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この記事では、サブプライム住宅ローン危機に関する背景情報を提供します。サブプライム融資、差し押さえ、リスクの種類、そして危機に関与した様々な主体が影響を受けたメカニズムについて解説します。
米国連邦預金保険公社（FDIC）は、サブプライム借り手と融資を次のように定義しています。「サブプライムという用語は、個々の借り手の信用特性を指します。サブプライム借り手は通常、支払いの延滞を含む信用履歴が弱く、償却、判決、破産などのより深刻な問題を抱えている可能性があります。また、信用スコア、負債対所得比率、または不完全な信用履歴を持つ借り手を含む可能性のあるその他の基準によって測定される返済能力が低下している場合もあります。サブプライムローンは、融資実行時または購入時にこれらの特性の1つ以上を示す借り手に対するローンです。このようなローンは、プライム借り手に対するローンよりもデフォルトのリスクが高くなります。」[ 1 ]借り手がローンサービス会社（銀行またはその他の金融機関）への住宅ローン支払いを期日通りに行わない場合、貸し手は、差し押さえと呼ばれるプロセスで物件を占有することができます。
以下は、 2008年9月24日のジョージ・W・ブッシュ元米国大統領の国民向け演説からの抜粋（一部修正あり）です。[ 2 ]その他の追加情報は、記事の後半または本文中で出典が示されています。
「今日私たちが目の当たりにしている問題は、長い時間をかけて発生したものです。10年以上にわたり、海外の投資家から米国に巨額の資金が流入しました。この多額の資金が米国の銀行や金融機関に流入したこと、そして低金利が相まって、アメリカ人は容易に融資を受けられるようになりました。容易な融資と、住宅価格が上昇し続けるという誤った前提が相まって、過剰な消費や誤った判断につながったのです。」
多くの住宅ローン貸付業者は、借り手の返済能力を十分に審査することなく融資を承認した。多くの借り手は、将来住宅をより高い価格で売却または借り換えできると見込んで、返済能力を超える金額のローンを組んだ。個人と金融機関の両方において、過去10年間で債務水準は過去の平均値に比べて大幅に上昇した。
住宅価格の高騰に対する楽観的な見方は、住宅建設ブームにもつながった。やがて新築住宅の数が購入希望者の数を上回るようになり、供給過剰によって住宅価格は下落した。そして、これが問題を引き起こした。金利変動型住宅ローン（当初は低金利で後に金利が上昇するローン）の借り手は、金利調整前に住宅の売却や借り換えを計画していたにもかかわらず、それができなくなったのだ。その結果、金利調整が始まると、多くの住宅ローン保有者が債務不履行に陥り始めた。
こうした広範囲にわたる債務不履行（およびそれに伴う差し押さえ）の影響は、住宅市場にとどまらず、はるかに広範囲に及んだ。住宅ローンはしばしばまとめて「住宅ローン担保証券」と呼ばれる金融商品に変換される。これらの証券は世界中の投資家に販売された。多くの投資家はこれらの証券が信頼できるものだと考え、その実際の価値についてほとんど疑問を抱かなかった。
信用格付け機関はこれらの企業に高格付けを与え、安全性が高いと判断した。住宅ローン担保証券の主要販売機関はファニーメイとフレディマックであった。これらの企業は連邦議会によって設立されたため、多くの人々は連邦政府が保証していると信じていた。そのため、これらの企業は巨額の資金を借り入れることができ、疑わしい投資市場を活性化させ、金融システムを危険にさらした。
住宅市場の低迷は、米国経済全体にドミノ効果をもたらした。住宅価格が下落し、変動金利型住宅ローンの返済額が増加すると、借り手は住宅ローンの返済を滞納するようになった。住宅ローン担保証券を保有する世界中の投資家（これらの証券を発行し、相互に取引していた多くの銀行を含む）は、深刻な損失を被り始めた。やがて、これらの証券は信頼性を失い、売買されなくなった。
ベアー・スターンズやリーマン・ブラザーズといった投資銀行は、売却できない巨額の資産を抱え込むことになった。当面の債務を履行するための資金が枯渇し、破綻の危機に瀕した。他の銀行も深刻な財政難に陥った。これらの銀行は資金を温存し始め、融資は途絶え、アメリカの金融システムは機能停止に陥った。
サブプライム住宅ローン危機に関する言及のほとんどは、2008年の金融危機と大不況につながった出来事や状況を指しているが、1990年代半ばから後半にかけて、はるかに小規模なバブルとその崩壊が発生しており、これは「サブプライムI」[ 3 ]または「サブプライム1.0」[ 4 ]と呼ばれることもある。これは、サブプライム住宅ローンの証券化率が1998年の55.1%から1999年には37.4%に低下した1999年に終結した。1998年のロシア金融危機後の2年間で、上位10社のサブプライム貸付業者のうち8社が「破産を宣告したり、事業を停止したり、より強固な企業に売却された」[ 5 ] 。
この危機は「典型的なバブルの特徴をすべて備えていた」と言われており、株価の上昇に対する熱狂が、ずさんなビジネス慣行や企業の収益の持続可能性に対する懸念を覆い隠してしまった。返済能力のない借り手にも融資が行われた。サブプライム住宅ローン会社は、住宅ローンが低金利で借り換えられたため、予想外の減損処理を開始した。報告された利益の多くは架空のものであり、ファムコなどの企業は倒産した。倒産に伴い、消費者擁護団体から訴訟や苦情が殺到し、サブプライム業界は略奪的な融資を行っていたと非難された。その影響は、後のバブルに比べれば軽微だった。
サブプライムローンIは規模が小さかった。1990年代半ばには300億ドルの住宅ローンがサブプライム融資にとって「大きな年」だったが、2005年にはサブプライム住宅ローンは6250億ドルに達し、そのうち5070億ドルは住宅ローン担保証券だった。サブプライムローンは基本的に「信用力の低い借り手に対する非常に高い金利」だった。住宅ローンはほとんどが固定金利で、借り手は収入を証明するなどして返済能力を証明する必要があった。[ 6 ] 2006年までに、サブプライムローンの75%は何らかの変動金利で、通常は最初の2年間は固定金利だった。[ 7 ]
2006年、固定利付証券事業で住宅ローン組成事業を統合していたリーマン・ブラザーズとベアー・スターンズは、驚異的な成功事例と見なされていた。多くの投資銀行はすでに大規模な住宅ローン部門を構築し、サブプライム・プラットフォームに多額の投資を行っていた。住宅ローン組成と証券化は、米国市場が従来のエージェンシー／CMOモデルから脱却する過程で、莫大な手数料を生み出した。[ 8 ]
ファニーメイとフレディマックは、適合住宅ローンの組成量が減少するにつれてバランスシートを大幅に縮小し、2002 年以降、プライベート ラベル証券化が大幅に増加した。[ 8 ]サブプライム融資による大規模なデフォルトは 2006 年時点ではまだ報道されておらず、格付け機関は 2006 年夏に早期の警鐘を鳴らし始めたが、新規ローンの最大の借り換え (2008 年頃) で延滞率が上昇すると予想されていた。[ 8 ]
危機は段階を経て進行した。まず、2007年後半には、サブプライム住宅ローン担保証券が投資家に売却されて資金を調達できなくなったため、100社以上の住宅ローン会社が破産した。次に、2007年第4四半期以降、金融機関は住宅ローン担保証券の価値を購入価格のほんの一部に調整したため、巨額の損失を計上した。住宅市場の悪化が続く中でこれらの損失が発生したため、銀行は融資を行うための資本基盤が弱体化した。第三に、2008年第1四半期には、投資銀行ベアー・スターンズが事業資金の借り入れを継続できなくなったため、300億ドルの政府保証付きでJPモルガンと急遽合併した。[ 9 ]
第四に、2008年9月にはシステムが崩壊寸前となった。9月初旬、住宅ローン損失の増加に伴い、5兆ドルの住宅ローン債務を抱えるファニーメイとフレディマックが米国政府によって国有化された。次に、投資銀行のリーマン・ブラザーズが破産を申請した。さらに、米国の大手銀行2行（ワシントン・ミューチュアルとワコビア）が債務超過に陥り、より健全な銀行に売却された。[ 10 ]世界最大の保険会社であるAIGは、クレジット・デフォルト・スワップと呼ばれる金融保険の一種を通じて債務を履行できるかどうかの懸念から、米国政府によって80%国有化された。[ 11 ]
これらの連続した重大な制度的破綻、特にリーマン・ブラザーズの破綻は、信用市場のさらなる混乱とより深刻な世界的影響をもたらした。リーマンの破綻は相互に関連しているため、その破綻は主要金融機関が取引相手に対する債務を履行できるかどうかというシステム全体（システミック）の懸念を引き起こした。銀行が互いに課す金利（TEDスプレッドを参照）は記録的な水準まで上昇し、非金融企業にとって短期資金調達のさまざまな手段が利用しにくくなった。[ 11 ]
2008年9月に一部の人々が信用市場のほぼ完全な掌握と表現したこの「信用凍結」こそが、2008年第4四半期に世界各国の政府が実施した大規模な救済措置の原動力となった。それ以前の主要な米国の機関による介入は、いずれも場当たり的なものであった。批評家たちは、これが米国政府が危機に効果的かつ積極的に対処できる能力に対する投資家と消費者の信頼を損なったと主張した。さらに、米国の金融界の指導者たちの判断力と信頼性が問われた。[ 11 ]
危機は、ほぼ崩壊状態から、一部の人々が深刻な不況と見なし、また他の人々が経済活動の「リセット」と見なす、システムから巨額の融資能力が取り除かれた今の状況へと移行した。持続不可能な米国の借入と消費は、危機に至るまでの数年間、世界経済成長の重要な原動力であった。2009年から2011年にかけて、米国では記録的な住宅差し押さえ率が継続すると予想され、金融機関に損失を与え続けるだろう。住宅価格と株式市場の下落による富の劇的な減少により、米国の消費が危機前の水準に戻る可能性は低い。[ 12 ]
トーマス・フリードマンは、危機が段階を経てどのように進行してきたかを次のように要約した。
これらの無謀な住宅ローンが最終的に破綻すると、信用危機に発展しました。銀行は融資を停止しました。不安になった投資家が株式ポートフォリオを清算したため、それはすぐに株式危機へと変化しました。株式危機は人々を貧困に陥れ、消費危機へと転移しました。そのため、自動車、家電製品、電子機器、住宅、衣料品の購入は急激に減少しました。これがさらに企業の倒産を引き起こし、信用危機を悪化させ、企業が従業員を解雇しようと急いだため、失業危機へと転移しました。[ 13 ]
アラン・グリーンスパン氏は、現在市場に出回っている記録的な住宅在庫が、より一般的な歴史的水準まで減少するまで、住宅価格には下落圧力がかかるだろうと述べている。住宅価格に関する不確実性が続く限り、住宅ローン担保証券の価値は下落し続け、銀行の健全性が危険にさらされるだろう。[ 14 ]
経済学者のヌリエル・ルービニは2009年1月に、サブプライム住宅ローンのデフォルトが2008年の金融危機を引き起こしたが、それは複数の信用バブル崩壊の一部であったと書いた。[ 15 ]彼がこの危機が世界的に広がり、その影響を増幅させたのは、多くのバブルが崩壊したためだと彼は考えている。[ 15 ]
連邦準備制度理事会（FRB）議長のベン・バーナンキ氏は、2009年1月の講演で、この危機を次のように要約した。
約1年半にわたり、世界の金融システムは異常なストレスにさらされてきました。そして今、そのストレスは世界経済全体に決定的に波及しています。危機の直接の原因は、米国の住宅サイクルの転換とそれに伴うサブプライム住宅ローンの延滞増加であり、これは多くの金融機関に多大な損失をもたらし、信用市場に対する投資家の信頼を揺るがしました。しかし、サブプライム問題が危機を引き起こしたとはいえ、米国の住宅ローン市場の動向は、より大規模で包括的な信用ブームの一側面に過ぎず、その影響は住宅ローン市場にとどまらず、他の多くの形態の信用にも及んでいます。この広範な信用ブームの側面には、引受基準の広範な低下、投資家や格付け機関による融資監督の崩壊、ストレス下で脆弱であることが判明した複雑で不透明な信用商品への依存の増加、そしてリスクテイクに対する報酬の異常な低さなどが含まれます。信用ブームの突然の終焉は、金融と経済に広範な影響を及ぼしました。金融機関は損失と減損によって資本が減少し、バランスシートが悪化しました。複雑な信用商品や価値が不確かなその他の非流動資産でシートが詰まっている。信用リスクの上昇と激しいリスク回避により、信用スプレッドは前例のない水準にまで上昇し、政府保証付き住宅ローン証券を除く証券化資産の市場は閉鎖された。システムリスクの高まり、資産価値の下落、信用の引き締めは、企業や消費者の信頼感に大きな打撃を与え、世界経済活動の急激な減速を引き起こした。生産量の減少、雇用の減少、富の減少という点で、その損害はすでに相当なものとなっている。」[ 16 ]
トーマス・フリードマンは2008年11月に、この危機の原因を次のように要約した。
各国政府は、このデフレの悪循環を食い止めるのに苦労している。おそらく、今回の金融危機は、これまでこれほどまでに複合的に作用したことのない4つの要素が組み合わさったものであり、それらの相互作用がどれほど破壊的であったか、そして今後も破壊的であり続ける可能性があるのかを、我々は十分に理解していないからだろう。その4つの要素とは、1) 莫大なレバレッジ ― 住宅をタダで購入した消費者から、手持ちの現金1ドルにつき30ドルを賭けていたヘッジファンドまで、あらゆる層によるもの。2) 人々が認識していた以上に相互に絡み合った世界経済 ― イギリスの警察署が、少しでも高い利回りを得ようとしてアイスランドのオンライン銀行に貯蓄を預けた結果、破綻し、現在財政難に陥っていることがその典型例。3) 世界的に相互に絡み合った金融商品 ― あまりにも複雑で、それらを扱うCEOのほとんどが、その仕組み、特に下落局面での仕組みを理解していなかったし、今も理解していない。4) アメリカの有害な住宅ローンから始まった金融危機。危機がメキシコやタイで始まった場合、我々は自衛できる。しかし、アメリカで始まった場合、誰も自衛できない。これほどの影響力と、これほどのグローバルな統合と、これほどの複雑さが組み合わさって、アメリカで危機が始まると、非常に爆発的な状況になる。[ 17 ]
2007年3月時点で、米国のサブプライム住宅ローンの総額は1兆3000億ドルと推定され[ 18 ]、750万件以上の第一抵当権 付きサブプライム住宅ローンが未返済であった[ 19 ] 。 2007年10月時点で、変動金利住宅ローン（ARM）のサブプライムローンの約16%が90日以上延滞しているか、差し押さえ手続き中で、2005年の約3倍の割合であった[ 20 ]。 2008年1月までに延滞率は21%に上昇し[ 21 ]、2008年5月には25%に達した[ 22 ] 。
2004年から2006年の間、サブプライム住宅ローンが総融資額に占める割合は18%から21%の範囲でしたが、2001年から2003年と2007年には10%未満でした。[ 23 ] [ 24 ]サブプライムARMは米国の未払いローンのわずか6.8%を占めるにすぎませんが、2007年第3四半期に開始された差し押さえの43%を占めています。[ 25 ] 2007年には、約130万の物件が220万件の差し押さえ申請の対象となり、2006年と比較してそれぞれ79%と75%増加しました。債務不履行通知、競売通知、銀行による回収を含む差し押さえ申請には、同じ物件に対する複数の通知が含まれる場合があります。[ 26 ]
2008年には、この数は230万件に増加し、2007年比で81%増加した。[ 27 ] 2007年8月から2008年9月の間に、推定85万1000戸の住宅が貸し手によって住宅所有者から差し押さえられた。[ 28 ]差し押さえは、件数と差し押さえ件数率の両方において、特定の州に集中している。[ 29 ] 2008年の差し押さえ件数の74%は10州で占められ、上位2州（カリフォルニア州とフロリダ州）が41%を占めた。9州は、全国平均の世帯の1.84%の差し押さえ率を上回った。[ 30 ]
住宅ローン市場は12兆ドルと推定されており[ 31 ]、2008年8月時点で約6.41%のローンが延滞、2.75%のローンが差し押さえ中である[ 32 ]。より高い金利で再設定されるサブプライム変動金利住宅ローン（ARM）の推定価値は、2007年に4,000億米ドル、2008年に5,000億米ドルである。再設定活動は、2008年3月に月間ピークの約1,000億米ドル（2024年には約1,430億米ドル）に達した後、減少すると予想される[ 33 ] 。2008年には、平均45万件のサブプライムARMが四半期ごとに最初の金利引き上げを受ける予定である[ 34 ]。
2008年3月時点で、推定880万人の住宅所有者（全体の約10.8%）がゼロまたはマイナスの資産価値を抱えており、これは住宅の価値が住宅ローン残高を下回っていることを意味します。これは、信用格付けへの影響にもかかわらず、住宅を「手放す」動機となります。[ 35 ]
2008年1月までに、売れ残った新築住宅の在庫は、2007年12月の販売量に基づくと9.8か月分となり、1981年以来の最高水準となった。[ 36 ] さらに、売れ残った既存住宅は記録的な約400万戸に達し、[ 37 ]そのうち約290万戸は空き家だった。[ 38 ]この住宅在庫の過剰供給は、価格に大きな下落圧力をかけている。価格が下落すると、より多くの住宅所有者が債務不履行や差し押さえの危険にさらされる。S&P/ケース・シラー価格指数によると、2007年11月までに、米国の平均住宅価格は2006年第2四半期のピークから約8%下落し[ 39 ]、2008年5月までに18.4%下落した。[ 40 ] 2007年12月の価格下落率は前年同期比で10.4%、2008年5月は15.8%だった。[ 41 ]余剰住宅（過剰供給）の在庫がより一般的な水準まで減少するまで、住宅価格は下落し続けると予想される。
1981年、米国の民間債務は国内総生産（経済規模の指標）の123％でしたが、2008年第3四半期には290％に達しました。1981年、家計債務はGDPの48％でしたが、2007年には100％に達しました。[ 42 ]
住宅価格が上昇する一方で、消費者の貯蓄は減少し[ 43 ] 、借入と支出は増加した。消費主義の文化は「即時満足に基づく経済」における要因である[ 44 ] 。 2005年以降、アメリカの世帯は可処分所得の99.5%以上を消費または利子支払いに費やしている[ 45 ] 。主に持ち家に関する帰属をこれらの計算から除外すると、アメリカの世帯は1999年以降毎年、可処分所得を上回る支出をしている[ 46 ]。
家計債務は、1974年末の7,050億ドル（可処分個人所得の60%）から、2000年末の7.4兆ドル、そして2008年半ばの14.5兆ドル（可処分個人所得の134%）に増加した。[ 47 ] 2008年には、典型的な米国の世帯は13枚のクレジットカードを所有しており、世帯の40%が残高を抱えており、これは1970年の6%から増加している。[ 48 ]米国の住宅ローン債務の対GDP比は、1990年代の平均46%から2008年には73%に増加し、10.5兆ドル（2024年には約15兆ドル）に達した。[ 49 ]
マーティン・ウルフは次のように書いている。「米国では、金融セクターの状態は日本よりもはるかに重要である可能性が高い。米国の巨額の債務蓄積は、非金融企業ではなく、家計と金融セクターによるものだった。金融セクターの総債務は1981年のGDPの22％から2008年第3四半期には117％に上昇したが、非金融企業の債務はGDPの53％から76％にしか上昇しなかった。したがって、金融機関のバランスシート縮小への欲求は、米国における景気後退のより大きな原因となる可能性がある。」[ 42 ]
従来、貸し手（主に貯蓄貸付組合）は、発行した住宅ローンの信用リスクを負っていました。過去 60 年間、さまざまな金融イノベーションにより、貸し手は証券化と呼ばれるプロセスを通じて、発行した住宅ローンの支払いを受け取る権利を売却することが徐々に可能になりました。結果として生じる証券は、住宅ローン担保証券(MBS) および担保付債務証券(CDO) と呼ばれます。現在、ほとんどの米国の住宅ローンは、MBS と CDO の総称であるモーゲージ プールによって保有されています。2008 年半ば時点で米国で未払いとなっている 10.6 兆ドルの住宅ローンのうち、6.6 兆ドルはモーゲージ プールによって、3.4 兆ドルは従来の預金機関によって保有されていました。[ 50 ] この「発行して販売する」モデルは、MBS と CDO を保有する投資家もいくつかの種類のリスクを負うことを意味し、これにはさまざまな結果が伴います。一般的に、リスクには 5 つの主要な種類があります。[ 51 ] [ 52 ]
21世紀初頭までに、これらの革新によって住宅ローンは「組成・販売」モデルへと進化し、住宅ローンは融資であると同時に証券としての側面も強くなった。サブプライムローンは返済リスクが非常に高いため、貯蓄機関や商業銀行が大量のサブプライムローンを組成するには、証券化が不可欠だった。
システム的な観点から見ると、証券化の優位性により、住宅ローン市場のリスクは他の証券市場、特に規制されていない証券市場のリスクと類似したものになっています。一般的に、これらの市場には 5 つの主要なタイプのリスクがあります。[ 51 ] [ 52 ] [ 53 ]
これは、住宅ローン市場において、借り手が債務不履行に陥ったり、キャッシュフローを大幅に削減したりしなくても、信用リスクが急激に上昇することを意味します。不動産価格の下落や主要取引相手の破産など、実質的または認識上のリスクに影響を与えるあらゆる要因が、金融機関のシステミックリスクと流動性リスクを高め、住宅ローン業界全体に重大な悪影響を及ぼす可能性があります。近年発生しているように、家計や企業の高水準の債務（財務レバレッジ）によって、リスクはさらに増幅される可能性があります。最後に、MBS市場は巨大なグローバル金融市場であるため、米国の住宅ローン融資に関連するリスクは世界的な影響を及ぼします。
特に懸念されるのは、比較的新しい金融商品であるクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）です。MBS（住宅ローン担保証券）の投資家はCDSを購入することで信用リスクをヘッジできますが、リスクが高まると、CDS契約の相手方は担保を提供し、追加支払いが必要になった場合に備えて準備金を積み立てなければなりません。サブプライム市場におけるリスクの急速かつ深刻な高まりは、システム全体に不確実性をもたらし、投資家はAIGのような巨大なCDS取引相手方が債務を履行できないのではないかと懸念しています。
この危機の原因は多岐にわたり複雑である。[ 54 ]世界経済全体に波及する影響を理解し管理することは、政府、企業、投資家にとって重大な課題となっている。この危機は、住宅所有者が住宅ローンを支払えないこと、借り手や貸し手の判断ミス、後に大幅に上昇する「お試し」金利などの住宅ローン優遇措置など、多くの要因に起因すると考えられる。
さらに、住宅価格の下落により、借り換えがより困難になっています。金融化と証券化の革新の結果、住宅所有者が住宅ローンの支払いを履行できないことに関連するリスクは広範囲に分散され、一連の影響が生じています。関連するリスクは主に5つのカテゴリーに分類されます。
一般投資家や企業は、住宅ローン債務者の返済不能により、さまざまなリスクに直面します。これらのリスクは、法人形態によって異なります。法人形態別の一般的なリスクには、以下のようなものがあります。
批評家たちは、高レバレッジと損失の組み合わせにより、米国の銀行システムは事実上破綻状態にある（つまり、自己資本はマイナスであるか、危機が進むにつれてマイナスになる）と主張している[ 68 ]。一方、銀行側は、事業を継続するために必要な現金を持っている、あるいは「十分な資本を備えている」と反論している。危機が2008年半ばに進行するにつれて、大規模でシステム上重要な金融機関の住宅ローン担保証券の損失が拡大し、特定の企業が保有する資産の総額が、負債額とほぼ等しい臨界点まで減少していることが明らかになった。
この議論を理解するには、会計理論の基礎知識が役立ちます。資産は負債と資本の合計に等しい、というのは会計上の恒等式（定義上必ず成り立つ等式）です。資本は主に普通株または優先株と会社の内部留保で構成され、資本金とも呼ばれます。これらの金額を反映する財務諸表は貸借対照表と呼ばれます。
企業が自己資本がマイナスになる状況に陥った場合、貸借対照表上は技術的に債務超過となります。しかし、企業は短期債務を支払い、事業を継続するのに十分な現金を保有している可能性があります。倒産は、企業が当面の債務を支払うことができず、債権者との契約を再交渉するか、資産を清算するために法的保護を求める場合に発生します。この議論に関連する会計等式の形式を以下に示します。
資産と負債が等しい場合、自己資本はゼロでなければなりません。貸借対照表上の資産価値は予想損失を反映して減額されますが、これらの機関は依然として債権者に対して負債の全額を負っています。簡単な例を挙げると、X社は10ドルの自己資本または資本基盤を使用してさらに290ドルを借り入れ、合計300ドルをさまざまな資産に投資しましたが、その価値は10%下落して270ドルになりました。この会社は30:1の「レバレッジ」をかけており（300ドルの資産 / 10ドルの自己資本 = 30）、現在、資産価値は270ドル、負債は290ドル、自己資本はマイナス20ドルとなっています。このようなレバレッジ比率は、2007年の大手投資銀行では一般的でした。30:1のレバレッジでは、自己資本をゼロにするにはわずか3.33%の損失で済みます。
銀行は、ティア1資本などのさまざまな規制指標を用いて財務健全性を表します。これらの指標は通常、自己資本から始まり、他の指標を加算または減算します。銀行と規制当局は、規制資本指標に比較的「弱い」または無形の金額を含めているとして批判されています。たとえば、繰延税金資産（企業が利益を上げた場合の将来の税金節約を表すもの）や無形資産（のれんや商標などの非現金資産など）は、一部の金融機関によってティア1資本の計算に含まれています。また、銀行は構造化投資ビークルを通じて負債を貸借対照表から合法的に移動させることができ、これにより比率が改善されました。批判者は、これらの指標から非現金資産を除外する「有形普通株式」指標の使用を提案しています。一般的に、有形普通株式と資産の比率は、ティア1比率よりも低く（つまり、より保守的）なります。[ 69 ]
銀行や政府は、民間投資家や政府への救済措置を通じた新規優先株の発行、配当金の削減などによって、自己資本比率を改善するために重要な措置を講じてきた。
2008年9月、リーマン・ブラザーズの破綻とAIGの救済を受けて、マネーマーケット・ミューチュアルファンドは投資家による資金の大幅な引き出しに見舞われ始めた。マネーマーケットファンドはあらゆる種類の企業の継続的な資金調達に不可欠であるため、これは重大なリスクを生み出した。個人投資家はマネーマーケットファンドに資金を貸し付け、マネーマーケットファンドはそれを企業に提供し、その見返りとして資産担保証券（ABCP）と呼ばれる企業の短期証券を受け取る。[ 70 ]
しかし、一部のマネーマーケットファンドで取り付け騒ぎが起こり始めていた。この状況が悪化すれば、大手企業がABCP発行を通じて必要な短期資金を確保する能力が著しく損なわれる可能性があった。システム全体の流動性を支援するため、財務省と連邦準備銀行は、銀行がABCPを担保として連邦準備銀行の割引窓口を通じて資金を調達できると発表した。[ 70 ]
マネーマーケットミューチュアルファンドへの取り付け騒ぎを防ぐため、財務省は9月19日、通常の銀行口座に対する連邦預金保険公社（FDIC）のプログラムと同様に、投資を保証する500億ドルの新たなプログラムを発表した。[ 71 ]
2008 年 9 月には主要なリスク指標が非常に変動しやすくなり、これが米国政府が2008 年緊急経済安定化法を可決する要因となった。 「TED スプレッド」は銀行間貸出の信用リスクの尺度である。これは、1) リスクフリーの 3 か月米国財務省短期証券 (T-ビル) のレートと、2) 銀行が通常互いに貸し借りする際のレートを表す 3 か月ロンドン銀行間借入レート (LIBOR) の差である。スプレッドが大きいほど、銀行は互いをリスクの高い取引相手と認識していることを示す。T-ビルは、米国政府の完全な信用が裏付けられているため「リスクフリー」とみなされている。理論的には、政府は単に紙幣を印刷して、投資家が T-ビルの満期日に資金を回収することができる。
TEDスプレッドは2008年9月下旬に記録的な水準に達した。図は、LIBORの変動よりも国債利回りの変動の方が大きな要因であったことを示している。3ヶ月物国債利回りがゼロに非常に近いということは、人々が3ヶ月間資金（元本）を安全に保つためだけに利息を放棄することをいとわないということであり、非常に高いレベルのリスク回避であり、厳しい融資条件を示している。この変化を促したのは、投資家がマネーマーケットファンド（一般的にほぼリスクフリーと考えられているが、国債よりもわずかに高い利回りを提供している）やその他の投資タイプから国債に資金をシフトしたことである。[ 72 ]
さらに、LIBORの上昇は、変動金利の金融商品の価格が上昇することを意味します。例えば、変動金利住宅ローン、自動車ローン、クレジットカードの金利はLIBORに連動していることが多く、150兆ドルものローンやデリバティブがLIBORに連動していると推定する人もいます。[ 73 ]金利の上昇は消費にさらなる下方圧力をかけ、景気後退のリスクを高めます。
クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は、通常、債券保有者を債務不履行リスク（信用リスク）から保護するために用いられる保険契約です。銀行などの金融機関の財務状況が住宅ローン関連の損失によって悪化するにつれ、保険を提供する側が相手方に支払いをしなければならない可能性が高まりました。投資家はどの企業が債務不履行を補填するために支払いを強いられるのか疑問に思い、システム全体に不確実性が生じました。
例えば、アルファ社は資金と引き換えに債券を一般に発行します。債券保有者は、信用リスクを引き受ける代わりに、金融機関に保険料を支払います。アルファ社が破産し、債券保有者に利息または元本を返済できない場合、保険会社は債券保有者に損失の一部または全部を補償します。事実上、債券保有者は信用リスクを保険会社と「交換」したことになります。CDSは、上記の例で説明したように特定の金融リスクを保証するために使用される場合もあれば、投機的に使用される場合もあります。CDSは株式のように公開取引所で取引される場合もあれば、非公開で交渉される場合もあるため、特定の時点で未決済のCDS契約の正確な金額を測定することは困難です。CDSの取引は1998年から2008年にかけて100倍に増加しました。2008年11月時点で、CDS契約でカバーされている債務の額面金額は33兆ドルから47兆ドルと推定されています。[ 74 ]
CDSの多くは、サブプライム住宅ローン危機に関係する住宅ローン担保証券または担保付債務証券（CDO）を対象としています。CDSは規制が緩やかです。業界の主要プレーヤーが義務を履行できない場合にCDSを履行する中央清算機関はありません。CDS関連の義務に関する企業の開示義務は不十分であると批判されています。AIG、MBIA、Ambacなどの保険会社は、広範な債務不履行による潜在的なリスクのため、格下げに直面しました。これらの機関は、このリスクを相殺するために追加の資金（資本）を調達せざるを得ませんでした。AIGの場合、CDOに関連する約4400億ドルのCDSが米国政府による救済につながりました。[ 74 ]
理論上、クレジット・デフォルト・スワップは二者間契約であるため、純資産の損失はありません。損失を被る企業があれば、他の場所で対応する利益が発生します。問題は、どの企業が支払い義務を負い損失を被るか、そしてそのような損失をカバーする資金を持っているかということです。投資銀行リーマン・ブラザーズが2008年9月に破綻したとき、6,000億ドル（2024年時点で約8,560億ドル）の未払い債務に対するCDS契約の支払いをどの金融機関が行う必要があるかについて、大きな不確実性が生じました。[ 75 ] [ 76 ]投資銀行メリルリンチの「合成CDO」（CDOとCDSのリスク特性を組み合わせたもの）による大きな損失は、バンク・オブ・アメリカによる買収において重要な役割を果たしました。[ 77 ]
資金の供給量（流動性）を測る指標の一つとして、マネーサプライが挙げられる。2008年後半、米国政府が資金供給に介入したことにより、米国のマネーサプライの最も流動性の高い指標であるM1が大幅に増加した。
先進国でインフレが緩和されたため、近年、マネーサプライの管理への注目度は低下している。歴史的に見ると、マネーサプライの急激な増加は、インフレやインフレ期待を抑制するために金利の上昇につながる可能性がある。[ 78 ]
米国政府が銀行から不良住宅ローン担保証券やその他のパフォーマンスの低い資産を購入するために大量の資金を創出した場合、インフレや他国に対するドルの価値下落のリスクがある。しかし、2008年12月時点では、このリスクはデフレや成長の停滞よりもFRBにとって懸念事項ではない。[ 79 ]さらに、危機の間、他国が自国の金利を引き下げたため、ドルは強くなった。これは、通貨に対する需要は通常金利に比例するためであり、金利を引き下げると通貨に対する需要が減り、他の通貨に対して相対的に低下するからである。
2009年1月の講演で、連邦準備制度理事会（FRB）のベン・バーナンキ議長は、様々な種類の担保を担保とした融資戦略を「信用緩和」と表現し、インフレリスクについて次のように説明しました。「一部の識者は、FRBがバランスシートを拡大することで、事実上紙幣を印刷しており、最終的にはインフレを引き起こすだろうと懸念を表明しています。FRBの融資活動は確かに銀行が保有する超過準備金の大幅な増加をもたらしました。銀行準備金は通貨とともに、貨幣の最も狭義の定義であるマネタリーベースを構成します。ご想像のとおり、FRBのバランスシートが拡大するにつれて、この貨幣の尺度は大幅に上昇しました。しかし、銀行は超過準備金の大部分を遊休状態にしており、ほとんどの場合、FRBに預金しています。その結果、M1やM2などのより広範な貨幣総量の成長率は、マネタリーベースの成長率よりもはるかに低くなっています。現時点では、世界経済活動が弱く、商品価格が低水準にあるため、短期的にはインフレリスクはほとんどないと考えています。実際、インフレは今後も続くと予想しています。中程度。」[ 16 ]
最初の悪循環は住宅市場内で発生し、支払いの滞納や差し押さえが住宅価格に及ぼすフィードバック効果に関連しています。2008年9月までに、米国の平均住宅価格は2006年半ばのピークから20%以上下落しました。[ 80 ] [ 81 ]
この大幅かつ予想外の住宅価格の下落は、多くの借り手が住宅の資産価値がゼロまたはマイナス、つまり住宅ローン残高を下回る状態になったことを意味します。2008年3月時点で、推定880万人の借り手（全住宅所有者の10.8%）が住宅の資産価値がマイナスの状態にあり、この数は2008年11月までに1200万人に増加したと考えられています。このような状況にある借り手は、住宅ローンを放棄して住宅を手放すインセンティブがありますが、そうすることで数年間信用格付けに悪影響を及ぼします。[ 82 ]
その理由は、他のほとんどの国とは異なり、アメリカの住宅ローンはノンリコースローンであるためです。債権者は、債務不履行となった住宅ローンで購入した物件を取り戻すと、債務不履行となった借り手の収入や資産に対してそれ以上の請求権を持ちません。住宅ローンの支払いを停止する借り手が増えると、差し押さえや売りに出される住宅の供給が増加します。これにより住宅価格に下方圧力がかかり、住宅所有者の資産価値がさらに低下します。住宅ローンの支払いの減少は、住宅ローン担保証券の価値も低下させ、銀行の純資産と財務健全性を損ないます。この悪循環が危機の核心です。[ 83 ]
2つ目の悪循環は、住宅市場と金融市場の間で起こる。差し押さえによって銀行への資金流入が減少し、銀行が広く保有する住宅ローン担保証券（MBS）の価値が低下する。銀行は損失を被り、追加資金（「資本増強」）を必要とする。銀行が融資を行うのに十分な資本を備えていない場合、経済活動は減速し、失業率が上昇し、それがさらに差し押さえを増加させる。
2008年8月現在、世界中の金融機関はサブプライム関連証券の保有額を5,010億米ドル（2024年には約7,150億米ドル）減損処理している。[ 84 ]住宅ローンのデフォルトと将来のデフォルトに対する引当金により、FDICの保険対象となっている米国の8,533の預金取扱機関の利益は、2006年第4四半期の352億ドルから1年後の同四半期には6億4,600万ドルに減少し、98%の減少となった。2007年第4四半期は、1990年以来最悪の銀行および貯蓄機関の四半期業績となった。2007年全体では、保険対象預金取扱機関の利益は約1,000億ドルで、2006年の記録的な利益1,450億ドルから31%減少した。利益は2007年第1四半期の356億ドルから2008年第1四半期には193億ドルに減少し、46%の減少となった。[ 85 ] [ 86 ]
連邦準備制度理事会のデータによると、銀行は危機の間ずっと融資基準を大幅に厳格化してきた。[ 87 ]
過去20年間の金融イノベーションを通じて、さまざまな非銀行系金融機関が出現し、信用市場の重要な一部となった。これらの金融機関は、銀行や企業借り手と投資家の間の仲介役を務めることが多く、 「シャドーバンキングシステム」と呼ばれている。これらの金融機関は、従来の銀行のような情報開示義務や自己資本規制の対象とならなかった。その結果、リスクの高い投資を行いながら多額のレバレッジをかけたため、批評家たちは金融システムの基盤に重大な脆弱性を生み出したと指摘している。
これらの金融機関は短期借入を行っていたため、追加資金を調達するために頻繁に資金繰りに奔走する必要があり、同時に長期で流動性の低い（売却しにくい）資産を購入していた。危機が発生し、短期資金の調達が不可能になると、これらの長期資産を極めて低迷した市場で投げ売り価格で売却せざるを得なくなり、システム全体で信用供与がさらに困難になった。1998年のロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻は、現在の危機のこの側面を予兆するものであり、当時、システム全体に影響を及ぼすほどの高レバレッジのシャドーバンキング機関が破綻した。
2008年6月の演説で、当時ニューヨーク連邦準備銀行総裁兼CEOであったティモシー・ガイトナー米財務長官は、信用市場の凍結の大きな原因は「並行」銀行システム、別名シャドーバンキングシステムにおける「取り付け騒ぎ」にあると述べた。これらの機関は金融システムを支える信用市場にとって重要な存在となったが、同じ規制の対象とはならなかった。さらに、これらの機関は流動性の高い市場で短期資金を借り入れて長期の非流動的でリスクの高い資産を購入していたため、脆弱であった。つまり、信用市場の混乱は、これらの機関が急速なデレバレッジを強いられ、長期資産を低価格で売却せざるを得なくなることを意味していた。[ 88 ]
彼はこれらのエンティティの重要性について次のように述べた。「2007年初頭、構造化投資ビークル、オークションレート優先証券、テンダーオプション債、変動金利需要債における資産担保コマーシャルペーパーコンジットの資産規模は合計で約2.2兆ドル（2024年には約3.2兆ドル）であった。三者間レポで翌日物として資金調達された資産は2.5兆ドルに増加した。ヘッジファンドが保有する資産は約1.8兆ドルに増加した。当時の5大投資銀行の貸借対照表の合計は4兆ドルであった。これに対し、当時の米国の上位5つの銀行持株会社の総資産は6兆ドル強であり、銀行システム全体の総資産は約10兆ドルであった。」彼は、「これらの要因の複合的な影響により、自己強化的な資産価格と信用サイクルに脆弱な金融システムが形成された」と述べた。[ 88 ]
ノーベル経済学賞受賞者のポール・クルーグマンは、シャドーバンキングシステムへの取り付け騒ぎを、危機を引き起こした「核心」と表現した。「シャドーバンキングシステムが拡大し、従来の銀行に匹敵、あるいは凌駕するほどの重要性を持つようになったとき、政治家や政府関係者は、大恐慌を引き起こしたような金融の脆弱性を再現していることに気づくべきだった。そして、こうした新たな機関を対象とする規制や金融セーフティネットを拡大することで対応すべきだった。影響力のある人物は、銀行と同じことをするもの、銀行と同じように危機時に救済されなければならないものは、銀行と同じように規制されるべきだという単純なルールを宣言すべきだった。」彼は、こうした規制の欠如を「悪質な怠慢」と呼んだ。[ 89 ]
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