配当政策

配当政策は、財務管理と企業財務において、 ^{[1] [2]}配当 に関する政策、より具体的には、将来的に増額配当を支払うのではなく、現時点で 現金配当を支払うことに関するものです 。この考え方は、実践的かつ理論的な考察に基づいて行われます。

配当政策を策定するにあたり、経営陣はさまざまな実際的な考慮事項 ^{[1] [2]}に留意する必要がある が、これらは以下に概説する理論とは独立していることが多い。一般的に、配当を行うかどうか、またその金額は、主に会社の未処分利益（余剰現金）に基づいて決定され、会社の長期的な収益力によって左右される。つまり、現金余剰があり、それが会社に必要でない場合、経営陣は余剰利益の一部または全部を現金配当の形で支払うか、自社株買いプログラムを通じて会社の株式を買い戻すことが期待される。同時に、決定にあたっては、会社にとってそれらのリソースを最も有効に活用すること、つまり投資ニーズや将来の見通しを考慮する必要があるが、株主の選好や、より広い意味での資本市場との関係も考慮に入れなければならない。

企業に関して： NPVがプラスとなる機会、つまり、リターンがハードルレートを超えるプロジェクトがなく、余剰現金が必要ない場合、経営陣は余剰現金の一部またはすべてを配当として株主に返還する必要があります。ただし、配当を制限する可能性があるため、企業の全体的な財務、流動性、および実施されている法的/債務契約も重要です。経営陣は、突然の方針変更によって資本市場を「動揺させる」ことを避けたいと考えるかもしれません^[1]。シグナリングについては以下を参照してください。

株主に関して: 一般的に、「成長企業」の株主は、経営陣が内部で将来の成長に資金を回すために利益を留保すること (または自社株買いプログラムを実施すること) を望みますが、バリュー株やセカンダリー株の株主は、経営陣が剰余利益を現金配当の形で分配することを望みます。たとえば、前者に関しては、配当金と株価が将来的に上昇し、現在の利益の留保を (それ以上に) 相殺すると考えられています。顧客効果を参照してください。

両方に関して: 経営陣は配当分配の形式を選択する必要があります。通常は現金配当か自社株買いです。さまざまな要因が考慮される可能性があります。株主が配当に対して税金を支払う必要がある場合、企業は利益留保または自社株買いを選択できます。どちらの場合も、発行済み株式の価値が増加します。あるいは、現金ではなく株式から「配当」を支払う企業もあります。企業行動を参照してください。

配当については、特に企業価値への影響に関して、 いくつかの考え方がある。 ^{[3]重要な考慮事項は、配当に関連する税制上の不利益があるかどうかである。つまり、配当は、例えば}キャピタルゲイン と比較して高い税率が適用されます。配当税と内部留保§税務上の意味を参照してください。ここで、モディリアーニ–ミラー定理によれば、以下のとおりです。そのような不利益がなく、企業が安価に自己資本を調達できる、つまり低コストで株式を発行できる場合、配当政策は価値中立です。配当が税制上の不利益を被る場合、配当を増やすと企業価値が減少するはずです。いずれにせよ、特に2番目の（より現実的な）ケースでは、他の考慮事項が適用されます。コーポレートファイナンス§配当理論を参照してください。

モディリアーニ・ミラー定理によれば、配当政策は企業価値に影響を与えない。^{[4]この理論は、より一般的には}資本構成の文脈で組み立てられており、税金、破産費用、エージェンシー費用、非対称情報がなく、効率的な市場においては、企業の企業価値はその企業の資金調達方法によって影響を受けない、すなわち、企業が内部留保によって資金を調達しているか、株式発行や負債の売却によって資本を調達しているかによって企業価値は影響を受けない、と述べている。

配当決定は、エクイティファイナンスと内部留保の両方に関係し、価値中立です。^[1] ここでは、株主は、企業が利益を新規投資と配当の間でどのように分配するかについては無関心です。本質的には、配当の支払いに使用される資本は、株式発行によって調達された新しい資本に置き換えられるという論理です。後者は株式数を増やし、利益を希薄化し、したがって株価の下落につながります。したがって、配当支払いによる企業価値の増加（たとえば、以下のゴードンモデルによると、価値は配当の関数です）は、新しい資本の調達による価値の減少によって相殺されます。

上記とは対照的に、配当割引モデル[ ^{2] 、特に}マイロン・J・ゴードンの「成長モデル」では、企業価値（または少なくともその株式）は、支払われる配当金の関数として明確に表されます。^[1]ここで、投資家は「手中の鳥」を好むと見られます。つまり、配当金は将来のキャピタルゲインからの収入と比較して確実です。したがって、結果として得られる評価式は、 「すべての」将来の配当金の 現在価値 として価値を返します。

${\displaystyle P={\frac {D_{1}}{rg}}}$

ここで、は現在の株価、は配当金の永久的な一定成長率、はその会社の一定の自己資本コスト(k _e )、 は第 1 期末の配当金の値で、利益に留保率を乗じた値に置き換えることができます。 ${\displaystyle P}$${\displaystyle g}$${\displaystyle r}$${\displaystyle D_{1}}$

この式は、本質的には、持続可能な成長率で増加するように設定された現在の配当に永久式を適用します。厳密に言えば、これは「成熟した」企業にのみ適用されます。さらに、政策に関する含意は、（式によれば）配当は投資家の要求収益、つまり株主資本コスト、k _{e が企業の}持続可能な成長率よりも大きい場合にのみ支払われるということです。逆に、企業が他の同等の企業（および k _e）を上回る成長を享受している間は、配当を支払うべきではなく、代わりに内部留保で資本要件を賄うべきです。

ジョン・リントナーは配当政策を決定するための明確な公式を提供している 。 ^{[5]これは特に}株式公開企業 に関係する。重要なモデル仮定は、経営陣が配当額を決定する際に 2 つの要素を考慮し、どちらも相応に高い配当を示すというものである。1 つ目は将来の利益の正味現在価値であり、2 つ目はこれらの利益の持続可能性である。同時に、いかなる政策も、投資家は配当を (ある程度) 確実に受け取ることを好むことを認識する必要があり、したがって、可能であれば経営陣は配当率を一定に保つ (特定の期間の業績が期待どおりでなくても)。この理論は、企業が長期的な配当対利益目標を、予想される正味現在価値のプラスの「プロジェクト」の関数として設定することが多いという観察^{[5]に基づいている (}資本予算を参照)。

モデルとして表現すると、目標配当性向と現在の配当がその目標に合わせて調整される率という 2 つのパラメータが考慮されます。

${\displaystyle {\begin{aligned}D_{t}&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(D_{t}^{*}-D_{t-1}\right)\\&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(\tau \cdot E_{t}-D_{t-1}\right)\\&=\rho \cdot \tau \cdot E_{t}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\\&=\rho \cdot D_{t}^{*}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\end{aligned}}}$

どこ：

• ${\displaystyle D_{t}}$その時の1株当たりの配当金は${\displaystyle t}$
• ${\displaystyle D_{t-1}}$は、時点の1株当たり配当金、つまり昨年の1株当たり配当金である。${\displaystyle (t-1)}$
• ${\displaystyle \rho}$調整率または部分調整係数であり、${\displaystyle 0\leq \rho \leq 1}$
• ${\displaystyle D_{t}^{*}}$は、時点における1株当たりの目標配当額であり、${\displaystyle t}$${\displaystyle D_{t}^{*}=\tau \cdot E_{t}}$
• ${\displaystyle \tau}$1株当たり利益（または1株当たりフリーキャッシュフロー）に対する目標配当性向であり、${\displaystyle 0\leq \tau \leq 1}$
• ${\displaystyle E_{t}}$1株当たり利益（または1株当たりフリーキャッシュフロー）は、${\displaystyle t}$

このモデルを米国株に適用すると、リントナーは次のような結果を発見しました。 ${\displaystyle \rho \simeq 30\%}$${\displaystyle \tau \simeq 50\%}$

上記はある程度の対称性を示唆しています。しかし、現実には配当金の推移は非対称です。配当金の増加は通常は小さく頻繁ですが、減少（配当金の全面削減を含む）は大きく頻繁ではありません。

資本構造代替理論( CSS) ^{[6] は、}上場企業の収益、株価、資本構造の関係を説明しています。この理論は、経営陣が資本構造を「操作」して1 株当たり利益(EPS) を最大化するという仮説に基づいています。結果として、CSS 理論は経営陣に配当政策に関する (ある程度の) 指針を提供すると考えられています。これは、ウォルター モデルやゴードン モデルなどの他のアプローチよりも直接的です。実際、CSS は、企業評価比率が配当政策を左右するのであって、その逆ではないことを示唆することで、従来の因果関係の順序を逆転させています。

この理論は、配当を支払う企業と支払わない企業がある理由について説明している。株主に現金を再分配する場合、経営陣は通常、配当と自社株買いのどちらかを選択することができる。ほとんどの場合、配当はキャピタルゲインよりも高く課税されるため、投資家と経営陣は通常、自社株買いを選択することが予想される。しかし、一部の企業では自社株買いはEPSの減少につながり、そのような場合には企業は配当を支払うことを選択する。したがって、CSS理論から、負債のない企業は自社株買いを優先するが、負債資本比率が1株当たり100ドルを超える企業は自社株買いを優先するはずであることが導かれる。

${\displaystyle {\frac {D}{E_{\text{q}}}}>{\frac {1-T_{\text{C}}}{1-T_{\text{D}}}}-1}$

株主に現金を分配する手段として配当を優先すべきである。

• Dは会社の長期債務総額である
• ${\displaystyle E_{\text{q}}}$会社の総資本は
• ${\displaystyle T_{\text{C}}}$キャピタルゲインに対する税率は
• ${\displaystyle T_{\text{D}}}$配当に対する税率は

企業は、動的な負債対資本比率を「目標」にすることができます。

CSS理論には、株式リスクプレミアム、割引率、期待成長率、期待インフレ率などの「目に見えない」または「隠れた」パラメータはありません。その結果、理論は明確な方法でテストできます。実証研究によって文書化されているように、投資機会が限られており収益性の高い、価値が低くレバレッジの高い企業は、株主に現金を分配する好ましい手段として配当を使用します。^[7]

配当シグナル仮説 ^{[8] [9]は、}企業が配当金の増額を発表する ことは、その企業が「平均よりも良い状態にある」というシグナルを市場に送る機会となると仮定している。企業の配当金の増額は、将来的にその企業の株価が好調になることを予測する（または導く）可能性がある。（収益ガイダンスも参照。）

この理論は、完全な市場では情報の非対称性はないが、実際には^[9]企業経営者は市場よりも企業の真の価値を見積もる上で情報に精通しているという仮定に基づいている。（効率的市場仮説を参照）。この理論はゲーム理論でも支持されており、^[8]一種の「シグナリングゲーム」を構成している。

配当シグナルの概念は異論がある点に注意する必要がある。^[8] しかし、同時に、この理論は依然として一部の投資家によって使用されており^{[8] 、}配当税に伴うコストにもかかわらず、配当増加の発表により企業の株価が大幅に上昇する可能性があることを示す実証研究^[9]によって裏付けられている。

ウォルターのモデル^{[10]によれば、配当政策は企業の}投資収益率と株主資本コストの関係によって決まるとされており、配当決定は企業価値にも影響を与えることになる。

根底にある議論^[11]は、留保された資本は企業によって収益性の高い機会に投資されるが、株主に支払われる配当は他の場所に投資されるというものである。ここで、企業の達成可能な収益率rは、株主資本利益率によって近似され、株主の要求収益率は、企業の株主資本コスト、つまりk _eによって近似される。したがって、r < k _eの場合、企業は利益を配当の形で分配する必要があるが、r > k _eの場合、企業はこれらの留保利益を投資する必要がある。したがって、企業の価値は、留保利益から得られる投資収益の現在価値と見なすことができ、理論値は次のように表される^[11]。

${\displaystyle P={D+r((ED)/k_{e}) \over {k_{e}}}\,}$^{[疑わしい–議論する]}

どこ

• P = 株式の市場価格
• D = 1株当たり配当金
• r = 企業の投資収益率
• k _e = 株主資本コスト
• E = 一株当たり利益

このモデルは、少なくとも暗黙的に、内部留保が唯一の資金調達源であり、k _eとrは一定であると仮定している。これらの仮定を考慮すると、このアプローチは^[11]いくつかの批判 にさらされている。

残余配当政策では、^{[12] [13]配当は「余剰現金」または}余剰利益から支払われます。これは^、[12]「平滑化された」配当政策とは対照的です。残余配当政策を適用する企業は、利用可能な投資機会を評価して必要な資本支出を決定し、同時にこれらの投資に必要な自己資本の額を評価します。また、留保利益のコストが自己資本のコストよりも低いことを確認します。適切であれば、留保利益を資本投資の資金調達に使用します。最後に、この資金調達後に余剰金がある場合、企業はこれらの残余資金を配当として分配します。

価値との明確な関連性はないものの、このようなアプローチは実際には株価に影響を与える可能性がある。この方針は、企業が資本を最適に活用しようとしていることを評価する投資家を引き付ける（そして、それに応じて新規株式発行が少なくなり、発行コストも低くなる）； ^[12] また、配当に対する二次税の支払いを遅らせる（または免除する）こともできる。 「内部留保 § 税金の影響」を参照。 ^[13] ただし同時に、このような方針は投資家に矛盾するシグナル（上記参照）を送る結果となる可能性がある。また、配当収入が不確実なまま株価がそれに応じて反応する可能性があるため、投資家にとってのリスクレベルが上昇することを意味する。「残余利益の評価」を参照。

• 顧客効果
• 配当パズル
• ルックスルー収益
• 配当性向
• 配当利回り
• 配当カバー
• 配当将来
• 配当落ち

• アレックス・タジリアンによる配当政策
• ヘンリー・サーヴェス（ロンドン・ビジネス・スクール）とピーター・トゥファノ（ハーバード・ビジネス・スクール）による企業配当政策