始まった」とあり、午後の早い時間には「全般的にネガティブな市場感情がすでに一部の個別証券の価格変動率の上昇に影響を及ぼしていた」とある。午後2時32分（東部夏時間）に、その日の「異例の高変動率と流動性の低下を背景に」、大手ファンダメンタルズトレーダー（ワデル＆リード・ファイナンシャル社^{[25]として知られる）が「既存の株式}ポジションのヘッジとして合計75,000のE-Mini S&P契約（約41億ドル相当）を売却する売りプログラムを開始した」。報告書によると、これは異例の大きなポジションであり、トレーダーがポジションを取引するために使用したコンピューターアルゴリズムは「価格や時間に関係なく、前1分間に計算された取引量の9％に設定された実行率を目標とするように設定されていた」という。^[43]

先物市場で大口の売り手の取引が執行されると、買い手には高速取引を専門とし、特定のポジションを長期間保持することはめったにない高頻度取引会社も含まれ、数分以内にこれらの高頻度取引会社は、投資信託から取得したばかりの ロング先物契約を売り始めました。 ^[25] ウォールストリートジャーナルは共同レポートを引用し、「『HFTは[その後]契約を素早く購入し、互いに転売し始め、同じポジションが急速に行き来することで『ホットポテト』ボリューム効果を生み出した』」と報じました。 ^[25]大口の売り手と高頻度取引会社による売りの組み合わせにより、「E-Miniの価格はわずか4分で3%下落した」^[25]

SEC/CFTC報告書より: ^[43]

売りアルゴリズム、HFT、その他のトレーダーからの売り圧力が相まって、E-Mini S&P 500 の価格は、午後 2 時 41 分の開始から午後 2 時 44 分終了までのわずか 4 分間で約 3% 下落しました。同じ時間、E-Mini S&P 500 を購入したクロスマーケット裁定業者は、同時に株式市場で同額を売却し、SPY ( S&P 500指数を表す上場投資信託) の価格も約 3% 下落しました。ファンダメンタル バイヤーやクロスマーケット裁定業者からの需要がまだ十分でなかったため、HFT は契約を素早く購入し、互いに再販し始めました。これにより、同じポジションが急速に行き来し、「ホット ポテト」ボリューム効果が発生しました。 2:45:13 から 2:45:27 の間に、HFT は 27,000 件を超える契約を売買しました。これは総取引量の約 49% を占め、純購入数はわずか 200 件程度でした。

先物市場の価格が下落すると、株式市場にも波及した。ほとんどの高頻度取引会社が市場動向を追跡するために使用しているコンピュータシステムは取引を一時停止することを決定し、それらの会社は取引を縮小するか、市場から完全に撤退した。^[45]

ニューヨークタイムズはその後、「株式市場の自動コンピュータトレーダーは、売買の急激な増加を察知して停止した」と記した。 ^[27]コンピュータ化された高頻度取引業者が株式市場から撤退したため、結果として生じた流動性の欠如により、「プロクター・アンド・ギャンブルやアクセンチュアなどの有名企業の株価は、1セントから10万ドルまで下落した」。 ^{[27]これらの極端な価格は、「市場内部化業者」 [46] [47] [48]}によっても生じた。これらの企業は、通常、顧客の注文を取引所に送る代わりに、自社の在庫から取引を行い、「すべてではないにしても、ほとんどの」小売注文を公開市場にルーティングし、異常な売り圧力の洪水がさらに減少する流動性を吸い上げた。 ^[28]

一部の企業は市場から撤退したが、市場に残った企業は「下落局面において『積極的な売りをエスカレート』した」ため、価格下落を悪化させた。^[25]危機の間、高頻度取引企業は他の企業と同様に売り越しとなり、暴落の一因となった。^{[26] [27] [28]}

共同レポートは次のように続けている。「午後2時45分28秒、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）のストップロジック機能が作動し、さらなる価格下落の連鎖を防ぐため、E-Miniの取引は5秒間停止した。その短い時間で、E-Miniの売り圧力は部分的に緩和され、買い手の関心が高まった。午後2時45分33秒に取引が再開されると、価格は安定し、その後すぐにE-Miniが回復し始め、SPYもそれに続いた」。^[43]しばらくして、市場参加者が「反応してデータとシステムの整合性を確認する時間があったため、買い手側と売り手の関心が戻り、秩序立った価格発見プロセスが機能し始めた」ため、午後3時までにほとんどの株式は「真のコンセンサス値を反映する価格で取引されるようになった」。^[43]

104ページに及ぶSEC/CFTC 2010年報告書の発表から数時間後、多くの批評家が、この事件を引き起こした原因を（ワデル＆リードからの）単一の命令に帰するのは不誠実だと述べた。最も目立ったのは、CMEが24時間以内にSEC/CFTCの説明に反論する珍しいプレスリリースを発表したことだ。^[49]

先物およびオプション市場は、ヘッジおよびリスク移転市場です。このレポートでは、世界的な経済イベントと当日の根本的に悪化した市場状況に対応して、750億ドルの投資ポートフォリオのリスクの一部をヘッジするために機関投資家が締結した、合計75,000件の一連の正当なヘッジ取引に言及しています。75,000件の契約は、5月6日のE-Mini S&P 500の総取引量570万件の1.3%を占め、注文が執行された期間の取引量の9%未満でした。これらの注文が行われるずっと前から市場のセンチメントは明らかであり、注文およびその入力方法は正当であり、市場慣行と一致していました。これらのヘッジ注文は比較的少量で、市場で執行された取引量の9%という目標割合に参加することで、市場の流動性に動的に適応するように設計された方法で入力されました。市場での取引量が膨大であったため、ヘッジは約 20 分で完了し、参加者の取引量の半分以上は市場の下落時ではなく上昇時に執行されました。また、この参加者の注文の合計サイズは他の市場参加者にはわかりませんでした。さらに、5 月 6 日の E-Mini S&P 500 先物市場が最も急激に下落したのは、13:45:28 に市場が底を打つ直前の 3 分半の期間でした。その期間中、ポートフォリオをヘッジしていた参加者の取引量は、市場全体の販売量の 5% 未満でした。

ローレンス・バークレー国立研究所の革新的金融技術センター所長デイビッド・ラインウェーバーは、ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメントの依頼を受け、論説記事を執筆し、政府の技術力と今日の市場を研究する能力の欠如を公然と批判した。ラインウェーバーは次のように書いている。^[50]

SEC と CFTC の責任者は、自分たちが IT 博物館を運営しているとよく指摘します。それを証明する写真証拠があります。ニューヨーク タイムズ (2010 年 9 月 21 日) が SEC のフラッシュ担当の責任者であるグレッグ バーマンの写真のために見つけることができた最先端の背景は、5 台の PC、ブルームバーグ、プリンター、ファックス、そして 3 台のテレビが壁に掛けられ、大きな時計がいくつか掛かっているコーナーでした。現在の IT 遺物の寄せ集めの不十分さをよりよく示すのは、5 月 6 日の暴落に関する SEC/CFTC の報告書が 2010 年 9 月 30 日に発表されたことです。これまでで最も乱暴な 5 分間の市場データを分析するのに 5 か月近くもかかるのは受け入れられません。CFTC のゲンスラー委員長は、特にデータの収集と分析に「膨大な」労力を費やしたため遅れたと非難しました。これはなんとも大変な混乱でしょう。

高頻度データ分析を専門とする大手企業であるNanexも、CFTCの調査にはいくつかの矛盾点があると指摘している。^[51]

インタビューと、その期間の 6,438 件のW&R約定と 147,577 件の CME 約定との独自のマッチングに基づいて、W&R が使用したアルゴリズムは流動性を利用したり必要としたりしなかったことは確かです。常に市場価格を上回る売り注文を出し、買い手を待ち、ビッド/アスク スプレッドを越えることはありませんでした。つまり、6,438 件の取引はいずれもビッドにヒットして実行されなかったということです。[...] キリレンコの論文^[5]の 36 ページの記述は、彼らの分析の信頼性に重​​大な疑問を投げかけています。[...] 「売りプログラム」は W&R 契約を売るアルゴリズムを指すと広く信じられています。しかし、上記の記述に基づくと、これは真実ではありません。売りプログラムは別のアルゴリズムを指しているに違いありません。そうでなければ、キリレンコの分析は根本的に間違っています。なぜなら、論文ではビッドにヒットした取引を W&R アルゴリズムによる実行と誤って特定しているからです。

外部ビデオ
フラッシュクラッシュ時のS&P500先物のビデオ

2011 年 7 月の時点で、フラッシュ クラッシュの原因に関する理論は、Journal Citation Reportsに索引付けされた査読付き科学雑誌によって 1 つだけ発表されていました。^[52] 2010 年の崩壊の 1 時間前に、株式市場は過去最高の「有害な注文不均衡」を記録したと 2011 年に報告されました。^[52]この 2011 年の論文の著者は、広く受け入れられている市場ミクロ構造モデルを適用して、クラッシュ前の数分および数時間の価格の動向を理解しています。この論文によると、「注文フローの毒性」は、情報に精通したトレーダー (ヘッジ ファンドなど)が情報に精通していないトレーダー (マーケット メーカーなど) を不利に選択する確率として測定できます。そのために、著者らは、流動性が提供される条件をリアルタイムで推定する、VPIN (Volume-Synchronized Probability of Informed Trading) フロー毒性メトリックを開発しました。注文不均衡が過度に有害になると、マーケット メーカーは市場から追い出されます。彼らが撤退すると流動性がなくなり、全体の取引量における有害なフローの集中がさらに高まり、さらに多くのマーケットメーカーを排除するフィードバックメカニズムが引き起こされます。この連鎖効果は、過去に何百もの流動性に起因するクラッシュを引き起こしており、フラッシュクラッシュはその（主要な）例の1つです。

しかし、2013年に発表された独立した研究は、2010年の崩壊の1時間前に株式市場が過去最高の「有害な注文不均衡」を記録したという主張に強く異議を唱えました。^{[54] [55] [56]}特に、2011年にアンダーセンとボンダレンコは、作成者が使用したVPINの2つの主要なバージョン、標準ティックルール（またはTR-VPIN）^{[52] [57] [58]}に基づくものとバルクボリューム分類（またはBVC-VPIN）^[59]に基づくものの包括的な調査を実施しました。彼らは、崩壊の1時間前のTR-VPIN（BVC-VPIN）の値が「その前の71（189）日間で上回られ、崩壊前のサンプルの11.7％（31.2％）を占めていた」ことを発見しました。同様に、事故発生時のTR-VPIN（BVC-VPIN）の値は「事故前の26（49）日、つまり事故前のサンプルの4.3％（8.1％）を上回った」^{[55] 。}

2010 年 5 月 6 日の「注文フローの毒性」の増加の原因は、イーズリー、ロペス デ プラド、オハラの 2011 年の論文では特定されていないことに注意。^[52] 2010 年 5 月 6 日の毒性注文フローの主な原因が一般投資家を代表する企業であったか、または主な原因が仲介業者またはその他の自己勘定取引業者であったかは、別のフラッシュ クラッシュを防ぐために提案された規制提案に大きな影響を与える可能性があります。ブルームバーグによると、VPIN メトリックは、論文の 3 人の著者であるコーネル大学のモーリーン オハラとデビッド イーズリー、およびチューダー インベストメント コーポレーションのマルコス ロペス デ プラドによって提出された特許出願の対象です。^[60]

ローレンス・バークレー国立研究所の科学者によるVPINの研究^[61]では、 S&P500先物^[52]のVPINに関するイーズリー、ロペス・デ・プラド、オハラの2011年の結論を引用しているが、VPINが暴落の1時間前に史上最高値に達したという主張を独自に確認することはなかった。

適切なパラメータを使用すると、[イーズリー、ロペス・デ・プラド、オハラ]は、2010年5月6日のフラッシュクラッシュの1時間以上前にVPINの[CDF]が0.9に達することを示しました。これは、現時点でわかっている中で最も強力な早期警告信号です。

商品先物取引委員会のチーフエコノミストと数人の経済学者が、フラッシュクラッシュの取引データのレビューと実証分析を含むワーキングペーパーを発表しました。 ^[62]著者らは、フラッシュクラッシュにおける買い手と売り手の特徴と活動を調査し、大規模な売り手である投資信託会社が利用可能な基本的な買い手を使い果たし、次に仲介業者、特に高頻度取引会社による売りの連鎖を引き起こしたと結論付けました。前述の SEC/CFTC レポートと同様に、著者らはこの売りの連鎖を「ホットポテト取引」と呼んでいます。^[53]高頻度取引会社が着実に下落する価格で急速にポジションを取得し、その後、互いに清算したためです。

著者らは次のように結論づけている。

分析に基づき、高頻度取引業者は、従来のマーケット メイキングの定義と一致しない取引パターンを示していると考えています。具体的には、高頻度取引業者は価格変動の方向に積極的に取引を行います。この活動は総取引量の大きな割合を占めますが、在庫の大幅な蓄積にはつながりません。その結果、通常の市場状況でもボラティリティの高い時期でも、高頻度取引業者は大きなポジションを蓄積したり、大きな損失を吸収したりすることはありません。さらに、高頻度取引業者による取引量の増加への貢献は、ファンダメンタル トレーダーによって流動性と誤解される可能性があります。最後に、高頻度取引業者はポジションのバランス調整時に流動性を競い合い、価格のボラティリティを増幅する可能性があります。その結果、テクノロジーに関係なく、大口取引業者が仲介業者が一時的に保持する量よりも大きな量を売買しようとし、同時に大幅な価格譲歩が提供されても長期的な流動性の供給者が協力しない結果として不均衡が生じた場合、市場は脆弱になる可能性があると考えています。

Nature Physics （2013年）に掲載された動的複雑ネットワークに関する最近の研究では、2010年のフラッシュクラッシュは、臨界動作を伴うネットワークシステムにおける「回避された遷移」現象の例である可能性があることが示唆されています。^[63]

2015年4月、ロンドンを拠点とするポイントアンドクリックトレーダーで自閉症のナビンダー・シン・サラオ^{[64] [ 65 ] が}フラッシュクラッシュに関与した疑いで逮捕された。米国司法省が起こした刑事告訴によると、サラオは自動プログラムを使用して大量の売り注文を出し、価格を押し下げた後、それをキャンセルしてより安い市場価格で購入したとされている。商品先物取引委員会はサラオに対して民事訴訟を起こした。^{[67] [68]} 2015年8月、サラオは5万ポンドの保釈金で釈放され、米国司法省による完全な身柄引き渡し審問が9月に予定されている。サラオと彼の会社であるNav Sarao Futures Limitedは、2009年から2015年までの取引で4000万ドル以上の利益を上げていたとされている。^[69]

引き渡し手続きの間、彼はタッカーズ法律事務所のリチャード・イーガン氏^{[70]によって弁護された[71]}。

2017年現在、サラオの弁護士は彼の資産はすべて盗まれたか、あるいは悪い投資で失われたと主張している。サラオは保釈され、取引を禁止され、父親の保護下に置かれた。^[72]

サラオは電子詐欺1件となりすまし1件で有罪を認めた。^[73] 2020年1月、彼は懲役刑なしで1年間の自宅軟禁の判決を受けた。この判決は、検察がサラオがどれだけ彼らに協力していたか、彼が貪欲によって動機づけられていなかったこと、そして彼がアスペルガー症候群と診断されていることを強調した結果、比較的寛大なものとなった。[ ^{74] [75] [76] [77]}

株式市場の異常現象として、主要な市場指数は9%以上下落した（2010年5月6日午後2時45分頃の約15分間で約7%下落した）^{[78] [79]}後、部分的に反発した。^[9]一時的に、1兆ドルの時価総額が消失した。^{[80]株式市場は暴落することはあっても、即時の反発は前例がない。}アクセンチュア、センターポイント・エナジー、エクセロンなどS&P500の主要8社の株価は、一時1セントまで下落した。一方、サザビーズ、アップル、ヒューレット・パッカードなどの他の銘柄は、 10万ドル以上に値上がりした。^{[8] [81] [82]特に} プロクター・アンド・ギャンブルは37%近く下落した後、数分以内にほぼ元の水準まで反発した。

株価はその後も反発を続け、ユーロ救済のための欧州の救済策も追い風となった。S&P500は1週間以内にすべての損失を帳消しにしたが、すぐに売りが再び優勢となり、指数は2週間以内に最低水準に達した。

ナスダックは、米国下院資本市場および政府支援企業小委員会^[83]のフラッシュクラッシュに関する公聴会で、異常のタイムラインを公開した。 ^[2]ナスダックのタイムラインは、NYSE Arcaが初期の役割を果たした可能性があり、シカゴオプション取引所がNYSE Arcaが「NBBO（全米最良売買価格）外」というメッセージを送ったことを示している。シカゴオプション取引所、ナスダック、NASDAQ OMX BX、BATS取引所はすべて、NYSE Arcaに対して自助努力を宣言した。^[2]

SECのメアリー・シャピロ委員長は、1株1セントで取引された特定の株には「スタブ・クォート」が影響していた可能性があると証言した。 ^[84] シャピロによれば、次の通りである。^[85]

価値の高い株が 1 ペニーで執行されるという不条理な結果は、おそらく「スタブ クォーティング」と呼ばれる慣行の使用によるものでしょう。株式の成行注文が提出されたとき、利用可能な流動性がすでに取り出されている場合、成行注文は価格に関係なく、次に利用可能な流動性を探します。マーケット メーカーの流動性が枯渇した場合、または流動性を提供したくない場合は、その時点でスタブ クォートと呼ばれるものを提出することがあります。たとえば、特定の株を 1 ペニーで購入するオファーなどです。スタブ クォートは基本的にプレース ホルダー クォートです。なぜなら、そのクォートには決して達しないと考えられるからです。成行注文が流動性を求めており、利用可能な唯一の流動性が 1 ペニー価格のスタブ クォートである場合、成行注文は、その条件により、スタブ クォートに対して執行されます。この点で、自動取引システムは結果に関係なくコード化されたロジックに従いますが、人間が関与していれば、これらの注文が不条理な価格で執行されることはおそらく防げたでしょう。下記のとおり、実行されることを意図していないスタブ引用を表示する慣行を見直しています。

当局は、サーキットブレーカーとしても知られる新たな取引制限を、2010年12月10日までの6か月の試験期間中にテストすると発表した。これらのサーキットブレーカーは、S&P 500銘柄のうち、5分間に10%以上上昇または下落した銘柄の取引を5分間停止する。^{[86] [87]サーキットブレーカーは}、ニューヨーク証券取引所に上場されているS&P 500銘柄の404銘柄にのみ設置される。最初のサーキットブレーカーは、サーキットブレーカーの実験として、6月11日金曜日にS&P 500銘柄のうち5社にのみ設置された。5銘柄は、EOGリソーシズ、ジェニュインパーツ、ハーレーダビッドソン、ライダーシステム、ジマーホールディングスだった。6月14日月曜日までに44社に設置された。6月15日火曜日までにその数は223社に増加し、6月16日水曜日までに404社すべてにサーキットブレーカーが設置された。^[88] 2010年6月16日、ワシントンポスト社の株式は、新しいサーキットブレーカーを発動した最初の銘柄となったため、5分間取引が停止された。株価急騰の原因は、NYSE Arcaの3つの誤った取引だと言われている。^[89]

5月6日、市場は基準価格から60％以上離れた取引のみを破棄したが、そのプロセスは市場参加者にとって透明性が欠けていた。この恣意的な措置によって作成された「勝者」と「敗者」のリストは、これまで公表されたことがない。誤った取引を破棄するための明確で透明な基準を確立することにより、新しい規則は、どの取引が破棄されるかについて事前に確実性を提供し、市場参加者がリスクをより適切に管理できるようにするのに役立つはずだ。^[90]

2010年の「フラッシュクラッシュ」の記念日の前夜にウォールストリートジャーナルに掲載された2011年の記事では、高頻度取引業者が当時株式市場であまり活動していなかったことが報じられた。同ジャーナルの別の記事では、高頻度取引業者による取引は、2009年の株式市場の取引量の61%から53%に減少したと述べられていた。^[91] 元デラウェア州上院議員のエドワード・E・カウフマンとミシガン州上院議員のカール・レビンは、フラッシュクラッシュの1年後の2011年にニューヨークタイムズに論説を掲載し、SECが再発防止策を講じていないと彼らが認識していることを厳しく批判した。^[92]

2011年、高頻度取引業者はボラティリティと取引量の低下から株式市場から撤退した。2011年の最初の4か月間のニューヨーク証券取引所とナスダック株式市場の1日平均取引量は2010年より15%減少し、1日平均63億株となった。取引活動は2011年を通して減少し、4月の1日平均58億株は2008年5月以来の最低月となった。2008年から2010年前半にかけて頻繁に見られた株価急激な変動は、シカゴオプション取引所のボラティリティ指数（VIX）の低下に表れており、2011年4月には2007年7月以来の最低水準に落ち込んだ。^[93]

2011 年のこうした取引量は、ある程度、金融危機やその余波の時期よりも自然なレベルとみなされていた。こうした高水準の取引量は、投資家の需要を正確に反映したものではないと主張する者もいた。これは、コンピューターを駆使したトレーダーが、デイトレードのヘッジファンド間で証券をやり取りしていたことを反映したものだった。フラッシュクラッシュは、この幻の流動性を露呈させた。2011 年には、高頻度取引業者が、ボラティリティの高い先物や通貨などの市場でますます活発に活動するようになった。^[93]

2011 年、高頻度取引業者による取引は、通貨と商品を含む先物市場全体の取引量の 28% を占め、2009 年の 22% から増加しました。しかし、商品と通貨のコンピューター化された高頻度取引の成長は、これらの市場での一連の「フラッシュ クラッシュ」と一致しました。買い手と売り手をマッチングし、市場に流動性を提供する人間のマーケット メーカーの役割は、ますますコンピューター プログラムによって担われるようになりました。これらのプログラム トレーダーが市場から撤退した場合、大量の「買い」または「売り」注文が突然の大きな変動につながる可能性がありました。プロの投資家によると、株式市場のように、予期せぬ歪みが発生する可能性が高まったとのことです。^{[出典が必要]} 2011 年 2 月、砂糖市場はわずか 1 秒間に 6% 急落しました。 2011年3月1日、インターコンチネンタル取引所でココア先物価格が1分足らずで13%下落した。ココアは450ドル下落して1トン当たり3,217ドルの安値を付けたが、すぐに回復した。2011年3月16日、米ドルは円に対して急落し、数分間で5%下落した。これは史上最大の下落の1つである。元ココアトレーダーによると、「電子プラットフォームは速すぎる。人間のように物事を遅くすることはない」という。^[91]

2012年7月、SECは統合監査証跡（CAT）と呼ばれる新しい市場監視ツールを作成する取り組みを開始しました。^{[94] 2015年4月までに、SEC議長メアリー}・ジョー・ホワイトと議会議員からのCATへの支持にもかかわらず、プロジェクト完了に向けた作業は引き続き遅延に直面しました。^[95]

• ロバート・ハリス著『恐怖指数』（2011年） ^[96]
• フラッシュクラッシュリアム・ヴォーン (2020) ^[97]

• フラッシュクラッシュ（発表）^[98]
• ブルームバーグ・クイックテイク：フラッシュクラッシュトレーダーの5000万ドルの暴落^[99]

• 2010 年 5 月 6 日の SP500 指数のインタラクティブな日中チャート、トロント大学、2010 年 5 月 6 日
• 2010 年 5 月 6 日の市場イベントに関する予備調査結果、CFTC と SEC のスタッフによる新興規制問題に関する合同諮問委員会への報告書、2010 年 5 月 18 日
• 2010 年 5 月 6 日の市場イベントに関する調査結果、CFTC と SEC のスタッフによる新興規制問題に関する合同諮問委員会への報告書、2010 年 9 月 30 日
• 「フラッシュクラッシュ」の微細構造：フロー毒性、流動性クラッシュ、情報に基づいた取引の確率、デイビッド・イーズリー（コーネル大学）、マルコス・ロペス・デ・プラド（チューダー・インベストメント・コーポレーション、ハーバード大学RCC）、モーリーン・オハラ（コーネル大学）、ポートフォリオ管理ジャーナル、第37巻第2号、pp. 118～128、2011年冬
• フラッシュクラッシュ：高頻度取引が電子市場に及ぼす影響、アンドレイ・A・キリレンコ（商品先物取引委員会）、アルバート・S・カイル（メリーランド大学、全米経済研究所（NBER））、メフルダッド・サマディ（商品先物取引委員会）、トゥグカン・トゥズン（メリーランド大学ロバート・H・スミス経営大学院）、2010年10月1日
• 技術の変化が市場の健全性と効率性に与える影響によって生じる規制上の問題、証券監督者国際機構の専門委員会、2011 年 7 月
• 2010 年 5 月 6 日のフラッシュ クラッシュのエージェント ベース モデルと政策的影響、Tommi A. Vuorenmaa (Valo Research and Trading)、Liang Wang (ヘルシンキ大学 – コンピュータ サイエンス学部)、2013 年 10 月
• SEC 規制 NMS (最終規則)
• 17 CFR 242.606 - 注文ルーティング情報の開示
• SEC の Reg NMS 規則 610 および 611 に関する FAQ - 2008 年 4 月 4 日更新
• SEC の Reg NMS 規則 610 および 611 に関する FAQ
• Reg NMSマーケティングファクトシート（Nasdaqより）
• SECの提案規則に関する発表
• Reg NMS - シンシナティ大学法学部による証券弁護士のデスクブック