最後の貸し手

公的財政において、最後の貸し手（LOLR）とは、他の手段やそのような手段が枯渇したときに、銀行間貸出市場で十分な流動性を確保できない金融機関に流動性を提供する役割を果たす金融システム内の機関です。これは、事実上、金融機関に流動性を提供することを政府が保証するものです。20世紀初頭以来、ほとんどの中央銀行は最後の貸し手機能の提供者であり、その機能には通常、金融市場全般 の流動性を確保することも含まれます。

その目的は、最初の銀行の流動性不足により 、金融パニックや銀行取り付け騒ぎが他の銀行に広がることで生じる経済混乱を防ぐことです。

最後の貸し手の定義は様々だが、包括的な定義は「代替的な資金源からは満たすことのできない流動性需要の異常な増加を引き起こす悪影響のショックへの対応として、中央銀行が金融機関（または市場全体）に裁量的に流動性を提供する」ことである^{[1] 。}

この概念自体は以前から使われていたが、「最後の貸し手」という用語は、フランシス・ベアリング卿が1797年に出版した『イングランド銀行設立に関する所見』の中で、現在の文脈で初めて使用されたとされている^。[2]

アレクサンダー・ハミルトン^[3]は1792年に最後の貸し手政策を説明して実施した最初の政策立案者であったが、最後の貸し手の古典的な理論は主に19世紀の2人のイギリス人、ヘンリー・ソーントンとウォルター・バジョットによって発展させられた。^[4]細部のいくつかは依然として議論の余地があるものの、彼らの一般理論は現代の研究でも広く認められており、適切なベンチマークを提供している。ソーントンとバジョットは主にマネーサプライの削減に関心があった。それはマネーサプライの削減によって引き起こされるデフレ傾向が経済活動のレベルを低下させる可能性があることを彼らが恐れたためである。価格が急速に調整されなければ、失業と生産量の減少につながるだろう。マネーサプライを一定に保つことにより、購買力はショック時に安定している。ショックによって引き起こされるパニックが発生すると、次の2つのことが起こる。

1. 預金者は、預金を安全で流動性の高い資産に転換できなくなることを恐れている。19世紀の英国では、それは金かイングランド銀行券を意味し、後者はハイパワードマネーの構成要素だった。預金者は預金に対して保有する現金の量を増やす。
2. 一方、銀行は流動性不足を恐れて準備金を増やす。これらを合わせると、貨幣乗数が減少し、これにベースマネーを掛けるとマネーサプライとなる。^[4]この式は関係を示している。ここで、Mはマネーサプライ、Bはマネーベース、C/Dは一般大衆が保有する現金と預金の比率、R/Dは銀行が保有する準備金と預金の比率である。^[5]ショックにより乗数が減少し、ベースマネーの量が一定であれば、結果としてマネーサプライは減少する。そのため、ソーントンとバジョットは、最後の貸し手は乗数の減少を相殺するためにマネーベースを増やすべきだと提案した。これは、マネーサプライを一定に保ち、経済収縮を防ぐことを意図していた。$${\displaystyle M=\quad \left\lbrack {\frac {1+{\frac {C}{D}}}{{\frac {C}{D}}+{\frac {R}{D}}}}\right\rbrack B}$$

ソーントンは1802年に『イギリスの紙幣信用の性質と影響に関する調査』を初めて出版した。彼の出発点は、中央銀行だけが紙幣発行の独占権を持っているため、最後の貸し手としての役割を果たすことができるという点であった。他の銀行とは異なり、中央銀行は国民に対して通貨供給量を一定に保つ責任があり、それによって失業、価格の不安定さ、銀行の取り付け騒ぎ、金融恐慌など、通貨の不安定性による負の外部効果を防ぐことができる 。 ^[6]

バジョットは古典派理論の二番目に重要な貢献者であった。^[7]彼は 著書『ロンバード街』（1873年）で、ソーントンに言及することなく大部分で同意しているが、いくつかの新しい論点や強調点も展開している。バジョットは次のように主張している。「国内の流出に加えて外国の流出も加わった場合、非常に高い利率で非常に多額の融資を行うことが、金融市場の最悪の病に対する最善の治療法である。」^[8]彼の主な論点は、彼の有名なルールに要約できる。「商人、中小銀行家、『あの人』など、担保がしっかりしている者には、最も自由に貸し付けよ。」^[9]

ソーントンとバジョットの研究を広範囲に研究したトーマス・M・ハンフリー^[6]は、彼らの主な提案を次のように要約している。(1)個々の機関を救済するのではなく、通貨供給を保護する。(2)支払い能力のある機関のみを救済する。(3)支払い能力のない機関はデフォルトさせる。(4)ペナルティ金利を課す。(5)適切な担保を要求する。(6)危機の前に状況を発表し、市場が正確に何が起こるかを知るようにする。

これらの点の多くは今日でも議論の余地があるが^{（誰の意見か？）}、19世紀後半の3分の1の間、イングランド銀行がこれらの規則を厳格に遵守していたことは認められているようだ。^[6]

工業化が進んだ国のほとんどには、長年にわたり最後の貸し手が存在しています。その理由を説明するモデルでは、部分準備銀行制度では銀行取り付け騒ぎや銀行パニックが発生する可能性があり、最後の貸し手機能はパニックの発生を防ぐ手段であると提案されています。ダイアモンドとディブビグの銀行取り付け騒ぎのモデルには、福祉が最適となるナッシュ均衡と、銀行取り付け騒ぎが発生するナッシュ均衡の 2 つがあります。銀行取り付け騒ぎの均衡は、悪名高い自己成就的予言です。つまり、個人が取り付け騒ぎの発生を予想している場合、実際に必要になる前に預金を早めに引き出すのが合理的です。これにより、いくらかの利息は失われますが、銀行取り付け騒ぎですべてを失うよりはましです。

ダイアモンド・ディブビグモデルでは、最後の貸し手を導入することで銀行の取り付け騒ぎを防ぎ、最適な均衡のみが残るようにすることができる。これは、個人が流動性不足を恐れなくなり、早期に引き出すインセンティブがなくなるためである。最後の貸し手が行動を起こすことは決してない。なぜなら、単なる約束だけでパニックを防ぐのに必要な信頼を与えるのに十分だからである。^[10]

^{その後、このモデルは、アレンとゲイル[11]}とフレイシャスら^[12]によって、ある銀行から別の銀行にパニックが広がる金融伝染を考慮に入れるように拡張されました。

AllenとGale ^{[11]は、ダイアモンド・ディブビグ・モデルに}銀行間市場を導入し、ある地域から別の地域への銀行パニックの伝染を研究した。銀行間市場は、全体の流動性が十分である限り、特定の銀行の流動性不足に対して銀行を保険で保護するために銀行によって創設される。流動性は銀行間市場によって配分され、余剰流動性を持つ銀行はそれを流動性が不足している銀行に提供できる。流動性の総需要が供給を上回らない限り、銀行間市場は流動性を効率的に配分し、銀行はより有利になる。しかし、需要が供給を上回ると、悲惨な結果を招く可能性がある。地域間で預金を相互に保有しても、流動性の総量を増やすことはできない。したがって、長期資産を清算する必要があり、それが損失の原因となる。

感染の程度は、異なる地域の銀行の相互接続性に依存する。不完全な市場（銀行が他のすべての銀行と預金を交換していない）では、相互接続性が高いと感染が発生する。市場が完全（銀行が他のすべての銀行と預金を交換している）であるか、銀行のつながりがほとんどない場合は、感染は発生しない。アレンとゲイルのモデルでは、中央銀行の役割は、感染を防ぐために市場を完全化することです。^[11]

Freixas らの^[12]モデルは Allen と Gale のモデルと似ていますが、Freixas らのモデルでは、個人がどこでお金が必要になるかが不確実であるという点が異なります。自宅以外の地域でお金が必要な個人 (旅行者) が少数存在します。決済システムがなければ、個人は (次の期間に別の場所でお金が必要になることがわかったときに) 早めに預金を引き出して、お金を持って行かなければなりません。これは、利子の支払いがなくなるため非効率的です。そのため、銀行は個人が別の地域で預金を引き出せるように信用枠を設定します。良い均衡では、Diamond-Dybvig モデルと同様に厚生が高まりますが、ここでも銀行取り付け均衡があります。これは、一部の個人が次の期間に同じ地域でお金を引き出したい人が多すぎると予想した場合に発生します。その場合、次の期間にお金を受け取れないよりも、早めにお金を引き出す方が合理的です。これは、すべての銀行が支払い能力がある場合でも発生する可能性があります。^[12]

国の中央銀行か民間銀行の代理人が最後の貸し手となるべきかどうかについては、普遍的な合意はない。また、そのような貸し手が取る行動の賛否やその結果についても合意はない。

モラルハザードは、ソーントンの時代から、最後の貸し手という文脈において明確な懸念事項となってきた。例えば、LOLR制度の存在は、銀行家と投資家の両方による過度のリスクテイクにつながるが、流動性の低い銀行が破綻すれば、そのリスクテイクは抑制されるだろうと主張されている。したがって、LOLRは、モラルハザードによって引き起こされるリスクテイクによって将来のパニックの可能性を高める代わりに、現在のパニックを緩和することができる。^[13]

国際金融機関諮問委員会の報告書は、新興国への融資においてIMFが行っていることをまさに非難している。「国際金融機関の損失を防止または削減することで、IMFは、現地の銀行やその他の機関が多額の対外債務や政府保証の民間債務を負った場合、保証を履行するために必要な外貨をIMFが供給することを暗黙のうちに示唆していた。」^[14]投資家は投資のマイナス面から保護され、同時にリスクを補うために高い金利を受け取る。これはリスクテイクを促し、必要な分散化を減少させ、委員会は「モラルハザード問題の重要性はいくら強調してもし過ぎることはない」と結論付けた。^[14]

しかし、モラルハザードを恐れて最後の貸し手を置かないことは、モラルハザード自体よりも悪い結果をもたらす可能性がある。^[15]そのため、多くの国では最後の貸し手として機能する中央銀行が存在する。これらの国は、スターンが提案したような他の手段でモラルハザードを防止しようとしている。^[16]「公的規制、民間部門の監視と自主規制の奨励、そして適切な場合には破産手続きの実施を含む、ミスを犯した者への費用の負担」^[17]また、モラルハザードは最後の貸し手の懸念事項ではないと示唆する著者もいる。モラルハザードを防止する任務は、取ることができるリスクの量を制限する監督者または規制当局に委ねられるべきである。^[18]

最後の貸し手が個々の銀行を救済する責任があるかどうかは、非常に議論の多いテーマです。最後の貸し手は市場全体に流動性を提供するべきでしょうか（公開市場操作を通じて）、それとも個々の銀行にも融資を行うべきでしょうか（割引窓口融資を通じて）。

この問題には、貨幣観と銀行観という 2 つの主な見解がある。貨幣観は、例えば Goodfriend と King ^[13]や Capie ^[5]が主張するように、最後の貸し手は公開市場操作によって市場に流動性を提供すべきであるが、それはパニックを抑えるのに十分であるというものである。彼らが「銀行政策」(割引窓口貸付) と呼ぶものは、モラル ハザードのせいで有害でさえある。銀行観は、現実には危機の際には市場が流動性を効率的に配分しないという見解である。公開市場操作によって提供される流動性は、銀行間市場で銀行間に効率的に分配されず、割引窓口貸付のケースもある。適切に機能する銀行間市場では、支払い能力のある銀行だけが借り入れできる。しかし、市場が機能していない場合は、支払い能力のある銀行でさえ、おそらくは情報の非対称性のために借り入れができない可能性がある。^[1]

^{フラナリー[19]}が開発したモデルは、銀行が他の銀行への融資に伴うリスクについて不確実性に直面した場合、銀行間融資の民間市場が破綻する可能性があることを示唆している。しかし、不確実性の低い危機の際には、割引窓口融資は不確実性の問題を解決する最もコストのかからない方法である。

ロシェとビベスは伝統的な銀行の見解を拡張し、インターバンク市場がグッドフレンドとキングが示唆したようには実際には適切に機能していないというさらなる証拠を提示した。「これまでの私たちの論文の主な貢献は、インターバンク市場における調整の失敗により、支払い能力のある銀行が流動性を失うという理論的な可能性を示したことである。」^[20]

グッドハート^[15]は、割引窓口融資のみを最後の手段として融資すべきだと提案している。その理由は、中央銀行の公開市場操作は通常の公開市場操作から切り離すことができないからである。

バジョットとその後の多くの著者によれば、最後の貸し手は破綻した銀行に融資すべきではない。これは、モラルハザードを助長することになるので、特に合理的である。この区別は論理的であり、理論モデルでは役立つが、一部の著者は、現実には適用が難しいと考えている。特に危機の際には、この区別は難しい。^[1]

流動性のない銀行が最後の貸し手にアプローチする場合、常に支払い不能の疑いがあるはずです。しかし、グッドハートによれば、中央銀行が決定を下すための通常の時間的制約の下で、その疑いが真実ではないと判断できるというのは神話です。^[15]オブストフェルド^[21]と同様に、彼は支払い不能を確実なものではなく、ある程度の確率で発生する可能性であると考えています。

バジョットがペナルティ金利（つまり、市場で利用可能な金利よりも高い金利）を課す理由は、（1）最後の貸し手が本当に最後の手段になること、（2）債務の迅速な返済が促進されること、でした。^[4]

高い金利を課すことは、銀行にとって借り入れコストが高すぎる可能性があるため、最後の貸し手としての目的を果たさないと主張する著者もいる。フラナリー^{[19]らは、近年、FRBは良い}担保を求めたり、市場より高い金利を課したりしていないと述べている。^[13]

中央銀行が将来の危機において最後の貸し手となることを事前に発表すれば、それは信頼できる約束として理解され、銀行パニックを防ぐことができる。同時に、モラルハザードを増大させる可能性もある。バジョットは約束のメリットがコストを上回ることを強調したが、多くの中央銀行は意図的に何も約束していない。^[6]

最後の貸し手としての米国連邦準備制度が設立される前は、その役割は民間銀行が担っていた。ニューヨークの手形交換所システム^[22]とボストンのサフォーク銀行^[23]は、危機の際に加盟銀行に流動性を提供していた。公的解決策がないため、民間の代替手段が開発された。自由銀行論の支持者は、このような例は政府の介入の必要がないことを示していると主張する。^[24]

サフォーク銀行は、1837年から1839年にかけての恐慌の間、最後の貸し手として機能した。ロルニック、スミス、ウェーバーは、「サフォーク銀行が（サフォーク銀行システムを通じて）手形交換と最後の貸し手サービスを提供したことで、そのようなサービスを提供していた銀行がなかった国内の他の地域と比較して、ニューイングランドにおける1837年恐慌の影響が軽減された」と主張している。^[25]

1857年恐慌の際、ニューヨーク手形交換所協会（NYCHA）の政策委員会は、いわゆる手形交換所ローン証書の発行を許可した。当時、その合法性は議論を呼んだが、追加流動性を提供するという考えから、最終的にはこのサービスが公的に提供され、1913年に設立された中央銀行によって実行されることになった。^[26]

一部の著者は、クリアリングハウスの設立は、最後の貸し手が中央銀行である必要がないことの証拠であると考えている。^[24]ボルドは、それが中央銀行である必要はないことに同意している。しかし、歴史的な経験（主にカナダと米国）は、サービスを提供するのは民間のクリアリングハウス協会ではなく、公的機関でなければならないことを示唆している。^[27]

ミロン^[24]、ボルド^[27]、ウッド^[28]、グッドハート^[29]は、中央銀行の存在により銀行取り付け騒ぎの頻度が減少したことを示しています。^[1]

ミロンは、1890年から1908年までの危機に関するデータを使用し、それを1915年から1933年までの期間と比較している。これにより、新しい連邦準備制度が最後の貸し手として行動した後、観察されたパニックの頻度は変化しなかったという仮説を否定することができる。彼の議論の結論は、「連邦準備制度による公開市場操作を予測した金融政策の影響は、おそらく実際の影響を及ぼした」というものである。^[24]

ボルドは、シュワルツとキンドルバーガーの歴史的データを分析して、最後の貸し手がパニックや危機の影響を防止または軽減できるかどうかを判断している。ボルドは、英国で最後にパニックが発生したのは 1866 年だとしている。その後、イングランド銀行が必要な流動性を提供した。ボルドによると、最後の貸し手としての行動は、1878 年、1890 年、1914 年のパニックを防いだ。ボルドは次のように結論づけている。「最後の貸し手の行動が成功したことで、パニックが何度も防がれた。パニックが防がれなかったケースでは、必要な機関が存在しなかったか、当局が取るべき適切な行動を理解していなかった。ほとんどの国は、19 世紀の最後の 3 分の 1 までに効果的な LLR メカニズムを開発した。米国は主な例外だった。何らかの公的機関が最後の貸し手機能を提供する必要がある...そのような機関は中央銀行である必要はない。これは、カナダやその他の国の経験から明らかである。」^[30]

ウッドは、イギリス、フランス、イタリアのさまざまな危機に対する中央銀行の対応を比較している。最後の貸し手が存在していたときは、パニックは危機に発展しなかった。しかし、中央銀行が行動を起こさなかったとき、1848年のフランスのような危機が起こった。彼は「LOLRの行動は危機を封じ込めるが、そのような行動がなければ、局所的なパニックが広範囲の銀行危機に発展する可能性がある」と結論付けている。^[31]より最近の例としては、アルゼンチン、メキシコ、東南アジアの危機がある。これらの地域では、銀行が外貨で借り入れていたため、中央銀行は流動性を提供できなかった。中央銀行は外貨を借り入れることができなかった。^[28]

イングランド銀行は、ソーントンとバジョットの古典的なルールに従って行動したため、しばしば模範的な最後の貸し手と見なされています。「銀行学者は、19世紀後半の3分の1のイングランド銀行が卓越した最後の貸し手であったことに同意しています。それ以前またはそれ以降のどの中央銀行よりも、イングランド銀行はLLRコンセプトの古典的な、またはソーントン-バジョットバージョンの厳格なバージョンを遵守しました。」^[32]

米国の連邦準備制度は、バジョットの助言とはかなり異なる行動をとっており、少なくともいくつかの点ではバジョットの助言とは一致していない。 ^[13]金融研究者のノーバート・J・ミシェルは、連邦準備制度が最後の貸し手としての役割を果たさなかったことで大恐慌を悪化させたとまで言っているが、^{[33]この見解は}ミルトン・フリードマンらも共有している。^{[34]ミシェルのような批評家は、それでも}1987年の危機や9/11後の危機における 連邦準備制度の最後の貸し手としての役割を称賛している。 ^[35]（結果として生じるモラルハザードに対する懸念は当時確かに表明されていたが）。^[36]

しかし、 2007年から2008年の金融危機におけるFRBの役割は、依然として意見を二分しています。^[37]古典派経済学者のトーマス・M・ハンフリーは、現代のFRBが伝統的なルールから逸脱しているいくつかの点を特定しています。(1)「お金ではなく信用（ローン）を重視する」、「ジャンク担保を取る」、「補助金率を課す」、「大きすぎて破綻できない破産企業の救済」、「ローン返済期限の延長」、「事前の約束なし」。^[38]

実際、最後の貸し手政策によって運営上の独立性が危うくなり、納税者が危険にさらされていると指摘する声もある。^[要出典]

しかし、マーヴィン・キングは、21世紀の銀行業（そしてFRBも）はバジョットの時代とは全く異なる世界で運営されており、バジョットが想定したLLRの役割に新たな問題を生み出していると指摘し、特に担保のヘアカット、懲罰的金利、預金窓口の汚名が銀行取り付け騒ぎを引き起こしたり、信用収縮を悪化させたりする危険性を強調した。^[39]「極端な場合、LOLRは中央銀行に支援を求めざるを得ない銀行にとってのユダのキスである」。^[40]その結果、他の戦略が求められ、実際にFRBはそれを追求した。歴史家のアダム・トゥーズは、FRBの新しい流動性ファシリティが骨抜きになったシャドーバンキングシステムのさまざまな要素にどのように対応し、それによってLLRとして信用の体系的な破綻に取って代わったかを強調した。 ^[41]（おそらく最後の手段のディーラーの役割に変貌した）。^[42]トゥーズは、「資本主義の安定化の取り組みとして、FRBは驚くほど成功した」と結論付けた。^[43]

欧州中央銀行は、2012年のアウトライト金融取引政策によって、（議論の余地はあるものの）条件付きLOLRとして位置づけられたと言える。^[44]

1763年、国王はプロイセンにおける最後の貸し手であり、19世紀にはプロイセン宝くじからハンブルク市政府まで、さまざまな公的機関がLOLRとして共同で活動した。^[45]統一後、1873年の金融危機により、その役割を果たすためにドイツ帝国銀行（1876年）が設立された。 ^[46]

国際最後の貸し手の必要性の有無は、国内最後の貸し手の必要性よりも議論の的となっている。ほとんどの著者は、国内最後の貸し手が必要であることに同意しており、具体的な体制についてのみ議論している。しかし、国際レベルでは合意が得られていない。主に2つの対立グループがあり、1つ（CapieとSchwartz）は、国際最後の貸し手（ILOLR）は技術的に不可能であると主張し、もう1つ（Fischer、Obstfeld、^[21] GoodhardtとHuang）は、修正された国際通貨基金（IMF）がこの役割を担うことを望んでいる。

フィッシャーは、金融危機はより相互に関連しており、国内の貸し手は外貨を創造できないため、最後の貸し手としての国際的存在が必要だと主張する。フィッシャーは、たとえ中央銀行でなくても、IMFがこの役割を担うことができるし、担うべきだと述べている。なぜなら、IMFはいかなる「国際通貨」でも新しいお金を創造できないにもかかわらず、市場に信用を与える能力を持っているからだ。^[47]フィッシャーの中心的な主張は、お金を生み出す能力は最後の貸し手としての必須の属性ではないというものだが、これは非常に議論を呼んでおり、カピーとシュワルツは両者とも反対の主張をしている。^[47]

グッドハートとホアン^[15]は、「国際銀行間市場がある場合、そうでない場合よりも国際的な伝染リスクははるかに高くなる。我々の分析は、ILOLRが国際的な流動性を提供し、そのような国際的な伝染を減らす上で有用な役割を果たすことができることを示している」と主張するモデルを開発した^{[48] 。}

「最後の貸し手は、唯一の最終的な支払い手段を提供するという点で、最後の貸し手である。国際通貨は存在しないので、最後の貸し手は存在しない。」^[49] これは、最後の貸し手としての国際的立場に反対する最も顕著な議論である。この点（反対派の著者は「意味論的」であると考えている）のほかに、カピーとシュワルツは、IMFが最後の貸し手としての国際的立場にふさわしくない理由を論じている。^[50]

シュワルツ^[51]は、最後の貸し手は今日の危機に対する最適な解決策ではなく、IMFは必要な政府機関に取って代わることはできないと説明している。シュワルツは、国内の最後の貸し手は国際金融システムを安定させるのに適していると考えているが、IMFには国際最後の貸し手としての役割に必要な資質が欠けている。^[51]

トゥーズは、信用収縮の間およびそれ以降、ドルは世界の準備通貨としてその影響力を拡大したと主張している。^[52]さらに、危機のピーク時には、中央銀行の流動性スワップラインを通じて、FRBは「世界システムの主要プレーヤーに、システム内に、限界的な不均衡を無制限のドル流動性供給でカバーするアクターが1つ存在することを保証した。それがまさしく、最後の貸し手としての世界の貸し手の役割だった」と示唆している。^[53] Fedが世界準備通貨としての役割を再び果たせるかどうかという懸念は、正式な世界通貨を求める声の背後にある力の1つである。^[54]

欧州中央銀行（ECB）は2008年に公開市場操作と個別銀行への融資の両方を通じて大量の流動性を供給したが、 2010年のソブリン危機^[要説明]の際には流動性供給をためらった。^[55]ポール・デ・グラウウェによると^[55]、ECBは国債市場における最後の貸し手となり、金融セクターと同様に加盟国に流動性を供給すべきである。銀行セクターで最後の貸し手が必要である理由は、国債市場にも同様に適用できるからである。短期借り入れをしながら長期貸付を行う銀行と同様に、政府にはインフラや満期を迎える債務など、非常に流動性の低い資産がある。債務の借り換えに成功しなければ、流動性が枯渇し最後の貸し手の支援を受けられない銀行と同様に、政府も流動性を失うことになる。投資家の不信は、政府が債務に対して支払うべき利率を上昇させ、自己実現的に支払い能力の危機につながる可能性がある。銀行は政府債務の大部分を保有しているため、政府を救済しないと、今度は銀行を救済する必要が生じる可能性がある。「ECB を国債市場における最後の貸し手として義務付ける最も重要な論拠は、各国が悪い均衡状態に陥るのを防ぐことである。」^[56]

国債市場における最後の貸し手に対する反対論としては、(1)マネーサプライの増加によるインフレリスク、(2) 最終的にECBの損失を負担することになるため納税者が損失を被る、(3) モラルハザード：政府はより多くのリスクを取るインセンティブがある、(4) 破綻した機関に融資しないというバジョットのルール、(5) ECBが国債を直接購入することを禁じているECBの規則に違反する、などが挙げられます。^[57]

デ・グラウウェによれば、これらの議論はいずれも以下の理由で妥当ではない。(1)マネーベースが増加しても、マネーサプライは必ずしも増加しない。(2) すべての公開市場操作は納税者リスクを生じ、最後の貸し手が各国が悪い均衡に陥るのを阻止できれば、損失は生じない。(3) モラルハザードのリスクは金融市場におけるモラルハザードと同じであり、リスク制限規制によって克服されるべきである。(4) 流動性不足と支払い不能の区別が可能であれば、市場は最後の貸し手の支援を必要としないが、実際には区別ができない。(5) 条約第 21 条は「政府財政赤字の金融ファイナンスを意味する」として各国政府から直接債務を購入することを禁止しているが、第 18 条は ECB が「市場性のある手段」を売買することを許可しており、国債は市場性のある手段である。^[18]最後に、デ・グラウウェ^[57]は、中央銀行自体だけが最後の貸し手として機能するために必要な信頼性を持っているため、中央銀行が欧州金融安定基金（およびその後継機関である欧州安定メカニズム）に取って代わるべきだと主張している。この2つの機関は、国債保有者から債務を購入するのに十分な流動性または「火力」を常に保有しているとは保証できない。^[要出典]

• 中央銀行
• シカゴ計画
• 流動性トラップ
• 流動性
• 金融パニック
• 最後の手段となる国際的貸し手