アクティブマネジメント

アクティブ運用（アクティブ投資とも呼ばれる）は、投資手法の 1 つです。アクティブ運用の投資ポートフォリオでは、投資家がポートフォリオを構成する投資を選択します。アクティブ運用は、パッシブ運用やインデックス投資と比較されることがよくあります。

アプローチ

アクティブ投資家は、投資を有利に売買することで追加の収益を生み出すことを目指します。彼らは市場価格が原資産価値と異なる投資を探し、市場価格が低すぎる場合は投資を購入し、市場価格が高すぎる場合は投資を売却します。^[1]

アクティブ投資家は、さまざまな手法を使用して、価格設定が間違っている投資を特定します。一般的な手法は次の 2 つです。

ファンダメンタル分析。このアプローチでは、個々の投資の特性を分析して、そのリスクと潜在的なリターンを評価します。
定量分析。このアプローチは、個々の投資に関するデータを使用して、投資の売買のための体系的なプロセスを確立します。^[2]

アクティブ運用は投資のあらゆる側面で活用できます。以下の用途に使用できます。

証券の選択。個別の株式、債券、またはその他の投資を選択します。
資産配分。株式、債券、現金などの資産クラス間での投資の配分を決定します。
持続可能な投資。環境、社会、ガバナンス（ESG）要因が投資に与える影響を分析します。

アクティブ投資家には多くの目標があります。多くのアクティブ投資家はより高いリターンを求めています。アクティブ運用のその他の目標としては、リスク管理、税金の最小化、配当金や利息収入の増加、社会や環境問題の推進などの非財務目標の達成などが挙げられます。^[3]

理論

アクティブ投資家は、過小評価されている投資を購入したり、過大評価されている証券を売却したりすることで、市場の非効率性から利益を得ようとします。

したがって、アクティブ投資家は、効率的市場仮説(EMH)の強力な形式と半強力な形式には同意しません。より強力な形式の EMH では、公開されているすべての情報が株価に反映されているため、アウトパフォームすることは不可能です。

アクティブ運用は、価格は過去の価格変動に関連するすべての情報を反映していると主張するEMHの弱い形態と一致しています。EMHの弱い形態では、ファンダメンタル分析は利益をもたらす可能性がありますが、テクニカル分析は利益をもたらすことができません。^[4]

アクティブ運用とパッシブ運用のバランスについては、次の 2 つのよく知られた理論があります。

グロスマン・スティグリッツ（1980年）。^[5]グロスマン・スティグリッツ均衡では、アクティブ投資家は潜在的な投資を調査することでより高い収益を得るという利益を得ますが、この高い収益は調査にかかるコストを相殺するだけです。グロスマン・スティグリッツは、アクティブ投資とパッシブ投資の両方が均衡状態に存在する理由を説明しています。
シャープ（1991）。^[6]シャープの主張は、コストを差し引く前では、平均的なアクティブマネージャーは市場収益を得なければならないが、コストを差し引くと、平均的なアクティブマネージャーは市場収益よりも少なくなるというものである。その結果、シャープによれば、アクティブ投資はコストを差し引く前はゼロサムゲームであり、コストを差し引くとマイナスサムゲームとなる。

両理論の実証的裏付けに関しては、2021年の論文では「研究結果はシャープの命題よりもグロスマンとスティグリッツの均衡に一致しているようだ」としている。また、論文では「[シャープの命題の]根底にある論理は、見た目ほど完璧ではない」とも指摘している。^[7]

パフォーマンス

多くの金融評論家は、アクティブ運用ファンドは一貫して期待を下回るパフォーマンスを示しており、その結果、インデックスファンドへの投資を推奨している。^[8]^[9]この否定的な評価は物議を醸しており、異議が唱えられてきた。^[10]

アクティブ運用ファンドのパフォーマンスを定期的に評価するレポートが2つあります。1つ目はSPIVAレポート（スタンダード＆プアーズ・インデックス・ヴァーサス・アクティブ）で、アクティブ運用ファンドをインデックスと比較します。^[11] 2つ目はモーニングスター・アクティブ・パッシブ・バロメーターで、アクティブ運用ファンドをパッシブ運用ファンドと比較します。^[12]どちらのレポートも半年ごとに発行され、次のような同様のアプローチを採用しています。

投資タイプ（新興市場株、地方債など）に基づいてファンドをカテゴリに分類します。
さまざまな期間（1 年から 20 年まで）にわたって、カテゴリ内のファンドのパフォーマンスを、関連インデックスのパフォーマンス（SPIVA レポート内）またはそのカテゴリ内のパッシブ運用ファンドのパフォーマンス（モーニングスターバロメーター内）と比較します。
彼らは、そのカテゴリー内でパッシブ運用を上回るパフォーマンスを示すファンドの割合と、下回るパフォーマンスを示すファンドの割合を計算します。(SPIVA は下回るパフォーマンスを示すファンドの割合を報告し、Morningstar は上回るパフォーマンスを示すファンドの割合を報告します。)

これらのレポートでは、アクティブ運用ファンドのパフォーマンスは期待外れであると結論付けられることが多い。例えば、SPIVA US Year-End 2021レポートでは、「2021年に国内株式ファンドの79.6%がS&P Composite 1500を下回った」としている。^[13]結果はカテゴリーによって異なり、一部のカテゴリーではアウトパフォーマンスの割合が高くなっている。

これらの報告書の方法論の分析では、特に長期にわたってアクティブ・マネージャーのスキルを過度に否定的に評価する結果になると結論づけている。^[14]

SPIVAは、アクティブ運用ファンドのパフォーマンスをパッシブベンチマークと比較する2つの追加レポートを公開しています。リスク調整後パフォーマンス分析^[15]とパフォーマンス「持続性」分析です。持続性分析では、連続期間でパッシブベンチマークを上回ったアクティブ運用ファンドの割合を計算します。^[16]

持続性に関する報告書は議論を呼んでいる。ある批評家は持続性を「過大評価されている」かつ「誤解を招くもの」と呼んだ。^[17]

多くの学術研究は、アクティブ運用される米国株式ファンドは手数料控除後でパフォーマンスが劣ると結論付けています。よく知られている研究には、Jensen (1968)、^[18] Malkiel (1995)、^[19] Elton、Gruber、Blake (1996)、^[20] Fama and French (2010) などがあります。^[21]しかし、Berk と van Binsbergen (2015) は、ドル加重収益はグロスマン-スティグリッツ均衡と一致することを発見しました。^[22]

アクティブ運用のメリット

アクティブ運用は、投資家により高い収益を得る可能性をもたらします。アクティブ投資家は、市場全体よりも優れた投資を選択できる専門知識を持つことができます。

アクティブ運用はパッシブ運用よりも柔軟性があります。この柔軟性は投資家にとって次のようなさまざまなメリットをもたらします。

積極的な投資家は、リスク許容度に合わせて投資のリスクを調整できます。たとえば、より保守的な投資家は、優良株への投資を重視するようにポートフォリオを調整したい場合があります。または、個人的な状況の変化に応じて投資のリスクを調整する計画を立てる場合もあります。
投資家は、既存のエクスポージャーを反映するようにエクスポージャーを調整できます。たとえば、ハイテク企業の従業員は、投資ポートフォリオ内のハイテク企業の株式へのエクスポージャーを制限したい場合があります。
同様に、アクティブ投資家は資本の増加よりも収益の創出（配当またはクーポンの支払いによる）を重視する場合があります。
アクティブ投資家は、税金対策として、投資の売却時期をキャピタルゲインに合わせて調整することができます。
アクティブ投資により、投資家はポートフォリオをミッションベースの目標に合わせることができます。例えば、投資家は二酸化炭素排出量が少ない企業や、多様性、公平性、包括性に関する特定の慣行に従う企業を重視したいと考えるかもしれません。^[23]^[1]

アクティブ運用のデメリット

アクティブ運用の最も明らかな欠点は、投資収益が高くなるのではなく、低くなる可能性があることです。

さらに、アクティブ運用は一般的にパッシブ運用よりもコストがかかります。コストが高くなるのは、投資を評価し、購入または売却するかどうかを決定するために必要なリソースが原因です。

最後に、アクティブ運用はパッシブ運用よりも税効率が低いことが多い。これは、アクティブ運用では投資をより頻繁に売買し、その結果キャピタルゲインを生み出す可能性があるためである。^[24]^[25]しかし、アクティブ運用者は税効率が高い場合がある。^[26]