米国の証券規制

アメリカ合衆国における証券規制は、証券取引やその他の証券取引を対象とする米国法の分野である。この用語は通常、政府規制機関による連邦および州レベルの規制の両方を含むと理解されているが、ニューヨーク証券取引所のような取引所の上場要件や金融取引業規制機構（FINRA）のような自主規制組織の規則も含まれる場合がある。^[1]

連邦レベルでは、主要な証券規制機関は証券取引委員会（SEC）です。先物およびデリバティブの一部は、商品先物取引委員会（CFTC）によって規制されています。証券規制を理解し遵守することで、企業はSEC、州の証券委員会、および民間の当事者との訴訟を回避することができます。遵守しない場合は、刑事責任につながることもあります。^[2]

SECは、1933年証券法を執行するために1934年証券取引法によって設立されました。^[3] SECはいくつかの重要な組織を監督しています。たとえば、自主規制組織であるFINRAはSECによって規制されています。FINRAは、証券業界のブローカーディーラーやその他の専門家を規制する規則を公布しています。これは、全米証券業協会（NASD）、 FINRA、およびニューヨーク証券取引所の執行部門が1つの組織に合併して設立されました。同様に、証券投資者保護公社（SIPC）はSECによって監督されています。^[1]

15 USC § 78oに基づいてSECに登録されているすべてのブローカーとディーラーは 、いくつかの例外を除き、SIPCの会員になる必要があり（15 USC  § 78cccに準拠）、その規制の対象となります。^[4]

証券業界を規制する法律は以下のとおりである。^[5]

1. 1933年証券法– 新規証券の流通を規制
2. 1934年証券取引法– 証券取引、ブローカー、取引所の規制（SECの設立も含む）
3. 1939年信託証書法– 債券の規制
4. 1940年投資会社法–投資信託の規制
5. 1940年投資顧問法– 投資顧問の規制
6. 2002年サーベンス・オクスリー法– 企業責任の規制
7. 2010年ドッド・フランク・ウォール街改革・消費者保護法– 貿易、信用格付け、企業統治、企業の透明性を規制
8. 2012年スタートアップ法– 資本市場の規制要件

連邦証券法は、証券の募集と販売、証券の取引、業界における特定の専門家の活動、投資会社（投資信託など）、公開買付け、委任状、および一般に公開会社の規制を規定しています。公開会社の規制は主に情報開示主導の制度ですが、近年では企業統治の特定の問題を規定するほどに拡大しています。^[3]

証券の発行と取引を規制する州法は一般にブルースカイ法と呼ばれ、詐欺と詐欺捜査の権限、証券の登録、証券会社の登録などを扱っています。一般的に、州は企業の詐欺行為の可能性のある行為を阻止するための差し止め命令を許可しており、州は詐欺行為を調査するために、一般的に司法長官に広範な調査権限を与えています。^[3]

1933 年証券法は、投資家を保護するための登録および責任条項を作成することで、一般投資家への証券の配布を規制しています。わずかな例外を除き、すべての証券提供は、発行者の履歴、ビジネス競争および重大なリスク、訴訟情報、役員/取締役の過去の経験、従業員の報酬、詳細な証券の説明、およびその他の関連情報を含む登録届出書を提出することにより、SEC に登録する必要があります。証券の価格、金額、および販売方法も登録届出書に含める必要があります。有効な登録届出書には複雑で大量の情報が必要であるため、この届出書は弁護士、会計士、および引受人の支援を受けて作成されることがよくあります。登録届出書が SEC によって正常に審査されると、目論見書の販売文書には、投資家と証券購入者が十分な情報に基づいて財務上の決定を下すために必要なすべての関連情報が提供されます。この文書には、証券発行者に関する有利な情報と不利な情報の両方が含まれます。これは、株式市場の暴落前に証券が交換された方法とは異なります。 1933年法第5条は、募集の3つの重要な期間を規定しており、これには、申請前期間、待機期間、および有効後期間が含まれます。人が何らかの形で第5条に違反した場合、第12条(a)(1)項により、違法な販売の購入者は契約の取り消しまたは損害賠償の救済を受けることができるという責任が課せられます。刑事責任は米国司法長官によって決定され、1933年法の故意の違反は5年の懲役と1万ドルの罰金につながる可能性があります。^[3]

1934 年証券取引法は、企業が株式を公開した後も投資家を継続的に保護するために、発行者による株主および SEC への定期的な情報開示を義務付けている点で、1933 年法とは異なります。証券の公開発行者は、SEC に対して年次および四半期ごとに報告する必要がありますが、投資家に対しては年次のみです。この法律では、公開発行者は特定の種類の証券を登録する必要があります。1934 年法の登録届出書は、提供情報がない点を除いて、1933 年法の提出要件に似ています。1934 年法が施行されたもう 1 つの主な理由は、証券取引所の詐欺や不当な操作を防ぐために、インサイダー証券取引を規制することでした。投資家を保護し、証券取引所の健全性を維持するために、この法律の第 16 条では、法定インサイダーは 10 日前に会社の証券所有権を明らかにし、その後の取引を 2 日以内に報告する必要があると規定されています。株式を保有する企業役員、企業取締役、または株式を 10% 以上所有する人物は、第 16 条の規則の対象となる法定インサイダーとみなされます。SEC の公式文書で故意に虚偽の記述や誤解を招く記述を行った者は、第 18 条に従って責任を負い、これらの虚偽の記述を信頼した人は損害賠償を求めて訴訟を起こすことができます。被告は、誠意を持って行動し、誤解を招く情報を知らなかったことを証明する必要があります。規則 10b-5 では、重要な事実の省略や故意の虚偽記述の直接の責任者である詐欺師を訴えることができます。SEC には差し止め命令を発行する権限はありませんが、停止命令と最高 50 万ドルの罰金を発行する権限はあります。差し止め命令と付随的救済は連邦地方裁判所を通じて行われ、これらの裁判所には SEC から通知されることがよくあります。

証券規制は、1929年10月に発生した株式市場の暴落後に制定された。^[3] 1929年のウォール街暴落以前は、米国では州レベルでも連邦レベルでも証券規制はほとんど行われていなかった。1929年のウォール街暴落の後には経済不況が続き、フランクリン・ルーズベルト大統領はニューディール政策の有名な「最初の100日間」の期間中に証券取引を規制する法律を制定した。^[6]議会は、株式市場の暴落は主に証券取引の問題によるものであり、投資家に提供される証券に関する関連情報の不足や、まだ存在すらしていない会社の証券販売者による不合理な主張などがあったことを突き止めた。この情報不足から、証券販売者に会社に関する関連情報を投資家に開示し、投資家が賢明な財務上の決定を下せるようにすることを義務付ける開示制度が生まれた。この暴落をきっかけに、議会はフェルディナンド・ペコラにちなんでペコラ委員会として知られる公聴会を開催した。^[3]

1933年証券法以前は、証券は主にブルースカイ法としても知られる州法によって規制されていました。ペコラ公聴会の後、議会は1933年証券法を可決し、州間の証券売買に関する規則を規定し、州の法律に従わずに州内で証券を販売することを違法としました。この法律は、証券を「あらゆる債券、株式、財務省株式、証券先物、証券ベーススワップ、債券、社債、債務証書、利子証明書、またはあらゆる利益分配契約への参加」と広く定義しています。簡単に言えば、証券とは一定レベルの金銭的義務を生み出す投資手段です。^[3]この法律では、上場企業に米国証券取引委員会（SEC）への登録を義務付けています。登録届出書には、企業に関する幅広い情報が記載され、公的記録となります。 SECは証券の発行を承認または不承認するのではなく、リスク要因を含む十分な詳細が提供された場合に提出書類が「有効になる」ことを許可します。^[7]この法律の主な目的は、2つの方法で情報ギャップを解消することでした。第1に、企業は投資家に提供される証券に関する財務情報やその他の関連情報を提供することが義務付けられ、第2に、議会は証券の販売における詐欺情報やその他の誤った情報を禁止しました。^[5]その後、企業は通常、投資銀行を通じて株式発行の販売を開始できます。

翌年、議会は1934年証券取引法を可決し、証券の流通市場（一般公開）取引を規制した。当初、1934年法は、その名前が示すように、証券取引所とその上場企業にのみ適用された。1930年代後半に、店頭（OTC）市場（証券取引所を介さない個人間の取引）の規制を規定するように改正された。1964年には、この法はOTC市場で取引される企業に適用されるように改正された。^[5]全体として、これら最初の2つの法令は、証券取引を規制し、情報の開示を義務付け、意図的であろうと誤りであろうと、情報を適切に開示しない個人に結果を課すために機能した。これらの法律は、投資家の信頼と保護を再構築するための多くの法律の最初のものであった。

政府は証券規制の改革を続けている。2000年10月、SECは公正開示規則（Reg FD）を発行し、上場企業にすべての投資家に同時に重要な情報を開示することを義務付けた。^{[8] Reg FDは、}選択的開示の問題を軽減することで、すべての投資家に公平な競争環境を提供するのに役立った。2010年には、2007～2008年の金融危機を受けて証券法を改革するため、ドッド・フランク・ウォール街改革・消費者保護法が可決された。^[9]最も最近の規制は、2012年の新興企業ジャンプスタート法の形で制定され、資本市場の規制緩和を図って企業の資本コストを削減した。^[5]

裁判所は長年にわたり、米国の証券判例法を形成してきた。注目すべき判決には、1988年に米国最高裁判所が下したBasic Inc. v. Levinson判決がある。この判決では、 SEC規則10b-5および「市場における詐欺」理論に基づく集団訴訟が認められ、証券集団訴訟が増加した。私募証券訴訟改革法および州モデル法である証券訴訟統一基準法は、集団訴訟への対応であった。^[10]

議会は証券法を何度も改正してきました。特に、持株会社法と信託証書法は、最初に可決されてから大幅に変更されています。証券法の名称は、最初の制定年を含め、これらの法律のいわゆる「通称」であり、この分野の専門家は、これらの通称を使用してこれらの法律を参照します (例: 「証券取引法第 10 条 (b)」または「証券法第 5 条」)。その場合、通常、元の法律の条項を意味するのではなく、現在までに改正された法律を意味します。議会が証券法を改正する場合、それらの改正には独自の通称があります (いくつかの有名な例として、1970 年の証券投資家保護法、1984 年のインサイダー取引制裁法、1988 年のインサイダー取引および証券詐欺執行法、およびドッド・フランク法があります)。これらの法律には、主要な法律の 1 つを改正することを示す条項が含まれることがよくあります。それ以降に制定された法律には、民間証券訴訟改革法（1995年）、サーベンス・オクスリー法（2002年）、新興企業ジャンプスタート法（2012年）、その他さまざまな連邦証券法があります。^[11]

実務家は連邦証券法を指すのに一般的な名称を使用していますが、これらの法律は一般に、米国の制定法の公式成文化である米国法典に成文化されています。これらは米国法典の第 15 編に含まれています。たとえば、1933 年証券法の第 5 条の公式なコード引用は、15 USC section 77e です。議会で採択された法律のすべてが成文化されているわけではありません。成文化に適さないものもあるためです。たとえば、歳出法は成文化されていません。これらの法律には広範な規制もあり、その多くは SEC によって制定されています。最も有名で頻繁に使用される SEC 規則の 1 つは、証券取引およびインサイダー取引における詐欺を禁止する規則 10b-5 です。規則 10b-5 の解釈では、特定の状況下では沈黙が詐欺とみなされることがよくあります。規則 10b-5 を遵守し、10b-5 に基づく訴訟を回避するための努力により、大量の企業開示が行われてきました。 10b-5ルールが頻繁に使用されるため、法典化は効率的かつ必要になります。^[11]

1933 年証券法では、「証券」の定義が広く、債券、証券先物、財務省株式、利子証明書などが含まれます。米国最高裁判所は、証券が何を含むかを正確に定義するために、いくつかの訴訟を審理しました。^{[2]最高裁判所は、1946 年の}SEC 対 WJ Howey Co.訴訟の判決以来、証券の定義に Howey テストを使用しています。Howey テストでは、証券とは、共通の事業に金銭または財産を投資し、投資家以外の人々の単独の努力から利益を得る投資契約であると定義されています。^[12]この定義では、規制対象の証券の種類と規制対象の取引の両方にいくつかの例外があります。^[13]これは、特定の取引が SEC 登録と開示規則の遵守の要件を満たすかどうかを判断する重要なテストです。1946 年に、最高裁判所は、取引を投資契約として適格とするこのテストの 3 つの部分を決定しました。^[14]

1. 金銭や資産の投資がある

2. 投資は共通の事業に対するものである

3. 利益（または資産）に対する合理的な期待があり、他者の努力に合理的に依存する

このテストの共通事業の側面を定義するには、水平共通性と垂直共通性の2つの方法があります。水平共通性とは、投資家が資金を統合し、利益を比例配分することです。すべての裁判所は水平共通性を認めていますが、共通事業の要件については一部の裁判所のみが垂直共通性を認めています。垂直共通性は、投資家と投資のプロモーターを指し、各人が受ける影響の類似性を評価します。^[3]

1933年法の登録要件は非常に複雑で、費用がかかり、完了までに長い時間がかかる可能性があるため、多くの人が証券を販売する別の方法を探しています。証券免除と取引免除があり、SECへの登録は不要ですが、これらの証券取引の発行者は、発生する可能性のある詐欺に対して依然として責任を負います。証券免除には、保険証券、年金契約、銀行証券、米国政府発行証券、発行日から9か月以内に満期となる手形/手形、非営利団体（宗教、慈善団体など）が提供する証券が含まれます。取引免除には、州内募集（規則147）、私募（規則506、規則D）、小口募集（規則A、規則504および505）、制限付き証券の再販（規則144）が含まれます。^[3]

1933年証券法では、登録が免除される証券がいくつかあります。^[3]そのうち最も重要なものは以下のとおりです。^[5]

1. 年金契約または保険契約
2. 非営利団体、宗教団体、教育団体、慈善団体が発行する証券
3. 貯蓄貸付組合または銀行が発行する証券
4. 米国の地方自治体または政府機関が発行または保証する証券
5. 特定の短期債券（通常9か月未満）

免除の全リストは、1933年証券法第3条(a)(2)-3(a)(8)、15 USC §§ 77c(a)(2)-(a)(8)に記載されています。^[2]

新規株式公開（IPO）には多額の費用がかかる可能性がある。PWCによると、収益1億ドル未満の企業の場合、取引の評価額に応じて260万ドルから7080万ドルの費用がかかる可能性がある。^[15]これらの費用は主に、株式公開する企業にデューデリジェンスを要求する1933年証券法第11条によるものである。 ^[2]中小企業の株式公開費用を下げて資本を育成するために、以下の免除が設けられた。^[5]

州内募集とは、証券が事業所のある州に住む投資家にのみ提供される場合です。このタイプの取引は、連邦レベルで SEC 登録免除の対象となります。ただし、州の証券法 (ブルー スカイ法) は遵守する必要があります。規則 147 では、発行者の収益と資産の 80% 以上が指定された州内に留まらなければならないこと、および州内募集による収益の 80% が同じ州内で使用されなければならないことが規定されています。^[3]

非公開募集は一般に公開されておらず、多額の資産や投資に関する幅広い知識により安全に投資できる少数の購入者のみが利用できます。証券法の規制 D の規則 506 では、発行者は投資家が金融投資問題で認定または経験があるかどうかによって適格かどうかを合理的に判断する必要があり、投資家は適格性証明書に署名する必要があると規定されています。これらの取引は SEC 登録の対象外ですが、発行者は投資家が十分な情報に基づいて決定を下せるように十分な情報を投資家に提供する必要があります。規則 506 では、発行者が証券を公開することを制限し、証券の再販を非公開にするよう発行者に求めています。^[3]

規制 D の規則 505 では、1 年間に 500 万ドル以下の小口募集を行う場合、開示フォームを短くすることも許可されています。ただし、発行者は証券詐欺または関連犯罪の履歴を持つことはできません。規則 505 では、一般的な販売活動は許可​​されておらず、規則 506 と同様の開示が求められますが、購入者は投資の経験がある必要はありません。規則 504 では、発行者が州法で要求される関連情報を開示する限り、1 年間に 100 万ドル以下の証券を発行する非公開発行者の SEC 登録が免除されています。規則 504 では、一般的な販売活動も許可されており、購入者の数に制限はなく、購入者は特定の資格を必要としません。規制 A では、500 万ドル以下の小口市場募集の SEC 登録が免除されており、開示要件が少なくなっています。開示文書は募集回覧と呼ばれ、提出日の最大 90 日前の貸借対照表、2 年間の損益計算書、キャッシュ フロー情報、および株主資本レポートが含まれています。規制Aでは、購入者数、高度化、再販要件は規定されていない。場合によっては、SECはJOBS法による改正以降、5,000万ドル以下の募集を免除することがある。^[3]

規則 504、505、および 506 (規則 D) に従った証券は、制限付き証券と見なされます。^[3]これらの制限付き証券は、多くの場合、未登録または私募を通じて投資家によって取得されます。つまり、証券は、SEC に登録するか免除の資格を得ない限り、一定期間再販できません。規則 144 はこの規則の免除を規定しており、制限付き証券の購入者は、特定の状況下で再販することができます。制限付き証券を売却するには、保有期間を満たす必要があります。証券の発行者が SEC に報告する公開会社である場合、購入者は証券を最低 6 か月間保有する必要があります。発行者が SEC に報告しない場合は、購入者は証券を最低 1 年間保有する必要があります。もう 1 つの要件は、売却が行われる前に、証券を発行した会社に関する最新の公開情報がすぐに入手できる必要があることです。関連投資家は、取引量の計算式に従い、SEC に従って通常の仲介取引を実行する必要があります。^[22]発行会社と関係のない投資家は、保有期間を遵守した後、制限付き証券の全部または一部を売却することができます。関連投資家は、制限付き証券を限られた数しか売却できず、より複雑な要件を遵守する必要があります。制限付き証券の関連再販業者は、SECにフォーム144を提出する必要があります。^[3]

ノーアクションレターは、リスクを軽減し、特定の状況で SEC が行動を起こさないことを保証するためのツールです。取引の前に、個人は SEC にノーアクションレターを申請し、個人が何を計画しているかを正確に概説することができます。その後、SEC は、個人がレターに示されているように行動した場合、法的措置を取らないことを約束するレターを送信して、要求を許可できます。このレターは州のコミッショナーに拘束力はありませんが、コミッショナーは一般的に SEC によって設定された連邦の判例に従います。多くの場合、ノーアクションレターは、取引またはセキュリティ免除を実行する前に取得されます。^[3]

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