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新規株式公開（IPO）または株式公開とは、企業の株式を機関投資家[ 1 ]、そして通常は個人投資家[ 2 ]にも販売する公開のことです。IPOは通常、1つ以上の投資銀行によって引き受けられ、これらの銀行は株式を1つ以上の証券取引所に上場する手配も行います。このプロセスは、一般的に「株式公開」または「上場」と呼ばれ、非公開企業が公開企業へと変貌します。IPOは、企業の新たな自己資本を調達したり、創業者やプライベートエクイティ投資家などの個人株主の投資を現金化したり、株式公開によって既存の保有株式の容易な取引や将来の資金調達を可能にしたりするために利用できます。
企業が株式公開されると、投資家が新規発行株式に支払った資金は、企業に直接（新規株式公開）入るだけでなく、より大規模なIPOの一環として保有株式の全部または一部を売却することを選択した初期の個人投資家にも（二次株式公開）入ります。[ 3 ]したがって、IPOは、企業が将来の成長、債務の返済、または運転資金のための資本を確保するために、幅広い潜在的投資家層を活用することを可能にします。[ 3 ]
新規株式公開（IPO）後、株式は公開市場で自由に取引され、その際の浮動株比率は「フリーフロート」と呼ばれます。証券取引所は、フリーフロート比率の最低値を、絶対値（株価に公開株式数を乗じた値）と発行済株式総数に対する割合（公開株式数を総発行済株式数で割った値）の両方で規定しています。IPOには多くのメリットがありますが、銀行手数料や弁護士費用などの手続きに伴う費用や、重要かつ時には機密性の高い情報を継続的に開示する義務など、多額の費用も発生します。
新規株式公開（IPO）の詳細は、目論見書と呼ばれる長文の文書で潜在的な購入者に開示されます。ほとんどの企業は、引受会社として活動する投資銀行の支援を受けてIPOを実施します。引受会社は、株式の価値（株価）の適切な評価や株式の公開市場（新規株式公開）の確立など、さまざまなサービスを提供します。ダッチオークションなどの代替手法も検討され、いくつかのIPOで適用されています。
株式を公開発行した最も初期の形態は、ローマ共和政時代のプブリカニであったが、この主張は現代の学者全員に受け入れられているわけではない。[ 4 ]現代の合資会社と同様に、プブリカニは構成員とは独立した法人格を有し、その所有権は株式、すなわち一部に分割されていた。[ 5 ]これらの株式は一般投資家に売却され、カストルとポルックスの神殿近くのフォルムにある店頭市場で取引されていたという証拠がある。株式の価値は変動し、投機家、すなわちクァエストルの活動を促した。一部が売却された価格、新規株式公開の性質、株式市場の動向の説明に関する証拠はわずかにしか残っていない。プブリカニは共和政の崩壊と帝政の勃興とともに衰退した。[ 6 ]
米国では、最初のIPOは1783年頃のバンク・オブ・ノース・アメリカの株式公開であった。 [ 7 ]
IPOの手続きは、国によって異なる法律によって規定されています。米国では、IPOは1933年証券法に基づき米国証券取引委員会によって規制されています。[ 8 ]英国では、英国上場当局が目論見書を審査・承認し、上場制度を運営しています。[ 9 ]
IPOを成功させるには計画が不可欠です。以下に、計画の一般的な手順をいくつか示します[ 10 ]（簡略化されており、実際にはもっと多くの手順があるかもしれません）。
新規株式公開（IPO）には通常、「引受会社」と呼ばれる1つまたは複数の投資銀行が関与します。株式を発行する企業（「発行会社」）は、主幹事引受会社と株式を一般に販売する契約を締結します。その後、引受会社は投資家に対し、株式の販売提案を行います。
大規模な新規株式公開（IPO）は通常、投資銀行の「シンジケート」によって引き受けられ、その中で最大規模の銀行が「主幹事」の地位に就きます。株式を売却すると、引受会社は手数料として売却代金の一部を保持します。この手数料は引受スプレッドと呼ばれます。スプレッドは、売却された株式の価格（グロススプレッドと呼ばれる）からの割引として計算されます。新規株式公開（IPO）における引受スプレッドの構成要素は、通常、以下のもの（1株当たり）を含みます。マネージャー手数料、引受手数料（シンジケートのメンバーが得る）、および譲許（株式を販売するブローカー・ディーラーが得る）。マネージャーは引受スプレッドの全額を受け取る権利があります。シンジケートのメンバーは、引受手数料と譲許の両方を受け取る権利があります。シンジケートのメンバーではないが株式を販売するブローカー・ディーラーは譲許のみを受け取り、そのブローカー・ディーラーに株式を提供したシンジケートのメンバーが引受手数料を保持します。[ 11 ]通常、主幹事引受人（ブックランナーとも呼ばれる）は、IPOで最大の割合を販売する引受人であり、グロススプレッドの最も高い部分（場合によっては6～8％）を受け取ります。[ 12 ]
多国籍企業の新規株式公開（IPO）では、発行体の国内市場と他の地域におけるさまざまな法的要件に対応するため、多くのシンジケートが編成されることがあります。たとえば、EUに拠点を置く発行体は、国内市場であるヨーロッパでは主要な販売シンジケートによって代表されるほか、米国/カナダやアジア向けには別のグループ会社が販売を行う場合があります。通常、主要販売グループの主幹事は、他の販売グループの主幹事銀行でもあります。[ 13 ]
法的要件が多岐にわたり、費用もかかるため、IPOには通常、ロンドンのマジックサークル法律事務所やニューヨーク市のホワイトシュー法律事務所など、証券法を専門とする法律事務所が1つ以上関与します。 [ 3 ]
金融史家のリチャード・シラとロバート・E・ライトは、1860年以前の初期の米国企業のほとんどが、投資銀行などの仲介業者を介さずに、自社の株式を直接一般に売却していたことを示した。[ 14 ]彼らが直接公開（DPO）と呼ぶこの方法は、[ 15 ]オークションではなく、発行企業が設定した株価で行われた。この点では、1990年代初頭に米国以外のほとんどの国で伝統的なIPOの方法であった固定価格公開と同じである。[ 13 ] DPOは、投資銀行を介した募集に伴う代理人問題を解消した。[ 14 ]
新規株式公開（IPO）における株式の販売（割当と価格設定）には、いくつかの形態があります。一般的な方法としては、以下のようなものがあります。
公募は、機関投資家と引受会社の個人投資家の両方に販売されます。公募株を顧客に販売する証券販売員（米国およびカナダでは登録証券外務員）は、顧客ではなく、販売手数料（発行会社が引受会社に支払う手数料）の一部を受け取ります。 [ 3 ]場合によっては、IPOが「ホット」な案件ではなく（応募が不足している場合）、販売員が顧客のアドバイザーである場合、アドバイザーと顧客の金銭的インセンティブが一致しない可能性があります。[ 3 ]
発行者は通常、グリーンシューオプションまたはオーバーアロットメントオプションとして知られる特定の状況下で、引受会社に発行規模を最大15%まで増やすオプションを認めています。 [ 3 ]このオプションは通常、応募超過により発行が「ホット」な案件とみなされる場合に行使されます。[ 16 ]
米国では、最初の静止期間中に、顧客にはレッドヘリング目論見書と呼ばれる予備目論見書が渡されます。レッドヘリング目論見書は、表紙に太字の赤い警告文が印刷されていることからその名が付けられました。警告文には、募集情報が不完全であり、変更される可能性があることが記載されています。実際の文言は異なる場合がありますが、ほとんどはFacebook IPOのレッドヘリングに示された形式にほぼ従っています。[ 17 ]静止期間中は、株式を販売することはできません。ただし、ブローカーは顧客から関心表明を受け付けることができます。登録届出書が有効になった後の株式公開時に、関心表明は購入者の裁量で買い注文に変換できます。販売は、証券取引委員会によって承認された最終目論見書を通じてのみ行うことができます。[ 3 ]
最終的なIPO目論見書の作成と提出の最終段階は、発行者が大手金融「印刷会社」のいずれかに依頼し、その会社がフォームS-1の登録届出書を印刷（そして今日ではSECに電子的に提出）することです。通常、最終目論見書の作成は実際に印刷会社で行われ、その会社の複数の会議室のいずれかで、発行者、発行者の弁護士、引受会社の弁護士、主幹事引受会社、および発行者の会計士/監査人が最終的な編集と校正を行い、金融印刷会社が最終目論見書を証券取引委員会に提出することで完了します。[ 18 ]
ニューヨーク州司法長官エリオット・スピッツァーが開始した法的措置（後にグローバル和解執行協定として知られるようになった）以前に、一部の大手投資会社は、新規発行のマーケティングに携わる企業財務部門や小売部門を支援する目的で、企業に対する好意的な調査報道を開始していた。この執行協定の中心的問題は、以前に裁判所で判断されていた。それは、米国最大の投資会社10社の投資銀行部門と分析部門の間の利益相反に関するものであった。和解に関与した投資会社はすべて、高額な手数料を求める投資銀行家による調査アナリストへの不適切な影響を許容する行為や慣行に関与していた。 [ 19 ]和解で対処された典型的な違反は、 CSFBとソロモン・スミス・バーニーのケースであり、両社は「ホット」IPOの不適切なスピンを行い、 1934年証券取引法のさまざまな条項に違反して不正な調査レポートを発行したとされている。
新規株式公開（IPO）を計画している企業は通常、株式の適切な公開価格を決定するために、ブックランナーと呼ばれる主幹事を任命します。IPOの価格決定には主に2つの方法があります。企業が主幹事の協力を得て価格を固定する方法（「固定価格方式」）と、ブックランナーが収集した投資家の機密需要データを分析して価格を決定する方法（「ブックビルディング」）です。
歴史的に見て、多くの新規株式公開（IPO）は価格設定が低かった。IPOの価格設定が低すぎると、株式への関心が高まり、上場直後に株価が急騰する（「IPOポップ」と呼ばれる）という効果がある。IPOの株式を公募価格で割り当てられた投資家は、株式をすぐに売却して利益を得る「フリッピング」によって大きな利益を得ることができる。しかし、IPOの価格設定が低すぎると、発行会社にとっては潜在的な資本を失うことになる。極端な例として、1990年代後半のインターネット時代のIPO「マニア」を煽ったtheglobe.comのIPOが挙げられる。1998年11月13日にベア・スターンズが引受を行ったこのIPOは、1株9ドルで価格設定された。株価は取引開始初日に1,000%急騰し、97ドルの高値を付けた。機関投資家によるフリッピングによる売り圧力により、最終的には株価は下落し、終値は63ドルとなった。同社は今回の株式公開で約3000万ドルを調達したが、需要の高さと取引量を考慮すると、2億ドル以上もの資金を逃した可能性があると推定されている。
過剰価格設定の危険性も重要な考慮事項です。株式が市場価格よりも高い価格で公募された場合、引受会社は株式販売の義務を果たすことが困難になる可能性があります。たとえ発行済み株式をすべて販売できたとしても、上場初日に株価が下落する恐れがあります。そうなると、株式の市場性が低下し、さらに価値が下がる可能性があります。これは投資家にとって損失につながり、その多くは引受会社にとって最も優遇された顧客です。おそらく最も有名な例は、2012年のフェイスブックのIPOでしょう。
そのため、引受会社はIPOの価格設定において多くの要素を考慮し、株式への関心を喚起するのに十分なほど低く、かつ会社にとって十分な資本を調達できるほど高い公募価格に到達しようと試みます。IPOの価格設定において、引受会社はさまざまな主要業績指標と非GAAP指標を使用します。[ 20 ]最適な価格を決定するプロセスには、通常、引受会社（「シンジケート」）が主要な機関投資家から株式購入の確約を取りまとめることが含まれます。
一部の研究者（Friesen & Swift、2009）は、IPOの過小評価は発行者や引受人による意図的な行為というよりは、投資家の過剰反応の結果であると考えている（Friesen & Swift、2009）。過小評価を判断する潜在的な方法の1つは、IPO過小評価アルゴリズムを使用することである。他の研究者は、ライセンスベースの技術商業化からの収益が高い企業はIPOの過小評価が大きい一方、企業の特許ストックはこの影響を緩和することを発見した。[ 21 ]
ダッチオークションでは、新規株式公開の株式は価格の積極性のみに基づいて割り当てられ、すべての落札者が1株あたり同じ価格を支払います。[ 22 ] [ 23 ]ダッチオークションの1つのバージョンは、経済学者ウィリアム・ヴィックリーが設計したオークションシステムに基づくOpenIPOです。このオークション方式では、入札を高い順から低い順にランク付けし、すべての株式を売却できる最高額の入札を受け入れ、すべての落札者が同じ価格を支払います。これは、 1990年代以降、財務省証券、国債、債券のオークションに使用されているモデルに似ています。これ以前は、財務省証券は差別的または入札額に応じたオークションでオークションされており、さまざまな落札者がそれぞれ入札した価格（または利回り）を支払ったため、さまざまな落札者がすべて同じ価格を支払うことはありませんでした。多くの国では、新規株式公開（IPO）において、差別価格オークションと均一価格オークション（いわゆる「ダッチオークション」）の両方が用いられてきたが、米国では今のところ均一価格オークションのみが用いられている。大規模なIPOオークションとしては、日本たばこ産業、シンガポール・テレコム、BAA Plc、Googleなどが挙げられる（調達額の大きい順）。
ダッチオークションの変形版は、モーニングスター、インタラクティブ・ブローカーズ・グループ、オーバーストック・ドットコム、レイブンズウッド・ワイナリー、クリーン・エナジー・フューエルズ、ボストン・ビア・カンパニーなど、多くの米国企業の株式公開に利用されてきた。[ 24 ] 2004年、グーグルは新規株式公開にダッチオークション方式を採用した。[ 25 ]米国の伝統的な投資銀行は、株式公開にオークション方式を用いるという考え方に抵抗を示してきた。オークション方式では、株式の割り当てに平等にアクセスでき、従来のIPOで引受会社が重要な顧客に与える優遇措置がなくなる。こうした抵抗に直面し、ダッチオークションは米国での株式公開ではまだあまり使われていない方法だが、他の国では数百件のオークションIPOが行われている。
ダッチオークションの成否を判断する際には、相反する目的を考慮する必要があります。[ 26 ] [ 27 ]目的がリスクの軽減であれば、従来型のIPOの方が効果的かもしれません。なぜなら、誰が入札するか、各入札者がどのような戦略をとるかといった点で、結果が部分的に偶然に委ねられるのではなく、引受人がプロセスを管理するからです。投資家の視点から見ると、ダッチオークションでは誰もが平等にアクセスできます。さらに、ダッチオークションの形式によっては、引受人が入札の調整に積極的に関与したり、入札期間中に一部の入札者にオークションの一般的な傾向を伝えたりできるものもあります。均一価格オークションの方が価格発見に効果的だと主張する人もいますが、その理論は独立した私的価値（IPO株がすぐにアフターマーケットで取引されるとしても、各入札者にとってのIPO株の価値は他の入札者にとっての価値とは完全に独立している）という仮定に基づいています。 IPOにより適した仮定を取り入れた理論では、封印入札方式は効果的な価格発見方法ではないと結論づけているが、何らかの修正を加えたオークション方式であれば、より良い結果が得られる可能性はある。
国際的にオークションが新規株式公開（IPO）で人気がないという証拠が多数あることに加え、米国では、ダッチオークションが不利な市場環境において従来のIPOよりも優れていることを示す証拠はない。2011年5月に発表されたホワイトグローブ・ヘルス社のダッチオークションによるIPOは、価格設定の試みが何度か失敗した後、同年9月に延期された。ウォール・ストリート・ジャーナルの記事は、その理由として「株式市場全体のボラティリティと世界経済の不確実性により、投資家は新規株式への投資に慎重になっている」と述べている。[ 28 ] [ 29 ]
アメリカの証券法では、新規株式公開（IPO）の際に「静止期間」と呼ばれる期間が2つあります。1つ目は、上記リンク先の期間で、企業のS-1登録届出書の提出後、SEC職員が登録届出書の有効性を宣言するまでの期間です。この期間中、発行者、企業関係者、アナリスト、その他の関係者は、今後のIPOについて議論したり宣伝したりすることが法的に制限されます（米国証券取引委員会、2005年）。
もう一つの「静止期間」とは、IPOの公開初日から10暦日間を指します。[ 30 ]この期間中、インサイダーやIPOに関与した引受会社は、その企業の収益予測や調査レポートを発行することが制限されます。静止期間が終了すると、通常、引受会社はその企業の調査報道を開始します。二次募集でマネージャーまたは共同マネージャーを務めたメンバーには、3日間の待機期間があります。[ 30 ]
すべての新規株式公開（IPO）がDTCシステムによる引渡し決済の対象となるわけではなく、その場合は、株式証明書を清算代理銀行の保管機関に物理的に引き渡すか、販売グループ会社との間で引渡しと支払の交換（DVP）契約を結ぶ必要がある。
「スタッグ利益」とは、企業の新規株式公開（IPO）の前後、特に新規株式発行直後に株式市場で発生する状況を指します。「スタッグ」とは、新規株式発行に応募し、取引開始直後に株価が上昇すると見込んでいる個人または団体を指します。したがって、スタッグ利益とは、株価上昇によってその個人または団体が得る利益のことです。この用語は、米国よりも英国でよく使われています。米国では、こうした投資家は、新規株式公開で株式を取得した後、取引初日にすぐに「フリッピング」（転売）するため、「フリッパー」と呼ばれるのが一般的です。
2009年以前は、米国は新規株式公開（IPO）の総額において世界最大の発行国であった。