バリュー投資

バリュー投資は、何らかのファンダメンタル分析によって割安に見える証券を購入する投資 パラダイムです。^{[1]現代のバリュー投資は、1928年に}コロンビアビジネススクールでベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドによって教えられ、その後1934年の著書『証券分析』で発展した投資哲学に由来しています。

グラハムとドッドが早期に特定したバリュー投資の機会には、簿価または有形簿価よりも割引価格で取引されている上場企業の株式、配当利回りの高い株式、株価収益率または株価純資産倍率が低い株式が含まれていました。

バークシャー・ハサウェイの会長ウォーレン・バフェットを含むバリュー投資の支持者は、バリュー投資の本質は株式をその本質的価値よりも安く買うことだと主張している。^[2]市場価格から本質的価値への割引は、ベンジャミン・グレアムが「安全域」と呼んだものである。バフェットはバリュー投資の概念をさらに拡張し、安値で一般的な企業を見つけるのではなく、「妥当な価格で優れた企業を見つける」ことに焦点を当てた。ヘッジファンドマネージャーのセス・クラーマンは、バリュー投資は効率的市場仮説（EMH）の否定に根ざしていると述べている。効率的市場仮説は、証券は入手可能なすべてのデータに基づいて正確に価格設定されることを提唱しているが、バリュー投資は、一部の株式は正確に価格設定されていないことを提唱している。^[3]

グレアム自身はバリュー投資というフレーズは使っていない。この言葉は後にグレアムの考えを説明するために作られた。しかしこの言葉はグレアムの原則の誤解を招いた。最も顕著なのは、グレアムが単に安い株を推奨したという見方だ。コロンビアビジネススクールは現在バリュー投資の拠点となっている。^[4]

株式の本質的価値という概念は、1600 年代にはすでに認識されていた。また、本質的価値を大幅に上回る金額を支払うことは、長期的には投資として不利になる可能性が高いという考えも認識されていた。ダニエル・デフォーは1690 年代に、東インド会社の株式が額面価格の 300% 以上も高値で取引されているのを観察したが、「本質的価値に実質的な違いはない」と述べている^{[5] 。}

ヘティ・グリーン（1834-1916）は、回想録では「アメリカ初のバリュー投資家」と呼ばれている。^[6]彼女は、不要な資産を低価格で購入する習慣があり、1905年に「価格が上昇して人々が購入をためらうまで」保有していたと述べている。^[6]

投資会社トゥイーディー・ブラウンは1920年に設立され、「ウォール街で最も古いバリュー投資会社」と評されている。^[7]創業者のフォレスト・バーウィンド・「ビル」・トゥイーディーは当初、大企業の株式よりも取引数が少なく、取引量も少ない、家族経営であることが多い中小企業の株式に焦点を当てていた。このニッチな市場により、トゥイーディーは売り手の選択肢が限られているため、推定帳簿価格よりも大幅に割引された価格で株式を購入することができた。 ^[8]トゥイーディーとベンジャミン・グラハムはやがて友人となり、ニューヨーク市のブロードウェイ52番地にある同じオフィスビルで働いた。

経済学者のジョン・メイナード・ケインズも、初期のバリュー投資家として知られています。1920年代からケンブリッジ大学キングス・カレッジの基金管理に携わっていたケインズは、まず市場タイミングに基づく株式取引戦略を試みました。この方法がうまくいかなかったため、バリュー投資に似た戦略に目を向けました。2017年、フィデリティ・インベストメンツのジョエル・ティリンガストは次のように書いています。

ケインズは、大局的な経済学を使う代わりに、自分がよく知る少数の企業にますます焦点を当てるようになった。勢いを追う代わりに、彼は配当金の多い割安な株を買った。[...] そのほとんどは、大恐慌のさなかの鉱業や自動車産業など、活気がなかったり人気がなかったりする産業の中小企業だった。[市場のタイミングを計る]という困難なスタートにもかかわらず、ケインズは20年以上にわたって年間6%で市場平均を上回った。^[9]

ケインズはグレアムやドッドと似たような用語や概念を使った（例えば、株式の本質的価値の強調など）。キングス・カレッジの彼のアーカイブを調べたところ、ケインズとアメリカの同僚たちとの接触の証拠は見つからず、ケインズは投資理論を独自に発展させたと考えられている。ケインズはグレアムやドッドとは異なり、授業やセミナーで自分の概念を教えることはなく、彼の投資理論の詳細は1946年に彼が亡くなってから数十年後にようやく広く知られるようになった。^[10]ケインズの考えはグレアムやドッドの考えと「かなり重なり合っている」が、彼らの考えは完全に一致しているわけではない。^[11]

バリュー投資は、ベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドによって確立されました。両者ともコロンビアビジネススクールの教授でした。グレアムは著書『賢明なる投資家』で、安全域の概念を提唱しました。この概念は、グレアムが1934年にデビッド・ドッドと共著した著書『証券分析』で導入され、株式をその本質的価値よりも低い価格で購入することに重点を置いた投資アプローチを呼びかけています。株式の選択やスクリーニングに関して、グレアムは、安定した利益があり、簿価に対して低い価格で取引され、株価収益率（P/E）が低く、負債が比較的少ない企業を購入することを推奨しました。^[12]

しかし、価値の概念（および「帳簿価格」）は 1970 年代から大きく進化しました。帳簿価格は、ほとんどの資産が有形である業界で最も役立ちます。特許、ブランド、のれんなどの無形資産は定量化が難しく、会社の解体後は存続しない可能性があります。業界が急速な技術進歩を遂げている場合、その資産の価値は簡単には予測できません。時には、競争による破壊的なイノベーションにより資産の生産力が大幅に低下し、その価値が永久に損なわれることがあります。資産価値の低下の好例の 1 つがパーソナル コンピューターです。帳簿価格があまり意味を持たない例としては、サービスおよび小売部門が挙げられます。価値を計算する最新のモデルの 1 つに割引キャッシュ フローモデル (DCF) があります。このモデルでは、資産の価値は将来のキャッシュ フローを現在に割り引いた合計です。

定量的バリュー投資はシステマティックバリュー投資とも呼ばれ、^[13]財務諸表項目、経済データ、非構造化データなどの基礎データを厳密かつ体系的に分析するバリュー投資の一形態です。実践者は、統計的/実証的ファイナンスや数理ファイナンス、行動ファイナンス、自然言語処理、機械学習などの定量的アプリケーションをよく利用します。

定量的投資分析の起源は、ベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドによる証券分析に遡ります。この著書で著者らは、特定の株式の客観的な財務指標の詳細な分析を提唱しました。定量的投資は、人間のファンダメンタル投資アナリストが使用するアドホックな財務分析の多くを、劣った投資判断につながる認知バイアスを回避するために、人間が設計およびプログラムし、大部分はコンピュータで実行する体系的なフレームワークに置き換えます。 ^[14]インタビューで、^[15]ベンジャミン・グレアムは、その時点でも、単一株式のアドホックな詳細な財務分析では、良好なリスク調整後リターンを生み出せない可能性が高いことを認めました。代わりに、彼は、比較的限られた一連の客観的なファンダメンタル財務要因に基づいて首尾一貫したポートフォリオを構築することに焦点を当てたルールベースのアプローチを提唱しました。

ジョエル・グリーンブラットのマジックフォーミュラ投資は、定量的価値投資戦略のシンプルな例です。現代の多くの実践者は、より洗練された定量分析を採用し、「マジックフォーミュラ」の2つだけではなく、多数の財務指標を評価します。^[16] ジェームズ・オショーネシーの「ウォールストリートで何が機能するか」は、定量的価値投資の古典的なガイドであり、1927年1月から2009年12月までのコンピュスタットデータに基づくさまざまな定量的価値戦略と価値要因のバックテストパフォーマンスデータが含まれています。^{[17] [18]}

バリュー投資は、成功した投資戦略であることが証明されています。成功を評価する方法はいくつかあります。1つの方法は、低いPEレシオの株式、低い株価キャッシュフローレシオの株式、または低い株価純資産倍率の株式を購入するなど、単純なバリュー戦略のパフォーマンスを調べることです。多くの学者がバリュー株の購入の効果を調査する研究を発表しています。これらの研究では、バリュー株は、必ずしも短期的ではなく、19世紀にまで遡る長期にわたって追跡した場合、成長株や市場全体よりも一貫してパフォーマンスが優れていることがわかりました。 ^{[19] [20] [21] [22] [23]}米国市場の26年間のデータ（1990年から2015年）をレビューしたところ、バリュー投資のオーバーパフォーマンスは、大企業よりも中小企業の株式で顕著であり、個人のポートフォリオでは成長投資よりもバリューに重点を置く「バリューティルト」が推奨されました。 ^[24]

最もよく知られているバリュー投資家のパフォーマンスだけを調べると選択バイアスが生じるため（通常、投資家は成功しなければ有名にならないため）、バリュー投資家のグループのパフォーマンスを調査する方法が、ウォーレン・バフェットの1984 年のスピーチ「グラハム・アンド・ドッズヴィルのスーパー投資家」で提案されました。このスピーチで、バフェットは、グラハム・ニューマン社で働き、ベンジャミン・グラハムの影響を受けた投資家のパフォーマンスを調べました。バフェットの結論は、バリュー投資は平均して長期的には成功するというものでした。これは、単純なバリュー投資戦略に関する学術研究の結論でもありました。

1965年から1990年にかけて、バリュー投資に関する研究や論文は主要な学術雑誌にほとんど掲載されなかった。^[25]

ベンジャミン・グレアムは多くの人にバリュー投資の父とみなされている。彼はデビッド・ドッドとともに『証券分析』を執筆し、1934年に初版が出版された。この本が証券分析の分野にもたらした最も永続的な貢献は、証券分析の定量化可能な側面（収益や簿価の評価など）を強調し、企業経営の質などより定性的な要素の重要性を最小限にしたことである。グレアムは後に『賢明なる投資家』を執筆し、バリュー投資を個人投資家にもたらした。バフェット以外にも、ウィリアム・J・ルアン、アーヴィング・カーン、ウォルター・シュロス、チャールズ・ブランデスなど、グレアムの教え子の多くは、その後、自らの力で成功した投資家となった。

アーヴィング・カーンは1930年代にコロンビア大学でグレアムの助手をしていた。何十年もグレアムの親友であり腹心で、グレアムの著書『証券分析』『保管と安定性』『世界の商品と通貨』『賢明なる投資家』の研究に貢献した。カーンは1978年まで様々な金融会社のパートナーを務め、息子のトーマス・グレアム・カーンとアラン・カーンと共にバリュー投資会社カーン・ブラザーズ・アンド・カンパニーを設立した。アーヴィング・カーンは109歳で亡くなるまで同社の会長を務めた。^[26]

ウォルター・シュロスもグレアムとドッドの弟子の一人である。シュロスは正式な教育を受けたことはなかった。18歳のとき、ウォール街でランナーとして働き始めた。その後、ニューヨーク証券取引所研究所でベン・グレアムが教える投資コースに参加し、最終的にはグレアムのグレアム・ニューマン・パートナーシップで働いた。1955年にグレアムの会社を辞め、自分の投資会社を設立し、50年近く経営した。^[27]ウォルター・シュロスは、ウォーレン・バフェットが有名な記事「グレアムとドッドズビルのスーパー投資家」で紹介した投資家の一人である。

トゥイーディー・ブラウンのクリストファー・H・ブラウンはバリュー投資でよく知られていました。ウォールストリートジャーナルによると、トゥイーディー・ブラウンはベンジャミン・グレアムの生涯のお気に入りの証券会社でした。また、トゥイーディー・ブラウン・バリュー・ファンドとグローバル・バリュー・ファンドは、1993年の設立以来、市場平均を上回っています。^[28] 2006年、クリストファー・H・ブラウンは、一般の投資家にバリュー投資の方法を教えるために、「The Little Book of Value Investing」を執筆しました。 ^[29]

ピーター・カンディルは、グレアムの教えを信奉するカナダの著名なバリュー投資家でした。彼の旗艦ファンドであるカンディル・バリュー・ファンドは、カナダの投資家にグレアムとドッドの厳格な原則に従ったファンド運用へのアクセスを提供しました。^[30]ウォーレン・バフェットは、カンディルが最高投資責任者に求める資質を備えていると示唆していました。^[31]

しかし、グレアムの最も有名な弟子はウォーレン・バフェットである。バフェットは投資パートナーシップを成功させた後、1969年にそれを解消し、バークシャー・ハサウェイの経営に専念した。バフェットはグレアムのアプローチを強く支持し、自身の成功はグレアムの教えによるものだと強く信じている。もう一人の弟子、チャーリー・マンガーは1970年代にバークシャー・ハサウェイでバフェットに加わり、以来同社の副会長を務めているが、本質的価値よりも低い資産を購入するというグレアムの基本的なアプローチを踏襲しつつも、統計的に安くなくても質的に優れた企業に焦点を合わせた。マンガーのこのアプローチは徐々にバフェットに影響を与え、量的に安い資産への重点を減らし、その代わりに、本質的価値に比べて量的に安くなくても、企業に長期的かつ持続可能な競争上の優位性を求めるよう促した。バフェットはよく「普通の企業を素晴らしい価格で買うよりも、普通の企業を適正な価格で買う方が良い」と言っている。^[32]

バフェットは気質的にも特に有能な投資家です。「他人が恐れているときには貪欲になり、他人が貪欲なときには恐れよ」という有名な名言があります。要するに、彼はグレアムの教えを、統計的に割安とみなされる企業よりも根本的に優れた企業を優先する投資スタイルに合うように改良しました。さらに、彼は「グレアムとドッズビルのスーパー投資家」と題した講演でも知られています。この講演は、ベンジャミン・グレアムが彼に教え込んだ基本原則を外向きに評価するものでした。

サイオン・キャピタルの創設者マイケル・バリー博士もバリュー投資の強力な支持者だ。バリー博士は、映画『マネー・ショート』でクリスチャン・ベールが演じたように、差し迫ったサブプライム住宅ローン危機を認識し、そこから利益を得た最初の投資家として有名である。バリー博士は、自身の投資スタイルはベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドの1934年の著書『証券分析』に基づいていると何度も述べている。「私の株式選択はすべて、安全域の概念に100%基づいている」^[33]

コロンビア大学ビジネススクールはバリュー投資家の原理の形成に重要な役割を果たし、教授陣と学生が歴史に、そしてお互いに影響を与えてきました。ベン・グレアムの著書『賢明なる投資家』はウォーレン・バフェットのバイブルであり、バフェットはそれを「投資に関する史上最高の本」と呼んでいました。若き日のウォーレン・バフェットはベン・グレアムに師事し、彼の講義を受講し、1954年から1956年まで彼の小さな投資会社、グレアム・ニューマンで働きました。ベン・グレアムの20年後、ロジャー・マレーがやって来て、マリオ・ガベリという若い学生にバリュー投資を教えました。約10年後、ブルース・グリーンウォルドがやって来て、ポール・ソンキンを含む自身の弟子を育てました。ベン・グレアムがバフェットを弟子に持ち、ロジャー・マレーがガベリを弟子に持ったのと同じです。

ミューチュアル シリーズは、この現代においてトップクラスのバリュー マネージャーやアナリストを輩出していることでよく知られています。この伝統は、1949 年に評判の高いバリュー投資会社 Mutual Shares ファンドを設立したマックスハイネ氏と、彼の弟子で伝説的なバリュー投資家のマイケル F. プライス氏という 2 人の人物に由来しています。ミューチュアル シリーズは 1996 年にフランクリン テンプルトン インベストメンツに売却されました。ハイネ氏とプライス氏の弟子たちは、国内で最も成功している投資会社のいくつかでひっそりとバリュー投資を実践しています。 フランクリン テンプルトン インベストメンツは、別の逆張りバリュー志向投資家であるサージョン テンプルトン氏にちなんで名付けられました。

セス・クラーマンは、ミューチュアル・シリーズの卒業生であり、ボストンを拠点とする民間投資パートナーシップであるバウポスト・グループの創設者兼社長であり、バリュー投資の古典となった『マージン・オブ・セーフティ、思慮深い投資家のためのリスク回避型投資戦略』の著者である。現在は絶版となっている『マージン・オブ・セーフティ』は、アマゾンで1,200ドル、eBayで2,000ドルで販売されている。^[34]

ロウズ・コーポレーションを半世紀以上にわたり、弟のロバート・ティッシュとともに率いてきたローレンス・ティッシュも、バリュー投資を信奉していた。2003年に80歳で死去した直後、フォーチュン誌は「ラリー・ティッシュは究極のバリュー投資家だった。彼は優れた逆張り投資家だった。彼は他の投資家が気づかないところに価値を見出し、たいていは正しかった」と記した。バリュー投資の原則に従い続けているロウズ・コーポレーションは、2012年までに収益146億ドル、資産750億ドル以上を計上した。^[35]

マイケル・ラーソンは、ビル＆メリンダ・ゲイツ財団とゲイツの個人資産の投資手段であるカスケード・インベストメントの最高投資責任者です。カスケードは、ゲイツとラーソンによって1994年に設立された多角的投資会社です。ラーソンは、1980年にクレアモント・マッケナ大学、 1981年にシカゴ大学ブース経営大学院を卒業しました。ラーソンはよく知られたバリュー投資家ですが、彼の具体的な投資および多角化戦略は知られていません。ラーソンは、カスケードの設立以来、一貫して市場を上回る業績を上げており、バークシャー・ハサウェイの収益やバリュー投資戦略に基づく他のファンドに匹敵するか、それらを上回っています。

マーティン・J・ホイットマンも、評価の高いバリュー投資家の一人です。彼のアプローチは、安全かつ安価と呼ばれ、これまでは財務健全性アプローチと呼ばれていました。マーティン・ホイットマンは、極めて強固な財務状況にある企業の普通株を、当該企業の推定純資産価値を大幅に下回る価格で取得することに重点を置いています。ホイットマンは、マクロ要因（雇用、金利の動向、GDPなど）の動向はそれほど重要ではなく、その動向を予測する試みはほとんどの場合無駄であるため、投資家がマクロ要因の動向にあまり注意を払うのは賢明ではないと考えています。ホイットマンが彼のサード・アベニュー・バリュー・ファンド（TAVF）の株主に送った手紙は、ジョエル・グリーンブラットの特殊状況投資に関する著書「 You Can Be a Stock Market Genius 」の中で、「投資家が優れたアイデアを盗むための」貴重なリソースであるとみなされています。^[36]

ジョエル・グリーンブラットは、ヘッジファンドのゴッサム・キャピタルで、1985年から1995年までの10年間、年間50%を超える収益を達成した後、ファンドを閉鎖し、投資家に資金を返還しました。彼は、スピンオフ、合併、売却などの特殊な状況への投資で知られています。

シャルル・ド・ヴォーとジャン＝マリー・エヴェイヤールは、世界的に有名なバリュー・マネージャーです。この2人は、一時期ファースト・イーグル・ファンドでペアを組み、リスク調整後のアウトパフォーマンスでうらやましいほどの実績を残しました。たとえば、モーニングスターは2001年の「インターナショナル・ストック・マネージャー・オブ・ザ・イヤー」^[37]に彼らを選出し、ド・ヴォーは2006年にモーニングスターから2位を獲得しました。エヴェイヤールは、ブルームバーグに出演し、証券投資家はマージンやレバレッジを決して使用すべきではないと主張することで知られています。その主張は、マージンはバリュー投資の忌み嫌われるものであると考えるべきだということです。なぜなら、価格が下落すると、時期尚早に売却を余儀なくされる可能性があるからです。対照的に、バリュー投資家は、一時的な価値を生み出した価格設定の問題を市場全体が認識して修正するまで、辛抱強く待つことができ、またそうする意志がなければなりません。エヴェイヤールは、マージンやレバレッジの使用を、バリュー投資の反対である投機と正しく呼んでいます。

その他の著名なバリュー投資家としては、 メイソン・ホーキンス、トーマス・フォレスター、ホイットニー・ティルソン、^[38] モニッシュ・パブライ、リー・ルー、ガイ・スパイヤー^{[39] 、そして}マークル・インシュアランスの投資ポートフォリオを管理するトム・ゲイナーなどがいます。サンフランシスコの投資会社ドッジ・アンド・コックスは1931年に設立され、2019年現在も存続している米国最古の投資信託の一つを運営しており、バリュー投資を重視しています。^{[40] [41]}

1990年代後半に実証されたように、バリュー株は必ずしもグロース株に勝るわけではない。 ^[42] さらに、バリュー株のパフォーマンスがよい場合、それは市場が非効率であることを意味するのではなく、バリュー株の方が単にリスクが高く、したがってより大きなリターンが求められることを意味するかもしれない。^[42]さらに、FoyeとMramor（2016）は、国固有の要因が価値の尺度（純資産倍率など）に強い影響を与えることを発見した。このことから、バリュー株がアウトパフォームする理由は国固有のものであるという結論に至った。^[43]

また、価格重視のバリュー投資に対する最大の批判の 1 つは、低価格 (および最近下落した価格) に重点を置くことで、個人投資家が常に誤解を招いていることです。なぜなら、基本的に低い価格 (および最近下落した価格) は、企業の相対的な財務状況における根本的に健全な差異 (または変化) を表すことが多いからです。そのため、ウォーレン・バフェットは、「素晴らしい企業を適正価格で買うことは、普通の企業を素晴らしい価格で買うことよりもはるかに良い」と常に強調しています。

2000年、スタンフォード大学の会計学教授ジョセフ・ピオトロスキは、価値の高い候補者のクラス内でより高い潜在的メンバーを識別するFスコアを開発した。 ^[44] Fスコアは、簿価対時価総額のような静的な指標の初期スクリーニングの後、企業の一連の年次財務諸表のシグナルから追加の価値を発見することを目的としている。Fスコアの計算式は財務諸表を入力し、事前に設定された基準を満たすとポイントを付与する。ピオトロスキは、1976年から1996年までの期間の簿価対時価総額の高い株式のクラスを遡及的に分析し、高いFスコアの選択はクラス全体と比較して年間7.5％の収益増加を示した。米国個人投資家協会は、 2008年の金融危機の遡及的分析で56のスクリーニング方法を検討し、Fスコアのみが肯定的な結果を生み出したことを発見した。^[45]

「バリュー投資」という用語は、すべての投資家（成長投資家を含む）が行うべきことではなく、独自の戦略であることを示唆しているため、混乱を招きます。1992 年の株主への手紙で、ウォーレン・バフェットは「『バリュー投資』という用語自体が冗長であると考えています」と述べています。言い換えれば、「非バリュー投資」というものは存在しません。なぜなら、過大評価されていると思われる資産に資金を投入することは、投機、顕示的消費などと表現した方が適切であり、投資ではないからです。残念ながら、この用語は今でも存在しており、そのため、独自の「バリュー投資」戦略の探求は、実践と理論の両方で過度の単純化につながります。

まず、単純なものとして宣伝されているさまざまな素朴な「バリュー投資」スキームは、成長の価値を完全に無視しており、^[46]収益の価値さえもまったく無視しているため、非常に不正確です。たとえば、多くの投資家は配当利回りだけに注目します。したがって、彼らは、株価がやや高い企業で、2倍の収益を上げ、収益の半分を再投資して20%の成長を達成し、残りを買い戻しの形で支払い（より節税効果が高い）、多額の現金準備金を持っている企業よりも、衰退中の企業の5%の配当利回りを好みます。これらの「配当投資家」は、すでに多額の負債を抱え、技術的に遅れており、これ以上悪化する余裕のない、巨額の従業員を抱える古い企業を狙う傾向があります。負債や配当などの増加を一貫して支持することで、これらの素朴な「バリュー投資家」（および彼らが任命する傾向のあるタイプの経営陣）は、イノベーションを遅らせ、大多数の人々が健全な企業で働くことを妨げています。

さらに、「本質的価値」の計算方法は明確に定義されていない可能性がある。アナリストの中には、2人の投資家が同じ情報を分析しても、企業の本質的価値に関して異なる結論に達する可能性があり、株式を評価する体系的または標準的な方法は存在しないと考える者もいる。^[47]言い換えれば、バリュー投資戦略は、関連するリスクを考慮した上で超過収益をもたらす場合にのみ成功と見なされる。ここでのリスクは、市場リスク、マルチファクターモデル、または固有リスクなど、さまざまな方法で定義される可能性がある。^[48]

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