資本構造代替理論

金融において、資本構成代替理論（CSS）^[1]は、上場企業の収益、株価、資本構成の関係を説明しています。CSS理論は、上場企業の経営陣が1株当たり利益（EPS）が最大化されるように資本構成を操作するという仮説です。株主とアナリストはEPSの成長を重視するため、経営陣にはそうするインセンティブがあります。この理論は、資本構成、株式市場の評価、配当政策、金融伝達メカニズム、および株価変動の傾向を説明するために使用され、実際の市場では記述的妥当性が限られているモディリアーニ・ミラー定理に代わる理論を提供します。CSS理論は、自社株買いが許可されている市場でのみ適用できます。投資家はCSS理論を使用して、割安な株式を特定できます。^[2]

CSS理論は、企業経営者が株式を債券に置き換えたり、株式を債券に置き換えたりと、取引コストを払うことなく日々、小額で会社の資本構成を自由に変更できると仮定している。企業は、現在の市場価格Pで1株を買い戻し、額面Pの社債を1つ追加発行してこれを賄うことを決定したり、その逆を行ったりすることができる。数学的には、これらの置き換えは次のように定義される。

${\displaystyle \left[{\frac {\partial D}{\partial n}}\right]_{\text{x,t}}=-P_{\text{x,t}}}$

ここで、D は企業負債、n は時点 t における会社 x の株式数です。負の符号は、株式数 n の減少が負債 D の増加につながり、その逆も成り立つことを示します。価格 P の株式 1 株を買い戻し、額面 P の債券 1 株を発行した場合の 1 株当たり利益の変化:

1. 買い戻された 1 株に「割り当てられた」利益は、残りの発行済み株式に再分配され、1 株当たり利益が次のように増加します。${\displaystyle E/n}$
2. 追加債券の追加利子支払いにより利益は減少します。利子支払いは税控除の対象となるため、利益の実際の減少は税控除額を乗じて算出されます。したがって、追加利子支払いにより EPS は次のように減少します。${\displaystyle P\cdot R\cdot [1-T]/n}$

これら 2 つの効果を組み合わせると、発行済み株式総数の関数としての EPS の限界変化は次のようになります。

${\displaystyle \left[{\frac {\partial E}{\partial n}}\right]_{\text{x,t}}=-{\frac {E_{\text{x,t}}}{n}}+{\frac {P_{\text{x,t}}\ R_{\text{x,t}}\ [1-T]}{n}}}$

どこ

• Eは1株当たり利益である
• Rは社債の名目金利である
• Tは法人税率

EPS が最大化されるのは、債券 1 株を債券 1 株に置き換えても EPS に限界的な変化がない場合、またはその逆の場合です。

${\displaystyle {\frac {E_{\text{x,t}}}{P_{\text{x,t}}}}=R_{\text{x,t}}\ [1-T]}$

この均衡条件は、株価と社債の金利を結び付ける CCS 理論の中心的な結果です。

コーポレートファイナンスの教科書で教えられている2つの主要な資本構成理論は、ペッキングオーダー理論とトレードオフ理論です。この2つの理論は矛盾する予測を行っており、例えばファマとフレンチは次のように 結論付けています。 ^[3] 「要するに、トレードオフモデルに1つの傷跡（レバレッジと収益性の負の関係）、ペッキングオーダーに1つの深い傷跡（レバレッジの低い成長中の小規模企業による大量の株式発行）があることがわかる...」。資本構成代替理論は、これらのギャップを埋める可能性があります。この理論は、レバレッジと評価（収益利回りの逆数）の間に負の関係があると予測しており、これが収益性に結びつく可能性があります。しかし、この理論は、特にこれらの企業の場合、借入コスト（）が大企業よりも高く、EPSにマイナスの影響を与えるため、高評価の小規模成長企業は負債の使用を避けるだろうとも予測しています。これは、「…現在の株価（過去の株価、帳簿価格、利益と比較して）が高い企業は、負債よりも株式を発行し、株式よりも負債を買い戻す可能性が高い」という調査結果と一致しています。^[4]${\displaystyle R_{\text{x,t}}}$

均衡条件は、資産価格の計算式に簡単に変形できます。

${\displaystyle P_{\text{x,t}}={\frac {E_{\text{x,t}}}{R_{\text{x,t}}[1-T]}}}$

CSS 理論は、会社の株価は株主ではなく債券保有者によって決まると示唆しています。会社の経営陣による積極的な株式の買い戻しや発行の結果、均衡価格はもはや株主の需要と供給のバランスの結果ではなくなります。ある意味で、CSS 理論は資産価格をひっくり返し、債券保有者が株価を設定し、株主が会社のレバレッジを決定します。資産価格の計算式は、負債保有会社にのみ適用されます。一部の企業は、CSS 理論に基づいた 株式スクリーナーを提供しています。

資産価格決定式は市場全体レベルでも使用できます。S&P 500 複合指数の場合、複合利益レベルにはシラー^{[5]のデータを使用でき、社債金利 (BAA) と法人税率の推定値 (企業利益と税引後企業利益の比率を見ることによって) には連邦準備制度経済データ[6]}を使用できます。

結果のグラフは、資本構成代替理論の均衡と比較して、S&P 500 総合指数がどの時点で割高で、どの時点で割安だったかを示しています。市場が割安な時期には、企業の自社株買いプログラムにより、企業は 1 株当たり利益を押し上げ、株式市場で追加の需要を生み出すことができます。指数がモデルの均衡と比較して割安な時期には、自社株買いプログラムは停止され、需要は減少します。テクノロジー バブルの時期に指数が割高だったのは当然のことです。さらに驚くべきことは、収益が高く、企業の金利が低いため、現在 (2018 年 6 月) は市場がモデルと比較して割高ではないことです。均衡状態に到達するには、指数の時価総額が約 20%、つまり約 4.9 兆米ドル増加する必要があります。

米国では、S&P 500指数の将来の収益利回りと国債利回りの間には、1921 年から 1929 年、および 1987 年から 2000 年という特定の期間に正の相関関係が見られましたが、他のほとんどの期間および市場では、この関係は成立しませんでした。この関係はFed モデルとして知られており、1 年先の E/P 比率または収益利回りと 10 年国債利回りが等しいことを示しています。

CSS均衡条件は、FRBモデルが誤って規定されている可能性があることを示唆している。1987年から2000年までのS&P500指数の収益利回りは、国債利回りではなく、社債の税引き後平均金利と均衡していた。CSS理論によれば、FRB均衡は、米国証券取引委員会が株式の公開市場での買い戻しを許可した1982年以降にのみ観測可能であった。^[7] しかし、CSS理論では、2000年から2019年など、他のすべての期間でFRBモデルの関係が崩れる理由を説明できない。

負債資本比率が100％を超える企業では、自社株買いは配当よりも不利であることが示されています。

${\displaystyle {\frac {D}{E_{\text{q}}}}>{\frac {1-T_{\text{C}}}{1-T_{\text{D}}}}-1}$
上記の仮定のもとでは、投資機会が限られており収益性が高い、評価額が低くレバレッジの高い企業は、現金を分配する好ましい手段として配当を使用することが予想されます。利益配当グラフから、総合的に見て収益利回りが低い（＝評価額が高い）S&P 500 企業は、上場企業による自社株の公開市場での買い戻しを認める SEC 規則 10b-18 が導入された 1982 年以降、配当方針を変更したことがわかります。

予想外の25ベーシスポイントのフェデラルファンド金利目標の引き下げは、米国の株価指数の1％上昇と関連している。^[8] CSS理論は、金融政策の伝達メカニズムは間接的ではあるが単純であると示唆している。フェデラルファンド金利の変更は社債市場に影響を与え、それが均衡状態を通じて資産価格に影響を与える。

CSS 理論の予想外の結果の 1 つは、法人税率の変更が株価や評価比率に影響を与えない可能性があることです。1 株当たり利益は企業の税引き後の純利益であるため、CSS 資産価格決定式の分子と分母の両方に税引き後の係数 [1-T] が含まれており、互いに打ち消されます。

CSS 均衡条件は、時刻 t における企業 x のベータの関係を推論するために使用できます。

${\displaystyle Beta_{\text{x,t}}={\overline {R_{\text{t}}}}\cdot \left[{\frac {P}{E}}\right]_{\text{x,t}}\cdot [1-T]}$

は社債の市場平均金利です。CSS 理論では、評価額が低くレバレッジが高い企業はベータ値が低いと予測されています。これは、従来の金融理論ではレバレッジとリスク、リスクと高いベータ値が結びついているため、直感に反しています。 ${\displaystyle {\overline {R_{\text{t}}}}}$

• 上場企業の経営陣は、一株当たり利益が最大化されるように資本構成を操作します。
• 経営陣は、日々、小額単位で、会社の資本構成（株式を債券に、またはその逆）を自由に変更できます。
• 株式は公開市場での買い戻しを通じてのみ買い戻すことができます。株価に関する情報は毎日入手できます。
• 企業は一律の法人税率Tを支払います。

• ベータ（金融）
• 資本資産価格モデル
• 資本構成
• 配当
• 配当政策
• 利益管理
• 連銀モデル
• レバレッジ資本再構成
• 金融伝達メカニズム
• モディリアーニ・ミラー定理
• 自社株買い
• P/E比率
• マートンモデル

• https://web.archive.org/web/20131117085244/http://valuemystock.com/screeners/
• https://wealth.barclays.com/content/dam/bwpublic/global/documents/BTH%20docs/In%20Focus/2017/9/in-focus-290917.pdf