レバレッジド・バイアウト

レバレッジド・バイアウト（LBO）とは、ある企業が多額の借入金（レバレッジ）を利用して買収コストを賄い、別の企業を買収することです。買収される企業の資産は、買収する企業の資産とともに、融資の担保として使用されることがよくあります。通常、資本コストは株式よりも低い負債を利用することで、買収にかかる総費用を削減できます。これは、買収後に買収の成果が悪ければ、キャッシュフローの損失が拡大するリスクを負って行われます。

負債コストが低いのは、利子の支払いによって法人税負担が軽減されることが多いのに対し、配当の支払いでは通常軽減されないためです。資金調達コストが削減されると、株主資本に生じる利益が大きくなり、結果として負債は株主資本の収益を増やすためのてことして機能します。^[1]

LBO という用語は通常、金融スポンサーが企業を買収するときに使用されます。ただし、多くの企業取引は銀行借入によって部分的に資金が調達されるため、実質的には LBO でもあります。LBO には、マネジメント バイアウト (MBO)、マネジメント バイイン (MBI)、二次バイアウト、三次バイアウトなど、さまざまな形式があり、成長状況、再編状況、および破産時に発生する可能性があります。LBO は主に非公開企業で発生しますが、公開企業でも使用されることがあります (いわゆる PtP 取引、つまり公開企業から非公開企業への取引)。

金融スポンサーは、非常に高いレバレッジ（つまり、負債対資本比率が高い）を採用して収益を増やすため、買収資金を調達するためにできるだけ多くの負債を採用するインセンティブがあります。これにより、多くの場合、企業が「過剰レバレッジ」の状況に陥り、負債を返済するのに十分なキャッシュフローを生み出せなくなり、その結果、破産や、株主が貸し手に対して事業の支配権を失う 負債対資本スワップに至りました。

LBO は、通常、金融スポンサーと銀行の双方にメリットがあるため、魅力的になっています。金融スポンサーは、レバレッジを利用することで自己資本の収益率を高めることができます。銀行は、通常の企業融資と比較して、LBO の資金調達を支援する際に、請求される利息がそれだけ高いため、大幅に高いマージンを得ることができます。銀行は、担保または保証を取得することで、返済される可能性を高めることができます。

銀行が LBO を支援するために提供したい債務の額は大きく異なり、とりわけ、取得する資産の質（キャッシュフロー、履歴、成長見通し、有形資産を含む）、金融スポンサーが提供する経験と資本、および全体的な経済環境によって決まります。

長期賃貸契約によって賃貸収入が確保されている不動産ポートフォリオなど、非常に安定して確実なキャッシュフローを持つ企業には、購入価格の最大 100% の負債が提供されています。通常、購入価格の 40～60% の負債が提供されます。負債比率は、地域や対象業界によって大きく異なります。

買収のための債務には、シニアとジュニアの 2 種類があります。シニア債務は対象会社の資産で担保されており、金利が低くなっています。ジュニア債務には担保権がなく、金利が高くなります。大規模な買収では、債務と株式は複数の当事者から調達されることがあります。銀行は債務をシンジケート化することもできます。つまり、債務の一部を他の銀行に売却するということです。売り手が売却の一部を使って購入者に融資する場合、売り手債券 (またはベンダー ローン) も発生することがあります。LBO では、担保は会社の資産とキャッシュ フローのみです。財務スポンサーは、投資を普通株、優先株、またはその他の証券として扱うことができます。優先株は配当を支払い、普通株よりも優先されます。

レバレッジド・バイアウトの資金調達に使用できる負債の額に加えて、プライベート・エクイティ会社がレバレッジド・バイアウトを検討する際に求める 企業のタイプを理解することも重要です。

企業によって戦略は異なりますが、多くの種類のレバレッジド・バイアウトに共通する特徴がいくつかあります。

• 安定したキャッシュフロー – レバレッジド・バイアウトで買収される企業は、長期にわたって利息費用を支払い、負債元本を返済するのに十分な安定したキャッシュフローを持っている必要があります。そのため、LBO では、長期の顧客契約や比較的予測可能なコスト構造を持つ成熟した企業が買収されるのが一般的です。
• 比較的低い固定費 – 収益が減少した場合でも企業は固定費を支払わなければならないため、プライベートエクイティ企業にとって固定費は大きなリスクを生み出します。
• 既存の負債が比較的少ない – LBO の「計算」が機能するのは、プライベート エクイティ会社が企業の資本構成に負債を追加し、企業が時間をかけてそれを返済することで、実質的な購入価格が低くなるためです。企業がすでに多額の負債を抱えている場合、取引を成立させることはより困難になります。
• 評価 – プライベート エクイティ企業は、適正に評価されている企業よりも、適度に過小評価されている企業を好みます。評価額が下がるリスクがあるため、（業界と比較して）極端に高い評価倍率で取引されている企業の買収は好みません。
• 強力な経営陣 – 理想的には、C レベルの幹部は長期間一緒に働いており、取引が行われる際に株式をロールオーバーすることで LBO に一定の既得権益も持っているはずです。

最初のレバレッジド・バイアウトは、1955年1月にマクリーン・インダストリーズ社がパンアトランティック・スチームシップ社を、そして1955年5月にウォーターマン・スチームシップ社を買収したことだったと考えられる^。[2]この取引の条件に従い、マクリーン社は4,200万ドルを借り入れ、優先株の発行によりさらに700万ドルを調達した。取引が完了すると、ウォーターマン社の現金と資産2,000万ドルが借入金2,000万ドルの返済に充てられた。^[3]

ルイス・カルマンによる1964年のオーキン・エクスターミネーティング・カンパニーの買収は、最初の重要なレバレッジド・バイアウト取引の1つです。^{[4] [5] [6] [7]}マクリーンの取引で採用されたアプローチと同様に、企業資産への投資ポートフォリオを取得するために上場持株会社を投資手段として利用するという手法は、1960年代の比較的新しいトレンドであり、ウォーレン・バフェット（バークシャー・ハサウェイ）やビクター・ポズナー（DWGコーポレーション）などによって普及し、後にネルソン・ペルツ（トライアーク）、ソール・スタインバーグ（リライアンス・インシュアランス）、ジェリー・シュワルツ（オネックス・コーポレーション）などによって採用されました。これらの投資手段は、より伝統的なレバレッジド・バイアウトと同じ戦術を多く利用し、同じタイプの企業をターゲットにしており、多くの点で後のプライベート・エクイティ会社の先駆けと見なすことができます。実際、「レバレッジド・バイアウト」または「LBO」という用語を作り出したのはポズナーであるとよく言われています。^[8]

1980 年代のレバレッジド・バイアウトのブームは、1960 年代にジェローム・コールバーグ・ジュニアや後に彼の弟子となったヘンリー・クラビスなど、多くの企業投資家によって考案されました。当時ベア・スターンズに勤務していたコールバーグとクラビスは、クラビスの従兄弟のジョージ・ロバーツとともに、いわゆる「ブートストラップ」投資を始めました。対象企業の多くは、上場するには規模が小さすぎ、創業者らが競合他社への売却をためらっていたため、創業者らにとって実現可能で魅力的な出口がありませんでした。そのため、外部の買い手への売却が魅力的であることが判明しました。その後数年間、ベア・スターンズの3人の銀行家は、スターン・メタルズ（1965年）、インコム（ロックウッド・インターナショナルの一部門、1971年）、コブラーズ・インダストリーズ（1971年）、ボーレン・クレイ（1973年）の一連の買収を完了したほか、スターン・メタルズへの投資を通じてトンプソン・ワイヤー、イーグル・モーターズ、バローズの買収も行った。^[9] 1976年までに、ベア・スターンズとコールバーグ・クラビス・アンド・ロバーツの間に緊張が高まり、同年、3 人は会社を離れ、コールバーグ・クラビス・ロバーツが設立された。

1982年1月、元米国財務長官 ウィリアム・E・サイモンと投資家グループは、グリーティングカード製造会社ギブソン・グリーティングスを8000万ドルで買収したが、このうち投資家が拠出したのはわずか100万ドルと噂されていた。1983年半ば、最初の取引からわずか16か月後、ギブソンは2億9000万ドルのIPOを完了し、サイモンは約6600万ドルを獲得した。^[10]ギブソン・グリーティングスへの投資の成功は、レバレッジド・バイアウトの初期のブームに幅広いメディアの注目を集めた。^[11] 1979年から1989年の間に、2,000件以上のレバレッジド・バイアウトがあり、その価値は2,500億ドルを超えたと推定されている。^[12]

1984年の夏、LBOは、当時の連邦準備制度理事会議長ポール・ボルカー、米国証券取引委員会委員長ジョン・S・R・シャッド、その他の上級金融家からの激しい批判の的となった。非難の要点は、トップヘビーな逆ピラミッド型の負債が生み出されつつあり、それがすぐに崩壊して資産と雇用が破壊されるだろうというものだった。 ^[13]

1980年代、買収された企業の内部関係者やメディアは、多くのプライベートエクイティ投資、特に企業の敵対的買収、資産剥奪、大規模なレイオフ、その他の重大な企業再編活動を特徴とする投資を「企業買収」と呼んだ。1980年代に企業買収者とされた最も著名な投資家には、カール・アイカーン、ビクター・ポズナー、ネルソン・ペルツ、ロバート・M・バス、T・ブーン・ピケンズ、ハロルド・クラーク・シモンズ、カーク・カーコリアン、サー・ジェームズ・ゴールドスミス、ソール・スタインバーグ、アッシャー・エデルマンなどがいる。カール・アイカーンは1985年にTWAを敵対的買収して以来、冷酷な企業買収者としての評判を築いた。 ^{[14] [15]}企業買収者の多くはマイケル・ミルケンのかつての顧客であり、ミルケンの投資銀行であるドレクセル・バーナム・ランバートは企業買収者が合法的に企業を買収できるように資金のブラインドプールの調達を支援し、買収のための高利回りの負債ファイナンスを提供した。 ^[16]

1980年代最後の大規模買収の一つは、最も野心的なものとなり、最高潮に達したと同時に、ほぼ10年前に始まった好景気の終焉の兆しでもあった。1989年、KKRはRJRナビスコの311億ドルでの買収に近づいた。これは当時、そしてその後17年以上にわたり、史上最大のレバレッジド・バイアウトであった。この出来事は書籍（後に映画化）『野蛮人ども、門前払いの男たち：RJRナビスコの没落』に記録されている。^{[17] KKRは最終的にRJRナビスコを1株当たり109ドルで買収することに成功したが、これは}シェアソン・リーマン・ハットンがRJRナビスコを1株当たり75ドルで非公開化するという当初の発表から劇的な値上がりとなった。一連の激しい交渉と駆け引きが続き、KKRはシアーソン・リーマン・ハットン、後にはフォルストマン・リトル・アンド・カンパニーと対立した。モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、ソロモン・ブラザーズ、メリルリンチなど当時の大手銀行の多くが、両社への助言と資金提供に積極的に関与した。シアーソン・リーマンの最初の入札後、KKRはすぐにRJRナビスコを1株90ドルで買収する株式公開買い付けを開始した。この価格であれば、RJRナビスコの経営陣の承認なしに買収を進めることができた。RJRの経営陣はシアーソン・リーマンおよびソロモン・ブラザーズと協力し、112ドルで入札した。この金額であれば、クラヴィス氏のチームのいかなる反応もかわすことができると確信していた。KKRの最終入札額は109ドルで、ドル換算では低額だったが、RJRナビスコの取締役会はこれを最終的に承認した。^[18] RJRナビスコは、取引額311億ドルで、2007年にKKRとテキサス・パシフィック・グループがTXUエナジーを買収するまで、史上最大のレバレッジド・バイアウトだった。^[19] 2006年と2007年には、名目購入価格で初めてRJRナビスコのレバレッジド・バイアウトを上回るレバレッジド・バイアウト取引がいくつか完了した。しかし、インフレ調整後、2006年から2007年までのレバレッジド・バイアウトでRJRナビスコを上回るものはなかった。^[要出典]

1980年代末までに、ロバート・カンポーによる1988年のフェデレーテッド・デパートメント・ストアーズの買収、1986年のレブコ・ドラッグストアーズ、ウォルター・インダストリーズ、FEBトラック輸送、イートン・レナードの買収など、いくつかの大規模な買収が破産し、買収市場の行き過ぎが明らかになり始めた。さらに、RJRナビスコの取引は緊張の兆候を示し、1990年にKKRからの17億ドルの新規資本の拠出を伴う資本再構成につながった。^[20]

ドレクセル・バーナム・ランバートは、高利回り債の発行でリーダーシップを発揮し、1980年代のプライベート・エクイティのブームに最も貢献した投資銀行であった。^{[21]ドレクセルは、株式パーキング3件と}株式操作3件の計6件の重罪について無罪を 主張することで政府と合意した。^[22]また、6億5000万ドルの罰金を支払うことにも同意した。これは、当時、証券法の下で課された罰金としては最高額であった。ミルケンは、1989年3月に起訴された後、同社を去った。^[23] 1990年2月13日、米国財務長官ニコラス・F・ブレイディ、米国証券取引委員会（SEC）、ニューヨーク証券取引所、連邦準備制度理事会からの助言を受けて、ドレクセル・バーナム・ランバートは正式に連邦破産法第11章の適用を申請した。 ^[23]

金利の低下、融資基準の緩和、上場企業に対する規制の変更（具体的にはサーベンス・オクスリー法）の組み合わせにより、プライベートエクイティ業界が経験した最大のブームの舞台が整いました。 2002年のデックスメディアの買収に象徴されるように、数十億ドル規模の米国の大規模な買収は、再びさまざまな銀行から多額の高利回りの負債ファイナンスを獲得し、より大規模な取引を完了できるようになりました。2004年と2005年までに、大規模な買収が再び一般的になり、2005年にはトイザらス^[24] 、ハーツコーポレーション^{[25]、[26]、} メトロゴールドウィンメイヤー^[27]、サンガード^[28]の買収が行われました。

2005年が終わり2006年が始まると、新たな「最大規模の買収」記録が樹立され、何度も上回られた。2007年末のトップ10の買収のうち9件は、2006年初頭から2007年半ばまでの18か月間に発表された。2006年、プライベートエクイティ会社は654社の米国企業を3,750億ドルで買収したが、これは2003年に締結された取引の18倍にあたる。^[29]さらに、米国を拠点とするプライベートエクイティ会社は322のファンドに2,154億ドルの投資家コミットメントを調達し、2000年に記録された以前の記録を22%上回り、2005年の資金調達総額を33%上回った。^[30]翌年は、夏に信用市場の混乱が始まったにもかかわらず、415のファンドに3020億ドルの投資家コミットメントがあり、資金調達の記録的な年となりました。^[31] 2006年から2007年のブーム中に完了したメガバイアウトには、EQ Office、HCA、^[32] Alliance Boots ^[33]、TXUなどがあります。^[34]

2007 年 7 月、住宅ローン市場に影響を及ぼしていた混乱が、レバレッジド ファイナンスおよび高利回り債券市場にも波及しました。 ^{[35] [36]} 2007 年の最初の 6 か月間、市場は非常に堅調で、PIK および PIK トグル(利息は「支払い可能I n K ind」) などの発行者に有利な展開や、大規模なレバレッジド バイアウトの資金調達に利用できる契約条件の軽い債券が広く利用されていました。7 月と 8 月は、高利回りおよびレバレッジド ローン市場での発行レベルが著しく低下し、市場にアクセスできる発行者はわずかでした。不確実な市場状況により利回りスプレッドが大幅に拡大し、典型的な夏の低迷と相まって、多くの企業や投資銀行が債券発行計画を秋まで保留にしました。しかし、 2007 年のレイバー デー後に期待されていた市場の回復は実現せず、市場の信頼感の欠如により取引の価格設定が妨げられました。 9月末までに、シティグループやUBS AGなどの大手貸付会社が信用損失による大規模な減損を発表したことで、信用状況の全容が明らかになった。レバレッジドファイナンス市場はほぼ停止状態に陥った。^[37] 2007年が終わり、2008年が始まると、融資基準が厳しくなり、「メガバイアウト」の時代が終わったことは明らかだった。しかし、プライベートエクイティは依然として大規模で活発な資産クラスであり、投資家から数千億ドルの資本を調達しているプラ​​イベートエクイティ会社は、新しい異なる取引に資本を投入しようとしている。

レバレッジ買収の特殊なケースは、マネジメント・バイアウト（MBO）です。MBOでは、現経営陣（通常は会社の株式を全く、またはほとんど持っていない）が会社の株式のかなりの部分を取得します。MBOに似たのが、外部の経営陣が株式を取得するMBI（マネジメント・バイ・イン）です。MBOは、いくつかの理由で発生する可能性があります。例えば、

1. オーナーは引退を希望し、信頼できる経営陣に会社を売却することを選択した。
2. オーナーは事業の将来に自信を失い、事業への投資価値を維持するために、事業の将来を信じている経営陣に売却する意思がある。
3. 経営陣は、オーナーが理解しておらず、追求したくない事業の価値を認識している。

ほとんどの場合、経営陣は買収に必要な資本（銀行借入金と合わせて購入価格を構成する）を調達するのに十分な資金を持っていないため、経営陣は財務スポンサーと協力して買収の一部資金を調達します。経営陣にとって、財務スポンサーとの取引交渉（つまり、会社の株式を誰が何株取得するか）は、価値創造の重要な手段です。

金融スポンサーは、MBO に好意的であることが多い。なぜなら、これらのケースでは、経営陣が会社の将来を信じており、価値創造に関心を持っている (会社に雇われているだけではない) ことが保証されているからだ。経営陣が金融スポンサーと一緒に投資する通常のレバレッジド・バイアウトとは異なり、MBO として認められるためには、買収後に経営陣が保有しなければならない株式の規模に関する明確なガイドラインはない。しかし、この用語の通常の用法では、MBO は経営陣が買収を主導し、積極的に推進する状況を指す。

MBO の状況では、経営陣がジレンマに陥ることがよくあります。なぜなら、経営陣は個人的には低い買収価格に関心がある一方で、明らかに高い買収価格に関心があるオーナーに雇われているという利害の対立に直面するからです。オーナーは通常、この状況に対応して、一定の価格しきい値に達した場合に経営陣に取引手数料を提供します。金融スポンサーは通常、これに対して、買収価格が低い場合に経営陣に失われた取引手数料を補償することを提案します。この問題に対処する他のメカニズムは、アーンアウト (買収価格が特定の将来の収益性に達することを条件とする) です。

おそらく、MBO の成功と失敗は同数あるでしょう。プロセスの開始時に経営陣にとって重要なのは、購入価格と取引構造 (エンヴィ比率を含む) の交渉と、財務スポンサーの選択です。

セカンダリー・バイアウトは、買い手と売り手の両方がプライベート・エクイティ企業または金融スポンサーであるレバレッジド・バイアウトの一形態です（つまり、レバレッジド・バイアウトを通じて買収された企業のレバレッジド・バイアウト）。セカンダリー・バイアウトは、売り手のプライベート・エクイティ企業とそのリミテッド・パートナー投資家にとって、多くの場合、完全な決別をもたらします。歴史的に、セカンダリー・バイアウトは売り手と買い手の両方から不良債権売却と認識されていたため、リミテッド・パートナー投資家はそれを魅力的ではないと考え、ほとんど避けてきました。

2000 年代のセカンダリー バイアウト活動の増加は、レバレッジド バイアウトに利用できる資本の増加が主な要因でした。多くの場合、売却側のプライベート エクイティ企業がセカンダリー バイアウトを実施する理由はいくつかあります。

• ニッチな企業や小規模な企業の場合、戦略的バイヤーへの販売やIPO が不可能な場合があります。
• セカンダリーバイアウトは、他のルート（IPO など）よりも早く流動性を生み出す可能性があります。
• ある種のビジネス、例えば、成長は比較的緩やかだが、高いキャッシュフローを生み出すビジネスは、株式公開投資家や他の企業よりも、プライベート・エクイティ企業にとって魅力的な場合がある。

多くの場合、セカンダリーバイアウトが成功するのは、投資がそれ以上保有するよりも売却することが必要または望ましい年齢に達した場合、または投資がすでに売却企業に大きな価値を生み出している場合です。^[38]

セカンダリーバイアウトは、通常、リミテッドパートナーシップの株式や企業証券への直接投資を含むプライベートエクイティ資産のポートフォリオの取得を伴う セカンダリーまたはセカンダリー市場での購入とは異なります。

二次買収で買収された企業が別の金融スポンサーに売却される場合、その結果生じる取引は三次買収と呼ばれます。

2000 年以前の LBO の中には、ロバート カンポーによる 1988 年のフェデレーテッド デパートメント ストアの買収や1986年のRevcoドラッグ ストアの買収など、企業破産に至ったものもある。2005 年から 2007 年の好況期の LBO の多くも、負債負担が大きすぎる状態で資金調達された。フェデレーテッドの買収失敗は、総対価の約 97% を占める過剰な負債による資金調達の結果であり、会社の営業キャッシュ フローを上回る多額の利息支払いにつながった。

多くの場合、会社は破産宣告をする代わりに、債権者と債務再編について交渉します。財務再編では、株主が会社にさらに資金を投入し、債権者が債権の一部を放棄することになります。他の状況では、債権者が新たな資金を投入して会社の株式を引き継ぎ、現在の株主が株式と投資を失うこともあります。会社の運営は財務再編の影響を受けません。しかし、財務再編には経営陣の多大な注意が必要であり、顧客が会社への信頼を失うことにつながる可能性があります。

LBOにおける債務返済不能は、買収対象企業やその資産の初期価格設定が高すぎることによって引き起こされる可能性がある。買収対象企業の収益予測が過度に楽観的だった場合も、買収後に財政難に陥る可能性がある。一部の裁判所は、特定の状況において、買収対象企業の破綻の原因であると判断された場合、LBO債務は米国破産法の下では詐欺的譲渡に該当すると判断している。^[39]

レバレッジド・バイアウトを詐欺的譲渡として訴える訴訟の結果は、一般的には取引時のターゲットの財務状況、つまり、LBOの時点で破綻リスクが重大で既知であったかどうか、またはその後の予測不可能な出来事が破綻につながったかどうかに左右される。歴史的に、分析は「決闘」する専門家の証人に依存しており、主観的で高価で予測不可能なことで有名だった。しかし、裁判所はますます、より客観的で市場ベースの基準に目を向けている。^[40]

さらに、破産法にはいわゆる「セーフハーバー」条項が含まれており、破産管財人が買収された株主への和解金を回収するのを禁じている。^[41] 2009年、米国第6巡回控訴裁判所は、このような和解金の支払いは、それが公開会社または非公開会社のLBOで行われたかどうかに関係なく、回避できないと判断した。^[42] 公開株主が保護されている限り、内部関係者と担保付き貸し手が詐欺的譲渡訴訟の主な標的となる。

銀行は、失敗したLBOに対して、負債対資本比率の引き下げを要求し、それによって金融スポンサーの「リスク」を増やし、負債の負担を軽減することで対応してきました。^[要出典]

• ブートストラップ資金調達
• 部門買収
• 羨望率
• プライベートエクイティとベンチャーキャピタルの歴史
• プライベートエクイティファームのリスト
• ハゲタカ資本家

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• Jarrell, Gregg A. (2002) 「買収とレバレッジド・バイアウト」David R. Henderson (編)著『経済学簡潔百科事典』 (第 1 版)。経済と自由の図書館。 OCLC  317650570, 50016270, 163149563
• LCD ローン市場入門: LBO – レバレッジ ローンは何に使用されますか?
• Investopedia の定義 – レバレッジド・バイアウト