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パッシブ運用（パッシブ投資とも呼ばれる）は、市場加重指数またはポートフォリオを追跡する投資戦略です。[ 1 ] [ 2 ]パッシブ運用は、インデックスファンドが株式市場指数を追跡する株式市場で最も一般的ですが、債券、商品、ヘッジファンドなどの他の投資タイプでも一般的になりつつあります。[ 3 ]過去20年間でパッシブ投資は大幅に増加しました。[ 4 ]
最も一般的な方法は、インデックスファンドを購入して外部で指定されたインデックスのパフォーマンスを模倣することです。インデックスを追跡することで、投資ポートフォリオは通常、良好な分散、低い回転率（内部取引コストを抑えるのに有利）、および低い管理手数料を得ることができます。手数料が低いため、そのようなファンドの投資家は、同様の投資を行っているものの、管理手数料や回転率/取引コストが高い類似のファンドよりも高いリターンを得ることができます。[ 5 ]
パッシブインデックスファンドの資金の大部分は、ブラックロック、バンガード、ステートストリートの3つのパッシブ資産運用会社に投資されています。2008年以降、資産運用からパッシブ投資への大きなシフトが起こっています。[ 6 ]
パッシブ運用ファンドはアクティブ運用ファンドを一貫して上回っています。[ 7 ] [ 8 ] [ 9 ]アクティブミューチュアルファンドマネージャーの4分の3以上がS&P 500とダウ工業株平均を下回っています。アクティブ運用ファンドのパフォーマンスをそれぞれのカテゴリーベンチマークと比較するS&Pインデックス対アクティブ（SPIVA）スコアカードによると、2021年にはファンドマネージャーの79%がS&Pを下回りました。これは過去10年間で86%の増加を反映しています。[ 10 ] [ 11 ]一般的に、アクティブ運用ファンドは、特に長期にわたってベンチマークを上回って生き残ることができませんでした。 2021年6月までの10年間で、アクティブファンド全体のわずか25%がパッシブファンドの平均を上回った。[ 12 ]ウォーレン・バフェット、ジョン・C・ボーグル、ジャック・ブレナン、ポール・サミュエルソン、バートン・マルキール、デビッド・スウェンセン、ベンジャミン・グレアム、ジーン・ファマ、ウィリアム・J・バーンスタイン、アンドリュー・トビアスなどの投資家、学者、著述家は、長年にわたりパッシブ投資の強力な支持者であった。[ 13 ]
米国の市場指数は1800年代に初めて登場しました。ダウ・ジョーンズ輸送株平均は1884年に設立され、主に鉄道会社11社で構成されていました。ダウ・ジョーンズ工業株平均は1896年に工業製造業、エネルギー、関連産業の12社で構成されていました。[ 14 ]どちらも現在も修正を加えて使用されていますが、一般的に「ダウ」または「ダウ・ジョーンズ」と呼ばれる工業株平均の方が有名で、米国経済全体の重要な指標とみなされるようになりました。その他の影響力のある米国の指数には、委員会によって選ばれた500銘柄のリストであるS&P 500 （1957年）と、時価総額で上位1,000銘柄を追跡するラッセル1000指数（1984年）があります。FTSE 100（1984年）は英国で上場されている最大規模の指数であり、MSCIワールド指数（1969年）は先進国全体の株式市場を追跡しています。
ユニット投資信託（UIT）は、信託で保有する資産の変更を禁止または厳しく制限する米国の投資手段の一種です。そのようなUITの1つがVoya Corporate Leaders Trust（LEXCX）で、 Morningstar, Inc.のJohn Rekenthaler氏によると、2019年時点で米国に現存する最古のパッシブ運用型投資ファンドでした。[ 15 ] 1935年にLexington Corporate Leaders Trustとして設立されたLEXCXは、当初、ダウ工業株平均に非常に近い30銘柄を保有していました。LEXCXは、元の30銘柄に直接関連するもの（スピンオフや合併買収など）以外の新しい資産の購入を禁止し、株式が配当を廃止した場合や証券取引所から上場廃止されるリスクがある場合を除き、資産の売却を禁止していました。通常、時価総額加重で、より大きな企業に比例して投資する後のインデックスファンドとは異なり、LEXCXは株式加重で、「価格に関係なく、各企業の株式を同じ数保有する」方式です。[ 16 ] US News & World Reportの評価では、このファンドは受動的に運用されていることが判明しました。「事実上、このファンドのポートフォリオは自動操縦状態です。」[ 17 ]
受動的経営の根底にある理論である効率的市場仮説は、1960年代にシカゴ大学経営大学院で開発された。[ 18 ]
同じ時期に、研究者たちは「管理されていない投資会社」という概念について初めて議論し始めた。[ 19 ] 1969年、アーサー・リッパー3世は、ダウ工業株平均の30銘柄を追跡するファンドの設立を証券取引委員会に請願することで、理論を実践に移そうとした最初の人物となった。リッパーによれば、SECは返答しなかった。[ 18 ]最初のインデックスファンドは1970年代初頭にシカゴのアメリカン・ナショナル・バンク、バッテリーマーチ、ウェルズ・ファーゴによって立ち上げられたが、これらは大規模な年金基金のみが利用可能だった。[ 18 ] 個人投資家向けの最初のインデックスファンドは1976年に立ち上げられた。バンガード・ファースト・インデックス・インベストメント・ファンド（現在のバンガード500インデックスファンド）は、ジョン（ジャック）・ボーグルの発案によるものだった。[ 20 ]
パッシブ投資の人気が高まっている理由の一つは、アクティブ運用戦略に比べて管理コストや取引コストが低いため、長期投資家にとってコスト効率が良く、時間の経過とともに広く普及するようになったことにある。[ 21 ]
Research conducted by the World Pensions Council (WPC) suggests that 15% to 20% of overall assets held by large pension funds and national social security funds are invested in various forms of passive funds- as opposed to the more traditional actively managed mandates which still constitute the largest share of institutional investments.[22] The proportion invested in passive funds varies widely across jurisdictions and fund type.[22][23]
The relative appeal of passive funds such as ETFs and other index-replicating investment vehicles has grown rapidly[24] for various reasons ranging from disappointment with underperforming actively managed mandates[22] to the broader tendency towards cost reduction across public services and social benefits that followed the 2008-2012 Great Recession.[25] Public-sector pensions and national reserve funds have been among the early adopters of passive management strategies.[23][25]
At the Federal Reserve Bank of St. Louis, YiLi Chien, Senior Economist wrote about return-chasing behavior. The average equity mutual fund investor tends to buy MUTUAL FUNDS with high past returns and sell otherwise. Buying MUTUAL FUNDS with high returns is called a "return-chasing behavior." Equity mutual fund flows have a positive correlation with past performance, with a return-flow correlation coefficient of 0.49. Stock market returns are almost unpredictable in the short term. Stock market returns tend to go back to the long-term average. The tendency to buy MUTUAL FUNDS with high returns and sell those with low returns can reduce profit.[26]
Unsophisticated short-term investors sell passive ETFs during extreme market times. Passive funds affect the price of stocks.[27]
The concept of passive management is counterintuitive to many investors.[3] The rationale behind indexing stems from the following concepts of financial economics:[3]
パッシブ運用の支持者は、パフォーマンス結果がシャープのゼロサムゲーム理論を裏付けていると主張する。[ 1 ]インデックスファンドのパフォーマンスとアクティブ運用ファンドのパフォーマンスを比較した著名なレポートが2つあり、SPIVA（S&P Indexes Versus Active Funds）レポート[ 31 ]とモーニングスター・アクティブ・パッシブ・バロメーター[ 32 ]である。
パッシブ投資は、ハワード・マークス[ 33 ] 、カール・アイカーン、マイケル・バリー、ジェフリー・ガンドラック[ 34 ]などの投資家から批判を受けており、資産バブルはパッシブ投資の人気上昇の副産物であると主張している。バンガード・グループのジョン・C・ボーグルは、パッシブ投資全般の熱心な支持者である一方で、2018年には、パッシブ運用会社の増加により、アメリカの株式所有の半分以上とそれに伴う議決権が、3つの大手企業（バンガード、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ、ブラックロック）に集中することになると主張した。ボーグルは、「そのような集中は国益に資するとは思わない」と述べた。[ 34 ] [ 35 ]
2017年、ノーベル経済学賞受賞者のイェール大学経済学者ロバート・シラーは、パッシブインデックスファンドはコンピューターモデルへの過度の依存とインデックスファンドを構成する企業の株式の軽視のため、「混沌としたシステム」であり「一種の疑似科学」であると述べた。 [ 36 ]
2020年に調査結果を発表した連邦準備制度理事会の研究者によると、パッシブ投資の人気が高まったことで、投資家や経済全般にとってリスクが増大したが、他のリスクは減少した。「一部のパッシブ戦略は市場の変動性を増幅させ、（パッシブ投資への）シフトは業界の集中度を高めたが、流動性や償還リスクの一部は減少した。」[ 37 ]
受動的な投資は株主の無関心につながる可能性があり、その結果、投資家は企業統治プロセスへの関与が低下する。
ベンジャミン・ブラウン[ 38 ]は、アメリカの株式所有は少数の大手資産運用会社に集中しており、これらの会社は非常に多角化しており、企業の業績に直接的な関心を持たないため、この新たな「資産運用会社資本主義」は、以前の株主至上主義とは異なると示唆している。資産運用会社は通常、企業経営者と投票する。また、ファンドは当該セクターのほとんどの企業に投資するため、独占価格の恩恵を受ける。極端な場合、資産運用会社が「経済を買い取った」経済全体の独占状態になる可能性がある。共通所有体制では、資産所有は多角化されているものの、ファンドに投資するのは人口のごく一部であり、富の分布の上位1%が企業株式と投資信託の50%を所有している。 賃金停滞は予想される外部性である。資産運用会社は資産価値を高め、金融政策に影響を与えるインセンティブを持っている。
これに対し、パッシブ投資の擁護者たちは、この戦略に対する一部の主張は誤りであり、他の主張は部分的には正しいが誇張されていると反論している。[ 39 ]
インデックスベースのパッシブ投資戦略を実行するための最初のステップは、投資戦略の望ましい市場エクスポージャーに合致する、ルールベースで透明性があり、投資可能なインデックスを選択することです。投資戦略は、投資方針書に記載されている目的と制約によって定義されます。株式パッシブ投資戦略の場合、望ましい市場エクスポージャーは、株式市場セグメント（広範な市場対産業セクター、国内対国際）、スタイル（バリュー、グロース、ブレンド/コア）、またはその他の要因（規模、高または低モメンタム、低ボラティリティ、品質）によって異なる場合があります。[ 40 ]
インデックスのルールには、インデックス構成銘柄のリバランスの頻度や、構成銘柄を含めるための基準などが含まれる。これらのルールは客観的で一貫性があり、予測可能であるべきである。インデックスの透明性とは、インデックス構成銘柄とルールが明確に開示され、投資家がインデックスを再現できることを保証することを意味する。インデックスの投資可能性とは、インデックスのパフォーマンスを市場への投資によって合理的に再現できることを意味する。最も単純なケースでは、投資可能性とは、インデックスのすべての構成銘柄が公開取引所で購入できることを意味する。[ 41 ]
インデックスが選択されると、インデックスファンドは様々な方法、金融商品、およびそれらの組み合わせによって構築することができる。
パッシブ管理は、以下の金融商品、または以下の金融商品の組み合わせを保有することによって実現できます。[ 40 ]
インデックスファンドは、株式市場インデックスと同じ比率で証券を購入することにより、インデックスのリターンを再現しようとする投資信託です。[ 42 ] 一部のファンドはサンプリングによってインデックスのリターンを再現します（たとえば、インデックス内の各種類およびセクターの株式を購入しますが、必ずしも個々の株式の一部を購入するわけではありません）。また、サンプリングの高度なバージョンもあります（たとえば、パフォーマンスが良好になる可能性が最も高い特定の株式を購入しようとするもの）。株式市場インデックスのパフォーマンスを追跡するために受動的な投資戦略を採用する投資ファンドは、インデックスファンドとして知られています。
上場投資信託（ETF）は、公開取引所で取引される、オープンエンド型のプール型登録ファンドです。ファンドマネージャーは、インデックスファンドと同様にETFのポートフォリオを管理し、特定のインデックスまたは複数のインデックスに連動します。「認可参加者」はETFのマーケットメーカーとして機能し、ETFユニットと引き換えに、ファンドマネージャーに原資産と同じ配分の証券を交付します（逆の場合も同様）。ETFは通常、投資家にとって取引の容易さ、低い管理手数料、税効率、そして借入証拠金を利用したレバレッジ効果を提供します。
株価指数先物契約とは、特定の株価指数の価格を対象とする先物契約です。株価指数先物は、投資家にとって取引が容易で、名目上のエクスポージャーを通じてレバレッジをかけることができ、管理手数料もかかりません。しかし、先物契約には満期があるため、定期的に費用をかけてロールオーバーする必要があります。また、先物契約が存在するのは比較的人気の高い株価指数に限られるため、ポートフォリオマネージャーは利用可能な先物契約を使って必ずしも望むエクスポージャーを得られるとは限りません。さらに、先物契約は投資家に大きなレバレッジ効果をもたらすため、その利用は厳しく規制されています。ポートフォリオマネージャーは、株価指数先物契約を短期投資手段として利用し、指数エクスポージャーを迅速に調整する一方で、長期的には現金エクスポージャーに置き換えることがあります。
指数先物オプションとは、特定の指数を対象とした先物契約のオプションです。オプションは投資家に非対称的なペイオフを提供し、損失（またはオプションによっては利益）のリスクをオプション購入時に支払ったプレミアムのみに限定することができます。また、オプションプレミアムはオプションによって得られる指数へのエクスポージャーよりも低いため、投資家は株式市場指数へのエクスポージャーをレバレッジすることができます。
株式市場指数スワップとは、通常、2者間で交渉されるスワップ契約であり、株式市場指数のリターンと引き換えに、別の収益源（通常は債券またはマネーマーケットのリターン）を得るものです。スワップ契約は、投資家をカウンターパーティ信用リスク、低流動性リスク、金利リスク、および税制リスクにさらします。しかし、スワップ契約は、当事者が合意した原指数、および契約期間のいずれについても交渉できるため、投資家は、ファンド、ETF、先物契約よりも、自身の投資ニーズにより適合したスワップを交渉できる可能性があります。
インデックス投資における完全複製とは、運用担当者がインデックスを構成するすべての証券を、インデックスの構成比率にほぼ一致する比率で保有することを意味します。完全複製は投資家にとって理解しやすく説明しやすく、インデックスのパフォーマンスを機械的に追跡します。ただし、完全複製には、インデックスのすべての構成銘柄が十分な投資能力と流動性を備えていること、そして運用資産がインデックスのすべての構成銘柄に投資できるだけの規模を有していることが必要です。
インデックス投資における層別サンプリングとは、運用担当者がインデックスに含まれる銘柄の異なるサブグループ（層）から抽出した証券のサブセットを保有することを意味します。インデックスに設定される様々な層は、相互に排他的で、網羅的（合計するとインデックス全体を構成する）、かつインデックス全体の特性とパフォーマンスを反映している必要があります。一般的な層別化手法としては、産業セクター（グローバル産業分類基準（GICS）で定義されるセクターなど）、株式スタイル特性、国別などが挙げられます。各層内でのサンプリングは、最低時価総額基準、またはインデックスの加重方式を模倣したその他の基準に基づいて行うことができます。
インデックス投資における最適化サンプリングとは、制約条件の下でポートフォリオのインデックス追跡誤差を最小化する最適化プロセスによって生成された証券のサブセットを運用担当者が保有することを意味します。これらの証券のサブセットは、一般的な株式サブグループに準拠する必要はありません。一般的な制約条件には、証券数、時価総額制限、株式の流動性、および株式の取引単位サイズなどがあります。
世界的に分散されたインデックスファンドのポートフォリオは、パフォーマンスの低い市場がパフォーマンスの高い他の市場によって相殺されるという原則に基づいて顧客のために受動的に投資する投資アドバイザーによって使用されています。Loring Wardの Advisor Perspectives のレポートは、2000 年～ 2010 年の 10 年間における国際分散投資の成果を示しており、新興市場向けの Morgan Stanley Capital Index は 10 年間で 154% のリターンを生み出し、同じ期間に 9.1% 下落したS&P 500指数を相殺しました。これは歴史的に稀な出来事です。 [ 42 ]レポートでは、国際的な資産クラスに分散された受動的ポートフォリオは、特に定期的にリバランスした場合、より安定したリターンを生み出すと指摘しています。[ 42 ]
ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズは、コーポレート・ガバナンスの問題について長年企業と対話してきた。受動的な運用者は、多数の株式を使用して取締役会に反対票を投じることができる。ファンドの定款により特定の企業の株式を保有することを義務付けられているため、ステート・ストリートは、ジェンダーの多様性を含む多様性の原則について圧力をかけている。[ 43 ]
バンク・オブ・アメリカは2017年に、米国のファンドの価値（非公開資産を除く）の37%がインデックスファンドやインデックスETFなどのパッシブ投資であると推定した。同年、ブラックロックは、世界の株式市場の17.5%がパッシブ運用されていると推定した。これに対し、25.6%はアクティブファンドまたは機関投資家口座によって運用され、57%は非公開で、おそらくインデックスに連動していない。[ 44 ]同様に、バンガードは2018年に、インデックスファンドが「世界の全株式の価値の15%」を保有していると述べた。[ 45 ]
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